股票市場(chǎng)資源配置論文_0

1、股票市場(chǎng)資源配置論文 摘要:股票市場(chǎng)的基本功能是資源的配置和再配置。與此相對(duì)應(yīng),股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式,是指一定時(shí)期內(nèi)股市對(duì)生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式,這是股市資源的增量配置方式。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源的再配置方式,這是股市資源的存量配置方式。采用實(shí)證方法對(duì)中國(guó)股市的資源配置和再配置及其績(jī)效進(jìn)行了研究。檢驗(yàn)的時(shí)間從1990年到1998年6月30日。研究的結(jié)果對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展有重要啟示。 一、引言 中國(guó)股票市場(chǎng)從試驗(yàn)轉(zhuǎn)向發(fā)展,關(guān)鍵在于資源配置方式的轉(zhuǎn)變,即由傳統(tǒng)的以計(jì)劃為基礎(chǔ)的資源配置方式向

2、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資源配置方式轉(zhuǎn)變。股票市場(chǎng)的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置,通常是指如何將股市中有限的生產(chǎn)要素資源投向不同的地區(qū)、行業(yè)和公司,以獲得最大的效益。在這里,股市資源配置方式的選擇最為關(guān)鍵,它不僅決定著股市的運(yùn)作是否有效率,而且也對(duì)于經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變起著重要的作用。與股票市場(chǎng)的基本功能相對(duì)應(yīng),股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類型。股市資源的配置方式,是指一定時(shí)期內(nèi)股市對(duì)生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式,例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式,是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源再配置的方式,例如股市中的資產(chǎn)重組方式。 從經(jīng)

3、濟(jì)體制角度分析,資源配置主要有政府配置和市場(chǎng)配置兩種方式。在政府配置方式下,生產(chǎn)要素資源主要是通過政府的行政權(quán)力、行政手段和行政機(jī)制來實(shí)現(xiàn)配置。在市場(chǎng)配置方式下,生產(chǎn)要素資源主要是通過市場(chǎng)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)配置。一般來講,二者相比,政府配置方式更能體現(xiàn)政府意圖,按照政府的偏好,直接和自覺地配置資源,便于實(shí)現(xiàn)資源的數(shù)量配置;市場(chǎng)配置方式更能體現(xiàn)市場(chǎng)的供求關(guān)系,根據(jù)市場(chǎng)供求,間接和自動(dòng)地配置資源,從而實(shí)現(xiàn)效益配置。就中國(guó)的情況而言,完全采用政府配置方式,是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的通常做法,實(shí)踐證明在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天是不適宜的;而完全采用市場(chǎng)配置方式,則會(huì)由于市場(chǎng)體制尚未發(fā)育成熟,同樣會(huì)產(chǎn)生資源配置的無效率?；蛟S

4、正因?yàn)槿绱?中國(guó)在過渡經(jīng)濟(jì)中所選擇的是政府配置方式與市場(chǎng)配置方式相結(jié)合的混合型配置方式。 中國(guó)的混合型資源配置方式,在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下,從上市公司基準(zhǔn)的確定、上市公司的選擇、上市公司的評(píng)估,到上市中介機(jī)構(gòu)的確定、上市公司的重組、上市時(shí)間以及上市額度的分配,其中政府起著決定性的作用,但是公司上市后股票的價(jià)格走向和運(yùn)作情況則基本上由市場(chǎng)起作用。不少人批評(píng)股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端,但是對(duì)一個(gè)剛剛經(jīng)歷10多年和正在發(fā)育的股市而言,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)是毋庸置疑的。 二、中國(guó)股市的資源配置及其方式:股本與資金 目前,中國(guó)股市的資源配置方式主要是應(yīng)用股本這個(gè)生產(chǎn)要素的載體

5、,來實(shí)現(xiàn)資源的配置和使用的。我國(guó)新股發(fā)行的辦法是根據(jù)地區(qū)和部門的審定以及股指情況,利用股本把籌來的資金轉(zhuǎn)化為資本并投向預(yù)先確定的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方向,是股市資源配置方式的重要特征;股市中發(fā)行籌資和配股籌資,就是通過股本載體實(shí)現(xiàn)其資本轉(zhuǎn)化和生產(chǎn)要素配置的目標(biāo)。從嚴(yán)格的意義上講,中國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置方式有四個(gè)層次:第一是選擇什么樣的公司上市;第二是如何使這些公司在一級(jí)市場(chǎng)獲得籌資成功;第三是采取什么方式促使二級(jí)市場(chǎng)接受這些公司;第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金,即增量配置問題。就第二個(gè)問題而言,從近年來深滬股市的平均中簽率來看,1996年為3.57%,1997年為2.1%,1998年上半年為0.

6、86%,平均中簽率呈下降的趨勢(shì),而且下降幅度還比較大,可見,中國(guó)股市的籌資潛力較大。需要指出的是,盡管在2000年以后出現(xiàn)過新股發(fā)行受阻的個(gè)別情況,但這并不代表中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的主流。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子來講,中國(guó)證券市場(chǎng)的全部市值之和比美國(guó)微軟一家公司的市值還低。這已充分說明我國(guó)股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中,我們把重點(diǎn)放在第一、三、四個(gè)層次的研究上。 (一)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇 一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇是股市資源配置方式應(yīng)用的第一步。1998年5月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的股票發(fā)行審核工作程序已經(jīng)明確地規(guī)定對(duì)上市公司的選擇分兩個(gè)階段進(jìn)行。第一個(gè)階段是預(yù)選階段,其中有五個(gè)步驟:(1)中國(guó)

7、證監(jiān)會(huì)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo);(2)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門推薦;(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理預(yù)選材料;(4)征求國(guó)務(wù)院有關(guān)部門意見;(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)預(yù)選審核。第二階段是審批階段,其中又有五個(gè)步驟:(1)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門初審;(2)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理申報(bào)材料;(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核;(4)發(fā)行審核委員會(huì)審議;(5)發(fā)審委審議通過后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)情況,確定企業(yè)發(fā)行的具體時(shí)間,并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開發(fā)行股票的批文。通過嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來選擇上市公司。 從實(shí)際情況來看,我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策方向。近年來,新股發(fā)行的大部分集中在

8、水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè);電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),電子、石化、汽車等國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵(lì)支持的行業(yè)范圍,特別是其中的國(guó)有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大,在新股發(fā)行中的比重明顯提高。從家數(shù)上看,1997年和1996年基本持平,1996年發(fā)行207家,1997年發(fā)行204家,但從發(fā)行股本數(shù)和籌資金額來看1997年增長(zhǎng)較快,全年共發(fā)行92億股,較1996年增長(zhǎng)70%以上,這主要是因?yàn)?997年新股發(fā)行的平均規(guī)模是5500萬股,遠(yuǎn)大于1996年的平均規(guī)模2500萬股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元,較1996年增加1.6倍。進(jìn)入199

9、8年以來管理層采取了“雙向擴(kuò)容”措施,即一方面有序發(fā)行并上市新股,另一方面發(fā)展證券投資基金。這不僅擴(kuò)大了證券市場(chǎng)需求,增加了市場(chǎng)資金量,也為證券市場(chǎng)穩(wěn)健地向前發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 (二)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同 新股擴(kuò)容的規(guī)模和節(jié)奏與中國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)緊密相關(guān),管理層一般根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式:一方面在股價(jià)指數(shù)高漲階段抓緊發(fā)行和上市新股;另一方面在股價(jià)指數(shù)低迷階段則放松發(fā)行和上市新股。以深圳股市為例,從1995年1月到1996年3月大市低迷,深圳成指在958.711225.38點(diǎn)之間,新上市公司22家,月平均上市1.47家公司;從1996年6月到1997年7

10、月大市高漲,深圳成指從2059.13點(diǎn)連續(xù)爬高,最高達(dá)到5210.74點(diǎn),在此期間深市共上市新股192只,月平均上市13.71只。上海股市的走向及擴(kuò)容情況與深圳市場(chǎng)基本類似,從1995年1月到1996年3月大市低迷,上證指數(shù)在537.35到723.87點(diǎn)之間波動(dòng),期間新上市公司27家,月平均上市1.80家;從1996年6月到1997年7月大市高漲,上證指數(shù)從804.25點(diǎn)穩(wěn)步攀升,最高達(dá)到1393.75點(diǎn),在此期間滬市共上市新股143只,月平均上市10.21只。從深圳和上海兩個(gè)市場(chǎng)的情況來看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規(guī)律,顯然這種資源配置的方式有利于市場(chǎng)對(duì)上市股份的接受和認(rèn)同。 我們

11、把視野深入到中,國(guó)股票市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部去看,股本情況的變動(dòng)也可以反映出市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加,總股本的擴(kuò)張率為44.4%,國(guó)家股的擴(kuò)張率為39。79%,法人股的擴(kuò)張率為48.65%,流通股的擴(kuò)張率為87.92%,職工股的擴(kuò)張率為298.70%;國(guó)家股的擴(kuò)張率低于總股本擴(kuò)張率4.61個(gè)百分點(diǎn),法人股的擴(kuò)張率高于總股本擴(kuò)張率4.25個(gè)百分點(diǎn),而流通股和職工股的擴(kuò)張率分別高于總股本擴(kuò)張率43.52和254.3個(gè)百分點(diǎn)。1997年大市進(jìn)入高位盤整階段,在此期間股市的擴(kuò)容并未放慢,與1996年相比總股本擴(kuò)張率為58.80%,國(guó)家股擴(kuò)張率為64.21%,法人股

12、擴(kuò)張率為41.09%,流通股擴(kuò)張率為66.21%,職工股擴(kuò)張率為160.66%;國(guó)家股擴(kuò)張率高于總股本擴(kuò)張率5.41個(gè)百分點(diǎn),法人股擴(kuò)張率低于總股本擴(kuò)張率17.71個(gè)百分點(diǎn),而流通股和職工股的擴(kuò)張率分別高于總股本擴(kuò)張率7.41和101.86個(gè)百分點(diǎn)。從表象上看,盡管流通股的擴(kuò)張幅度并不太大,但大比例的職工股一般能在新股上市流通,實(shí)際上是流通股的再次擴(kuò)張。可見,通過1996年和1997年股本情況我們可以看出,二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同的原因除了管理層根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)新股的確認(rèn)程度之外,還有一個(gè)重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴(kuò)張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高,容易改善

13、上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu),為公司今后的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 (三)募股資金投向分析 對(duì)募股資金投向和效果的分析是考察股票市場(chǎng)資源配置方式和績(jī)效的重要方面。從微觀層面看,募股資金的使用與公司的發(fā)展前景以及投資者的利益息息相關(guān)。從宏觀層面看,募股資金的使用又關(guān)系到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。在經(jīng)過1996年和1997年的大規(guī)模擴(kuò)容后,中國(guó)的股票市場(chǎng)在發(fā)揮資源的優(yōu)化配置方面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。我國(guó)股票市場(chǎng)在1996年發(fā)行籌資金額為91.32億元,配股籌資金額為74.30億元,兩者合并的籌資總額為165.62億元。1997年發(fā)行籌資金額為715.05億元,配股籌資金額為26

14、1.89億元,兩者合并的籌資總額為976.94億元。1997年股市的發(fā)行籌資金額是1996年的7.83倍,配股籌資金額是1996年的3.52倍,合并籌資總額是1996年的5.90倍。實(shí)踐證明,股票市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)直接融資的重要場(chǎng)所和資源配置方式轉(zhuǎn)化的重要渠道。 從發(fā)行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機(jī)械、建筑、商業(yè)4個(gè)行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資總額的47.58%,除此之外,各行業(yè)資金投人占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的情況分別是:房地產(chǎn)占1.58%,高科技占4.88%,公用事業(yè)占1.10%,家電和金融為o,酒類占1.76%,石化占6.41%,冶金占5.35%,醫(yī)藥占5.67%,紙業(yè)占1.15%,綜合

15、占7.33%,農(nóng)業(yè)占5.37%。1997年發(fā)行籌資資金投入高科技、公用事業(yè)、機(jī)械、石化、冶金、綜合等行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的70.78%,其他行業(yè)的資金投入比重則在相對(duì)下降。由此看來,進(jìn)入1997年后發(fā)行籌資的投向有了重大的變化,即資金的應(yīng)用更加注重對(duì)高科技行業(yè)和國(guó)家支持的重點(diǎn)行業(yè)傾斜。1997年的統(tǒng)計(jì)表明,在募股資金中,新建項(xiàng)目投資占全部實(shí)際投資的49.2%,技改投資占25.8%,兩項(xiàng)合并占全部投資的75%,這在很大程度上促進(jìn)了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高層次進(jìn)化。 從配股資金投向上看,1996年配股籌資金額為?4。30億元,其中投入資金占配股籌資金額的比重超過10%的行業(yè)是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家

16、電、商業(yè)、綜合,這5個(gè)行業(yè)所占用的配股籌資金額為該年度全部配股籌資總額的61.70%,其他行業(yè)的配股資金占用比例分別是:紡織4.80%,高科技1.77%,機(jī)械7.62%,建材1.18%,酒類0.90%,金融和農(nóng)業(yè)為0,石化3.49%,冶金4.19%,醫(yī)藥0.67%。1997年的配股資金總額比1996年有了大幅度的增長(zhǎng),但配股資金的投向卻沒有多少改變。配股資金占1997年度配股資金總額的比重超過10%的行業(yè)仍然是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)和綜合,投入這5個(gè)行業(yè)的配股資金占該年度配股籌資總額的58.73%,在這5個(gè)行業(yè)中實(shí)行配股的上市公司主要集中在上市時(shí)間較早的老牌公司,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,這些

17、公司試圖通過配股來擴(kuò)大規(guī)模和壯大實(shí)力,從而增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。 綜上所述,研究結(jié)果表明,配股募集資金投向與發(fā)行新股募集資金投向情況不同:發(fā)行新股募集資金投向的情況解釋了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向,而配股資金的應(yīng)用則主要是為了增強(qiáng)上市公司本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。需要指出的是,從募股資金投向的大方向上看,應(yīng)該肯定基本格局是朝良性的方向發(fā)展,但所存在的消極情況也不容忽視。根據(jù)1997年的年報(bào)統(tǒng)計(jì),共有514家上市公司對(duì)募股資金的使用情況進(jìn)行了說明,其中1/4的上市公司投資項(xiàng)目發(fā)生變動(dòng),1/3的上市公司未按計(jì)劃進(jìn)行投資。某種程度上講,這樣大面積的投資變更,應(yīng)該引起管理層及上市公司的注意。從融資體制來看,

18、在資本稀缺的情況下,獲得更多的上市額度也就可以使本地獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源。一些地方政府和企業(yè)往往是為爭(zhēng)上市額度上項(xiàng)目,而不是從合理配置資源和市場(chǎng)需要出發(fā)上項(xiàng)目,因此造成了隨意立項(xiàng)和缺乏應(yīng)變準(zhǔn)備的情況時(shí)有發(fā)生。從上市公司運(yùn)行機(jī)制看,雖然股東大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu),但由于我國(guó)上市企業(yè)在轉(zhuǎn)制中形成的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),股東大會(huì)的監(jiān)督職能的發(fā)揮有一定的限度,這種情況導(dǎo)致上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的相對(duì)弱化,促使個(gè)別上市公司把上市變成了圈錢,結(jié)果是募資立項(xiàng)隨意更改而忽視投資者的權(quán)益。因此,加強(qiáng)對(duì)上市公司募股資金應(yīng)用的監(jiān)督,已經(jīng)成為我國(guó)股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置方式迫切需要解決的問題。 三、中國(guó)股市資源再配置方式:資產(chǎn)重組 (

19、一)存量配置:總體印象 中國(guó)股票市場(chǎng)的資源再配置方式主要是通過資產(chǎn)重組來實(shí)現(xiàn)。按照國(guó)際慣例,資產(chǎn)重組的概念是指集團(tuán)公司內(nèi)部對(duì)其子公司或其他有經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)范圍內(nèi)的整合。由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,導(dǎo)致現(xiàn)行資產(chǎn)重組概念的內(nèi)涵和外延都被擴(kuò)大,其內(nèi)容也顯得十分豐富。從1993年到1996年我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司只有52家,1997年一年中就有336家上市公司實(shí)行資產(chǎn)重組,是過去4年的6.46倍,1998年上半年又有290家上市公司加入到這一行列中來。資產(chǎn)重組和資本經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一道引入注目的風(fēng)景線。 事實(shí)上,有關(guān)資產(chǎn)重組的概念相當(dāng)寬泛,理論界和實(shí)際部門目前還沒有一個(gè)統(tǒng)一的說法。本研究報(bào)告所采用概念,是從狹義的方面來理解資產(chǎn)重組,也就是側(cè)重于對(duì)股權(quán)重組的考察。我們把股權(quán)重組的類型分作6類進(jìn)行檢驗(yàn),即二級(jí)市場(chǎng)重組、股權(quán)無償劃撥、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、股權(quán)投資重組、整體并購、資產(chǎn)置換并購。二級(jí)市場(chǎng)重組是指并購公司通過二級(jí)市場(chǎng)收購上市