我國企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制探析

1、我國企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制探析摘要目前我國企業(yè)債券利率上限管制是制約企業(yè)債券發(fā)展的重要因素利率定價(jià)市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化取向的核心內(nèi)容要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場(chǎng)化采用多元化的定價(jià)機(jī)制關(guān)鍵詞企業(yè)債券；定價(jià)機(jī)制；評(píng)級(jí)制度；利率；金融風(fēng)險(xiǎn)在2007年1月20日閉幕的全國第三次金融工作會(huì)議上針對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展問題溫家寶總理提出“大力發(fā)展資本市場(chǎng)構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)體系擴(kuò)大直接融資規(guī)模和比重”“擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大力發(fā)展公司債券完善債券管理體制”加快發(fā)展和完善債券市場(chǎng)在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的意義長(zhǎng)期以來我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一依賴于銀行的間接融資占比較大直接融資與間接融資發(fā)展不

2、平衡據(jù)統(tǒng)計(jì)過去10年我國企業(yè)直接融資比重包括股票、企業(yè)債券、公司債券僅有10%左右而同期日本、德國、美國企業(yè)的直接融資比重分別達(dá)到50%、57%和70%在這些國家的直接融資中企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模超過股票市場(chǎng)成為企業(yè)最主要的直接融資方式2005年美國債券發(fā)行的規(guī)模大約是股票發(fā)行規(guī)模的6.5倍而2006年我國發(fā)行的企業(yè)債和公司債僅相當(dāng)于同期股票籌資額的44%我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還相對(duì)比較落后；債券市場(chǎng)的發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng)債券市場(chǎng)上企業(yè)債券的發(fā)展水平又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國債、金融債等債券品種當(dāng)然有許多因素制約我國企業(yè)債券的發(fā)展如管理體制上的問題、基礎(chǔ)性制度建設(shè)問題其中企業(yè)債券利率上限管制是制約企業(yè)債券發(fā)展

3、的重要因素一、我國企業(yè)債券的利率形成及弊端1993年修改的企業(yè)債券管理?xiàng)l例的第十八條規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期當(dāng)時(shí)國家處于整頓金融秩序治理社會(huì)高息亂集資的階段對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題其弊端主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面（一）利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力20世紀(jì)90年代初期在銀行存款利率較高貸款規(guī)模受嚴(yán)格控制的情況下企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%其調(diào)節(jié)空間較大對(duì)籌資主體和投資主體都

4、有較大的吸引力如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%這樣5年期企業(yè)債券利率最高為16.88%企業(yè)債券利率高出銀行存款4.82個(gè)百分點(diǎn)對(duì)于投資者還是比較有吸引力；隨著央行的多次降息企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小到了2007年3月18日雖然央行已幾次加息但5年期整存整取利息還比較低為4.41%這樣5年期企業(yè)債券利率最高為6.17%扣除企業(yè)債券20%的所得稅企業(yè)債券利率為494%僅高出銀行存款利率0.53個(gè)百分點(diǎn)對(duì)于投資者已經(jīng)沒有太大吸引力再加上各種投資渠道逐漸增多投資人的選擇余地也比以往有所增加無疑會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)購熱情企業(yè)債券自然會(huì)受到冷落極大阻礙了債券的發(fā)行為了突破這個(gè)上

5、限不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券因?yàn)殂y行定期儲(chǔ)蓄存款利率只有5年期以下的如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券利率選擇上就沒有了約束基礎(chǔ)企業(yè)通過這種方式來規(guī)避利率上限管制（二）利率上限管制無法反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況企業(yè)債券發(fā)行利率的僵化性和固定性加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)削弱了債券作為投資工具的競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)債券發(fā)行的計(jì)劃模式?jīng)Q定了企業(yè)債券的利率非市場(chǎng)化無法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞實(shí)際操作中企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行都把利率定在最高限如1998年發(fā)行企業(yè)債的22家企業(yè)中有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低票面利率均為6.93%結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異造成優(yōu)質(zhì)企

6、業(yè)債券資金成本偏高一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)背離了風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的市場(chǎng)規(guī)律造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真企業(yè)債券市場(chǎng)少了風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)債券需求缺乏彈性尤其是在目前低利率時(shí)期嚴(yán)重阻礙了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展（三）債券的評(píng)級(jí)無法對(duì)利率產(chǎn)生影響在國外債券評(píng)級(jí)是一種對(duì)企業(yè)信用狀況的評(píng)價(jià)幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)也由此影響債券發(fā)行成本而在我國由于債券的利率是受管制的無論信用等級(jí)高低企業(yè)債券利率水平基本一致在融資成本和收益的決定方面資信評(píng)級(jí)無論對(duì)發(fā)行人還是投資人都失去了意義評(píng)級(jí)出現(xiàn)“高信用、無差異”我國發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得a

7、aa最高等級(jí)而上市的企業(yè)債券信用等級(jí)全部為aaa級(jí)而在美國很少有企業(yè)能夠獲得最高等級(jí)因此債券評(píng)級(jí)意義不是很大評(píng)級(jí)的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求評(píng)級(jí)地位的重要性很難確立當(dāng)然這與我國企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度的不完善有很大的關(guān)系目前企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度存在的問題是相關(guān)法律、法規(guī)不夠健全、配套；信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性低公正性差；在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制方面比較側(cè)重依賴于政府對(duì)發(fā)行申請(qǐng)的行政審批和提供發(fā)行、上市擔(dān)保；信用評(píng)級(jí)的程序不夠健全、嚴(yán)明；我國債券市場(chǎng)不夠統(tǒng)一等這些因素影響了企業(yè)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展二、培育和完善我國企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制從2001年就開始修訂的企業(yè)債券管理?xiàng)l例每年都在講新條例有望出爐但最

8、后總是失望在重新修訂的企業(yè)債券管理?xiàng)l例中除了企業(yè)債券的審批制度要進(jìn)行改革外企業(yè)債券的利率上限管制將是改革的重要內(nèi)容要大力發(fā)展企業(yè)債券必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場(chǎng)化采用多元化的定價(jià)機(jī)制因?yàn)槔识▋r(jià)市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化取向的核心內(nèi)容（一）以國債收益率作為企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率一國的國債利率水平作為無風(fēng)險(xiǎn)資金的成本水平應(yīng)成為各金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)在許多發(fā)達(dá)國家如美、加、日等國家都是以國債收益率作為基準(zhǔn)利率我國的國債發(fā)行經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模國債收益率曲線已經(jīng)基本形成企業(yè)債券的定價(jià)可以在國債利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行而如何確定國債的利率水平又成為一個(gè)關(guān)鍵的問題目前我國的國債市場(chǎng)分作銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)兩

9、個(gè)市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)未形成一個(gè)統(tǒng)一的國債市場(chǎng)因而我國的國債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出我認(rèn)為在目前情況下要爭(zhēng)取做到定期、均衡和滾動(dòng)地發(fā)行幾種關(guān)鍵期限的固定利率國債使它們成為基準(zhǔn)國債并形成一條發(fā)行利率曲線同時(shí)清理乃至取消國債交易中的不合理規(guī)定在適當(dāng)時(shí)機(jī)以基準(zhǔn)國債為基礎(chǔ)開辦衍生產(chǎn)品交易提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國債收益率曲線（二）采用簿記路演詢價(jià)定價(jià)方法簿記路演詢價(jià)定價(jià)方法或稱簿記建檔發(fā)行方式根據(jù)國際債券市場(chǎng)慣例成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)債券發(fā)行利率的確定過程一般是承銷團(tuán)向市場(chǎng)中的投資人發(fā)出“申購要約”在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間在一定的時(shí)期內(nèi)征集訂單訂單上一般會(huì)明確投資人在

10、各個(gè)利率水平上的認(rèn)購意愿在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記根據(jù)一定的超額認(rèn)購倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率在我國企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中這種方法也完全可行2006年重慶城投和中國水電水利兩只債券發(fā)行中率先引入承銷團(tuán)簿記建檔大幅度降低了一二級(jí)市場(chǎng)的利差發(fā)行利率應(yīng)聲而落十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場(chǎng)發(fā)行利率的標(biāo)桿隨后鐵道建設(shè)債券發(fā)行過程再次使用了簿記建檔方式十年期品種發(fā)行利率創(chuàng)下了3.75%的歷史新低在債券市場(chǎng)資金供給比較充裕的形勢(shì)下簿記建檔發(fā)行方式通過尋求合理的發(fā)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)值可降低發(fā)行成本使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢(shì)更加凸顯這種方法類似股票的發(fā)行方法按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格具有風(fēng)險(xiǎn)

11、小充分反映市場(chǎng)供求狀況能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)同時(shí)采用一對(duì)一會(huì)議、報(bào)告會(huì)、研討會(huì)等形式面向全國進(jìn)行公開路演推介也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通促進(jìn)公司信息披露可在一定程度上防止放開發(fā)行審批權(quán)后可能帶來的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)（三）參照企業(yè)債券發(fā)行利率從理論上分析如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)接近且前一只債券的市場(chǎng)認(rèn)同度高則本只債券利率的確定可參照前只債券來進(jìn)行但這首先嚴(yán)格依賴于信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高；其次投資者對(duì)相同評(píng)級(jí)的企業(yè)債券則會(huì)更加關(guān)注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素采用本方法時(shí)必須要對(duì)以上因素給予充分考慮可

12、以一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)以上因素進(jìn)行權(quán)重分配并確定各因素分值對(duì)債券總分值作比較分析并按差異值修正前只債券的利率最終確定本只債券的利率這一方法必須是企業(yè)債券市場(chǎng)的品種很充分債券發(fā)行較緊湊評(píng)級(jí)是具有權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)的這一方法具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義畢竟債券利率最終要被投資者接受而投資者習(xí)慣于和眼前的收益水平進(jìn)行比較并做出取舍的決策（四）以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率作參考以上市的企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)收益率水平為依據(jù)尋找債券到期期限和信用級(jí)別與擬發(fā)行債券相同的品種進(jìn)而確定債券的利率但是這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分二級(jí)市場(chǎng)要有充分的流動(dòng)性市場(chǎng)收益率的確定不存在操縱或偶然現(xiàn)象目前我國二級(jí)市場(chǎng)上的企業(yè)債券品種單一、數(shù)量不夠充分

13、日交易量相對(duì)比較少以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率定價(jià)只能作為參考但是隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更進(jìn)一步的深入發(fā)展資本市場(chǎng)也會(huì)得到相應(yīng)的發(fā)展企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)債券數(shù)量會(huì)越來越多品種會(huì)越來越豐富而且流動(dòng)性會(huì)越來越強(qiáng)這時(shí)的企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)完全可以成為企業(yè)債券利率的定價(jià)依據(jù)（五）建立科學(xué)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)體系在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家早已形成了獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)制度這也是國際債券市場(chǎng)的慣例美國的商業(yè)評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)與債券利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評(píng)級(jí)體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要組成

14、部分通過債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)定真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)企業(yè)債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致使評(píng)級(jí)結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)只有這樣才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)成為利率制定的重要依據(jù)目前我國的做法是一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)而在美國一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況并且使各個(gè)評(píng)級(jí)公司建立自我約束機(jī)制使其能夠客觀公正地進(jìn)行評(píng)級(jí)在我國要建立科學(xué)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)體系其一要建立健全我國債券信用評(píng)級(jí)的法律法規(guī)體系；其二要精簡(jiǎn)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高從業(yè)人員素質(zhì)；其三要加強(qiáng)債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)自律和監(jiān)督管理；其四要努力提高債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)；其五要加強(qiáng)信用文化和誠信文化建設(shè)結(jié)束語企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分如果把資本市場(chǎng)比喻成中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一只展翅飛翔的大鳥那么股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)則是其兩翼