交叉上市對資本市場影響研究綜述_經(jīng)濟論文

1、交叉上市對資本市場影響研究綜述_經(jīng)濟論文論文導讀:：境內(nèi)外交叉上市是指一個公司的股票同時在境內(nèi)外證券市場上市。在國際資本市場分割的前提下。流動性差異顯著影響交叉上市股票的價差。論文關鍵詞：交叉上市，資本市場，影響交叉上市(Cross-Listing)是指同一家公司在兩個或多個證券市場上市的行為，通常指一家公司在兩個不同國家的證券市場上市的行為。交叉上市開始于20世紀70年代。此后，隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化的發(fā)展，交叉上市成為近20多年來國際金融市場的熱點之一，也成為金融學研究的一大主題。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國第一家交叉上市公司，此后越來越多的公司在內(nèi)地、香港、美國和英

2、國等股票市場上進行交叉上市。截止2010年9月，我國共有62家公司同時在A股市場和H股市場交叉上市經(jīng)濟論文，有10家公司同時在中國、香港和美國交叉上市，其中有5家公司同時在中國、香港、美國和英國四個證券市場交叉上市。這些交叉上市公司規(guī)模大，融資額度高。2010年8月農(nóng)業(yè)銀行在A股和H股市場相續(xù)上市，共計募集資金達到221億美元，約合1503億元人民幣，成為全球最大的IPO。交叉上市的模式由早期單一的“先外后內(nèi)”模式逐漸變?yōu)槿缃竦摹跋韧夂髢?nèi)”、“同時上市”和“先內(nèi)后外”模式并舉。這些交叉上市公司對中國的資本市場乃至中國的經(jīng)濟影響越來越大，因此對交叉上市的研究非常必要。有關交叉上市的研究大致可分為

3、兩類：一類是圍繞交叉上市公司本身展開的，研究交叉上市活動對公司的影響；另一類是圍繞資本市場展開的，研究交叉上市對資本市場的影響中國論文網(wǎng)。目前，相關的研究文獻大部分是第一類。就交叉上市活動對公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗仍然認為交叉上市對促進公司融資、保護股東權利、改善公司治理、增加公司價值等方面有積極的作用。交叉上市對資本市場的影響，相關的研究相對較少，也沒有達成一致的看法。本文試圖全面介紹有關交叉上市對資本市場影響的理論，為相關研究提供有益的參考。國外研究綜述交叉上市對資本市場的影響，國外相關的研究可以劃分為市場互動機制和市場參與者反應機制兩種。有關市

4、場互動機制的文獻關注的是，在交叉上市后國內(nèi)外資本市場之間的互動導致投資者市場風險、流動性和收益率的變動經(jīng)濟論文，以及各市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻，因此又可分為風險分散機制、流動性機制和價格發(fā)現(xiàn)機制。有關市場參與者反應機制的文獻關注的是交叉上市對母國市場的競爭者的影響，因此可稱為競爭者反應機制。一、市場互動機制1、風險分散機制這類的文獻相對較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)展開的。國外學者認為，由于市場分割導致投資者不能在國際間進行多樣化投資來分散風險，投資者因承擔更高的風險而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風險降低，從而所要求的預期收益率也降低。Stapl

5、eton和Subrahmanyam(1977)提出了市場分割理論，認為交叉上市在一定程度上可以消除市場間的障礙，市場間通過交叉上市公司聯(lián)系起來，投資者可以持有其股票來分散投資組合的風險。Alenxander等人(1987)的視角轉移到交叉上市對資本資產(chǎn)定價的影響。他們認為，僅在母國市場上市時，股票預期收益率僅取決于該股票與母國市場組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預期收益率則同時取決于該股票與母國和上市國市場組合的協(xié)方差。他們還認為，由于股票與母國市場的相關性更大經(jīng)濟論文，從而與母國市場組合的協(xié)方差更大；在交叉上市后，股票與母國外市場組合的協(xié)方差將降低，股票的預期收益率將下降。Karol

6、yi(1998)建立多因素風險模型（Multi-Factor RiskModel）的研究表明，交叉上市后母國市場風險得到顯著降低，但同時全球市場風險和上市國市場風險只有少量上升。Nuno（2005）通過建立資產(chǎn)定價模型證明，當一家公司的股票可以被國內(nèi)和國外的投資者同時持有時，該股票就成為連接國內(nèi)外市場的渠道。兩個分割市場之間的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構建投資組合，分散投資風險。2、流動性機制Chowdhry和Nanda（1991）建立了一個多市場交易模型，在理論上闡述了交叉上市對國內(nèi)外市場流動性的影響。他們假設存在兩類交易者知情交易者和流動性交易者。如果一個市場的交易成本低，就會

7、吸引流動性交易者，而知情交易者為掩飾其真實的交易目的，也往往跟隨流動性交易者到成本低的市場交易。最終，交易成本的的市場就聚集了大量的交易者，市場的流動性提高中國論文網(wǎng)。同時，競爭的存在，各市場紛紛采取措施以降低交易成本來吸引流動性交易者經(jīng)濟論文，從而進一步提高了市場的流動性，也提升了市場的整體質量。Noronha等人（1996）檢驗了126只在倫敦和東京股票交易所交叉上市的美國股票，發(fā)現(xiàn)這些交叉上市股票在美國本土市場上買賣指令的深度大幅提高，美國國內(nèi)市場的流動性大大增強。Foerster和Karolyi（1998）則從市場競爭的角度研究交叉上市對流動性的影響。他們對52只在美國交叉上市的加拿大

8、股票進行了分析，結果表明，交叉上市后國內(nèi)股票的買賣價差下降了，說明交叉上市提高了加拿大國內(nèi)市場的流動性。Pulatkonak和Sofianos(1999)認為，母國市場的發(fā)展程度、傭金費率對流動性的影響甚大，若母國市場發(fā)展的程度高、傭金費率低則可以贏得較多的交易量，從而促進母國市場的流動性。然而也有不同的觀點。Hargis和Ramanlal(1998)的研究表明，交叉上市盡管能改善母國市場的質量，但是，這種改善只是暫時的。Moel（2001）通過對1988-1997年28個新興市場的年度數(shù)據(jù)研究顯示，發(fā)展中國家通過ADR方式到美國交叉上市雖然提高了國內(nèi)股票市場的開放度，但是對國內(nèi)市場的流動性和

9、增長能力卻有負面影響。3、價格發(fā)現(xiàn)機制價格發(fā)現(xiàn)是均衡價格的搜尋過程,是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點是，對應于同一標的資產(chǎn)的證券在不同市場上具有表現(xiàn)各異的價格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場微觀結構研究交叉上市行為主要是對價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。Chowdhry和Nanda(1991)認為經(jīng)濟論文，當股票同時在多個市場交易時，如果大部分交易集中在其中一個市場發(fā)生，則該市場具有定價權。此后，不少學者從實證上信息了分析，基本上都支持了母國市場掌握定價權的觀點。Ding等人(1999)對同時在馬來西亞和新加坡上市的馬來西亞企業(yè)股票進行分析，發(fā)現(xiàn)大約70%的價格發(fā)現(xiàn)發(fā)生在馬來西亞本國市場

10、，而26%到32%的價格發(fā)現(xiàn)則歸功于新加坡市場。Lieberman等人(1999)對同時在美國和在以色列上市的六家以色列公司股票進行分析，結果表明：兩個市場之間不存在套利機會，以色列市場通常處于主導地位，而美國市場則屬于從屬地位。Eun和Sabherwal(2003)研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中起了主要的作用，但由于美國的證券市場是世界上最大的和流動性最強的證券交易場所，因此，在加拿大國內(nèi)上市的股票會對在美國上市的股票價格的變動做出相應的反饋。亦即美國的證券市場在股票價格發(fā)現(xiàn)過程中也起到了一定的作用。Grammig等人 (2004)對同時在美國股市和本國股市交易的非美國企業(yè)股票的價格發(fā)現(xiàn)過程進行探討，發(fā)現(xiàn)大部分的價格發(fā)現(xiàn)過程都是在本國市場發(fā)生的，同時兩個市場重疊的交易時間段中的價格發(fā)現(xiàn)過程會更復雜。Pascual 等人(2006)研究同時在NYSE和西班牙市場上交叉上市的行為經(jīng)濟論文，發(fā)現(xiàn)紐約交易所對價格發(fā)現(xiàn)的作用不可忽視，并認為不同市場在價格發(fā)現(xiàn)中的不同貢獻可能會導致同一股票在不同市場間的價格差異。Bhatnagar (2006)指出多重上市股票之間的價格差異可以導致有利可圖的套利，這種套利對于提供市場糾錯和保證市場中的證券有效定價是必需的。二、競爭者反應機制交叉