對中國滬銅期貨市場定價效率的實(shí)證分析

1、_對中國滬銅期貨市場定價效率的實(shí)證分析 摘要：期貨市場的定價效率關(guān)系到期貨市場各項功能的有效發(fā)揮，是評價期貨市場有效性的核心指標(biāo)。通過借助協(xié)整分析方法對中國滬銅市場期現(xiàn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析可以有效地評價中國滬銅期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力，而誤差修正模型的建立則有助于考察在均衡關(guān)系下滬銅期貨價格對現(xiàn)貨價格的長期調(diào)節(jié)。實(shí)證結(jié)果顯示，中國滬銅期貨市場具有較強(qiáng)的定價效率，對現(xiàn)貨價格做出合理預(yù)測，最佳預(yù)測區(qū)間應(yīng)在一個月內(nèi)，并且滬銅期貨價格在短期內(nèi)影響現(xiàn)貨價格背離原有趨勢向長期均衡收斂。 關(guān)鍵詞：定價效率；期貨；中國；滬銅期貨市場 一、問題的提出 根據(jù)samuelson（1965）和fama（1976）

2、的定義，如果一個期貨市場的期貨價格在任何一個時點(diǎn)上均可以反映所有可以獲得的對預(yù)測現(xiàn)貨價格有用的信息，那么這個期貨市場就是富有定價效率的期貨市場。在一個成熟的期貨市場中，期貨合約的價格能夠有效地預(yù)測合約到期日的未來現(xiàn)貨價格，較高的期貨市場定價效率意味著期貨價格與未來現(xiàn)貨價格之間有著緊密的關(guān)聯(lián)程度。 本文采用協(xié)整分析及誤差修正模型等分析工具來研究中國滬銅期貨市場的定價效率，檢驗不同預(yù)測區(qū)間下的滬銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系，實(shí)證分析滬銅期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，為期貨市場監(jiān)管者和套期保值者提供更多有價值的信息，并進(jìn)一步為中國期貨市場的發(fā)展提供理論支持。 二、數(shù)據(jù)采集 本文采集了2000年10月

3、至2010年12月期間滬銅的期貨價格作為對現(xiàn)貨價格的預(yù)測。由于銅的現(xiàn)貨市場上不存在與期貨市場中規(guī)定的完全相符的現(xiàn)貨商品，而根據(jù) crowder 和 hamed （1993） 的研究結(jié)果，商品的未來現(xiàn)貨價格可以選取期貨合約最后交易日的收盤價代替，因此本文選擇每月滬銅合約交割日（即15日）的收盤價作為當(dāng)月到期日的現(xiàn)貨價格。如果合約提前交割完畢，則選擇實(shí)際交割日收盤價格為當(dāng)月現(xiàn)貨價格，因此就得到一個現(xiàn)貨價格序列sp。 選取離滬銅期貨合約實(shí)際到期日還有1周、兩周、3周、1個月、兩個月及3個月的滬銅期貨收盤價作為期貨價格。如果預(yù)測日不是交易日，則選擇距離該日最近交易日的收盤價；如果前后最近的兩個交易日與

4、該日間隔期間相等，則將這兩個交易日收盤價的算術(shù)平均數(shù)作為該日的收盤價格。按這種方法得到六個期貨價格序列，分別記作fp1w，fp2w，fp3w，fp1m，fp2m，fp3m。 三、研究方法 本文主要采用engel-granger法檢驗滬銅期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系，并通過分析對應(yīng)的誤差修正模型以考察它們之間長期均衡關(guān)系的形成過程，下面對這兩種方法分別加以介紹。 1.engel-granger協(xié)整分析 目前理論界對期貨市場定價效率的研究主要是在市場有效性的基礎(chǔ)上，使用一元線性回歸方程st=0+1ft-1+t來對期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行檢驗。使用這一方程主要是檢驗t期期貨價格ft-1是不是

5、期貨合約到期日現(xiàn)貨價格st的無偏估計，即是否滿足0=0，1=0，t為白噪聲。若檢驗結(jié)果為無偏估計的話，則t-1期的期貨價格就是后一期現(xiàn)貨價格的最佳預(yù)測和估計。這種建模方法通常要求時間序列是平穩(wěn)的，而獲取的期貨價格與現(xiàn)貨價格往往不具備這樣的特征。為避免出現(xiàn)這種“偽回歸”問題，本文采用檢驗經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系的engel-granger 檢驗法。 第一步是對期貨價格和現(xiàn)貨價格進(jìn)行adf單位根檢驗。得到的檢驗結(jié)果有這樣三種情況：若兩變量非平穩(wěn)且單整的階數(shù)相同，則進(jìn)行下一步；若單整階數(shù)不同，則兩變量不協(xié)整，回歸結(jié)果會是偽回歸；若兩變量是平穩(wěn)的，則停止檢驗，直接進(jìn)行回歸。第二步是利用ols方法來估計

6、出長期均衡方程yt=0+1xt+t，即進(jìn)行協(xié)整分析。第三步是用不包含趨勢項和常數(shù)項的adf單位根方法來檢驗上述方程的殘差序列et的平穩(wěn)性。如果得到的殘差序列均通過了 etadf單位根檢驗，這說明該預(yù)測區(qū)間的期貨價格時間序列與到期日的現(xiàn)貨價格之間存在著顯著的長期協(xié)整關(guān)系。 2.誤差修正模型 當(dāng)未來現(xiàn)貨價格和期貨價格滿足協(xié)整關(guān)系，則可以寫出它們之間的誤差修正模型。誤差修正模型描述的是如果未來現(xiàn)貨價格和期貨價格協(xié)整，則表明二者存在長期均衡關(guān)系，雖然在短期內(nèi)二者可能會偏離均衡，但由于長期均衡的存在，偏離會被糾正，重新回到長期均衡狀態(tài)。常用的一階ecm方程是yt=0+1xt+t-1+t。該式中1是xt對

7、yt的影響方向和程度，反映的是短期波動關(guān)系。是糾正速度，t是擾動項，服從白噪聲過程，t-1描述的是對短期中出現(xiàn)的偏離均衡狀態(tài)狀況的一種長期調(diào)節(jié)。因此，在誤差修正模型中，長期調(diào)節(jié)和短期調(diào)節(jié)被有機(jī)結(jié)合在一起，從而提供了分析兩種變量之間長期關(guān)系和短期調(diào)節(jié)的途徑。 四、實(shí)證檢驗 1.價格序列的adf單位根檢驗 本文采用adf單位根方法來檢驗時間序列的平穩(wěn)性，確定它們各自單整的階數(shù)。檢驗過程中滯后期的選擇依據(jù)aic原則。 檢驗結(jié)果表明，期貨價格和現(xiàn)貨價格都只有二階差分序列能通過顯著水平為5%的二階差分adf檢驗，而水平和與一階差分序列均不平穩(wěn)。這說明期貨價格序列和現(xiàn)貨價格時間序列都是二階單整的。 2.協(xié)

8、整回歸分析 將現(xiàn)貨價格分別對六個期貨價格序列進(jìn)行回歸，并對得到的殘差序列分別進(jìn)行adf檢驗。從得到的結(jié)果來看，各協(xié)整回歸得到的殘差序列均通過了1%顯著性水平的adf單位根檢驗，得到的回歸結(jié)果不存在偽回歸問題。這說明各預(yù)測區(qū)間的滬銅期貨價格與到期日的現(xiàn)貨價格之間存在著顯著的長期協(xié)整關(guān)系，滬銅期貨價格對滬銅現(xiàn)貨價格確實(shí)有一定的預(yù)測能力。 根據(jù)期貨定價效率的相關(guān)理論，協(xié)整方程中的回歸系數(shù)和常數(shù)項可以衡量期貨價格的預(yù)測能力。而根據(jù)檢驗結(jié)果，隨著時間跨度的延長，滬銅期貨價格系數(shù)呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢，并且系數(shù)顯著性水平不斷下降，而常數(shù)項的顯著性水平則表現(xiàn)出逐漸上升的趨勢。這表明滬銅期貨價格的預(yù)測能力隨預(yù)測

9、時間延長逐漸下降，這與期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能特點(diǎn)相符合。因為當(dāng)預(yù)測的時間跨度較大時，與到期日現(xiàn)貨價格相關(guān)的因素還沒有完全出現(xiàn)，相關(guān)信息也就無法傳遞到市場上，所以對到期日現(xiàn)貨價格的預(yù)測準(zhǔn)確度也就很低。 3.誤差修正模型的建立 對六個期貨價格序列分別建立的一階誤差修正模型，從實(shí)證結(jié)果來看，各方程誤差修正項的系數(shù)均是顯著異于0的并且都是負(fù)值，這表明滬銅期貨價格和滬銅現(xiàn)貨價格間存在著長期均衡關(guān)系，并且滬銅期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響使得現(xiàn)貨價格背離原有趨勢收斂回長期均衡的狀態(tài)。 隨著預(yù)測區(qū)間的擴(kuò)大，誤差修正項系數(shù)的顯著性水平也逐漸下降，系數(shù)本身也逐漸向0趨近，特別是從兩個月開始誤差修正項系數(shù)的絕對值開始小于

10、1。這說明這種長期均衡關(guān)系對短期現(xiàn)貨價格變動的影響要受到時間的限制。隨著預(yù)測時間區(qū)間的擴(kuò)大，這種影響逐漸減弱，符合定價效率的相關(guān)理論，而1個月以內(nèi)是個較佳的預(yù)測區(qū)間。 五、結(jié)論 綜上所述，中國滬銅期貨市場在一定的期間內(nèi)具有較高的定價效率，價格發(fā)現(xiàn)功能顯著，滬銅期貨價格對現(xiàn)貨價格有一定的引導(dǎo)和預(yù)測能力，能夠為投資者提供有效的價格預(yù)測，有助于其建立合理的投資策略。 參考文獻(xiàn)： 1samuelson.proof that properly anticipated prices fluctuate randomly.industrial management review，1965，june：41-4

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