地方債務(wù)的化解難題

1、地方債務(wù)的化解難題地方債的化解難題地方債問題紛紛擾擾自年初討論至今， 仍像 一個不定時炸彈， 沒有明確的解決方案及解決日 期。今年 6 月先后傳出滇公路和上海申虹即將違 約的消息時，公眾大多猜想大規(guī)模的債務(wù)償付問 題即將集體爆發(fā)。 而同期審計署發(fā)布的地方政府 債務(wù)審計結(jié)果卻表明債務(wù)狀況整體可控， 但報告 本身又有公信力不足、 不被市場認(rèn)可的問題。 地 方債務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)撲朔迷離， 市場為之擔(dān)憂橫 亙不散。這種不樂觀的情緒在損害投資者信心的 同時，也會進(jìn)一步影響到市場對政府為保障房發(fā) 行債券融資的接受程度。龐大而不透明的債務(wù)亂狀中國法規(guī)未賦予地方政府直接舉債權(quán)， 更遑 論對其舉債融資進(jìn)行規(guī)范管理

2、了， 但地方政府在 1994 年分稅制改革后面臨的財政責(zé)任大于收益 的狀況卻讓舉債存在現(xiàn)實需求， 它們需要一種法 規(guī)外的籌資平臺。 融資平臺公司就是這類舉債載 體，通過土地等資產(chǎn)的劃撥， 平臺公司在資產(chǎn)和 現(xiàn)金流上達(dá)到可融資的標(biāo)準(zhǔn)， 然后以財政收入和 補(bǔ)貼作為還款承諾向銀行和市場舉債融資。 銀行 視平臺公司擁有和地方政府同樣的信用等級， 自 然愿意授信貸款。這種模式在 2008 年經(jīng)濟(jì)刺激 計劃下催生了爆發(fā)式的信貸增長：從 2008 年 11 月至 2010 年 12 月這 26 個月中銀行信貸增長總 量就達(dá)到 18.75 萬億元，算上銀行表外業(yè)務(wù)，該 數(shù)字更可能高達(dá) 22 萬億元。比較而言，

3、 1998年 -2002 年， 2003 年-2007 年銀行信貸增長總量分 別為 6.7 萬億元和 14.7 萬億元。這種平臺公司的融資狀況混亂又不透明， 雖 然融資借款由平臺公司統(tǒng)借統(tǒng)還， 但往往貸款使 用人卻是建設(shè)單位， 大多數(shù)平臺公司對項目建設(shè) 和資金使用都不實施管理， 項目的最終收益也不 屬于平臺公司。貸款資金實際上已脫離了借款人 的監(jiān)控。這就給債務(wù)審計帶來了口徑上的混亂： 難以確定哪些建設(shè)項目的貸款資金屬于政府財 政直接擔(dān)保， 哪些屬于或有擔(dān)保， 而哪些屬于無 擔(dān)保但需要在還款困難時給予幫助的。 中央政府 各部門對地方政府債務(wù)的清算中就出現(xiàn)了戲劇 性的多個版本： 審計署統(tǒng)計地方債務(wù)

4、總額為 10.7 萬億，同期央行的數(shù)據(jù)是可能高達(dá) 14.4 萬億，銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)是接近 16 萬億。口徑差異和不透明讓地方債務(wù)的整體狀況 紛亂復(fù)雜。政府更關(guān)注的是它的規(guī)模和償還結(jié) 構(gòu)，而市場更側(cè)重的卻是債務(wù)投向的項目， 它的 收益直接關(guān)涉到債務(wù)的可償付性。土地財政的不可持續(xù)從審計署已公布的數(shù)據(jù)來看，超過 75% 的 地方政府債務(wù)投向了基礎(chǔ)建設(shè)。 而近一半的債務(wù) 投向了 2008 年后的開工項目，如此大規(guī)模和集 中的投資提前透支了中國未來多年的基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)需求，短期內(nèi)超額供應(yīng)的結(jié)果無可避免地拉 低了項目的收益回報。高速公路是最典型的例 子，截至到 2010 年底，全國高速公路因收費(fèi)不 足而無法償

5、還貸款本息的比例高達(dá) 54.64%。 圖： 2010 年底全國地方政府性債務(wù)余額已支出 投向情況41%6.312%7%. 411.35436 72資料來源：中國國家審計署，五合智庫整理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本高而投資回報期長， 地方政府 債 務(wù) 期 限 短 ， 總 額 的 70% 償 還 年 份 集 中 在 2011-2015 年。而地方政府嚴(yán)重依賴土地財政 （ 2010 年土地出讓收入占地方財政收入占比高 達(dá) 76.6% ），近 40% 的政府負(fù)債是直接用土地出 讓金作抵押的。 但在今年限購令下， 各地方政府 以往所普遍施行的土地政策： 借款建設(shè)拉升 地價出讓土地還款的模式陷入了萎縮。 被凍 結(jié)的二

6、級購房市場鏈條反應(yīng)式地傳導(dǎo)至一級土 地出讓市場。 開發(fā)商新建房滯銷， 回籠現(xiàn)金流有 5限，同時在預(yù)期需求不明朗的情況下自然會減少 土地儲備需求。 2011 年第一季度出讓住宅用地 面積較 2010 年第四季度因此大幅下滑 37%，包 括北京在內(nèi)各地紛紛傳出土地流拍的消息。 國土 部于 8 月份最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至到今年 7 月底，全國土地流拍數(shù)量達(dá)到了 353 塊，較去年 同期爆炸式增長了 242% 。在土地流拍率大幅攀 升的同時， 地塊的溢價率也大幅度下滑， 很多地 價僅僅是以底價成交。 土地出讓量與價齊跌的結(jié) 果是土地出讓金的大幅度下降：相比 2010 全年 高達(dá) 2.7 萬億元的土地

7、出讓金，今年上半年地方 政府土地出讓金僅為 7875 億元。圖： 2010 年底全國地方政府性債務(wù)未來償債情 況2430.21%7.48%12345111111000000222222 %949.28% 11.37%資料來源：中國國家審計署，五合智庫整理土地財政無以為繼， 地方政府面臨巨大還款 壓力時除了借新債還舊債之外 （重災(zāi)項目除了高 速公路，還包括高等院校和醫(yī)院） ，普遍的做法 就是將流動資金貸款轉(zhuǎn)換為固定資產(chǎn)貸款， 將平 臺公司的債務(wù)轉(zhuǎn)移到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中， 應(yīng)急地起到延 長還款期限的目的， 同時希望依托優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行 新債。但這種飲鴆止渴的方法類似于會計欺詐， 除了在平臺公司的資產(chǎn)負(fù)債表上錄

8、得一個相對 較低的不良資產(chǎn)負(fù)債率外根本無濟(jì)于債務(wù)償還。 如此龐大的債務(wù)規(guī)模（占 GDP 比例超過 30% ） 不可能僅僅通過拖延得到徹底解決。 債務(wù)的償還 需要中央和地方政府以及負(fù)債銀行多方面的共 同策劃。長遠(yuǎn)徹底的解決方案雖然眾多國際機(jī)構(gòu)認(rèn)為中央政府低估了地 方政府債務(wù)總額， 但普遍認(rèn)為中國的債務(wù)規(guī)模并 未失控。地方政府債務(wù)的確存在流動性償付問 題，但通過債務(wù)重組可以避免違約風(fēng)險。地方債務(wù)來源集中度高， 近八成的資金來自 銀行貸款， 面向社會發(fā)行的債券只占 7.06% 。這 種分散風(fēng)險能力低下的債務(wù)結(jié)構(gòu)并非原因， 而是 中國當(dāng)下財政和金融發(fā)展滯后的結(jié)果。 銀行貸款 是地方財政向市場舉債不力之

9、下的無奈選擇， 龐 大的債務(wù)更進(jìn)一步壓縮了它發(fā)行債券的出路。 在 今年 7 月 11 日財政部代理招標(biāo)的地方政府債券 中，認(rèn)購需求不足導(dǎo)致 3 年期品種流標(biāo) 10.6 億 元，且 3 年期和 5 年期地方債發(fā)行利率分別高出 同期國債收益率近 50 和 30 個基點，遠(yuǎn)高于歷史 經(jīng)驗數(shù)據(jù)的 5-10 個基點。債市不利、銀根緊縮 步步蠶食著地方政府希望借舊還新的操作空間， 為避免違約、維持地方融資平臺公司的后續(xù)運(yùn) 作，中央和地方政府需要全方位地統(tǒng)籌規(guī)劃進(jìn)行 8清算和重組債務(wù)表：2010 年底全國地方性政府債務(wù)資金來 源情況表銀行貸 款上級 財政發(fā)行 債券其他單位 和個人借 款總計比重79.01%4

10、.18%7.06%9.75%100%資料來源：國家審計署在短期內(nèi)，中央政府需要增加對地方政府的 轉(zhuǎn)移支付，增加對相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政支 持，為那些已開工又遇到資金問題的項目提供資 金，與此同時也穩(wěn)定了項目貸款方的債權(quán)銀行。 而對于那些已然存在或即將發(fā)生的大量不良貸 款（可能高達(dá) 23 萬億），渣打銀行仿效美國對 有毒資產(chǎn)的拯救計劃提出了一條相當(dāng)具有建設(shè) 性的措施：讓中央政府或財政部成立一家政策性 銀行或機(jī)構(gòu)來買入商業(yè)銀行貸款， 同時報備中央 銀行發(fā)行債券為在建項目融資， 與此同時設(shè)立基 礎(chǔ)設(shè)施償債基金 （ISF ），用財政收入的增收部分 以及部分土地出讓收入為該基金注入資金， 用來 回購 2

11、012-2015 年間政策性銀行發(fā)行的債券?？紤]到中央政府的財政收支情況、 收稅能力 和較高的名義經(jīng)濟(jì)增長率， 如果債務(wù)問題處理得 當(dāng)，就不會引致銀行危機(jī)或宏觀經(jīng)濟(jì)下滑。 但地 方政府在中央政府必將救市的預(yù)期下相互博弈 苦苦支撐， 避免首先違約的同時， 中央政府有迅 速行事的必要，給地方政府一個明確的救市信 號。否則地方政府可能會在首鼠兩端中借新還舊 進(jìn)一步稀釋優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)， 嚴(yán)重的話甚至?xí)绊懙奖?障性住房的政策施行。可能被牽連的保障性住房和以往很多政策一樣， 發(fā)改委也為保障房項 目的美好愿景頒布了一些規(guī)定， 包括籌資資金專 款專用， 籌款優(yōu)先使用等， 但我們無法對該政策 的施行保持樂觀的預(yù)期。

12、 現(xiàn)階段地方債務(wù)的混亂 和復(fù)雜已經(jīng)證明了中央政府的監(jiān)管體系對地方 政府投融資控制不力， 如果沒有更進(jìn)一步切實可 信的實施細(xì)則，配套嚴(yán)格的風(fēng)險控制和責(zé)任追究 10機(jī)制，保障房項目也可能和以往眾多民生項目一 樣面臨政策愿景與實際施行錯位的窘境。事實上保障房建設(shè)的最大難題或許并不在 于缺乏資金，而在于地方政府在幾乎沒有財政支 出約束的情況下缺乏建設(shè)保障房的動力。 從媒體 公布的數(shù)據(jù)來看，北京和上海 2010 年完成保障 房竣工數(shù)量僅為 5 萬和 4.8 萬，以每套 70 平米， 每平米 2000 元的建筑成本計算，用于保障房建 設(shè)的資金分別僅占其同期土地出讓金總額 （兩地 數(shù)據(jù)分別為 1639億和

13、1523 億）的 4.3% 和 4.4% ， 這個數(shù)字說明地方政府建設(shè)保障房的意愿幾乎 是象征性的。在此狀況下，考慮到保障房項目的利潤率規(guī) 定只有 3% 5% ，如果監(jiān)管同時缺位或失職， 那地方政府幾乎擁有天然的挪用保障房款， 投資 到收益率更高的行業(yè)的傾向。 比如增大出售與保 障房配套的商業(yè)設(shè)施面積 （地方政府普遍設(shè)想出 讓商業(yè)用地來為保障房項目籌款， 商業(yè)面積占比 達(dá)到 25% 基本可以保證債收平衡）等。因此，在地方政府沒有建設(shè)保障房動力， 不 愿收斂道德風(fēng)險的情況下， 如果施行細(xì)則缺乏監(jiān) 11管不嚴(yán)，大面積地鋪開保障房項目是不甚穩(wěn)妥 的。它的籌措資金面臨被挪作他用， 或者以各種 隱蔽的方式捆綁在燃眉之急