國(guó)外投行盈利模式分析及對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟示

1、國(guó)外投行盈利模式分析及對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟示國(guó)信證券發(fā)展研究總部 盧宗輝摘 要：目前國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)外投行盈利模式的研究大多停留在業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的中外比較這個(gè)層面上，很少探討支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究國(guó)外投行的盈利模式，對(duì)從根本上全面提高我國(guó)券商的盈利能力具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)際投資銀行業(yè)務(wù)的多元化，使它們?cè)谙嗷ジ?jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也提高了各自抵抗市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，而業(yè)務(wù)的差異化或?qū)I(yè)化，又使它們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中共同生存和發(fā)展。正是這種盈利模式的存在，使得美林、高盛這幾家大投資銀行即使在股市低迷的情況下也都能保持頑強(qiáng)的生命力。這種盈利模式的成功，是與證券市場(chǎng)制度變革及政府管制的

2、放松分不開(kāi)的，也是與國(guó)際投行不斷創(chuàng)新又嚴(yán)格加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理緊密相關(guān)的，前者是外因，后者是內(nèi)因，而內(nèi)因的產(chǎn)生動(dòng)力則源于完善的公司治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)券商盈利模式的難以為繼，也與其所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境及券商本身創(chuàng)新能力不足、風(fēng)險(xiǎn)控制能力薄弱密切相關(guān)。因此，國(guó)外投行盈利模式的成功給我國(guó)券商的重要啟示是，要重構(gòu)我國(guó)券商的盈利模式，促進(jìn)券商持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，必須采取以下措施：適度放松證券業(yè)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，拓寬券商業(yè)務(wù)空間；建立完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，奠定證券業(yè)持續(xù)發(fā)展的制度基礎(chǔ)；券商要在競(jìng)爭(zhēng)中不斷創(chuàng)新，并嚴(yán)格加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，走穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)之路。一、問(wèn)題的提出我國(guó)券商在政策的呵護(hù)下誕生、成長(zhǎng)，行業(yè)壟斷和封閉使其

3、在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)社會(huì)平均利潤(rùn)水平的超額利潤(rùn)率。有數(shù)據(jù)顯示，1992年至2001年，券商一直保持著20%以上的高利潤(rùn)率。但自2001年國(guó)有股減持以來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷走向市場(chǎng)化、規(guī)范化和國(guó)際化，證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，券商的日子越來(lái)越難過(guò)：傭金政策改革使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)遭受到沉重打擊，自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為重災(zāi)區(qū)，投行業(yè)務(wù)因?yàn)樾鹿赏０l(fā)而萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年-2004年，在低迷的市場(chǎng)背景下，券商出現(xiàn)整體虧損。2005年以來(lái)，隨著股改的推進(jìn)、人民幣的升值、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及IPO的恢復(fù)，券商整體開(kāi)始復(fù)蘇。但靠天吃飯的盈利模式并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的改變。券商盈利模式問(wèn)題仍是困繞并關(guān)系到我國(guó)證券業(yè)發(fā)

4、展的一大課題。關(guān)于券商盈利模式，有眾多業(yè)界人士與學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了思考，并提出了各自的觀點(diǎn)。如李連三（2002）用大量的數(shù)據(jù)比較分析了中美券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，并建議國(guó)內(nèi)券商應(yīng)大力發(fā)展并購(gòu)業(yè)務(wù)。王如富（2003）認(rèn)為券商新盈利模式的構(gòu)建，有賴(lài)于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善；吳志峰（2004）提出券商應(yīng)給原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)注入新的內(nèi)涵。徐麗梅（2005）也通過(guò)中美證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)對(duì)比，認(rèn)為我國(guó)券商應(yīng)該努力借鑒國(guó)外券商的成功模式，不斷拓展和開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品。等等。但這些研究大多停留在中外券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的比較這個(gè)層面上，并沒(méi)有探討支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究國(guó)外投行的盈利模

5、式，對(duì)從根本上全面提高我國(guó)券商的盈利能力具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。二、國(guó)外投行的盈利模式及特點(diǎn)我們以投行最為發(fā)達(dá)的國(guó)家-美國(guó)投行的盈利模式為例，來(lái)對(duì)國(guó)外投行的盈利模式進(jìn)行考察。美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球首屈一指，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚聲海內(nèi)外，因此，我們以它們的盈利模式作為考察的焦點(diǎn)。根據(jù)國(guó)研網(wǎng)提供的資料，我們整理出以下1997-2004年美國(guó)主要券商主要業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)圖：圖1 1997-2004年美國(guó)主要投資銀行主要業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)及國(guó)研網(wǎng)。從上圖可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)際投行的盈利方

6、式具有以下特點(diǎn)：（1）業(yè)務(wù)收入來(lái)源多元化，雖然收入來(lái)源比重的分布不均衡，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整體而言，低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)高于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。除高盛因傭金資料殘缺外，即使以自營(yíng)和并購(gòu)業(yè)務(wù)為主的雷曼兄弟公司，也從經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行等業(yè)務(wù)中獲取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，顯見(jiàn)美國(guó)國(guó)際投行的業(yè)務(wù)收入來(lái)源是多樣化的，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的業(yè)務(wù)收入來(lái)源相對(duì)比較均衡(不過(guò)分偏倚某一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入)外，高盛和雷曼兄弟的收入來(lái)源分布呈明顯的偏態(tài)，兩者的自營(yíng)交易收入達(dá)40%左右。但值得關(guān)注的是，各大投行收入的大部分來(lái)源于經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資產(chǎn)管理等低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)

7、（如下圖所示），可見(jiàn)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是美國(guó)各大投行的多年的經(jīng)營(yíng)之道、生存之本。圖2. 1997-2004年美國(guó)主要投資銀行高/低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）值得指出的是，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)并非指各大投資銀行不從事或少?gòu)氖赂唢L(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際上它們往往根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)比來(lái)確定高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)變化情況，從而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。如2003年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了自2001年衰退后較長(zhǎng)時(shí)期的低迷復(fù)蘇階段，走上了強(qiáng)勁的復(fù)蘇之路，2003年和2004年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都保持在3%以上，企業(yè)利潤(rùn)、居民收入增長(zhǎng)等重要指標(biāo)回復(fù)或接近繁榮期平均水平。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇推動(dòng)了美國(guó)股市的發(fā)展，股指連續(xù)上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均紛紛通過(guò)將自有資金

8、投向股票、債券、金融衍生產(chǎn)品和外匯交易等領(lǐng)域而在自營(yíng)業(yè)務(wù)上賺取了大量利潤(rùn)。（2）發(fā)揮業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)。各大投資銀行在保持業(yè)務(wù)收入多元化的同時(shí)，堅(jiān)持“有面有點(diǎn)”的原則，通過(guò)擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率，提高利潤(rùn)，實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)。如下圖所示（見(jiàn)圖3），高盛和雷曼兄弟在投資銀行和自營(yíng)交易上有優(yōu)勢(shì)，摩根斯坦利在資產(chǎn)管理方面有優(yōu)勢(shì)，美林則在綜合經(jīng)營(yíng)上以經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)。圖3. 1997-2004年美國(guó)主要投資銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)（均值）比較這種差異化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，則是由各投資銀行的發(fā)展戰(zhàn)略決定的。美林證券的綜合經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)，各品種業(yè)務(wù)比較均衡，但在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上比較有優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，美林證券

9、是華爾街具有最為均衡業(yè)務(wù)架構(gòu)的投資銀行。其原因在于，美林的目標(biāo)是把自身打造成一個(gè)能夠提供全方位金融服務(wù)的綜合性的巨型券商，并從20世紀(jì)60年代開(kāi)始就先后采取了一系列的手段，廣泛拓寬自身的業(yè)務(wù)空間。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，進(jìn)入政府證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域；1969年，收購(gòu)Lionel DEdie公司，把觸角伸向了貨幣管理與咨詢(xún)業(yè)務(wù)；1970年，收購(gòu)在市政債券業(yè)務(wù)上有很強(qiáng)實(shí)力的Goodbody公司，同年還收購(gòu)了一家加拿大投資銀行和紀(jì)紀(jì)公司，開(kāi)始大力拓展國(guó)際市場(chǎng)；1972年，美林與一家金屬公司合資開(kāi)展商品交易業(yè)務(wù)；1974年，收購(gòu)了家庭生命保險(xiǎn)公司，進(jìn)入了保險(xiǎn)業(yè)；1996年和1997年，又

10、分別接連收購(gòu)了Hotchkis andWiley公司和英國(guó)的Mercury Asset Management，使美林公司管理下的資產(chǎn)在1997年超過(guò)Morgan Stanley Dean Witter公司；2000年6月份，美林收購(gòu)了納斯達(dá)克市場(chǎng)第三大券商Herzog Heine Geduld，使美林在納斯達(dá)克市場(chǎng)的排名從第六位躍升到第二位，取代了嘉信理財(cái)?shù)奈恢?。在美林，?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期擔(dān)綱公司第一大收入來(lái)源，來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和資產(chǎn)管理收入接近，投資銀行收入所占比重最低。高盛是全球歷史最悠久、經(jīng)驗(yàn)最豐富、實(shí)力最雄厚的投資銀行之一。它旨在為全球成千上萬(wàn)

11、個(gè)重要客戶(hù)，包括企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)家政府及富有的個(gè)人，提供全方位的高質(zhì)量金融服務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)是高盛的兩大優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，即使在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的2002年里，高盛參與的并購(gòu)咨詢(xún)交易金額仍高達(dá)2621.44億美元，從財(cái)務(wù)顧問(wèn)那里獲得了14.99億美元的收入，超過(guò)其承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，占投行業(yè)務(wù)收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入達(dá)到創(chuàng)歷史記錄的211億美元，凈收入達(dá)46億美元，比2003年分別增長(zhǎng)了28%和52%。其中，2004年高盛投資銀行集團(tuán)獲得33.74億美元的凈收入。尤其是最近三年來(lái)，高盛的自營(yíng)業(yè)務(wù)成績(jī)顯著，對(duì)公司凈收入的貢獻(xiàn)都在60%以上。摩根斯坦利的強(qiáng)項(xiàng)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)管理

12、和服務(wù)收費(fèi)的收入所占比重卻比較穩(wěn)定，資產(chǎn)管理收入占其凈收入的比重維持在27.31%，36.47%之間，即使在經(jīng)濟(jì)不景氣的2001年和2002年，該比例也分別為31.93%和36.47%。這與其大力開(kāi)拓資產(chǎn)管理市場(chǎng)的努力分不開(kāi)的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了Dean Witter公司，獲得了9946人的專(zhuān)業(yè)賬戶(hù)經(jīng)理和1020億美元的管理下的資產(chǎn)。二者的合并起到了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同作用：前者主要為公司、政府和機(jī)構(gòu)服務(wù)，后者則集中于家庭和個(gè)人投資者身上。這一市場(chǎng)的開(kāi)拓使得摩根斯坦利能夠在資產(chǎn)管理方面獲得全方位的發(fā)展，熨平資產(chǎn)管理市場(chǎng)結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)該項(xiàng)收入的影響。雷曼兄弟以二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)和并購(gòu)中介業(yè)務(wù)為

13、主，偏向高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的私人資本投資業(yè)務(wù)，因此，雷曼兄弟的傭金收入最低，投資銀行收入次之，而主要交易收入較高。雷曼兄弟公司的資產(chǎn)管理與服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目非常小。雷曼兄弟公司的投資收益不僅來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)，還有相當(dāng)一部分收益來(lái)自于股權(quán)投資，其中，私人權(quán)益資本市場(chǎng)(即非公開(kāi)市場(chǎng))投資占了相當(dāng)大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作為第一家涉足該領(lǐng)域并將其作為主要投資業(yè)務(wù)的投資銀行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人權(quán)益投資有兩種方式：一種是投資基金方式，另一種是直接投資方式。投資基金的分類(lèi)除了綜合類(lèi)基金，還包括成熟的管理良好的公司類(lèi)基金、成長(zhǎng)型基金、成長(zhǎng)初期型基金、房地產(chǎn)基金、直接投資基金?？梢?jiàn)，隨著專(zhuān)業(yè)

14、化分工的日益細(xì)化，國(guó)際上大型的投資銀行在努力開(kāi)拓多種業(yè)務(wù)的同時(shí)，也都在堅(jiān)守各自的核心領(lǐng)域，不斷強(qiáng)化自已的優(yōu)勢(shì)稟賦，力爭(zhēng)在這一領(lǐng)域成為全球霸主，以此帶動(dòng)其他業(yè)務(wù)的拓展。例如，有些公司注重資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，圍繞投資理財(cái)、投資咨詢(xún)展開(kāi)業(yè)務(wù)；有些公司注重股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不斷開(kāi)拓與之相關(guān)的高收益的股權(quán)投資，如對(duì)私人權(quán)益資本市場(chǎng)的投資等。三、國(guó)外投行盈利模式的成功表現(xiàn)國(guó)際投資銀行的業(yè)務(wù)多元化，使它們?cè)谙嗷ジ?jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也提高了各自抵抗市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，而業(yè)務(wù)的差異化或?qū)I(yè)化，又使它們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中共同生存和發(fā)展.正是這種盈利模式特點(diǎn)的存在，使得美林、高盛這幾家大投資銀行即使在股市低迷的情況下也都能保持頑強(qiáng)的生命力。以

15、2001-2003年為例：進(jìn)入2001年后，世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)衰退跡象，高科技泡沬破滅。美國(guó)在遭受“911”恐怖襲擊后，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，在連續(xù)遭遇“911” 恐怖襲擊、安然公司倒閉、安信達(dá)公司解體和世界通信公司作假等“四大危機(jī)”的情況下，證券市場(chǎng)投資者信心受到嚴(yán)重打擊，市場(chǎng)悲觀情緒濃厚，股指也不斷走低。2001年9月10日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收盤(pán)價(jià)格為9605.51點(diǎn)，9月17日復(fù)盤(pán)當(dāng)日的開(kāi)盤(pán)價(jià)格為9294.55點(diǎn)，下挫300余點(diǎn)。2001年內(nèi)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌了7.1%和13%.2002年又分別下降16.76%和23.27%，如下圖所示：圖4.道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)

16、準(zhǔn)普爾500指數(shù)走勢(shì)圖 資料來(lái)源：WIND資訊在此不利情況下，美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟2001年和2002年的稅前利潤(rùn)雖然大幅下降，但都保持盈利，尤其是美林證券2002年由于對(duì)非利息費(fèi)用控制嚴(yán)格（2002年的非利息費(fèi)用較2001年下降27.57%，而其他三家公司大約下降10%左右），所以當(dāng)年稅前利潤(rùn)較2001年還有大幅增長(zhǎng)，達(dá)23億多美元（見(jiàn)圖5）。圖5 美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟的稅前凈利潤(rùn)變化圖（1997-2004）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)研網(wǎng)整理。四、國(guó)外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度變革和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的寬松是國(guó)外投行盈利模式轉(zhuǎn)化和成功的外因美國(guó)投資銀行經(jīng)歷了混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分

17、業(yè)經(jīng)營(yíng)、傭金自由化、放松管制、金融自由化五個(gè)階段，每一次的制度變革和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改變既給投資銀行帶來(lái)了創(chuàng)新的壓力，也帶來(lái)了創(chuàng)新和發(fā)展的空間。1929年以前，美國(guó)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，很少有投資銀行考慮資本的風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行業(yè)務(wù)也大多數(shù)集中在證券承銷(xiāo)和證券交易上，很少有創(chuàng)新業(yè)務(wù)出現(xiàn)，這一階段的盈利主要來(lái)源證券承銷(xiāo)和經(jīng)紀(jì)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的格林斯一斯蒂格爾法，金融業(yè)分業(yè)

18、經(jīng)營(yíng)模式以法律條文加以規(guī)范,美國(guó)的投資銀行業(yè)才開(kāi)始走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，實(shí)行傭金自由化。傭金自由化對(duì)美國(guó)投資銀行的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生了重大的影響：傭金自由化后，各投資銀行圍繞價(jià)格的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致傭金收入急劇下降。有資料顯示，傭金制度改革對(duì)投資銀行的致命影響在于使絕大部分投資銀行丟失了三分之二以上的傭金收入，為此，各投資銀行不得不通過(guò)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新金融產(chǎn)品等方式來(lái)開(kāi)辟新的收入渠道。這時(shí)期出臺(tái)的新金融產(chǎn)品主要有金融衍生工具、MMF、綜合帳戶(hù)、指數(shù)基金、垃圾債券和CMA等。80年代美國(guó)放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，大批投資銀行機(jī)構(gòu)整合，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。而且隨著政府金融管制的放松

19、和證券化的推進(jìn)，與證券化相關(guān)的新產(chǎn)品也不斷涌現(xiàn)，如抵押擔(dān)保證券（MBS）、資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）等，使金融產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入了新的高潮。與此同時(shí)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新也成了80年代各投資銀行共同瞄準(zhǔn)的利潤(rùn)來(lái)源，其中企業(yè)并購(gòu)是各大投資銀行的搶手業(yè)務(wù)，期間，有的投資銀行還涉足過(guò)橋貸款與垃圾債券等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。通過(guò)這些產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，投資銀行獲取了巨額的利潤(rùn)。90年代，隨著網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展和電子商務(wù)的興起，網(wǎng)絡(luò)證券商也應(yīng)運(yùn)而生，美國(guó)對(duì)外證券投資也迅速增加，而且由于金融自由化、國(guó)際化程度的日益加深，金融業(yè)務(wù)分割日益模糊，競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，美國(guó)國(guó)會(huì)于1999年11月14日通過(guò)了金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，取消了1933年以來(lái)嚴(yán)格

20、禁止商業(yè)銀行從事政府債務(wù)以外的證券承銷(xiāo)等投資銀行業(yè)務(wù)的規(guī)定，引導(dǎo)銀行從事多元化經(jīng)營(yíng)以增強(qiáng)其營(yíng)運(yùn)效率及競(jìng)爭(zhēng)力，這給投資銀行帶來(lái)了很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使它們不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高盈利能力。目前，美國(guó)對(duì)投資銀行經(jīng)營(yíng)資格的管理采用注冊(cè)登記制，對(duì)投資銀行的設(shè)立關(guān)閉、其他行業(yè)兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)以及業(yè)務(wù)范圍都沒(méi)有限制，不僅如此，美國(guó)證券業(yè)還不斷推動(dòng)跨國(guó)界、跨時(shí)區(qū)交易、甚至結(jié)合成全球性的交易系統(tǒng)，進(jìn)行24小時(shí)交易，可見(jiàn)其投資銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境相當(dāng)寬松?，F(xiàn)在，各大投資銀行在全球范圍內(nèi)都建立了業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在所有國(guó)際或區(qū)域性金融中心設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，且都有負(fù)責(zé)管理全球業(yè)務(wù)的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，這種證券市場(chǎng)的

21、國(guó)際化不僅分散了投資銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，也大大擴(kuò)大了其盈利空間。以美林證券、雷曼兄弟為例（見(jiàn)表3），美林證券近2年來(lái)稅前收益（Earnings before income taxes）的六成左右來(lái)自國(guó)內(nèi)，約三成來(lái)自國(guó)外（2003年為36.3%，2004年31.8%）。雷曼兄弟也有近三成的凈收入（NET REVENUE）來(lái)源于國(guó)外，2004年為29%，2003年為31.68%，2002年則達(dá)38%.表1.2002-2004年美林證券、雷曼兄弟收入的地區(qū)分布 單位：百萬(wàn)美元美林證券（稅前收益）雷曼兄弟（凈收入）地區(qū)2004年2003年2002年地區(qū)2004年2003年2002年歐洲，中東和非洲645

22、839-201歐洲210418641674泛太地區(qū)、加拿大、拉丁美洲12111060387亞太與其它地區(qū)1247875612美國(guó)436436622565美國(guó)822559083869注：根據(jù)2004年美林證券、雷曼兄弟年報(bào)整理（二）不斷創(chuàng)新的同時(shí)嚴(yán)格加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，是國(guó)外投行盈利模式取得成功的內(nèi)因我們從上面部分中也可以看出，制度變革和金融管制放松的過(guò)程，也是各大投資銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品及業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新的過(guò)程。但創(chuàng)新就有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展和金融衍生工具的日新月異，投資銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也增大，因此，各大投資銀行在不斷進(jìn)行創(chuàng)新的同時(shí)，都通過(guò)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系來(lái)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

23、美林證券的風(fēng)險(xiǎn)管理理念是風(fēng)險(xiǎn)控制比風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更重要，它認(rèn)為，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是美林證券核心業(yè)務(wù)的組成部分，在從事各種業(yè)務(wù)活動(dòng)的過(guò)程中，美林證券都會(huì)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，因此，成立有全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)（Globleal Liquidity and Risk Management Group，簡(jiǎn)寫(xiě)“GPLR”）來(lái)確保風(fēng)險(xiǎn)被正確識(shí)別、監(jiān)測(cè)和管理，并為了達(dá)到這一目標(biāo)，美林證券制定了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理程序，確定公司的風(fēng)險(xiǎn)承受水平，以確保將公司的風(fēng)險(xiǎn)損失控制在事先確定的限度內(nèi)。在風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)中，美林證券大量使用技術(shù)工具來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，包括風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)、交易限制監(jiān)管系統(tǒng)

24、和交易系統(tǒng)訪(fǎng)問(wèn)。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值系統(tǒng)對(duì)日常的權(quán)益頭寸進(jìn)行敏感性分析和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值分析，風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行日常的權(quán)益頭寸的合并和求和，交易限制監(jiān)管系統(tǒng)評(píng)估限制的實(shí)施，風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)通過(guò)交易系統(tǒng)訪(fǎng)問(wèn)，監(jiān)管頭寸和進(jìn)行計(jì)算機(jī)分析。不僅如此，美林證券還認(rèn)為，健康的公司治理和監(jiān)督以及雇員的職業(yè)道德是有效控制風(fēng)險(xiǎn)的核心。因此，它不斷加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)框架包括主要由董事會(huì)監(jiān)管的各項(xiàng)政策、程序及組織結(jié)構(gòu)構(gòu)成。高盛的經(jīng)營(yíng)思想是充分承受風(fēng)險(xiǎn)，獲取合適的利潤(rùn)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以，風(fēng)險(xiǎn)控制是公司最重要的使命之一。為此高盛建立風(fēng)險(xiǎn)控制體系，制定風(fēng)險(xiǎn)控制程序，監(jiān)督和控制各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)裸露頭寸。各項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制必須上報(bào)公司風(fēng)險(xiǎn)控

25、制委員會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)批準(zhǔn)交易風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)、公司和業(yè)務(wù)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)承受水平、檢查每個(gè)業(yè)務(wù)單位的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受限度、批準(zhǔn)已被選定的新興市場(chǎng)和業(yè)務(wù)部門(mén)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限度、批準(zhǔn)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)限度、根據(jù)信用評(píng)級(jí)確定信用風(fēng)險(xiǎn)承受限度、檢查各種風(fēng)險(xiǎn)分析方案的結(jié)果。根據(jù)公司總的風(fēng)險(xiǎn)承受限度，各業(yè)務(wù)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)制定本部門(mén)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限度。根據(jù)每項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)限度，業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)理分配每個(gè)交易小組的風(fēng)險(xiǎn)限度，每個(gè)交易組長(zhǎng)是控制這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)限度的第一責(zé)任人。公司財(cái)務(wù)部每天監(jiān)控公司和各業(yè)務(wù)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)承受限度，如果發(fā)現(xiàn)有違反風(fēng)險(xiǎn)承受限度，立即報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)。高盛公司的風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)更突出VaR值的運(yùn)用，也使用其他風(fēng)險(xiǎn)分析方法，保證公

26、司承受的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。摩根斯坦利成立有由公司大部分高級(jí)管理人員組成的風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，負(fù)責(zé)制定整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的策略及考察與這些策略有關(guān)的公司業(yè)績(jī)。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)下設(shè)幾個(gè)專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，以幫助其實(shí)施對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的檢測(cè)和考察。此外，這些風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)還考察與公司的市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)狀況、總的銷(xiāo)售策略、消費(fèi)貸款定價(jià)、儲(chǔ)備充足度和合法實(shí)施能力以及經(jīng)營(yíng)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的總體框架、層次和檢測(cè)流程。會(huì)計(jì)主任、司庫(kù)、法律、協(xié)調(diào)和政府事務(wù)部門(mén)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部門(mén)，都獨(dú)立于業(yè)務(wù)部門(mén)，協(xié)助高級(jí)管理人員和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行檢測(cè)和控制。另外，公司的內(nèi)部審計(jì)部門(mén)也向高層管理人員匯報(bào)，并通過(guò)對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的考察，對(duì)公司的

27、經(jīng)營(yíng)和控制環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)。公司經(jīng)常在每個(gè)管理和業(yè)務(wù)領(lǐng)域聘用有經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)家，以有效實(shí)施公司的風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和操作規(guī)程。隨著對(duì)不斷變化的和復(fù)雜的金融服務(wù)業(yè)認(rèn)識(shí)的提高，公司不斷檢討風(fēng)險(xiǎn)管理策略和操作規(guī)程，使其不斷完善。 雷曼兄弟也有由公司首席執(zhí)行官、全球證券分部經(jīng)理、全球固定收入分部經(jīng)理、倫敦區(qū)高級(jí)經(jīng)理、亞洲區(qū)高級(jí)經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、信貸總監(jiān)和全球風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理組成的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)制定公司管理策略，檢測(cè)公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸、頭寸分布、潛在的新的交易或頭寸和例外風(fēng)險(xiǎn)限額。為了識(shí)別、評(píng)價(jià)和控制風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中的協(xié)調(diào)一致，有關(guān)部門(mén)的經(jīng)理一般每?jī)芍荛_(kāi)一次會(huì)，如果需要可召開(kāi)特別會(huì)議。不容忽視的是，這些投資

28、銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，是由其發(fā)展壓力的內(nèi)在需求使然，而根源則在于決定投資銀行為誰(shuí)服務(wù)、由誰(shuí)管制、風(fēng)險(xiǎn)收益如何分配等制度安排的公司治理結(jié)構(gòu)的完善。正是這種權(quán)益明晰的公司治理結(jié)構(gòu)，才會(huì)從制度上使各大投資銀行以股東利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，內(nèi)在地產(chǎn)生對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)烈需求。這些大投資銀行公司治理結(jié)構(gòu)的完善之處表現(xiàn)在以下幾方面：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、集中度較低、流動(dòng)性高：有資料顯示，摩根斯坦利的機(jī)構(gòu)投資者股東持股比重為54%，分散在1822個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中，如美林證券的機(jī)構(gòu)投資者股東持股比重為63%，分散在1260個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中。（2）董事會(huì)兼有決策和監(jiān)督兩大職能，董事長(zhǎng)兼任CEO，外部董事尤其獨(dú)立董事占有重要

29、地位，內(nèi)部董事在董事會(huì)中也身居要職，董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)，協(xié)助其進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策并行使監(jiān)督職能。（3）信息披露制度完善。美國(guó)的證券立法對(duì)包括投資銀行在內(nèi)的上市公司信息披露作了較詳細(xì)的規(guī)定。公司的重大信息必須披露。（4）激勵(lì)機(jī)制行之有效。對(duì)高級(jí)管理人員都采用高工資、高獎(jiǎng)金的辦法作為短期激勵(lì)，同時(shí)普遍運(yùn)用股票期權(quán)等多種金融工具來(lái)強(qiáng)化中長(zhǎng)期激勵(lì)。如1999年度美林的董事長(zhǎng)兼CEO(Komansky,David H)總收入達(dá)1955.1萬(wàn)美元，其中工資收入70 萬(wàn)美元，獎(jiǎng)金823.4萬(wàn)美元，股票期權(quán)等其他收入1061.7萬(wàn)美元。五、國(guó)外投行盈利模式對(duì)我國(guó)券商發(fā)展的啟示對(duì)照國(guó)外投資銀

30、行成功的盈利模式，我國(guó)券商發(fā)展應(yīng)解決以下問(wèn)題：（1）適度放松證券業(yè)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，拓寬券商業(yè)務(wù)空間近年來(lái)，隨著市場(chǎng)化程度的提高，券商原先賴(lài)以生存的制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了明顯變化，壟斷性保護(hù)色彩日趨淡化，傳統(tǒng)的盈利模式己難以為繼，而嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和政府管制使同樣屬于市場(chǎng)化范疇的創(chuàng)新空間的釋放則相對(duì)滯后，使市場(chǎng)開(kāi)拓、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的步伐受阻，券商的業(yè)務(wù)空間狹窄。加快創(chuàng)新步伐己成為了券商繼續(xù)發(fā)展的必然選擇，而加快創(chuàng)新步伐、拓寬業(yè)務(wù)空間就需要解除過(guò)度、過(guò)時(shí)的管制。以融資問(wèn)題為例，如果券商正常融資需求在制度內(nèi)得不到滿(mǎn)足，違規(guī)融資、高成本融資、挪用客戶(hù)資金等問(wèn)題就很難真正解決好，控制風(fēng)險(xiǎn)的目的也就不能有效實(shí)現(xiàn)?？?/p>

31、慮到國(guó)際投資銀行發(fā)展的混業(yè)化、規(guī)?；⒓谢?、現(xiàn)代化、全球化、業(yè)務(wù)多樣化、分工專(zhuān)業(yè)化的趨勢(shì)，以及我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的加快，通過(guò)放松管制促進(jìn)一批有潛力的券商做大做強(qiáng)就更顯緊迫和重要。（2）完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，奠定證券業(yè)持續(xù)發(fā)展的制度基礎(chǔ)我國(guó)的券商在法人治理結(jié)構(gòu)方面還很不完善，存在著很多問(wèn)題，如“一股獨(dú)大”， 信息披露不真實(shí)，董事不“懂事”，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)等。要想系統(tǒng)地解決這些問(wèn)題，需要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，積極推動(dòng)券商股權(quán)的多元化和社會(huì)化。依照國(guó)際投資銀行的經(jīng)驗(yàn)，積極推進(jìn)符合條件的券商上市,無(wú)疑是最快捷和最有效的方式。合規(guī)券商上市成為公眾公司后,必須進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露,定期公開(kāi)披露公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)

32、狀況、經(jīng)營(yíng)成果,并及時(shí)對(duì)影響公司經(jīng)營(yíng)狀況的重大事項(xiàng)進(jìn)行披露。因此上市將使券商面臨證券市場(chǎng)、普通投資者和證券監(jiān)管部門(mén)的三重監(jiān)督,強(qiáng)大的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管力量將促使券商進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu),合法、規(guī)范運(yùn)作,賺取“陽(yáng)光利潤(rùn)”,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。事實(shí)證明,券商上市有利于迅速擴(kuò)充資本金、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力,也有利于建立、健全和完善法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、激勵(lì)約束機(jī)制等,從根本上實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換,確立符合開(kāi)放環(huán)境下證券業(yè)基本屬性的經(jīng)營(yíng)規(guī)范。（3）建立完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制一個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制需要管理層通過(guò)市場(chǎng)的創(chuàng)新為券商的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供充足的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。發(fā)達(dá)國(guó)家的券商即使在市場(chǎng)下跌的時(shí)候其交易仍

33、能保持盈利，一個(gè)重要的原因就是這些國(guó)家均具有賣(mài)空機(jī)制和套期保值工具，通過(guò)賣(mài)空機(jī)制交易者可以從市場(chǎng)的下跌中獲利，而不是像我國(guó)這樣下跌給所有的投資者帶來(lái)的只是虧損的結(jié)局。套期保值工具則可以將交易者的風(fēng)險(xiǎn)和收益鎖定，避免市場(chǎng)變化可能帶來(lái)的損失。（4）券商要在競(jìng)爭(zhēng)中不斷進(jìn)行創(chuàng)新，同時(shí)嚴(yán)格加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，走穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)之路券商盈利模式的核心是業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，因此券商要圍繞著這兩方面來(lái)做文章，一方面要對(duì)原有的服務(wù)性業(yè)務(wù)進(jìn)行重新改造，使其升級(jí)，同時(shí)要開(kāi)展新的業(yè)務(wù)；另一方面又要不斷地創(chuàng)造新的金融服務(wù)產(chǎn)品，以擴(kuò)大服務(wù)范圍，增加服務(wù)對(duì)象，從而提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。證券行業(yè)本身是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，而創(chuàng)新又必然會(huì)帶來(lái)各種各樣的

34、風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)券商在進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新/產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)，一定要學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外投行先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，建立健全券商內(nèi)控制度和操作流程，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，運(yùn)用VAR分析法、應(yīng)力分析法、場(chǎng)景分析法等來(lái)對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和度量，使得風(fēng)險(xiǎn)和收益能夠相對(duì)稱(chēng)，以確保將公司的風(fēng)險(xiǎn)損失控制在事先確定的限度內(nèi)。應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和流動(dòng)性原則，合理安排資產(chǎn)各組成部分的規(guī)模，并與相應(yīng)期限的負(fù)債在數(shù)量上相匹配，而且要利用各種衍生工具進(jìn)行套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)組合管理，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。我國(guó)的券商在過(guò)去的十幾年里片面追求規(guī)模的擴(kuò)大，盲目追求發(fā)展，忽視了證券市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，忽視了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制

35、，從而導(dǎo)致其在市場(chǎng)下跌時(shí)出現(xiàn)了行業(yè)性虧損的局面。券商們應(yīng)吸取教訓(xùn)，牢固樹(shù)立起穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的理念，避免重蹈覆轍。參考文獻(xiàn)1. 李連三.中美證券業(yè)券商業(yè)務(wù)收入對(duì)比.資本市場(chǎng)雜志，2002年第12期2. 莊心一.關(guān)于我國(guó)證券公司發(fā)展問(wèn)題的若干思考.中國(guó)證券業(yè)研究，2003年4月號(hào)3. 吳曉球 陳啟清.中國(guó)證券業(yè)：發(fā)展與未來(lái)，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2004年第1期4. 何誠(chéng)穎、陳東勝.開(kāi)放條件下中國(guó)券商盈利模式研究，全景網(wǎng)，2004年2月9日5. 陶鸝春.全球三大券商MGM研究，國(guó)信證券綜合研究所研究報(bào)告，2005年9月6. 王如龍.構(gòu)建券商新盈利模式戰(zhàn)略取向，國(guó)際金融報(bào)，2003年10月21日7. 張海龍

36、.我國(guó)券商盈利模式特征分析與風(fēng)險(xiǎn)防范，天水師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2003年第12期8. 吳志峰.我國(guó)券商盈利模式的轉(zhuǎn)型：內(nèi)涵拓展與創(chuàng)新，上海金融，2004年第4期9. 徐麗梅.我國(guó)券商盈利模式構(gòu)建，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2005年第1期10. 陳崢嶸.回歸中介本色尋求新的定位，上海證券報(bào)，2005年9月5日11. 李光.券商走出困境的理性思考，金融理論與實(shí)踐2005年第5期12. 國(guó)研報(bào)告.境外券商盈利模式借鑒，國(guó)研網(wǎng)，2005年8月26日13. 謝百三.證券市場(chǎng)的國(guó)際比較，北京：清華大學(xué)出版社，2003年9月14. 王玉霞.中國(guó)投資銀行論，北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2005年1月第1版15. 田美玉.

37、鮑靜海.投資銀行學(xué)，南京：東南大學(xué)出版社，2005年8月第1版16. 龐介民.證券公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控研究，北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005年6月第1版美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼1997-2004各年年報(bào)As of Microsoft Internet Explorer 4.0, you can applmultimedia-style effects to your Web pages using visual filters and transitions. You can apply visual filters and transitions to standard HTML controls, such as text containers, images, and other windowless objects. Transitions are time