房地產(chǎn)私募股權(quán)基金優(yōu)勢機(jī)遇與趨勢

1、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金優(yōu)勢機(jī)遇與趨勢與其他同類投資產(chǎn)品相比，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金優(yōu)勢較為突出，且符合國際發(fā)展潮流。在當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿政策并未出現(xiàn)明顯放松跡象的背景下，發(fā)展房地產(chǎn)私募股權(quán)基金，不但可以拓寬房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道，也可以為我國體量巨大的民間資本和財(cái)富開辟更為廣闊的投資空間，使得投資者能夠有更好的機(jī)會(huì)參與分享房地產(chǎn)項(xiàng)目收益。總體而言，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金當(dāng)前正面臨難得的發(fā)展機(jī)遇，但其中潛藏的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素也不容忽視。一、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金具備四大優(yōu)勢房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金是指通過非公開發(fā)行方式，面向少數(shù)合格投資者而設(shè)立的，以房地產(chǎn)為主要投資對(duì)象的投資基金，包括

2、從事房地產(chǎn)企業(yè)和項(xiàng)目的投資、收購、開發(fā)、管理、經(jīng)營和處置。房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目后,通過房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售或者項(xiàng)目公司股權(quán)增值來實(shí)現(xiàn)收益。與其他同類投資產(chǎn)品相比，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金具有四大明顯優(yōu)勢：優(yōu)勢一：收益率相對(duì)較高。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資分享的是開發(fā)商的開發(fā)利潤，即使房價(jià)增速放緩，但房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)也會(huì)長期存在。2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在申萬28個(gè)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)的凈資本回報(bào)率（ROE）較高,排在行業(yè)第5位，ROE高達(dá)13.5%。房地產(chǎn)行業(yè)有較高的利潤空間，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金就有較大的概率獲得相對(duì)較高的投資回報(bào)。借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，即使行業(yè)進(jìn)入到低增長的成熟階段，相比股票

3、等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)長期投資回報(bào)率也并不遜色。來源：Wind,植信投資研究院優(yōu)勢二：風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2008-2019年房地產(chǎn)行業(yè)ROE表現(xiàn)平穩(wěn)，波動(dòng)率較低。即使在今年百年未遇的新冠疫情沖擊下，房地產(chǎn)行業(yè)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，房地產(chǎn)市場銷售投資出現(xiàn)“兩旺”局面，成為我國經(jīng)濟(jì)“V”反彈的重要推動(dòng)力。來源：Wind,植信投資研究院優(yōu)勢三：投資門檻相對(duì)較低。由于各地房地產(chǎn)市場“限購限貸限售”政策出臺(tái)，個(gè)人直接買房投資變得越來越困難。而房地產(chǎn)私募股權(quán)基金具有可拆分性，從而降低投資門檻，也提高了其流動(dòng)性。因此，普通投資者可以改變房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)持有形式，由單一的持有住房過渡為持有房地產(chǎn)私募股權(quán)

4、基金。優(yōu)勢四：房地產(chǎn)與股、債相關(guān)性較低。在大類資產(chǎn)配置中適當(dāng)配置一定比例的房地產(chǎn)相關(guān)投資標(biāo)的，可以更好地體現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化思路，更有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，為投資者帶來“免費(fèi)的午餐”。二、當(dāng)前房地產(chǎn)私募股權(quán)基金面臨難得發(fā)展機(jī)遇目前，無論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是投資者對(duì)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的訴求都在上升。在地產(chǎn)去杠桿政策的持續(xù)加碼下，房地產(chǎn)開發(fā)商或主動(dòng)、或被動(dòng)地進(jìn)行更多股權(quán)合作，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的發(fā)展恰好可以拓寬房地產(chǎn)開發(fā)商融資渠道。同時(shí)，在銀行理財(cái)及貨幣基金等收益率持續(xù)下降背景下，我國體量龐大的民間資本和不斷增加的高凈值人群也在尋求安全可靠的投資標(biāo)的。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商而言，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿仍是政策重點(diǎn)， 房地

5、產(chǎn)私募股權(quán)基金作為一種直接股權(quán)融資方式，并不會(huì)增加房企的有息負(fù)債規(guī)模，因此，其可以有效地緩解當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力。2020年8月，中國央行、住建部聯(lián)合出臺(tái)房企融資三條紅線新規(guī)，即根據(jù)3大負(fù)債指標(biāo)將房地產(chǎn)開發(fā)商的有息負(fù)債規(guī)模年增速限制為0-15%，以及地產(chǎn)商借新還舊發(fā)債的額度按照70-90%實(shí)行等措施，均表明在2018年年底和2019年年中實(shí)施幾輪融資限制后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)下定決心控制房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債水平。目前我國房地產(chǎn)企業(yè),尤其是中小型房企融資渠道有限,以銀行貸款為主的間接融資體系導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)過于集中,而發(fā)行公司債券、信托貸款、上市直接融資等渠道受限多、困難大。房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金通過吸收社

6、會(huì)閑置資金進(jìn)行中長期投資,既有利于拓寬房企融資渠道,為發(fā)展前景良好的房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目提供資金支持,又有利于分散銀行累積的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融市場尤其是銀行體系的安全與穩(wěn)定。值得注意的是，以美國為代表的海外房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金就是在金融危機(jī)和信貸危機(jī)等融資緊縮背景下產(chǎn)生和發(fā)展的。對(duì)投資者而言，在銀行理財(cái)、貨幣基金等穩(wěn)健類金融產(chǎn)品收益率持續(xù)下行的背景下，投資者配置更多優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品的訴求在不斷上升，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金可以為投資者提供新的投資標(biāo)的。2018年4月，資管新規(guī)正式出臺(tái)，核心內(nèi)容是統(tǒng)一監(jiān)管、打破剛兌、禁止期限錯(cuò)配以及去通道，由此銀行理財(cái)產(chǎn)品以及貨幣基金產(chǎn)品收益率開始下行。同時(shí)，2019

7、年以來，貨幣政策持續(xù)寬松，資金端充裕的同時(shí)，資產(chǎn)端呈現(xiàn)出匱乏的局面，銀行理財(cái)產(chǎn)品與貨幣基金收益率繼續(xù)處于下行態(tài)勢。在此背景下，投資者挖掘和配置更多優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的訴求不斷上升。由于地產(chǎn)行業(yè)仍能提供較為理想的回報(bào)，投資房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的吸引力進(jìn)而上升。來源：Wind,植信投資研究院來源：Wind,植信投資研究院三、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金符合國際潮流從國際經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金是機(jī)構(gòu)投資人的重要資產(chǎn)配置方向。以黑石為例，2019年年報(bào)顯示，黑石年末資產(chǎn)管理規(guī)模5711億美元，同比增長21%，募資、投資和退出規(guī)模均領(lǐng)先行業(yè)和主要競爭對(duì)手。具體而言，黑石AUM五年復(fù)合增速為16.5%，KKR為14.5

8、%，美國PE行業(yè)平均為12.5%。其中黑石成功一個(gè)很重要的因素是，黑石地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)自2016年以來募集資金一直約占到黑石募資總額的25%，可分配利潤大約占黑石總體的接近一半，是黑石規(guī)模和利潤增長的壓艙石。2019年，黑石地產(chǎn)基金板塊全年共實(shí)現(xiàn)募資342億美元。 此外，黑石私募股權(quán)基金和私募債基金相較業(yè)績基準(zhǔn)表現(xiàn)平平，但地產(chǎn)基金業(yè)績卻長期突出。值得注意的是，拋開黑石地產(chǎn)基金優(yōu)異的業(yè)績，單看行業(yè)地產(chǎn)基金基準(zhǔn)，過去5年平均收益率也在12%以上，而且業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)。因此，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)來看，投資者通過房地產(chǎn)基金來配置房地產(chǎn)將是未來大方向，當(dāng)前環(huán)境下專業(yè)的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金管理人將獲得比較廣闊的發(fā)展空間。2

9、015-2019年黑石各業(yè)務(wù)板塊募資占公司募資總額的比重20152016201720182019平均地產(chǎn)基金40%21%24%25%25%27%私募股權(quán)20%42%8%23%42%27%對(duì)沖基金14%15%11%17%9%13%信貸基金25%22%57%35%23%32%資料來源：BlackStone Annual Reports、REITs行業(yè)，植信投資研究院2015-2019年黑石各板塊積極Gross IRR表現(xiàn)同參考基準(zhǔn)對(duì)比20152016201720182019平均黑石地產(chǎn)基金13.2%11.0%16.7%10.1%14.5%13.1機(jī)會(huì)型地產(chǎn)基金9.7%11.1%19.4%9.8%1

10、7.6%13.4%核心增益型地產(chǎn)基金19.1%10.9%12.0%10.7%9.2%12.3%私募股權(quán)基金9.5%10.7%17.6%19.1%9.3%13.2%全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)基金平均4.9%11.5%12.1%7.4%6.4%8.4%黑石私募股權(quán)基金9.5%10.7%17.6%17.4%10.2%13.0%美國PE基金平均13.0%14.1%19.2%10.7%10.6%13.5%黑石私募債基金-6.3%19.9%9.4%2.5%4.0%5.6%全球私募債基金平均2.7%8.0%10.6%5.9%5.2%6.4%資料來源：BlackStone Annual Reports、REITs行業(yè)，植信

11、投資研究院四、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的三大發(fā)展趨勢趨勢一：從債到股。大量私募地產(chǎn)基金的債權(quán)投資模式可能會(huì)終結(jié)，實(shí)質(zhì)股權(quán)投資模式將成為主流。資管新規(guī)核心要求之一“打破剛兌”打壓了債權(quán)投資形式地產(chǎn)基金，實(shí)際上推動(dòng)了實(shí)質(zhì)性股權(quán)投資地產(chǎn)基金的發(fā)展。此外，銀保監(jiān)會(huì)2018年1月發(fā)布的商業(yè)銀行委托貸款管理辦法禁止所有包括私募基金在內(nèi)的資管產(chǎn)品的委托貸款業(yè)務(wù)。因此，基于監(jiān)管大形勢的要求，為了能讓房地產(chǎn)行業(yè)回歸其長周期的本源，未來實(shí)質(zhì)股權(quán)投資將成為房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)型方向。趨勢二：從固定收益到浮動(dòng)收益。由于房地產(chǎn)私募股權(quán)基金形式從債到股的轉(zhuǎn)變，因此，基金不再取得一個(gè)固定的收益回報(bào)，而是依據(jù)管理人對(duì)產(chǎn)品管理、項(xiàng)

12、目判斷的能力來取得這個(gè)項(xiàng)目未來股權(quán)部分的浮動(dòng)收益。趨勢三：有限合伙制是房地產(chǎn)私募股權(quán)基金主流發(fā)展方向。有限合伙將投資者分為兩類：一類是有限合伙人（LP），不參與企業(yè)的日常管理，一般出資額占基金的99%，只以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)有限任。另一類是普通人(GP)，負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目的評(píng)估、選擇、決策和日常管理，一般出資額占基金的，對(duì)基金承擔(dān)無限責(zé)任。來源：植信投資研究院相比于契約型與公司型房地產(chǎn)基金，有限合伙制具有三方面優(yōu)勢：激勵(lì)與約束并存；出資方式靈活；稅收優(yōu)勢，有限合伙企業(yè)不必重復(fù)繳納企業(yè)所得稅，只需合伙人分配利潤后由各個(gè)合伙人自己繳納所得稅即可，從制度上避免了雙重征稅。五、不應(yīng)忽視相關(guān)風(fēng)

13、險(xiǎn)盡管目前房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的發(fā)展處于機(jī)遇期，但其也可能蘊(yùn)藏一定風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)須引起投資者的足夠重視。風(fēng)險(xiǎn)一：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。2017年2月13日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目，私募基金投向房地產(chǎn)的行為要求更為規(guī)范。此外，目前監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的態(tài)度并不明朗，既沒有明確鼓勵(lì)也沒有明確限制。未來，在防止資金“脫實(shí)向虛”的背景下，不排除監(jiān)管針對(duì)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金出臺(tái)更為嚴(yán)格政策的可能。風(fēng)險(xiǎn)二：市場風(fēng)險(xiǎn)。由于市場環(huán)境的變化所產(chǎn)生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹導(dǎo)致購買力變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的改變而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。特別是在“資管新規(guī)”出臺(tái)后，產(chǎn)品凈