2733992299中國(guó)及以后經(jīng)濟(jì)展望：復(fù)蘇與改革1204

1、2012 年 11 月 30 日亞洲聚焦研究報(bào)告中國(guó) 2013 年及以后經(jīng)濟(jì)展望：復(fù)蘇與改革短期：持續(xù)溫和復(fù)蘇我們預(yù)計(jì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受益于愈發(fā)有利的全球環(huán)境、政策支持下基建投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及寬松的融資狀況。短期前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括：1) 出口復(fù)蘇中斷；2) 部分制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩壓力；3) 在負(fù)債率加速上升的形勢(shì)下貨幣政策可能收緊。明年貨幣政策將保持審慎貨幣政策將繼續(xù)面臨財(cái)政擴(kuò)張需求與抑制杠桿過(guò)度上升之間的取舍，尤其是在全球金融狀況寬松、企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)性改善的情況下。我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)貸款利率不會(huì)下調(diào)，對(duì)資本流入的擔(dān)憂降低了存準(zhǔn)率下調(diào)的可能性。崔歷+852-2978-0784 高盛（亞洲）有限

2、責(zé)任公司宋宇+86(10)6627-3111 北京高華證券有限責(zé)任公司鄧敏強(qiáng)+852-2978-6634 高盛（亞洲）有限責(zé)任公司張胤+86(10)6627-3112 北京高華證券有限責(zé)任公司展望周期性之外：潛力穩(wěn)固但任重道遠(yuǎn)由于基本面強(qiáng)勁，如勞動(dòng)力的數(shù)量和質(zhì)量改善、生產(chǎn)率存在很大上升空間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力依然穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)，中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力將從投資逐漸轉(zhuǎn)向消費(fèi)，經(jīng)常項(xiàng)目順差相對(duì)于 gdp 的比例基本穩(wěn)定。我們的基本預(yù)測(cè)是持續(xù)的漸進(jìn)式改革將引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并抑制下行風(fēng)險(xiǎn)。金融、匯率和財(cái)政改革政府已經(jīng)啟動(dòng)了多項(xiàng)市場(chǎng)化改革以實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)作用（盡管步伐較緩）并使用財(cái)政工具來(lái)解決經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。我們預(yù)

3、計(jì)這些改革將繼續(xù)推進(jìn)，實(shí)際利率逐漸上升，人民幣匯率雙向彈性增強(qiáng)，并且更有力的財(cái)政支持將促進(jìn)消費(fèi)。當(dāng)前舉措總體上是漸進(jìn)的，但其在未來(lái)幾年的影響可能顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見(jiàn)信息披露附錄，或參閱 年 11 月 30 日亞洲聚焦中國(guó) 2013 年及以后經(jīng)濟(jì)展望：復(fù)蘇與改革復(fù)蘇持續(xù)，聚焦改革在經(jīng)歷了十分嚴(yán)峻的一年之后，隨著工業(yè)領(lǐng)域開(kāi)始復(fù)蘇（圖表 1），全球前景改善，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景越發(fā)向好。我們將在本報(bào)告中總結(jié)我們對(duì)未來(lái)幾年主要宏觀趨勢(shì)和政策走向的基本預(yù)測(cè)。新一屆政府的改革議程仍不確定，但最近新推出改革舉措的影響可能會(huì)較市場(chǎng)當(dāng)

4、前預(yù)期更加顯著。圖表 1: 工業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇index6055504540hsbc/markit pmi (lhs)ip yoy % chg (rhs)yoy % chg23181383nov-07 may-08 nov-08 may-09 nov-09 may-10 nov-10may-11nov-11 may-12 nov-12注：11 月份匯豐/markit 采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為預(yù)覽值。資料來(lái)源：haver、ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究全球環(huán)境正在好轉(zhuǎn)。全球經(jīng)濟(jì)狀況正在改善，這將有利于中國(guó)以及亞洲其他經(jīng)濟(jì)體（請(qǐng)參見(jiàn)我們于2012 年 11 月 29 日發(fā)表的亞洲經(jīng)濟(jì)分析“our

5、 2013-2016 aej forecasts: a brighter backdrop forgrowth”）。特別值得關(guān)注的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速重回趨勢(shì)水平之上以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)應(yīng)會(huì)帶動(dòng)外需逐步改善，而全球?qū)捤傻慕鹑跔顩r有利于需求復(fù)蘇，但同時(shí)也對(duì)貨幣政策構(gòu)成了挑戰(zhàn)。預(yù)期中未來(lái)幾年能源成本的下降將有助于緩解中國(guó)作為全球最大石油進(jìn)口國(guó)之一的供應(yīng)緊張局面，不過(guò)水資源和環(huán)境問(wèn)題可能仍是制約因素。我們預(yù)計(jì) 2012 年四季度經(jīng)濟(jì)增速將高于我們此前預(yù)期，2012 年全年同比增速為 7.6%（圖表（圖表2）。我們的行業(yè)指標(biāo)顯示，內(nèi)需（主要受建設(shè)活動(dòng)拉動(dòng)）和出口雙雙進(jìn)一步改善（圖表 3）。9月、10 月

6、份出口大幅反彈，我們預(yù)計(jì)隨著全球復(fù)蘇勢(shì)頭面臨短期不利因素，未來(lái)幾個(gè)月出口將有所回落。中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)表明，投資需求隨著基建項(xiàng)目增多而上升，但負(fù)債率的快速攀升可能會(huì)令政府相對(duì)寬松的政策立場(chǎng)陷入兩難境地。雖然我們預(yù)計(jì)未來(lái)復(fù)蘇之路將是循序漸進(jìn)的過(guò)程而不會(huì)出現(xiàn)大幅反彈，但近期數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著緩解了經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂。我們將四季度折年環(huán)比增幅預(yù)測(cè)從 8%小幅上調(diào)至 8.2%，意味著全年增幅較原先預(yù)測(cè)的 7.5%略有上升。高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究32012 年 11 月 30 日?qǐng)D表 2: 增長(zhǎng)將逐步復(fù)蘇中國(guó) gdp 增長(zhǎng)走勢(shì)和我們的預(yù)測(cè)圖表 3: 行業(yè)指標(biāo)出現(xiàn)改善亞洲聚焦%chg2018chinagdp

7、growthpathgsforecasts%chg2018index3period of accelerating or stable ip growthconstruction indicatortsf trend m/mperiod of decelerating ip growthtrade indicatorpmi trendindex31614yoyqoqsaann161421211212108642010864200-1-2-30123200520062007200820092010201120122013-44oct-06oct-07oct-08oct-09oct-10oct-1

8、1oct-12資料來(lái)源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究預(yù)測(cè)資料來(lái)源：haver、ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究我們預(yù)計(jì)，受建筑活動(dòng)和出口的推動(dòng)，2013 年和 2014 年工業(yè)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。全球需求預(yù)計(jì)將在 2013 年下半年顯著改善，這應(yīng)有利于中國(guó)出口（圖表 4）。受益于穩(wěn)定的就業(yè)市場(chǎng)、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付以及有針對(duì)性的消費(fèi)補(bǔ)貼，國(guó)內(nèi)消費(fèi)應(yīng)會(huì)保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)投資將有所復(fù)蘇，但各領(lǐng)域的走勢(shì)不盡相同：房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速可能會(huì)從當(dāng)前水平進(jìn)一步放緩，之后在明年下半年小幅復(fù)蘇。圖表 4: 基建活動(dòng)增長(zhǎng)引領(lǐng)強(qiáng)勁的固定資產(chǎn)投資yoy%faigrowthyoy%45headlinefaigs

9、forecasts454035302520151050infrastructuremanufacturingrealestate40353025201510502010201120122013資料來(lái)源： ceic、全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究由于制造業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩，我們預(yù)計(jì)該領(lǐng)域投資將在 2013 年晚些時(shí)候才會(huì)復(fù)蘇。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)基建投資將成為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基建支出通常在新一屆地方政府上任之后顯著加快，因此我們認(rèn)為 2013 年下半年和 2014 年地方政府推動(dòng)的投資將有所上升，并可能出現(xiàn)過(guò)熱壓力。當(dāng)然，這只是一種政策情景假設(shè)，其中可能存在前所未有的制約因素，尤其是與前幾

10、輪周期相比地方政府負(fù)債率上升并且土地出讓收入受到房地產(chǎn)持高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究5542012 年 11 月 30 日亞洲聚焦續(xù)調(diào)控的抑制。但我們認(rèn)為，伴隨著全球需求的回升仍有可能出現(xiàn)一輪小規(guī)模的投資潮（見(jiàn)圖表 5）。圖表 5: 新一屆領(lǐng)導(dǎo)上任后投資增速往往加快yoy%40353025201510fai(yoy%)yoy%40353025201510014thpartycongress15thpartycongress16thpartycongress17thpartycongress01993199419951996199719981999200020012002200320042005

11、200620072008200920102011資料來(lái)源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究圖表 6: 支出法 gdp 明細(xì)2009201020112012f2013f2014f2015f2016fgdpbyexpenditure(growth)domesticdemandconsumptionhouseholdgovernmentgcfgfcfofwhich:manufacturingofwhich:infrastructureofwhich:propertyinventorynetexportsexportsimportsgdpbyexpenditure(contribution)do

12、mesticdemandconsumptionhouseholdgovernmentgcfgfcfofwhich:manufacturingofwhich:infrastructureofwhich:propertyinventorynetexportsexportsimports%yoy%yoy%yoy%yoy%yoy%yoy%yoy%yoy%yoy%yoypptppt%yoy%yoypptpptpptpptpptpptpptpptpptpptpptpptpptppt9.215.010.310.69.420.223.420.632.510.93.03.

13、3.09.410.36.919.213.65.03.09.39.811.310.313.73.72.07.68.07.05.87.03.01.98.1

14、9.08.18.04.23.010.04.60.00.09.010.00.50.00.01.010.58.2

15、2.7資料來(lái)源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究52012 年 11 月 30 日亞洲聚焦隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景逐步改善，我們預(yù)計(jì)在全球貨幣狀況寬松的背景下中國(guó)貨幣政策將保持審慎立場(chǎng)，以抑制負(fù)債率的上升并抵御通脹，同時(shí)財(cái)政政策仍將保持積極。我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率不會(huì)下調(diào)。經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和通脹風(fēng)險(xiǎn)（包括潛在的全球市場(chǎng)溢出效應(yīng)）削弱了降息的必要性。最近數(shù)月來(lái)以社會(huì)融資規(guī)模衡量的負(fù)債水平已開(kāi)始加速上升（見(jiàn)圖表 7）。金融管制的放開(kāi)（包括提高發(fā)債規(guī)模）可能會(huì)有效降低借款利率的低端（見(jiàn)圖表 8），從而降低降息的必

16、要性（除非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭偏離軌道），并意味著負(fù)債率的上升可能會(huì)快于預(yù)期。存準(zhǔn)率仍可能被下調(diào)，但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)見(jiàn)底，以此傳遞信號(hào)作用的必要性下降。鑒于全球貨幣狀況寬松、中國(guó)與全球其他經(jīng)濟(jì)體之間存在利差、中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)逐漸消退，我們預(yù)計(jì)資本外流狀況將會(huì)逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，政府將繼續(xù)結(jié)合匯率干預(yù)和人民幣升值的做法來(lái)沖銷(xiāo)資本流入給貨幣供應(yīng)帶來(lái)的影響。在基本預(yù)測(cè)中，我們認(rèn)為明年存準(zhǔn)率不會(huì)下調(diào)，因?yàn)轭A(yù)期中經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐步改善、通脹走高以及負(fù)債率上升意味著人民銀行將繼續(xù)保持審慎立場(chǎng)。另一方面，從技術(shù)層面來(lái)講，并不能完全排除一季度下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性。首先，一季度注入大量流動(dòng)性的季節(jié)性需求通常較高（可能歸因于貿(mào)易逆差

17、和財(cái)政存款的波動(dòng)）。我們預(yù)計(jì)，若存準(zhǔn)率不下調(diào)，人民銀行需要在一季度通過(guò)逆回購(gòu)注入約人民幣 2 萬(wàn)億元資金（前一季度約為 0.5 萬(wàn)億元）。其次，目前存準(zhǔn)率處于 20%以上的結(jié)構(gòu)性高位，一季度或許不失為下調(diào)的良好時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為，倘若經(jīng)濟(jì)前景惡化，人民銀行的政策決定將更傾向于通過(guò)下調(diào)存準(zhǔn)率的信號(hào)作用來(lái)提振市場(chǎng)信心。財(cái)政政策溫和擴(kuò)張。我們認(rèn)為，隨著政府發(fā)揮日益重要的再分配作用，財(cái)政收入和支出占gdp 比例將雙雙繼續(xù)上升，但財(cái)政赤字可能會(huì)比今年略高。哪些因素可能會(huì)延緩復(fù)蘇進(jìn)程？首先，鋼鐵、水泥、汽車(chē)和玻璃等行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)?？赡軙?huì)制約其擴(kuò)張速度，這些行業(yè)在投資需求中的占比達(dá) 10%左右。其次，由于美國(guó)財(cái)政

18、緊縮及/或歐洲經(jīng)濟(jì)遲遲未見(jiàn)復(fù)蘇等外部風(fēng)險(xiǎn)的存在，出口的復(fù)蘇至少在短期內(nèi)仍可能受阻。第三，雖然我們預(yù)計(jì)監(jiān)管當(dāng)局將容忍杠桿進(jìn)一步上升，但在過(guò)去幾年受限之后杠桿的重新加速凸顯出當(dāng)前的周期性階段杠桿與增長(zhǎng)之間潛在的矛盾。我們預(yù)計(jì)企業(yè)不會(huì)普遍面臨困境，尤其是目前經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始復(fù)蘇、企業(yè)盈利能力正在改善的情況下，但金融狀況一旦收緊將令增長(zhǎng)承壓，尤其是對(duì)于金融狀況更寬松時(shí)往往受益更多的中小企業(yè)而言（請(qǐng)參閱 2012 年 11 月 23 日發(fā)布的報(bào)告“中國(guó)企業(yè)負(fù)債系列：第一部分 關(guān)注企業(yè)部門(mén)負(fù)債率”）。展望周期性之外：基本面良好但任重道遠(yuǎn)我們的基本預(yù)測(cè)為中期增速仍接近 8%，在中國(guó)的趨勢(shì)增速區(qū)間以內(nèi)（參閱，在中國(guó)

19、的趨勢(shì)增速區(qū)間以內(nèi)（參閱 2012 年 9 月 19 日發(fā)布的報(bào)告“亞洲經(jīng)濟(jì)分析：中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩”）。我們預(yù)計(jì)中期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)受益于充足的勞動(dòng)力供應(yīng)、高儲(chǔ)蓄以及較大的生產(chǎn)率提升潛力（無(wú)論是通過(guò)經(jīng)濟(jì)體外部還是內(nèi)部的趕超）。高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究62012 年 11 月 30 日?qǐng)D表 7: 非貸款融資帶動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模加速增長(zhǎng)亞洲聚焦圖表 8: 債券利率低于銀行貸款利率，導(dǎo)致借款成本的低端被拉低yoy%30282624totalsocialfinancingbankonbalancesheetloans(lhs)totalamountofsocialfinancing(lhs)b

20、ankoffbalancesheetloans(rhs)yoy%9080706050%,p.a.9.08.07.06.05.0%,p.a.9.08.07.06.05.0222040304.03.04.03.0181620102.01.0corporatesbondsfinancingcost,weightedaveragerate(%,pa)1yearbenchmarklendingrate(%,pa)estimatedeffectivelendingrate(%,pa)2.01.014dec10feb11apr11jun11aug11oct11dec11feb12apr12jun12aug1

21、2oct1200.0oct07mar08aug08jan09jun09nov09apr10sep10feb11jul11dec11may12oct120.0資料來(lái)源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究資料來(lái)源：ceic、萬(wàn)得、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究首先，中國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)總體而言仍處于過(guò)剩狀態(tài)，但低技術(shù)工人等部分領(lǐng)域面臨工資上漲的壓力。低技術(shù)工人的工資漲幅可能保持強(qiáng)勁，而更高教育程度勞動(dòng)力的工資漲幅更低，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的不匹配導(dǎo)致教育溢價(jià)有所收窄。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的單位勞動(dòng)成本大體處于穩(wěn)定狀態(tài)，表明成本面的通脹壓力有限，不過(guò)低端服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)等部分行業(yè)將受更大影響（見(jiàn)圖表 9）。其次，生產(chǎn)率提

22、升空間仍較充裕。中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這使得貿(mào)易和非貿(mào)易部門(mén)都存在進(jìn)一步提升空間。此外，地區(qū)及城鄉(xiāng)的生產(chǎn)率差異也為通過(guò)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部趕超增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)率的提升提供了明顯機(jī)遇。圖表 9: 單位平均勞動(dòng)成本大體穩(wěn)定，盡管低端有所上升index,2003=100140index,2003=1001401351301251201151101051009590overallconstructionagricuturalmanufacturing1351301251201151101051009590200320042005200620072008200920102011資料來(lái)源：ceic、高盛全

23、球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究在我們的基本預(yù)測(cè)中，需求狀況將受益于改革推進(jìn)和出口走強(qiáng)推動(dòng)的消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間政府可能會(huì)容忍略高的通脹率。我們預(yù)計(jì) 2013 年之后出口將回升，但由于中國(guó)的出口規(guī)模已相當(dāng)大，市場(chǎng)份額的擴(kuò)張速度應(yīng)該不會(huì)像 2004-2007 年那么快。我們預(yù)計(jì)受益于社保、稅收高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究72012 年 11 月 30 日亞洲聚焦和工資政策等方面改革的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)整將逐漸向消費(fèi)傾斜。戶籍制度的改革以及相關(guān)的社保改革將至關(guān)重要，以免城鎮(zhèn)化進(jìn)程伴隨居民儲(chǔ)蓄率的進(jìn)一步走高。由于內(nèi)需依然穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)非貿(mào)易品價(jià)格面臨一定的通脹壓力。全球能源價(jià)格的下降將有助于降低

24、中國(guó)的生產(chǎn)成本，但考慮到中國(guó)推動(dòng)能源價(jià)格走高的結(jié)構(gòu)性需求，這方面影響可能不大。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較強(qiáng)增長(zhǎng)，但仍存在受到現(xiàn)有失衡和新的失衡沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)新一屆最高領(lǐng)導(dǎo)層已承諾進(jìn)一步開(kāi)展經(jīng)濟(jì)體制改革以及更加依靠?jī)?nèi)需來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們?cè)诖饲暗膩喼藿?jīng)濟(jì)分析報(bào)告中列舉出了一些可能影響中國(guó)潛在增長(zhǎng)的重大改革措施（參見(jiàn) 2012 年 11 月 29 日的報(bào)告“our 2013-2016 aej forecasts: a brighter backdrop for growth”）。關(guān)于縮小貧富差距、促進(jìn)內(nèi)生增長(zhǎng)、改善市場(chǎng)機(jī)制在資源分配中的運(yùn)用以及調(diào)整政府和國(guó)企在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中作用的具體措施將有助于確保未來(lái)

25、幾年的穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們?cè)谙乱徽鹿?jié)中將關(guān)注已經(jīng)開(kāi)展并可能在未來(lái)幾年對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的幾項(xiàng)重大改革。在人們對(duì)激進(jìn)式的改革抱有很高期望的時(shí)候（盡管可能性不大），漸進(jìn)式改革的影響也許會(huì)被忽視?，F(xiàn)行改革將產(chǎn)生更大影響我們?cè)诖岁P(guān)注一些與未來(lái)幾年宏觀經(jīng)濟(jì)管理直接相關(guān)并影響我們的預(yù)測(cè)（尤其是和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)）的幾項(xiàng)重大改革。在這些領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)一些可喜跡象，重大的初步改革措施已經(jīng)推出，盡管仍需在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn)。金融市場(chǎng)化和利率改革今年的利率市場(chǎng)化改革。人民銀行 6 月份宣布放寬商業(yè)銀行存貸利率的浮動(dòng)區(qū)間。此外，市場(chǎng)化手段在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性管理中的使用明顯增多，使得同業(yè)利率變得更為穩(wěn)定。這兩項(xiàng)改革措施都將促進(jìn)

26、市場(chǎng)信號(hào)作用的更大發(fā)揮并使其更充分地影響利率。新融資工具的發(fā)展也擴(kuò)大了更多企業(yè)的融資渠道。雖然政府更嚴(yán)格地控制貸款增長(zhǎng)，但允許使用更多樣化的融資工具。因此，近期的融資越發(fā)集中在公司債和信托貸款的增長(zhǎng)方面。例如，過(guò)去三個(gè)月內(nèi)，貸款占新融資總額的 53%左右，低于 2012 年一季度的 69%，而債券發(fā)行的占比則從原來(lái)的10%升至 18%、信托貸款從 4%升至 11%（見(jiàn)圖表 10），尤其是公司債市場(chǎng)的快速發(fā)展也推低了企業(yè)的借貸成本。圖表 10: 融資構(gòu)成bankloans%share,3mma12010080604020020netcorporatebondfinancingotherfinan

27、cingthroughbanksnonfinancialenterpriseequity%share,3mma120100806040200201/20104/20107/201010/20101/20114/20117/201110/20111/20124/20127/201210/2012資料來(lái)源： ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究82012 年 11 月 30 日亞洲聚焦因此，基準(zhǔn)貸款利率的影響可能會(huì)日益下降，而同業(yè)利率將開(kāi)始逐漸發(fā)揮更大作用。如果央行無(wú)法完全抵御國(guó)際資本流入對(duì)流動(dòng)性的影響，全球?qū)捤傻呢泿艩顩r可能也將對(duì)同業(yè)利率構(gòu)成下行壓力。因此，雖然間接

28、融資的發(fā)展從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)是有益的，但可能會(huì)通過(guò)隱含的借貸成本降低而推動(dòng)杠桿上升。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的金融自由化意味著政府需要更審慎地管理貨幣狀況。尤其是，我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率下調(diào)的空間有限，除非重大沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏離既定軌道。預(yù)計(jì)不會(huì)進(jìn)一步降息的原因有二。首先，杠桿的上升需要加以控制。在政府已經(jīng)著手啟動(dòng)的金融自由化過(guò)程中，實(shí)際利率的下降速度可能會(huì)快于預(yù)期，私營(yíng)領(lǐng)域的杠桿率可能會(huì)進(jìn)一步上升。其次，更強(qiáng)勁的消費(fèi)增長(zhǎng)以及非貿(mào)易品價(jià)格的更快上漲可能導(dǎo)致通脹率高于此前水平。我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及全球貨幣狀況的正?；?，中期內(nèi)基準(zhǔn)利率將上升。利率的上升速度將受到系統(tǒng)內(nèi)部杠桿趨勢(shì)和外部發(fā)展?fàn)顩r的影響。杠桿的顯著上行

29、壓力可能會(huì)遏制利率市場(chǎng)化進(jìn)程的更大幅推進(jìn)。全球?qū)捤傻呢泿艩顩r可能也會(huì)導(dǎo)致更多資本流入，從而阻礙改革的推進(jìn)。再考慮到企業(yè)部門(mén)總體的融資渠道改善，中小企業(yè)的借貸成本可能未必會(huì)隨基準(zhǔn)利率上升而走高。資本流動(dòng)、資本項(xiàng)目開(kāi)放和匯率改革我們預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年隨著美元走軟，人民幣匯率的雙向彈性將加大（圖表 11）。關(guān)于人民幣持續(xù)升值的片面預(yù)期已經(jīng)減弱，原因有兩方面。首先，我們預(yù)計(jì)內(nèi)需的持續(xù)強(qiáng)勁將使中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占 gdp 的比例保持穩(wěn)定。鑒于當(dāng)前規(guī)模已經(jīng)很大，我們認(rèn)為中國(guó)出口份額的擴(kuò)張速度將難以恢復(fù)至全球金融危機(jī)之前的水平，因此抵消了全球需求復(fù)蘇的部分積極影響。其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型意味著國(guó)內(nèi)非貿(mào)易品的通脹將

30、高于貿(mào)易伙伴國(guó)的水平，從而降低了名義匯率壓力。在過(guò)去一年中已經(jīng)出現(xiàn)了真正的雙向資本流動(dòng)，人民幣兌美元匯率彈性增強(qiáng)。市場(chǎng)壓力已經(jīng)導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)了大幅震蕩。在 2011 年底，熱錢(qián)流入（或貿(mào)易和外國(guó)直接投資余額無(wú)法解釋的外匯兌換）開(kāi)始逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模的資金外流。雖然人民幣中間價(jià)維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，但其現(xiàn)價(jià)顯著低于中間價(jià)，拋售壓力明顯。但是最近幾個(gè)月來(lái)，由于亞洲其他貨幣面臨較大升值壓力，人民幣現(xiàn)價(jià)已轉(zhuǎn)而超過(guò)中間價(jià)，自 8 月份以來(lái)升值 2.5%。初步跡象顯示人民銀行已開(kāi)始減少匯市干預(yù)，允許市場(chǎng)力量發(fā)揮更大作用。近幾個(gè)月來(lái)，我們看到人民幣兌美元匯率在交易區(qū)間內(nèi)充分波動(dòng)，表明央行傾向于接受更大的匯率彈性

31、。在過(guò)去，央行往往與市場(chǎng)反向操作以保持現(xiàn)價(jià)接近其期望水平（中間價(jià)）。與之相反，自 9、10 月份以來(lái)，盡管人民幣匯率的市場(chǎng)情緒明顯改善，但央行仍未進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)，而是容許人民幣現(xiàn)價(jià)在市場(chǎng)推動(dòng)下升值（雖然仍限于較中間價(jià)浮動(dòng)+/-1%的區(qū)間）。人民幣現(xiàn)價(jià)在過(guò)去兩個(gè)月里頻頻沖擊區(qū)間強(qiáng)限，官方中間價(jià)的調(diào)整仍未充分反映出市場(chǎng)的變化。就此而言，允許中間價(jià)在更大程度上由市場(chǎng)主導(dǎo)以及/或進(jìn)一步擴(kuò)大交易區(qū)間將有助于人民幣現(xiàn)價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)恢復(fù)到均衡水平（請(qǐng)參見(jiàn) 2012 年 11 月 13 日的“新興市場(chǎng)宏觀日評(píng)：關(guān)注美元/人民幣波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大以及中間價(jià)改革”）。持續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的條件日趨完備。過(guò)去幾年中出臺(tái)的 q

32、fii、rqfii 和 qdii 等措施從規(guī)模和覆蓋范圍上都將繼續(xù)擴(kuò)大。同樣地，我們預(yù)計(jì)離岸人民幣市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展（包括人民幣跨境流通）將繼續(xù)促進(jìn)人民幣在國(guó)際貿(mào)易和金融交易中的使用。但是，毋庸置疑，改革進(jìn)程可能是漸進(jìn)的，具體取決于其他國(guó)內(nèi)金融改革進(jìn)程和周期性環(huán)境的變化。圖表 11: 經(jīng)常項(xiàng)目和匯率預(yù)測(cè)201020112012f2013f2014f2015f2016fcurrentaccountas%ofgdpforeignreservesas%ofgdpcny/usd(endofperiod)cnyreer(index,baseyear=2010)4.047.96.62100.02.843.5

33、6.30106.22.640.26.30106.32.439.96.10108.52.338.66.05110.62.337.66.27111.72.537.06.37112.9資料來(lái)源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究92012 年 11 月 30 日亞洲聚焦財(cái)政改革我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年財(cái)政改革將在確保經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到重要作用。我們?cè)谠鲩L(zhǎng)預(yù)測(cè)中預(yù)計(jì)這些改革將繼續(xù)推進(jìn)，不過(guò)是以循序漸進(jìn)的方式。我們找出了一些稅收改革已提到日程之上或者已在推進(jìn)的領(lǐng)域?？傮w來(lái)看，稅收改革多為結(jié)構(gòu)上的調(diào)整而非政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，因?yàn)橐恍╊I(lǐng)域的減稅將由其它領(lǐng)域的增稅來(lái)彌補(bǔ)。地方政府融資和房產(chǎn)稅

34、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的地方融資結(jié)構(gòu)并遏制房地產(chǎn)投機(jī)中央和地方融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整是確保收支平衡的關(guān)鍵，且可減少地方政府融資對(duì)預(yù)算外土地出讓和銀行信貸的依賴。改革的另一核心是將所有地方支出都納入預(yù)算以提高透明度、減少漏洞。市政債券。完善市政債券發(fā)展機(jī)制已在討論之中。我們看到最近數(shù)月與地方融資平臺(tái)貸款相關(guān)的市政債券增多，但目前尚不清楚這些債務(wù)是否與地方政府財(cái)政責(zé)任掛鉤。房產(chǎn)稅可能會(huì)在明年擴(kuò)大范圍，這應(yīng)有助于改善地方融資結(jié)構(gòu)。政府已經(jīng)意識(shí)到限購(gòu)令并非房地產(chǎn)市場(chǎng)的可持續(xù)模式，應(yīng)該通過(guò)價(jià)格和稅收進(jìn)行調(diào)節(jié)。資源稅上調(diào)和增值稅改革 抑制重工業(yè)，鼓勵(lì)服務(wù)業(yè)政府正在考慮對(duì)煤炭和水開(kāi)征資源稅，這應(yīng)可幫助抑制耗能型投資并減少浪費(fèi)。

35、增值稅改革可能會(huì)進(jìn)一步推廣以避免雙重征稅，特別是為服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)減輕稅負(fù)。所得稅和消費(fèi)稅 縮小收入差距、鼓勵(lì)消費(fèi)政府在 2011 年提高了個(gè)稅起征點(diǎn)，使得低收入居民的稅負(fù)減少了人民幣 1,600 億元，約占 gdp的 0.3%，占居民總消費(fèi)支出的 1%。有消息稱政府可能會(huì)再次提高個(gè)稅起征點(diǎn)，但我們預(yù)計(jì)這在未來(lái)兩年內(nèi)不會(huì)發(fā)生。此外，對(duì)高收入階層的財(cái)產(chǎn)性收入征稅（而非僅是工資收入）也在討論之中。消費(fèi)稅改革也在討論中，一些消費(fèi)品的進(jìn)口稅率可能下調(diào)，而奢侈品可能征稅或上調(diào)稅率。低收入人群可支配收入的提高以及消費(fèi)稅改革應(yīng)既可促進(jìn)消費(fèi)，又有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。我們的預(yù)期是改革將持續(xù)推進(jìn)，從而推動(dòng)未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)

36、濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。新領(lǐng)導(dǎo)層上任之后政策面變化的速度和方向仍存在很大不確定性，我們將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)密切關(guān)注政策信號(hào)以及時(shí)調(diào)整我們的觀點(diǎn)。高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究102012 年 11 月 30 日亞洲聚焦信息披露附錄分析師申明我們，崔歷、 宋宇、 鄧敏強(qiáng)、 張胤，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個(gè)人看法，沒(méi)有受到公司業(yè)務(wù)或客戶關(guān)系因素的影響。高盛信息披露全球產(chǎn)品；分發(fā)機(jī)構(gòu)高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的股票研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由 goldman sach

37、s australia pty ltd（abn 21 006 797 897）分發(fā)；在巴西由 goldman sachs dobrasil corretora de ttulos e valores mobilirios s.a.分發(fā)；股票及其他研究在加拿大由高盛集團(tuán)分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會(huì)社分發(fā)；在韓國(guó)由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由 goldman sachs newzealand limited 分發(fā)；在俄羅斯由高盛 ooo 分發(fā)；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號(hào)：198602

38、165w）分發(fā)；在美國(guó)由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國(guó)際已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)和歐盟分發(fā)。歐盟：高盛國(guó)際（由英國(guó)金融服務(wù)局監(jiān)管）已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)和歐盟分發(fā)；goldman sachs ag（由聯(lián)邦金融監(jiān)管局監(jiān)管）可能也會(huì)在德國(guó)分發(fā)。一般性披露本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開(kāi)的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。我們會(huì)適時(shí)地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，絕大多數(shù)報(bào)告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)候不定期地出版。高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于

39、一身的全球性綜合服務(wù)公司。高盛全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)關(guān)系。美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)交易商高盛是 sipc 的成員()。我們的銷(xiāo)售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及我們的自營(yíng)交易部提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書(shū)面市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會(huì)做出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見(jiàn)不一致的投資決策。本報(bào)告中署名的分析師可能已經(jīng)與包括高盛銷(xiāo)售人員和交易員在內(nèi)的我們的客戶討論，或在本報(bào)告中討論交易策略，其中提及可能會(huì)對(duì)本報(bào)告討論的證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的推動(dòng)因素或事件，該影響在方

40、向上可能與分析師發(fā)布的股票目標(biāo)價(jià)格相反。任何此類(lèi)交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對(duì)于該股的基本評(píng)級(jí)，此類(lèi)評(píng)級(jí)反映了某只股票相對(duì)于報(bào)告中描述的研究范圍內(nèi)股票的回報(bào)潛力。我們以及我們的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、高級(jí)職員、董事和雇員，不包括股票分析師和信貸分析師，將不時(shí)地對(duì)本研究報(bào)告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔(dān)任上述證券或衍生工具的交易對(duì)手，或買(mǎi)賣(mài)上述證券或衍生工具。在任何要約出售股票或征求購(gòu)買(mǎi)股票要約的行為為非法的司法管轄區(qū)內(nèi)，本報(bào)告不構(gòu)成該等出售要約或征求購(gòu)買(mǎi)要約。本報(bào)告不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也沒(méi)有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，以

41、及(若有必要)尋求專家的意見(jiàn)，包括稅務(wù)意見(jiàn)。本報(bào)告中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來(lái)的收入可能會(huì)波動(dòng)。過(guò)去的表現(xiàn)并不代表未來(lái)的表現(xiàn)，未來(lái)的回報(bào)也無(wú)法保證，投資者可能會(huì)損失本金。外匯匯率波動(dòng)有可能對(duì)某些投資的價(jià)值或價(jià)格或來(lái)自這一投資的收入產(chǎn)生不良影響。某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)和其它衍生工具的交易，有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此并不適合所有投資者。投資者可以向高盛銷(xiāo)售代表取得或通過(guò)http:/ 取得當(dāng)前的期權(quán)披露文件。對(duì)于包含多重期權(quán)買(mǎi)賣(mài)的期權(quán)策略結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，例如，期權(quán)差價(jià)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，其交易成本可能較高。與交易相關(guān)的文件將根據(jù)要求提供。在撰寫(xiě)研究報(bào)告期間，goldman sachs australia 全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行人組織的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下，如果視具體情形 goldman sachs australia 認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類(lèi)調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。所有研究報(bào)告均以電子出版物的形式刊登在我們的內(nèi)部客戶網(wǎng)上并向所有客戶同步提供。并非所有研究?jī)?nèi)容都