董事責(zé)任保險(xiǎn)需求研究論文

1、董事責(zé)任保險(xiǎn)需求研究論文 摘要：典型的董事責(zé)任險(xiǎn)通常包括個(gè)人保障部分與公司保障部分。個(gè)人的保險(xiǎn)需求可以用風(fēng)險(xiǎn)厭惡來解釋，而公司的保險(xiǎn)需求則一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司金融理論的一大難題。最早，Mayers與Smith(1982)提出了公司購買保險(xiǎn)的七大動機(jī)，經(jīng)過后人的補(bǔ)充與引申形成了各種各樣的有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的命題。20世紀(jì)90年代之后，研究者對這些理論及其蘊(yùn)涵的命題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，取得了一定的研究成果。 關(guān)鍵詞：董事責(zé)任保險(xiǎn)；保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)；保險(xiǎn)需求；公司治理 董事責(zé)任險(xiǎn)(全稱應(yīng)為“董事及高級管理人員責(zé)任險(xiǎn)”，本文簡稱“董事責(zé)任險(xiǎn)”)作為一種特殊的職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)，在美國、加拿大、澳大利亞等許多國家被上市公司

2、普遍地采用，美國某些行業(yè)的投保率甚至達(dá)到100%，因此，對這一廣泛應(yīng)用的險(xiǎn)種進(jìn)行研究，有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。董事責(zé)任險(xiǎn)承保的是董事責(zé)任訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而超過半數(shù)的董事責(zé)任訴訟是由股東發(fā)起的，是股東與管理者之間矛盾與沖突的反映，從這個(gè)意義上說，董事責(zé)任險(xiǎn)承保的實(shí)際上就是公司治理風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的許多假說，如薪酬說、監(jiān)督說等同時(shí)也是公司治理研究的重要課題，有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的研究必然大大推進(jìn)公司治理理論的發(fā)展。此外，董事責(zé)任險(xiǎn)的買賣雙方都是具有相當(dāng)專業(yè)知識的機(jī)構(gòu)，企業(yè)要決定買不買以及買多少，而保險(xiǎn)公司會在風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)上收取相應(yīng)的保費(fèi)。企業(yè)的決策是建立在明確具體的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，從而

3、符合理性人的解釋，還是純粹出于慣性，從而更符合行為金融的解釋?董事責(zé)任險(xiǎn)為我們檢驗(yàn)這些經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提供了豐富的素材。 一、基本理論及相關(guān)命題 傳統(tǒng)上，人們將公司購買保險(xiǎn)的動機(jī)歸為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。風(fēng)險(xiǎn)厭惡用于解釋董事責(zé)任險(xiǎn)的個(gè)人需求部分是有足夠說服力的董事和高管人員面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是股東訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，而股東訴訟往往可能使董事面臨巨額的賠償，使其個(gè)人財(cái)富處于極大的不確定性之中。這樣，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的人要么不愿出任董事和高管，要么就采取過于保守的管理策略，以減少出錯的機(jī)會，而這對于企業(yè)來講都是十分不利的。因此，為了吸引管理人才，并激勵其開拓創(chuàng)新，企業(yè)就會為任職的董事提供某種形式的保護(hù)，購買董事責(zé)任險(xiǎn)就是其中之一。

4、然而，風(fēng)險(xiǎn)厭惡卻無法很好地解釋董事責(zé)任險(xiǎn)的公司需求部分。因?yàn)楣颈旧砭褪且环N風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，在公司這樣的企業(yè)組織形式下，風(fēng)險(xiǎn)是由股東依據(jù)其股份多少來分?jǐn)偟模蓶|又可以通過資產(chǎn)多元化來規(guī)避這部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，從投資收益的角度來看，由于保費(fèi)加成的存在，董事責(zé)任險(xiǎn)的保費(fèi)往往超過預(yù)期理賠成本，因而，作為一項(xiàng)投資，董事責(zé)任險(xiǎn)的凈現(xiàn)值為負(fù)。這就使得董事責(zé)任險(xiǎn)公司需求部分的存在顯得讓人難以理解。 對公司保險(xiǎn)需求的經(jīng)典解釋來自Mayers與Smith(1982)，他們從MM定理出發(fā)，提出了公司購買保險(xiǎn)的七大動機(jī)： 第一，保險(xiǎn)公司是最佳的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。交易成本的存在決定了公司的風(fēng)險(xiǎn)具體由哪一方來承擔(dān)對公司價(jià)值

5、的影響是不同的。由于人力資本具有不可分割性，公司管理者和員工要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償往往較高，而股東和債權(quán)人盡管可以利用資本市場來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但受資本存量制約，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限。保險(xiǎn)公司是專門從事風(fēng)險(xiǎn)管理的，在風(fēng)險(xiǎn)評估和防控方面具有比較優(yōu)勢，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司能夠降低風(fēng)險(xiǎn)管理的成本，從而提升公司的價(jià)值。 第二，保險(xiǎn)可以降低期望破產(chǎn)成本。公司破產(chǎn)時(shí)要發(fā)生各種直接或間接的費(fèi)用，將主要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會大大降低。因而，只要預(yù)期破產(chǎn)成本減少的現(xiàn)值超過保費(fèi)加成的現(xiàn)值，企業(yè)就有動力購買保險(xiǎn)。 第三，保險(xiǎn)公司可以提供有效的理賠服務(wù)。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專業(yè)化的結(jié)果，保險(xiǎn)公司在處理索賠方面享有比較優(yōu)勢

6、。對于因財(cái)產(chǎn)損失和責(zé)任訴訟引起的索賠，保險(xiǎn)公司將利用其遍布全國的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行處理，公司的理賠部門還會對相關(guān)處理決定進(jìn)行復(fù)核。尤其是在責(zé)任訴訟的情形下，保險(xiǎn)公司將聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的當(dāng)?shù)芈蓭?，代表企業(yè)進(jìn)行抗辯。 第四，保險(xiǎn)公司可以發(fā)揮外部監(jiān)督者的功能。根據(jù)代理理論，公司各個(gè)相關(guān)方都有著不同的利益訴求，其決策都以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化為準(zhǔn)則。由于締約成本的存在，人們無法事先簽訂一個(gè)面面俱到的契約，總有一些事項(xiàng)是合同中沒有約定的，于是就產(chǎn)生了監(jiān)督的需要。而保險(xiǎn)公司便可以充當(dāng)監(jiān)督者的角色，而且，相對于其他監(jiān)督機(jī)制，如外部顧問等，保險(xiǎn)公司會更加盡責(zé)。 第五，保險(xiǎn)可以約束管理者的投資決策。由于股東和債權(quán)人利益上的分

7、歧，企業(yè)有可能投資于某些凈現(xiàn)值為負(fù)或拒絕某些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，債權(quán)價(jià)值會因此而減少，股權(quán)價(jià)值卻增加。意識到這種財(cái)富轉(zhuǎn)移的可能性，債權(quán)人就會在購買債券時(shí)壓低報(bào)價(jià)。為了降低融資成本，企業(yè)不得不在債務(wù)合同中承諾對企業(yè)的投資決策進(jìn)行自我約束，而購買某些保險(xiǎn)便是常用的方法之一。 第六，保險(xiǎn)可以減少期望稅賦。稅法某些條款的規(guī)定使得當(dāng)公司的稅率是累進(jìn)制時(shí)，相對于自保來說購買保險(xiǎn)會降低企業(yè)的期望稅賦。 第七，保險(xiǎn)可以降低監(jiān)管成本。某些行業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)是受到管制的。為了確定一個(gè)合理的價(jià)格，監(jiān)管方必須對損失的分布進(jìn)行估計(jì)。而保險(xiǎn)公司在損失估算方面是專家，他們通過測算損失發(fā)生的概率與損失的期望值來確定風(fēng)險(xiǎn)的大小，并在

8、此基礎(chǔ)上加成，從而確定具體的保費(fèi)。為了提高效率，監(jiān)管者就傾向于由保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)損失估算。另外，由于保費(fèi)加成隨著產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)移給了客戶，企業(yè)也有購買保險(xiǎn)的動力。 在后來的研究中，Mayers與Smith(1987)對保險(xiǎn)在約束企業(yè)投資決策方面的功能進(jìn)一步做出了論述：意外損失使得某些資產(chǎn)的價(jià)值取決于未來的追加投資，因而具有買入期權(quán)的特征如果損失不發(fā)生，資產(chǎn)的價(jià)值與未來的投資決策無關(guān)，而一旦損失發(fā)生，其價(jià)值就要看公司是否會追加投資以重置該項(xiàng)資產(chǎn)。另一方面，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在債務(wù)的情況下，追加投資的收益將主要用來償還債務(wù)，從而使得股東的境況有可能比沒有追加投資時(shí)還要差。這樣，即便凈現(xiàn)值為正，企業(yè)也不愿

9、追加投資。投資不足將導(dǎo)致債權(quán)人可能無法足額收回借款。因此，債券發(fā)行時(shí)，債權(quán)人就會把投資不足的風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去，并反映在其報(bào)價(jià)中，投資不足產(chǎn)生的成本最后還是由股東承擔(dān)。為了獲得低成本的資金，企業(yè)就會千方百計(jì)使債權(quán)人打消疑慮，例如，在債務(wù)合同中規(guī)定限制分紅，留存一定的資金用于償還債務(wù)或進(jìn)行投資。為某些資產(chǎn)購買保險(xiǎn)也是債務(wù)合同中經(jīng)常采用的措施。此外，他們還對最優(yōu)保額進(jìn)行了研究，認(rèn)為避免投資不足沒有必要足額投保，最優(yōu)保額的臨界點(diǎn)由資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)的金額與損失凈額來決定，債務(wù)金額和損失凈額越大，保額就應(yīng)該定得越高。 在Mayers與Smith(1982)的保險(xiǎn)監(jiān)督功能基礎(chǔ)上，Holderness(1990)將

10、董事責(zé)任險(xiǎn)需求與公司治理聯(lián)系起來。他認(rèn)為，對于上市公司來說，董事責(zé)任險(xiǎn)可以從不同方面起到監(jiān)督管理層的作用：首先，保險(xiǎn)公司在決定承保之前，要對被保險(xiǎn)人進(jìn)行徹底的了解；其次，當(dāng)董事責(zé)任訴訟發(fā)生，企業(yè)根據(jù)保單索賠時(shí)，保險(xiǎn)公司要對引起糾紛的董事行為進(jìn)行全面的調(diào)查；此外，董事責(zé)任險(xiǎn)還有利于其他監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮董事責(zé)任險(xiǎn)的存在，使企業(yè)更有可能招募到勝任的獨(dú)立董事，增強(qiáng)了董事會的獨(dú)立性，從而更有效地維護(hù)股東利益。這樣，Holdemess(1990)就做出論斷：公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)是為了實(shí)現(xiàn)對管理層的監(jiān)督。他根據(jù)1979年Wyatt的董事責(zé)任險(xiǎn)報(bào)告對這個(gè)論斷進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明，所有權(quán)與管理權(quán)越是分離從而代理問題

11、越是嚴(yán)重的公司越是傾向于購買董事責(zé)任險(xiǎn)。 Romano(1991)對公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)的動機(jī)有不同于前人的看法。她認(rèn)為，公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)的目的是避免董事決策失誤給股東造成的損失。通常，補(bǔ)償管理者因?yàn)槎仑?zé)任訴訟所遭受的損失是公司的法定義務(wù)(CorporateIndemnifieationPlans-CIPs)，公司還可以通過修改章程對董事的責(zé)任加以限制(LimitedLiabilityProvisions-LLPs)。這樣，在CIPs法定LLPs普遍采用的情況下，董事的利益已經(jīng)得到有效保護(hù)，公司沒有必要再購買董事責(zé)任險(xiǎn)。董事決策失誤的最大受害者是股東，董事責(zé)任險(xiǎn)的最大受益者也是股東，因而股東

12、最有動力購買董事責(zé)任險(xiǎn)。 Gutierrez(2000)也是股東利益保護(hù)說的支持者。但不同于Romano(1990)關(guān)于董事責(zé)任險(xiǎn)在CIPs法定、LLPs普遍采用下沒有必要存在的論據(jù)，她認(rèn)為董事責(zé)任險(xiǎn)和LLPs都是優(yōu)化董事薪酬契約的均衡解的一部分。通過一個(gè)三階段的完全信息動態(tài)博弈模型，Gutierrez(2000)證明了股東可以通過對董事法律責(zé)任與薪酬的設(shè)定，確保董事有動力去履行職責(zé)，而股東有動力進(jìn)行訴訟，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。她的推理可以歸納為：股東訴訟是有成本的，因此賠償金額必須足夠高股東才有動力行使訴訟權(quán)。而另一方面，股東訴訟權(quán)的行使還受到董事的支付能力的影響，在缺乏董事保障措施的情

13、況下，對于同一賠償金額，如果董事支付能力弱，股東因擔(dān)心無法足額獲得賠償，就缺乏訴訟的動力；如果董事支付能力強(qiáng)，而賠償額又高的話，即使董事存在過錯的可能性很低，股東也有動力頻繁提起訴訟。這兩種情況都不利于股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)，因此，有必要為董事提供某種形式的保護(hù)。具體來講就是，當(dāng)董事支付能力強(qiáng)時(shí)，最好的辦法是對最高賠償額進(jìn)行限定，或是對董事責(zé)任加以限制，從而防止股東訴訟過度；當(dāng)董事支付能力弱時(shí)，就需要為董事購買保險(xiǎn)，從而刺激股東訴訟的積極性。 這些理論為研究董事責(zé)任險(xiǎn)的需求提供了一個(gè)基本框架，通過后人的補(bǔ)充與引申，形成了各種各樣的命題： 1.風(fēng)險(xiǎn)厭惡說。董事責(zé)任險(xiǎn)是公司吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理人才為企

14、業(yè)服務(wù)的手段。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就受到管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及公司發(fā)生訴訟風(fēng)險(xiǎn)的可能性的影響。由于大公司擁有更多的員工和更多的資產(chǎn)與客戶，其面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更大，因而公司的規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)需求正相關(guān)。一些引起公司規(guī)模變動的活動，如資產(chǎn)并購和剝離等會增加訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因而會增加公司對董事責(zé)任險(xiǎn)的需求。擁有公司股份的管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，因此董事責(zé)任險(xiǎn)需求與管理層持股正相關(guān)。另外，由于獨(dú)立董事的風(fēng)險(xiǎn)大于內(nèi)部董事，獨(dú)立董事的比例與董事責(zé)任險(xiǎn)的需求也應(yīng)該正相關(guān)。 2.薪酬組成說。董事被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，對于其任職的風(fēng)險(xiǎn)會做出理性的預(yù)期，并索取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)就可以看作是董事薪酬的一部

15、分。按照這個(gè)說法，董事責(zé)任險(xiǎn)需求應(yīng)該與董事的其他形式的報(bào)酬負(fù)相關(guān)。 3.管理者資質(zhì)信號說。通常，優(yōu)秀的管理者較少遭到董事責(zé)任訴訟。為了向外界顯示自己的才能，優(yōu)秀的管理者就傾向于把免賠額定得高一些。當(dāng)管理者的資質(zhì)不易評價(jià)時(shí)，這種信號的作用尤其重要。由于成長型公司和股價(jià)波動大的公司的業(yè)績?nèi)菀资芄芾碚哔Y質(zhì)之外的因素影響，其管理人員更加需要通過高免賠額增強(qiáng)投資者信心，因而，成長型公司和股價(jià)波動大的公司對董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就較小。 4.財(cái)務(wù)困境說。財(cái)務(wù)困境或更嚴(yán)重情況下的破產(chǎn)，會給企業(yè)造成巨大成本，屆時(shí)，破產(chǎn)企業(yè)很可能將無法履行對董事的損失補(bǔ)償承諾。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)需求就與公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性正相關(guān)。由于

16、負(fù)債會增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，公司的保險(xiǎn)需求就會隨著負(fù)債比率的提高而增加。而公司過去的收益率是公司財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)很好參照，收益率越高，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性越小，因此過去的收益率與董事責(zé)任險(xiǎn)的需求負(fù)相關(guān)。此外，大公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有一大部分風(fēng)險(xiǎn)是自留的，而且，破產(chǎn)成本并非隨著公司規(guī)模增長而成比例增加，公司的保險(xiǎn)需求就應(yīng)該與公司的規(guī)模負(fù)相關(guān)。 5.監(jiān)督說。董事責(zé)任險(xiǎn)相當(dāng)于為企業(yè)引入了一個(gè)外部監(jiān)督者。保險(xiǎn)公司在承保和理賠等各個(gè)環(huán)節(jié)，都要對董事的行為和決策進(jìn)行嚴(yán)格調(diào)查，這就起到了對董事的監(jiān)督作用。監(jiān)督假說意味著，公司規(guī)模越大，從而由額外監(jiān)督獲得的益處越多，就越有可能購買董事責(zé)任險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到董事責(zé)任險(xiǎn)與其

17、他監(jiān)督機(jī)制的替代性，董事責(zé)任險(xiǎn)需求應(yīng)該與獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、負(fù)債比率、管理層持股比例等負(fù)相關(guān)。與董事會獨(dú)立性相聯(lián)系的一個(gè)問題是CEO(ChiefExecutiveOfficer)兼任COB(ChairmanoftheBoard)對董事責(zé)任險(xiǎn)購買的影響。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，CEOCOB的分離有利于增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性，從而有利于監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮，因此二者的分離與董事責(zé)任險(xiǎn)具有替代性；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在承保董事責(zé)任險(xiǎn)時(shí)，往往要求獨(dú)立董事必須達(dá)到一定比例，并且CEO與COB由不同的人分別擔(dān)任，這樣，董事會的獨(dú)立性連同CEOCOB的分離與董事責(zé)任險(xiǎn)就是互補(bǔ)的。 6.強(qiáng)勢管理者(entre

18、nchedmanagers)說。董事責(zé)任險(xiǎn)是一種董事保護(hù)機(jī)制，董事只需分?jǐn)偤苌僖徊糠直ＹM(fèi)，卻可以享受董事責(zé)任險(xiǎn)帶來的全部利益。而且，公司購買保險(xiǎn)是無須征得股東同意的。這樣，只要董事的報(bào)酬沒有因?yàn)橘徺I了董事責(zé)任險(xiǎn)而被相應(yīng)地下調(diào)，董事就會樂于購買董事責(zé)任險(xiǎn)。由于董事越是強(qiáng)勢，就越可能忽視其他股東的意見，董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就應(yīng)該與CEO的表決權(quán)正相關(guān)。另一方面，隨著管理層股份持有的增加，董事分?jǐn)偟谋ｋU(xiǎn)費(fèi)增加了，而所獲取的好處卻不變，因而，董事責(zé)任險(xiǎn)需求就與其管理層擁有的股份負(fù)相關(guān)。 7.股東利益保護(hù)說。董事責(zé)任險(xiǎn)的主要功能是保護(hù)股東。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值是股東損失的上限，董事責(zé)任險(xiǎn)需求就應(yīng)該與公司資產(chǎn)價(jià)值正相

19、關(guān)。 8.服務(wù)效率說。保險(xiǎn)公司作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理者，在風(fēng)險(xiǎn)評估、損失防控與處理索賠等方面具有比較優(yōu)勢，企業(yè)借助于保險(xiǎn)公司可以更有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。一般來講，大公司更傾向于設(shè)立自己的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，并采用金融衍生工具等較復(fù)雜的手段避險(xiǎn)，而小公司更加依賴保險(xiǎn)這種傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就與公司的規(guī)模負(fù)相關(guān)。 9.防止投資不足說。保險(xiǎn)具有約束管理者投資決策的功能。公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)的比例越高，股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的可能性越大，這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就應(yīng)該與資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān)。另外，由于成長型的公司有更多的不確定性投資，因而成長型公司應(yīng)該更傾向于購買董事責(zé)任險(xiǎn)。 10.避稅說。累進(jìn)制稅收意味著

20、在低收入?yún)^(qū)稅收函數(shù)是凸的，而在高收入?yún)^(qū)稅收函數(shù)則是線性的。凸性稅收函數(shù)使得公司的期望稅賦要超過其期望稅前收入所對應(yīng)的稅賦。這樣，應(yīng)稅收入處于稅收函數(shù)凸起部分的公司或者說預(yù)期稅前收入波動性大的公司更有可能購買董事責(zé)任險(xiǎn)。 11.降低監(jiān)管成本說。監(jiān)管者為了降低成本，會依賴保險(xiǎn)公司的損失評估來定價(jià)，這樣，受監(jiān)管的公用事業(yè)公司更傾向于購買董事責(zé)任險(xiǎn)。 這些假說更多的是邏輯推理，它們在多大程度上反映了現(xiàn)實(shí)情況卻不得而知。而且，根據(jù)不同的假說，同一個(gè)變量對于董事責(zé)任險(xiǎn)需求的影響有時(shí)是相反的。例如，按照服務(wù)效率說，公司規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)，而股東利益保護(hù)說、風(fēng)險(xiǎn)厭惡說、監(jiān)督說卻意味著公司規(guī)模與董事責(zé)任

21、險(xiǎn)的需求正相關(guān)。那么，公司規(guī)模對董事責(zé)任險(xiǎn)需求的凈效應(yīng)是正還是負(fù)，這些都使得相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)成為必需。 二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 20世紀(jì)90年代之前，由于數(shù)據(jù)的缺乏，有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求假說的實(shí)證檢驗(yàn)一直無法進(jìn)行。雖然Wyatt也提供一些董事責(zé)任險(xiǎn)方面的報(bào)告，但他的數(shù)據(jù)是通過調(diào)查來搜集的，其準(zhǔn)確性難免讓人懷疑。 最早的保險(xiǎn)需求實(shí)證檢驗(yàn)來自Mayers與Smith(1990)。他們以1276家所有權(quán)結(jié)構(gòu)不同的產(chǎn)險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)為樣本對保險(xiǎn)需求的一個(gè)特殊部分再保險(xiǎn)的需求進(jìn)行了研究。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：所有權(quán)集中程度與保險(xiǎn)需求正相關(guān)；集團(tuán)公司成員更傾向于購買保險(xiǎn)；公司規(guī)模與保險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)；信用狀況與保險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)；地域

22、集中度與保險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)；業(yè)務(wù)集中度與保險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)。這樣，保險(xiǎn)公司是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者和有效服務(wù)提供者的功能得到了支持，而保險(xiǎn)在減少期望稅賦、防止投資不足和降低破產(chǎn)成本方面的作用卻不能確定。 由于Mayem與Smith(1990)研究的是一個(gè)特殊的行業(yè)，其結(jié)果的普遍適用性還有待考察。正如他們指出的那樣，所有權(quán)集中度、公司規(guī)模和信用狀況對保險(xiǎn)需求的影響或許可以直接推廣到工業(yè)類公司，而地域和業(yè)務(wù)的集中度與非保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)需求是否有關(guān)還存在疑問。另外，如果使用工業(yè)類公司的數(shù)據(jù)對相關(guān)論斷進(jìn)行檢驗(yàn)的話，變量還要重新設(shè)計(jì)。 1992年英國的Cadbury報(bào)告和1993年加拿大的Dye報(bào)告改變了長期以來保險(xiǎn)數(shù)據(jù)

23、不透明的狀況，兩國的證券監(jiān)管委員會采納了報(bào)告的建議，將有關(guān)公司使用的避險(xiǎn)工具及董事薪酬作為法定公開信息。至此，對董事責(zé)任險(xiǎn)需求命題的實(shí)證檢驗(yàn)終于成為了可能。 Core(1997)是第一個(gè)對董事責(zé)任險(xiǎn)需求進(jìn)行實(shí)證研究的人。他用222家上市公司的截面數(shù)據(jù)，對加拿大公司購買董事責(zé)任險(xiǎn)的動機(jī)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否購買董事責(zé)任險(xiǎn)主要是由其訴訟風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)生財(cái)務(wù)困難的可能性的大小來決定的，這就支持了風(fēng)險(xiǎn)厭惡說與財(cái)務(wù)困境說。檢驗(yàn)結(jié)果不支持董事責(zé)任險(xiǎn)是董事薪酬組成部分的說法，因?yàn)闆]有發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險(xiǎn)與其他董事報(bào)酬具有替代性。在管理層持股與董事責(zé)任險(xiǎn)需求的關(guān)系方面，Core(1997)的結(jié)論是，管理層持股比例越高，

24、董事責(zé)任險(xiǎn)的需求越低，支持了監(jiān)督說以及強(qiáng)勢管理者說。 Core(1997)對降低監(jiān)管成本說的檢驗(yàn)結(jié)果是肯定的，而董事責(zé)任險(xiǎn)減少投資不足的作用不顯著。他的模型的一個(gè)缺點(diǎn)是預(yù)測性太差，其對決定購買董事責(zé)任險(xiǎn)的預(yù)測準(zhǔn)確率為76%，而對決定不購買董事責(zé)任險(xiǎn)的預(yù)測準(zhǔn)確率只有34%。在后來的研究中，Core(2000)對董事責(zé)任險(xiǎn)的保費(fèi)進(jìn)行了考察，結(jié)果表明，決定保費(fèi)高低的因素與決定董事責(zé)任險(xiǎn)需求的因素基本相同。 OSullivan(1997)通過對366家英國公司的截面數(shù)據(jù)，對Holdemess(1990)的監(jiān)督說進(jìn)行了檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)：由于董事責(zé)任險(xiǎn)的保費(fèi)相對較高，小公司多使用大股東和管理層持股作為監(jiān)督機(jī)制

25、。而隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，為達(dá)到一定股權(quán)比例，股東所要支付的成本也在上升，靠增加所有權(quán)來監(jiān)督管理層變得昂貴，因此大公司更多地使用董事責(zé)任險(xiǎn)和獨(dú)立董事作為監(jiān)督機(jī)制。此外，在管理層持股與董事責(zé)任險(xiǎn)的關(guān)系方面，他得出的結(jié)論與Core(1997)一致，即二者具有替代性。 更晚些時(shí)候，Boyer與Delvaux-Derome(2002)第一次使用面板數(shù)據(jù)對董事責(zé)任險(xiǎn)需求進(jìn)行了分析。他們的樣本包括327家加拿大公司1993年1999年的董事責(zé)任險(xiǎn)數(shù)據(jù)。結(jié)果表明：公司規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)需求正相關(guān)，但只有以資產(chǎn)價(jià)值來衡量公司規(guī)模時(shí)，這種相關(guān)性才顯著，而以股權(quán)市值計(jì)算的公司規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)需求沒有關(guān)系；公司的財(cái)務(wù)狀

26、況與董事責(zé)任險(xiǎn)的需求負(fù)相關(guān)；股價(jià)波動性與董事責(zé)任險(xiǎn)需求負(fù)相關(guān)，他們對此的解釋是，股價(jià)的波動模糊了董事的管理能力與公司業(yè)績之間的聯(lián)系，使得股東勝訴的可能性下降，從而股價(jià)波動性越大，對董事責(zé)任險(xiǎn)的需求就越?。辉诙聲Y(jié)構(gòu)方面，他們只發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)持股比例和獨(dú)立董事比例與董事責(zé)任險(xiǎn)需求存在負(fù)相關(guān)，而CEOCOB的分離以及CEO的投票權(quán)對董事責(zé)任險(xiǎn)需求沒有影響；對于管理層持股與董事責(zé)任險(xiǎn)需求關(guān)系的檢驗(yàn)，其結(jié)論同樣是二者負(fù)相關(guān)；但Boyer與DelvauxDerome(2002)在美國上市對董事責(zé)任險(xiǎn)需求的影響方面得出的結(jié)論不同于Core(1997)，他們沒有發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險(xiǎn)的需求與美國上市之間存在聯(lián)系的證

27、據(jù)。 Chalmem，Dann與Hafford(2002)對董事責(zé)任險(xiǎn)的需求動機(jī)提出了不同于前人的解釋：管理層的機(jī)會主義。他們對1992年-1996年上市的72家美國公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司在首次公開募股(1nitialPublicOfferings，IPO)前購買的董事責(zé)任險(xiǎn)責(zé)任限額與其IPO后三年間的股價(jià)負(fù)相關(guān)。這就表明掌握內(nèi)部信息的管理層在IPO之前很可能知道公司IPO定價(jià)存在高估，為了避免IPO后股價(jià)下跌股東訴訟引起的損失，管理層購買了高額董事責(zé)任險(xiǎn)。然而Chalmers等(2002)忽視了一點(diǎn)：董事責(zé)任險(xiǎn)是索賠型責(zé)任險(xiǎn)，因而在IPO時(shí)有沒有董事責(zé)任險(xiǎn)并不重要，重要的是訴訟發(fā)生時(shí)有沒有董

28、事責(zé)任險(xiǎn)。Chalmers等(2002)研究的數(shù)據(jù)只反映了IPO時(shí)企業(yè)董事責(zé)任險(xiǎn)方面的信息，其結(jié)論的說服力也就大打折扣。其次，IPO的董事責(zé)任險(xiǎn)通常將被保險(xiǎn)人擴(kuò)大到承銷機(jī)構(gòu)和其他股東，因而使用IPO時(shí)的董事責(zé)任險(xiǎn)數(shù)據(jù)得出的結(jié)論不具有一般性。再者，他們的樣本過小，只包括72家公司，而且存在取樣的偏差，這些都會對檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響。 Boyer(2003A)支持將購買董事責(zé)任險(xiǎn)的主要動機(jī)解釋為保護(hù)股東利益。他的論證與Romano(1990)有相似之處，都是建立在對董事責(zé)任險(xiǎn)作為董事保護(hù)機(jī)制而存在的合理性進(jìn)行質(zhì)疑的基礎(chǔ)上的：董事責(zé)任險(xiǎn)是由公司出資購買的，目的是在發(fā)生董事責(zé)任訴訟的時(shí)候，董事可以用來支付

29、律師費(fèi)和賠償費(fèi)。然而實(shí)踐表明，有一半以上的董事責(zé)任訴訟是由股東提起的。這種解釋顯然存在著邏輯問題股東為董事購買保險(xiǎn)，以防股東訴訟給董事造成損失。因此，Boyer(2003A)提出了自己的假設(shè)：董事責(zé)任險(xiǎn)的目的是保護(hù)股東利益。他對這個(gè)假定和關(guān)于董事責(zé)任險(xiǎn)需求的其他假定進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股東保護(hù)說與董事薪酬說、管理者信號說一起最有力地解釋了董事責(zé)任險(xiǎn)的需求，監(jiān)督說也得到了實(shí)證支持，而財(cái)務(wù)困境對董事責(zé)任險(xiǎn)的需求沒有明顯的影響。 在前面研究的基礎(chǔ)上，Boyer(2003B)又有了新發(fā)現(xiàn)。當(dāng)模型中增加了一個(gè)解釋變量上年度是否購買了董事責(zé)任險(xiǎn)時(shí)，先前經(jīng)檢驗(yàn)證明對董事責(zé)任險(xiǎn)需求有影響的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)或公司治

30、理指標(biāo)都變得不再重要，對決策有顯著影響的唯一指標(biāo)就是該公司在上一年度是否購買了保險(xiǎn)以及買了多少。他的邏輯是，第一，人們往往是根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)而不是對未來的預(yù)期進(jìn)行決策的；第二，管理層一旦做出一個(gè)最優(yōu)決策，就會堅(jiān)持下去，發(fā)展成慣例，直到實(shí)踐表明有必要進(jìn)行修訂，而對決策進(jìn)行檢驗(yàn)往往需要很長時(shí)間；第三，推翻以前的決策等于承認(rèn)自己錯了，管理層出于自身利益的考慮，當(dāng)然不愿意這樣做，因而就會有意推遲決策評估的時(shí)間。Boyer(2003B)的研究結(jié)果意味著被認(rèn)為是高度理性的公司管理者的決策并非是在明確具體的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略指導(dǎo)下的理性行為，卻純粹是習(xí)慣使然。 繼Chalmers，Dann與Harford(2002

31、)之后，Kaltchev(2004)再次使用美國公司的數(shù)據(jù)對董事責(zé)任險(xiǎn)需求進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他的數(shù)據(jù)是由兩家保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)商提供的，包括113家公司在1997年2003年間的董事責(zé)任險(xiǎn)信息。初始的檢驗(yàn)結(jié)果表明：公司規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)責(zé)任限額的絕對值正相關(guān)；習(xí)慣對董事責(zé)任險(xiǎn)的需求具有一定影響，但并非決定董事責(zé)任險(xiǎn)需求的唯一因素，并且習(xí)慣的作用是隨著時(shí)間變化的；公司的財(cái)務(wù)狀況變量，如收益率，負(fù)債率與股價(jià)波動率對董事責(zé)任險(xiǎn)需求的影響與Mayers與Smith(1982，1987，1990)的降低破產(chǎn)成本說預(yù)示的結(jié)果一致；而董事責(zé)任險(xiǎn)需求與公司治理的聯(lián)系卻不明顯；董事責(zé)任險(xiǎn)與其他監(jiān)督機(jī)制之間具有互補(bǔ)性，而非替代

32、性，公司所處的發(fā)展階段對于董事責(zé)任險(xiǎn)需求的影響與預(yù)計(jì)的效果相反。這樣，董事責(zé)任險(xiǎn)的監(jiān)督功能和減少投資不足的功能就沒有得到支持。Kaltchev(2004)對此的解釋是，引起股東訴訟的可能不是公司治理的問題，而是公司業(yè)績的問題?？紤]到公司規(guī)模對責(zé)任限額的影響，Kahchev(2004)用責(zé)任限額與公司價(jià)值的比率替代責(zé)任限額的絕對值作為新的因變量，再次進(jìn)行檢驗(yàn)。這一次，公司規(guī)模與董事責(zé)任險(xiǎn)需求的關(guān)系從原來的正相關(guān)變成負(fù)相關(guān)，支持了Mayers與Smith(1982，1987，1990)的服務(wù)效率假說和降低破產(chǎn)成本假說，而慣性的作用基本上消失了。Kahchev(2004)因此猜測，在因變量的設(shè)計(jì)上，

33、經(jīng)過規(guī)模調(diào)整的責(zé)任限額可能比責(zé)任限額絕對值更為合適。其他方面的檢驗(yàn)大體上維持了原來的結(jié)果。此外，在公司規(guī)模對董事責(zé)任險(xiǎn)需求的影響方面，他不同意Boyer(2003A)的股東利益保護(hù)說，認(rèn)為應(yīng)該從管理者的角度而不是股東的角度出發(fā)去解釋公司規(guī)模對董事責(zé)任險(xiǎn)需求的影響。因?yàn)闆Q定買不買董事責(zé)任險(xiǎn)以及買多少的是管理者，而不是股東，通常股東對于董事責(zé)任險(xiǎn)的信息是不知情的。因此，公司規(guī)模之所以與董事責(zé)任險(xiǎn)需求正相關(guān)，不是因?yàn)楣驹酱蠊蓶|的損失可能越大，而是因?yàn)楣驹酱蠊芾韺拥膿p失可能越大。 有關(guān)董事責(zé)任險(xiǎn)需求的研究基本上出自歐美一些國家的學(xué)者，由于相關(guān)數(shù)據(jù)的不可獲得性，亞洲國家和地區(qū)在這方面的成果幾乎沒有，作者能夠搜集到的唯一一篇論文是由香港