股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理內(nèi)容提要： 文主要研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系。從對股權(quán)高 度集中、 股權(quán)高度分散、 股權(quán)有一定集中度有相對控股股東和其他較大股東這三 種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討， 來揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響； 從成熟 市場經(jīng)濟和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟兩方面的理論和實踐的差異來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績 效的影響；進而提出與目前中國企業(yè)改革發(fā)展有關(guān)的政策建議。關(guān)鍵詞： 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 影響機理 經(jīng)營績效 政策含義一、有關(guān)概念（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)涵義及影響因素1、股權(quán)（1）股權(quán)概念股權(quán)是指股份公司的股東對企業(yè)投資而產(chǎn)生的投票權(quán)、 收益權(quán)、剩余財產(chǎn)分 配權(quán)等等一系列權(quán)利。（2）股權(quán)控制股權(quán)和債

2、權(quán)都對企業(yè)形成控制權(quán)， 二者有著不同的控制權(quán)形式， 共同構(gòu)成公 司治理的基本內(nèi)容。相對而言，股權(quán)控制更重要一些，甚至說股權(quán)影響債權(quán)。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義 股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中股權(quán)所有者所持有的公司股份的比例及其相互關(guān) 系，包括股東的類型及各類股東持股所占比例， 股票的集中或分散程度， 股東的 穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素 第一，所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東所持公司股份的比例及其相互關(guān)系。從這一意義 上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為三種比較典型的類型： 一是股權(quán)高度集中， 公司有一個絕 對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權(quán)； 二是股權(quán)高度分散， 公司沒有很 大的股東，所有

3、權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本分離； 三是公司有較大的相對控股股東， 同時有 其他的大股東。 嚴(yán)格地講， 這一含義指公司全體股東各自所擁有的股份比例及相 互關(guān)系。但由于現(xiàn)代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司為代表）股東 數(shù)量眾多， 因此研究所有股東的持股比例及相互關(guān)系缺乏可能性也無必要性。 于 是產(chǎn)生了第二重意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)集中度。第二，股權(quán)集中度；股權(quán)集中度，即前幾位最大的股東所持股權(quán)的比例。例 如，第一大股東所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股東所持有 的股份所占公司總股本的比例等等。第三，股東性質(zhì)結(jié)構(gòu)（或者叫做所有制結(jié)構(gòu)、股權(quán)種類結(jié)構(gòu)） ；按照股東的 性質(zhì)，國際上通行的做法是劃

4、分為普通股和優(yōu)先股， 我國則是按照投資主體的性 質(zhì)劃分為國有股、法人股、社會公眾股和外資股。我國這種 “一企多股 ”模式是在 特殊的歷史條件下產(chǎn)生的，曾起到積極作用， 但隨著市場化的不斷深入， 越來越 顯示出其弊端。（二）公司治理涵義及主要功能（1）公司治理的涵義國際經(jīng)濟合作與發(fā)展組織將其定義為： “公司治理是支配和控制公司的制度。 公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了董事會、 經(jīng)理人員、 股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù) 的分配，以及做出有著公司事務(wù)決策的規(guī)則和程序。 ”國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界通常將其譯 為“公司治理結(jié)構(gòu) ”或“法人治理結(jié)構(gòu) ”，也有人將其譯為 “公司督導(dǎo) ”。對于公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵， 經(jīng)濟學(xué)界和企業(yè)

5、管理學(xué)者有許多不同的理解， 從 而出現(xiàn)了不同的定義。較有代表性的有以下幾個：第一，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一種組織結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)， 是指所有者、 董事會和高級執(zhí)行人員 （即高級管理人員） 三者組成的一種組織機構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。 通過這一結(jié)構(gòu)， 所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會托管； 公司董事會是公司的 最高決策機構(gòu)，擁有對高級經(jīng)理人員的聘用、 獎懲以及解雇權(quán)； 高級經(jīng)理人員受 雇于董事會，組成在董事會領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機構(gòu)， 在董事會的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營企業(yè)。 在公司治理結(jié)構(gòu)中， 股東及股東大會與董事會之間、 董事會與高層執(zhí)行官之間存 在著性質(zhì)不同的關(guān)系，要完善公司治理

6、結(jié)構(gòu)，就要明確劃分股東、董事會、經(jīng)理 人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的制衡關(guān)系。第二，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排。 公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排， 用以支持若干在企業(yè)中重大利害關(guān)系的團體 投資者（股東和貸款人） 、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中獲得經(jīng) 濟效益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評價董事會、 經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計和實施激勵機制。 一般而言， 良好的公司治理結(jié)構(gòu)能 夠利用這些制度安排的互補性，并選擇一種結(jié)構(gòu)來降低代理人成本。公司治理結(jié)構(gòu)狹義的講是指有關(guān)公司董事會的功能、 結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利等方 面的制度安排；廣義的講，是指有關(guān)公司控制權(quán)和

7、剩余索取權(quán)的分配的一套法律、 文化和制度安排，這些安排決定公司的目標(biāo)， 誰在什么狀態(tài)下實施控制， 如何控 制，風(fēng)險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問題。因此，廣義的公司 治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排幾乎是同一個意思， 或者更準(zhǔn)確地講， 公司治理結(jié)構(gòu) 只是所有權(quán)安排的具體化， 企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個抽象概括。 公司治 理結(jié)構(gòu)的目的是解決內(nèi)在的兩個基本問題： 第一是激勵問題， 即在給定產(chǎn)出是集 體努力的結(jié)果和個人貢獻難以度量的情況下， 如何使企業(yè)所有參與人員努力提高 企業(yè)的產(chǎn)出？第二是經(jīng)營者選擇問題， 即在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況， 什 么樣的機制能保證最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？第

8、三，強調(diào)利益相關(guān)者在公司治理中的作用。在政府扮演所有者角色的條件下， 沿著 “股東至上主義 ”的邏輯，改制后的國 有企業(yè)就形成了有別于 “內(nèi)部人控制 ”的“行政干預(yù)下的經(jīng)營者控制 ”企業(yè)治理結(jié) 構(gòu)。這種治理結(jié)構(gòu)使國有企業(yè)改革陷入了難以擺脫的困境。為克服這些難題， 需 實現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新， 其核心是揚棄 “股東至上主義 ”的邏輯， 遵循既符合我國國 情又順應(yīng)歷史潮流的 “共同治理 ”邏輯。該邏輯強調(diào)，企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益， 而且要重視其他利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)控； 不強調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威， 還要關(guān)注 其他利益相關(guān)者的實際參與。具體來說， 就是在董事會、 監(jiān)事會中要有股東以外 的利益相關(guān)者代表，

9、例如職工代表、債權(quán)人代表等。 這種共同治理的邏輯符合現(xiàn) 代市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求。第四，強調(diào)市場機制在公司治理中的作用。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)， 是指所有者對一個經(jīng)營管理和績效進行監(jiān)督和控制的 一套制度安排。公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份是通過競爭的市場所實現(xiàn)的間接控 制或外部治理， 而人們通常所關(guān)注的或所定義的公司治理結(jié)構(gòu)， 實際上指的是直 接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。 后者雖然是必要的和重要的， 但與一個充分競爭的市場 機制相比， 只是派生的制度安排， 其目的是借助于各種可供利用的制度安排和組 織形態(tài)，以最大限度地減少信息不對稱的可能性，保護所有者利益?？傊?，上述幾種觀點從不同的角度闡明了公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

10、。 第一種觀點 更強調(diào) “結(jié)構(gòu)”二字；第二種觀點強調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機理， 也可以理解成 “公 司治理”。這兩種觀點強調(diào)的都是 “內(nèi)部治理 ”。第三種觀點強調(diào)股東以外的利益 相關(guān)者對公司治理的參與。 第四種觀點強調(diào)市場機制的作用以及 “內(nèi)部治理 ”。由 于當(dāng)前在我國市場機制作用有限，外部治理難以發(fā)揮太大作用?？梢哉f， 在短期 內(nèi)，第一、第二種觀點更值得關(guān)注，而從長遠(yuǎn)看，第三、第四種觀點應(yīng)當(dāng)引起足 夠的重視。（2）公司治理結(jié)構(gòu)的功能 公司治理結(jié)構(gòu)的功能也就是公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮什么樣的作用。一般來 講，公司治理結(jié)構(gòu)是解決股份公司內(nèi)部各種代理問題的機制， 股份公司作為能力 和財富的合作體，有可能

11、導(dǎo)致幾個代理問題。 首先， 由于觀察的不完全性以及企 業(yè)家能力的顯示需要一個時間過程， 資本所有者在選擇經(jīng)理時不可避免的要犯一 些錯誤。一些最初被認(rèn)為有能力的人可能會被證明是 “濫竽充數(shù) ”，而真正有能力 的經(jīng)理卻有可能被資本所有者誤認(rèn)為是 “庸才 ”。因此應(yīng)當(dāng)有一種機制來保護真正 有能力的經(jīng)理以免不公平待遇。其次， 由于經(jīng)理活動的重要性和不易監(jiān)督性， 對 其的激勵就成為一個非常重要的問題。 再次，當(dāng)資本所有者是企業(yè)的外部成員時， 資本最容易被濫用。 最后，當(dāng)一個企業(yè)需求的資本數(shù)量巨大難以由少數(shù)資本所有 者提供時，投資者會變得非常分解， 此時資本所有者的監(jiān)督動力又會成問題， 應(yīng) 當(dāng)有一種機制來

12、解決資本所有者之間的搭便車問題。（3）有效的公司治理機制 有效的公司治理機制首先而且最根本的是， 剩余索取權(quán)和控制權(quán)應(yīng)當(dāng)盡可能 地對應(yīng)， 即擁有剩余索取權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險。 第二，經(jīng)理的補償收入應(yīng)當(dāng)與企 業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付。 第三，資本所者應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān) 督經(jīng)理的權(quán)威。第四， 最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)， 也就是 說，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)， 不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。 當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，股東應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)處境艱難時， 債權(quán)人 應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的控制權(quán)。第五， 為了解決投資者的搭便車問題， 應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán) 適當(dāng)集中于大股東手中

13、。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的影響， 主要討論股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán) 有一定集中度有相對控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公 司治理結(jié)構(gòu)的影響。（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司監(jiān)控機制對公司經(jīng)營管理者的監(jiān)督機制， 是公司發(fā)展、 績效提高以及確保資金和資源 得以流向公司的重要保障。 對轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟來講， 內(nèi)部人控制現(xiàn)象的存在使得股東對 經(jīng)營者或公司內(nèi)部控制者的監(jiān)督更為重要。 如果缺乏監(jiān)管， 資金提供者便不敢向 公司提供資金或購買股票， 從而投資萎縮。 盡管國家或有關(guān)組織機構(gòu)通過法律規(guī) 定或其他途徑， 可以在一定程度上監(jiān)督經(jīng)營者或內(nèi)部控制者， 但真正有效與直接 的監(jiān)督，

14、還是來自于股東的監(jiān)督。 而股權(quán)結(jié)構(gòu)對于股東監(jiān)督同樣具有至關(guān)重要的 影響。當(dāng)公司擁有控股股東時，若公司的經(jīng)營者非控股股東本人，而他的代理人， 則該控股股東會有動力也有能力對其監(jiān)督。這種監(jiān)督，一般情況下是有效的， 因 為控股股東是法律上的公司主要所有者， 而且他具有直接罷免經(jīng)理的權(quán)利。 甚至 即便控股股東為國家， 各級政府或黨的組織部門對公司經(jīng)營及運營情況進行著直 接監(jiān)督， 并可以做出更換和任命經(jīng)營的決策。 但是，當(dāng)公司擁有控股股東而其他 股東均為小股東， 同時公司經(jīng)營者又是該控股股東本人的情況下， 小股東對經(jīng)理 的監(jiān)督便成為問題。 因為小股東往往無法對控股股東本人形成直接的挑戰(zhàn)。 在公 司股權(quán)極

15、度分散的情況下， 對經(jīng)營的監(jiān)督便成為一個嚴(yán)重的問題。 由于監(jiān)督經(jīng)理 是要付出成本的， 因而分散的股東們便各自有搭便車的動機， 而不去對經(jīng)理進行 監(jiān)督。這也是此類公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題的重要原因。 而那些擁有相對控股股 東和其他較大股東的股權(quán)相對集中的公司，股東對經(jīng)理進行有效監(jiān)督具有優(yōu)勢。在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情況下， 其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán) 而具有監(jiān)督的動力， 他們不會像小股東那樣具有搭便車的強烈動機， 監(jiān)督成本與 他們進行較好監(jiān)督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整體而言，此 種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股東監(jiān)督方面的好處較為突出。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司激勵制度 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對

16、公司治理結(jié)構(gòu)的作用機理，首先表現(xiàn)在對激勵機制的影響 上，即不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者的激勵作用是不同的。在股權(quán)高度集中的情況下， 股權(quán)的集中或大股東的存在在一定程度上有利于 公司的經(jīng)營激勵。特別是在最大股東擁有絕對控股權(quán)的情況下，更是如此。 根據(jù) 國外學(xué)者對美國紐約股票交易所和美國股票交易所擁有絕對控股權(quán)股東的公司 的研究， 90%以上的控股股東派出自己的直接代表（當(dāng)控股股東為公司時） ，或 自己本人 （當(dāng)控股股東為個人時） 擔(dān)任公司董事長或首席執(zhí)行官。 我國擁有絕對 控股股東公司也存在類似情況。 由于董事長或總經(jīng)理是控股股東的直接代表或控 股股東本人， 因而這些經(jīng)營者的利益與股東的利益就越一致。

17、 對于股權(quán)極度分散 的公司來講， 經(jīng)營者的利益很難與股東的利益一致。 單純的年薪制與股票期權(quán)等 對經(jīng)營的激勵機制畢竟作用有限。 在公司股權(quán)集中程度有限， 最大股東擁有相對 控股權(quán)，即對公司的經(jīng)營管理有較大處置權(quán)的情況下， 公司的經(jīng)營激勵有些復(fù)雜。 由于相對控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)， 因而一般情況下也存在一定的激勵， 又 由于該相對控股股東所占的股東比例并不是很大， 公司的經(jīng)營損失對他而言要承 擔(dān)的比例也不是很大。因此， 如果某種經(jīng)營活動對他個人而言會帶來收獲， 對公 司而言會帶來經(jīng)營損失， 但個人收獲的數(shù)量大于他按比例應(yīng)承擔(dān)的損失， 他就會 考慮去從事這種對公司整體而言有害的經(jīng)營活動。（三）

18、股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部接管市場所謂接管市場， 又叫控制權(quán)交易市場， 是指通過收集股權(quán)或者委托股票權(quán)取 得對企業(yè)的控制， 達到接管和更換不良管理層的目的。 通過接管市場形成對不良 管理層進行替代的持續(xù)性外部威脅是一種重要的治理機制。 接管市場的作用機理 是，當(dāng)公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時， 股東會拋售或?qū)C轉(zhuǎn)讓公司股票， 股份會下跌。這時會有新的投資者通過收購公司股票可收集其他股東的委托投票 權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并整頓董事會和經(jīng)理層，整頓公司業(yè)務(wù)。一般而言， 擁有絕對控股股東的公司，被成功接管的可能性很小，因為控股 股東通常對接管持抵制態(tài)度，其他投資者想取代他的控制地位幾乎是不可能的， 除非該控

19、股股東本身對控制該企業(yè)失去興趣，或者該公司面臨非常嚴(yán)重的問題 （如嚴(yán)重的財務(wù)危機） ，而不得不放棄控制權(quán)。在股權(quán)高度分散的情況下， 公司被接管相對容易的多， 此時對接管者來講較 為有利，接管機制更容易發(fā)揮作用。 股權(quán)分散使得接管者比較容易收集到達到控 股地位所需要的最低限度的股份。當(dāng)然， 成功接管的前提是要有流動性好、 發(fā)育 較為完善的資本市場。在公司擁有相對控股股東時， 情況有些復(fù)雜。 對于原來并非是公司股東的外 部接管者來說， 相對控股股東無疑會對接管行為產(chǎn)生敵意， 而且外部接管者需要 收集到較多數(shù)量的股份方可接管成功。 但若接管者是公司的原有大股東之一， 則 有利于成功接管。因為一方面，

20、 接管者已經(jīng)擁有了不少的公司股份， 只要另外再 獲得一部分股份即可， 從而減少了接管成本； 另一方面，接管者作為大股東之一， 掌握的信息比較充分，有利于接管成功。（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)競爭所謂代理權(quán)競爭， 是指股東中的異議集團爭取董事會代理權(quán)的企圖。 該機制 同外部接管市場共同構(gòu)成外部治理的重要內(nèi)容。 該機制要發(fā)揮作用， 需要有經(jīng)理 市場的存在，以對在職經(jīng)理產(chǎn)生更換壓力，促使其努力工作。在最大股東擁有絕對控股權(quán)的情況下， 該股東所委派的代理人不大可能在與 其他人爭奪代理權(quán)的過程中失利。 除非該代理人已經(jīng)不再被控股股東所信任， 他 才有可能交出代理權(quán)。 而這種情況一般較少發(fā)生， 因為要讓控股股東

21、認(rèn)識到自己 所做任命的錯誤， 或了解到自己所委任的代理人的經(jīng)營錯誤， 或者說發(fā)現(xiàn)自己所 擁有的公司的經(jīng)營狀況與同類公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此， 股權(quán)的高 度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。而在股權(quán)高度分散的情況下， 一般意義上的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離已經(jīng)非常 充分。此時，經(jīng)理或董事長作為經(jīng)營決策者， 在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為 突出。由于他們對公司經(jīng)營的信息掌握得最為充分， 因此他們的意見和看法很容 易影響那些沒有機會參與公司經(jīng)營的信息不對稱的小股東。 并且，搭便車的動機 使得這些股東缺乏推翻現(xiàn)任經(jīng)理或董事長的激勵。 這就導(dǎo)致在股權(quán)極為分散的情 況下，經(jīng)理更換的可能性很小。股權(quán)較為集中

22、，但集中程度有限，并且公司有若干個較大的股東這種股權(quán)結(jié) 構(gòu)，可能是最有利于經(jīng)理在經(jīng)營不佳的情況下能被迅速更換的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是因為：首先，由于大股東擁有的股份數(shù)量較大， 因而他便有動力也有能力發(fā)現(xiàn) 經(jīng)理經(jīng)營中存在的問題或者公司經(jīng)營不佳的情況及癥結(jié)所在，并且對經(jīng)理的更換高度關(guān)注。其次，由于他擁有一定的股權(quán)，他甚至可能爭取其他股東的支持，使 自己能提出代理人人選。再次，在股權(quán)集中程度有限的情況下，相對控股的股東 的地位容易動搖，他強行支持自己所提名的原任經(jīng)理的可能性會變的很小。對以上分析，用下表概括之。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響、股權(quán)結(jié)構(gòu)類型公司治理機制、股權(quán)很集中，有絕對控股股東股權(quán)咼度分散

23、，沒有特別大的股東股權(quán)有一定的集中度，有相對控股股東 和其他較大股東激勵機制好差一般監(jiān)督機制一般差好外部接管市場差好一般代理權(quán)競爭差差好表中反映了三類不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響程度，我們可以看 出，與前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，第三種股權(quán)結(jié)構(gòu)（即股權(quán)有一定集中度、有相對 控股股東和其他較大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)） 對四種公司治理機制作用的發(fā)揮， 總體較 為有利。由于公司治理結(jié)構(gòu)這四種機制對公司的經(jīng)營及促使經(jīng)理按照股東利益最 大化原則行事具有決定性影響，是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的內(nèi)容，因此，從理論上說，該類股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，可使公司的績效最大化。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效（一）成熟市場經(jīng)

24、濟下（或發(fā)達國家）的股權(quán)治理與公司治理績效就成熟的市場經(jīng)濟而言，無論是從理論還是從實證分析上， 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司 治理績效之間的關(guān)系尚沒有定論，很難從絕對意義上說哪種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的 治理模式是最有效的。一些經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，相對于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因為只要 市場競爭市場很激烈，就會迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)， 或改進現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)，否則就會被市場競爭所淘汰。另一些經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為， 企業(yè) 的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因為它影響市場發(fā)揮作用的程度。美國學(xué)者 SHLEIFER 等人認(rèn)為，提高大股東持股比例，使股權(quán)相對集中， 就可以提高股東的監(jiān)控能力，因而大股東的存在有利于

25、公司價值的增長。 SHLEIFER 還從對股東的法律保護程度上， 分析了大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的作 用。他發(fā)現(xiàn)在對股東特別是小股東的法律保護程度低的國家， 不僅企業(yè)的資本結(jié) 構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍。這是因為，大股東 的存在可以補救法律保護的不足，減少股權(quán)實施中的法律介入。在發(fā)達國家， 美 國和英國對股東特別是小股東的法律保護程度較高， 德國和日本相對較弱。 與此 相對應(yīng)， 前者的股權(quán)分散， 后者的股權(quán)集中， 這從另一方面解釋了股權(quán)集中程度 差異的原因。 在對股東的法律保護程度較低的國家， 小股東權(quán)利的行使會遇到很 多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者

26、設(shè)置障礙時更是如此。 比如，西方投資者需要持有 75%的股票才能控制一個俄羅斯企業(yè)， 而俄羅斯投資 者只需要 25%的股票就能控制相同的企業(yè)。 原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺 對付外國投資者。根據(jù)這種分析， 在對投資者的法律保護不健全的國家， 股權(quán)的 集中有助于解決代理問題。 還有一些經(jīng)濟學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要， 但認(rèn)為 股權(quán)集中并不見得有效， 大股東的監(jiān)督會損害其他利害關(guān)系者的利益， 因為大股 東想通過監(jiān)督來彌補其股票不分散的代價，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利 益，迫使經(jīng)理降低工資， 損害工作的利益， 銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付 高利息或擴大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低

27、效企業(yè)長期存在等等。從發(fā)達國家的現(xiàn)實來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同， 有兩典型的治理模式，即股權(quán)分散、 主要依靠外部市場治理的美英模式， 以及股 權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。 前者的主要優(yōu)點是能利用資本市 場固有的靈活性、激勵和約束， 實現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域， 特別有利于 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)籌集資金， 也有利于實現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。 但 活躍的接管市場也可能迫使經(jīng)營者注重短期經(jīng)營及反接管措施的采用， 忽視長期 投資和經(jīng)營，也不利于股東、 債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長期利害關(guān)系， 實現(xiàn)企業(yè)行為長期化。 后者的主要優(yōu)點是銀行和其他大股東有積極

28、性且有能力監(jiān)督經(jīng)營，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營上的搭便車現(xiàn)象， 既使經(jīng)營者受到監(jiān)督和控制， 又能使其避開資本市場的短期壓力， 集中精力從事長期經(jīng)營和投資。 這種模式還 由于注重職工在公司治理中的權(quán)利， 有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系， 鼓勵職工對企業(yè)進行 人力資本投資及職工行為的長期化， 有利于技能、 技術(shù)及人才資本等在企業(yè)內(nèi)部 的積累。日本和德國在汽車、機械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強競爭力，與其治理 模式的上述優(yōu)勢有密切關(guān)系。 然而由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險， 主要依靠債權(quán)人 的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)籌集資金， 較強的內(nèi)部控制也可 能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險精神。 如德國在微生物、 電子通訊等高

29、技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn) 落后于美國，就與其治理模式固有的缺陷有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊， 也很難從絕對意義上說哪種治理模式最優(yōu)。（二）轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下（以中國為代表的發(fā)展中國家）的股權(quán)治理與公司治理績 效中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，在理論和實踐方面與成熟市場經(jīng)濟的國家相比， 情況大有不同。依據(jù)許小年等學(xué)者對 1993-1995年 300 多家上市公司的實證分析， 可得出中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面的一些結(jié)論： （ 1）法人股所占比重 與公司業(yè)績（主要用公司的市值與帳面價值之比 MBR 、股權(quán)回報率 ROE 和資產(chǎn) 回報率 ROA 來反映）正相關(guān)，它們在上市公司的地位可能比德國與日本的銀行 的地位弱，

30、但可能比美國的機構(gòu)投資者的地位強， 它們所領(lǐng)帶的方面是直接控制 董事會， 而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。 （2）國家股所占比重與 公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系， 這種低效可能是由于國家控股公司常常追求非利潤最大 化的目標(biāo)，也可能是由于國有資產(chǎn)管理局與其它股東的利益沖突引起的。比如， 當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時，國有資產(chǎn)管理局在董事會的代表往往持反對意 見，因為發(fā)行新股會使舊股的權(quán)益分散。 這種反對意見被采納， 會使公司失去投 資機會， 進而傷害長期的增長潛力。 所以，負(fù)債與資產(chǎn)的比率在國家控股公司中 較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實證分析相一致。 （ 3）個人持有 的 A 股比

31、重在 MBR 回歸中為明顯負(fù)相關(guān)， 在 ROE 和 ROA 回歸中系數(shù)為零。 這 是因為國有股和法人股在絕大多數(shù)公司占有絕對優(yōu)勢， 個人股在這些公司的董事 會和監(jiān)事會中沒有地位，既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。 據(jù)計算，中國股票持有的平均期只有 1-2 個月，而在美國是 18 個月。這說明中 國的小股東，其投機性很強，對公司經(jīng)營者幾乎不起監(jiān)督作用。徐二明和王智慧在對 1998 的 105 家上市公司的分析中認(rèn)為，大股東的存在 有利于公司相對價值和價值創(chuàng)造能力的提高， 股權(quán)的集中與公司的價值成長能力 也有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍對 1998年的 385 家上市公司的實證分析認(rèn)為，

32、 前 5 大股東與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而且法人股的存在也有利于公司價 值的增加。 但是他也指出由于股東基本上是國家和法人實體， 所以研究的結(jié)果應(yīng) 解釋為國有股東和法人股東持有的股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系。吳淑琨在對19972000年上市公司的實證研究中提出：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種 “ U型關(guān) 系，即國家股比例與公司績效呈曲線相關(guān)， 當(dāng)國家持股比例較低時， 國家股比例 與公司績效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)國家持股較多時， 與公司績效呈曲線相關(guān)， 當(dāng)法人股東 持股比例較低時，法人股比例與公司績效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)法人股比例較高時， 與公 司績效呈正相關(guān)。由于我市大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 國有股和法人股的

33、比重占絕對優(yōu)勢 （國有比例為 62%）。這兩種大股東在董事會和監(jiān)事會中的代表也占絕對優(yōu)勢， 其中在國家控股公司中， 國家代表在董事會和監(jiān)事會中的席位都在 70%以上；在 法人控股公司， 法人股在董事會和監(jiān)事會中的席位都在 65%以上。隨著中國上市 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐漸改變以及治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化， 有關(guān)中國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司 治理績效的研究結(jié)果也將發(fā)生變化，具體效果取決于國家這方面政策的進展力 度。四、有關(guān)結(jié)論圍繞中國特色社會主義市場經(jīng)濟和當(dāng)前經(jīng)濟改革進程， 以培育市場為主的改 革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率， 但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是不 能從根本上提高國有企業(yè)效率的。有關(guān)結(jié)論如下：（一

34、）股權(quán)結(jié)構(gòu)適度性股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度過高， 不利于股市發(fā)育， 進而不利于發(fā)揮外部市場對公司 的治理作用。 中國應(yīng)建立投資主體多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 即使投資主體由國家唯一 體發(fā)展為國家、企業(yè)、機構(gòu)、個人等多元化主體。只有在多元投資主體存在前提 下，法人治理結(jié)構(gòu)才具有良好的運轉(zhuǎn)基礎(chǔ)， 公司治理的法人性才能真正體現(xiàn)出來。 但股權(quán)結(jié)構(gòu)不宜過度分散，要追求股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的適度性。實踐表明， 發(fā)達國家 的股權(quán)過于分散也容易形成諸如內(nèi)部人控制等問題。 中國國有上市公司的內(nèi)部人 控制的根源是股權(quán)的過度集中 國有股“一股獨大 ”?？梢姡^于集中或過于分 散的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排都會影響企業(yè)的治理績效。 國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有 股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少， 實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化， 但又不能使股權(quán)像英美模式 那樣太分散。這是因為， 公司所有權(quán)的集中度與公司績效是有關(guān)的， 并且大股東 在公司治理中發(fā)揮了不可替代的作用。 從經(jīng)濟理性角度看， 股權(quán)分散的小股東由 于監(jiān)督的成本太高和能力有限， 他們在選擇和監(jiān)督經(jīng)營