傳媒上市公司的關(guān)聯(lián)交易及其對(duì)公司價(jià)值的影響

1、傳媒上市公司的關(guān)聯(lián)交易及其對(duì)公司價(jià)值的影響 摘要由于目前我國傳媒上市公司都是剝離、分拆、再整合上市的，其控股母公司往往通過關(guān)聯(lián)交易對(duì)傳媒上市公司的財(cái)務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營決策實(shí)施控制或施加重大影響，因此交易往往是不公開、不公平、不合理的，是有損公司價(jià)值的。 關(guān)鍵詞 傳媒上市公司關(guān)聯(lián)交易公司價(jià)值 90年代初，傳媒業(yè)進(jìn)入“采編和經(jīng)營協(xié)同發(fā)展”的新階段，也就在這個(gè)時(shí)候，一些傳媒開始將經(jīng)營性資產(chǎn)剝離，組建公司，并對(duì)其進(jìn)行股份制改造，發(fā)行股票，進(jìn)入資本市場(chǎng)。由于我國傳媒上市公司的母公司往往能夠?qū)髅缴鲜泄镜呢?cái)務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營決策實(shí)施控制或施加重大影響，因此交易往往是不公開、不公平、不合理的，影響公司價(jià)值的。對(duì)關(guān)聯(lián)交

2、易問題的探討，一則希望引導(dǎo)傳媒上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度，從內(nèi)部加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范性，發(fā)揮關(guān)聯(lián)交易的優(yōu)勢(shì)，二則希望用法律法規(guī)的強(qiáng)制性力量從外部監(jiān)控傳媒上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，保護(hù)中小股東的利益。維持中小股東對(duì)傳媒板塊的激情，提高傳媒上市公司利用增發(fā)新股募集資金的效率，提升傳媒上市公司價(jià)值。 一、關(guān)聯(lián)交易的概念及有關(guān)法規(guī)規(guī)定 要對(duì)關(guān)聯(lián)交易作定義，應(yīng)首先對(duì)什么是關(guān)聯(lián)企業(yè)有個(gè)準(zhǔn)備性的認(rèn)識(shí)。筆者認(rèn)為：關(guān)聯(lián)企業(yè)是兩個(gè)或兩個(gè)以上具有獨(dú)立法人資格的企業(yè)，基于關(guān)聯(lián)關(guān)系而結(jié)成的企業(yè)團(tuán)體；其中，控制企業(yè)基于該關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)其從屬企業(yè)具有直接或間接的控制力。并足以影響其從屬企業(yè)的獨(dú)立意志和獨(dú)立行為。關(guān)聯(lián)交易是關(guān)聯(lián)企

3、業(yè)或關(guān)聯(lián)人之間形成的交易行為。傳媒上市公司的關(guān)聯(lián)交易是指?jìng)髅缴鲜泄九c關(guān)聯(lián)人(關(guān)聯(lián)企業(yè))之間進(jìn)行的交易。由于交易可以借助于關(guān)聯(lián)企業(yè)內(nèi)部的控制和支配力量來完成，因此可以確保合約的實(shí)現(xiàn)，可以節(jié)省發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格的搜尋成本、信息成本、談判成本和合約實(shí)現(xiàn)的監(jiān)督成本等，從而可以降低交易成本，這是其積極的一面；但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，一切交易都應(yīng)以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為條件，這是保證交易公平性的重要前提，也是一條基本原則，顯然，關(guān)聯(lián)交易可能會(huì)偏離了這一原則。交易結(jié)果一旦發(fā)生，如果沒有對(duì)相關(guān)利益人的權(quán)利或利益產(chǎn)生侵害，則屬于正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，不應(yīng)為法律所禁止。通常當(dāng)上市公司與關(guān)聯(lián)方之問進(jìn)行交易時(shí)，如果其交易條件明顯高于或低于兩個(gè)獨(dú)立

4、的企業(yè)之間的通常交易條件，并對(duì)公司和股東權(quán)利和權(quán)益造成傷害，就應(yīng)認(rèn)定為不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。 上海證券交易所股票上市規(guī)則(2006年修訂)和深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2006年修訂)將上市公司的關(guān)聯(lián)交易定義為上市公司或者其控股子公司與上市公司關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或者義務(wù)的事項(xiàng)。而且根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則認(rèn)定關(guān)聯(lián)人和關(guān)聯(lián)交易。2006版企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)第三章第七條顯示：關(guān)聯(lián)方交易，是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價(jià)款。中華人民共和國公司法(2006年1月1日起開始施行的新公司法)第一次以法律的形式明確關(guān)聯(lián)方關(guān)系。 二、傳媒上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的必然性和對(duì)公司價(jià)值的影響

5、中國證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)整體改制以減少關(guān)聯(lián)交易，但從傳媒業(yè)務(wù)實(shí)踐層面來看，傳媒企業(yè)由于其特殊性必須進(jìn)行資產(chǎn)剝離，進(jìn)行部分改制后再上市。其特殊性體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，電視新聞?lì)愘Y產(chǎn)和頻道資源、報(bào)紙編輯類資產(chǎn)等均由于政策限制無法上市；第二，傳媒企業(yè)往往有大量的飯店、會(huì)議中心、旅游等與主業(yè)關(guān)系不大的輔業(yè)資產(chǎn)；第三，傳媒企業(yè)通常擁有承擔(dān)社會(huì)公益職能的資產(chǎn)；第四，傳媒企業(yè)還通常擁有大量地段良好的劃撥土地和房產(chǎn)。若投人股份公司將面臨高額的評(píng)估增值，嚴(yán)重拖累股份公司未來業(yè)績(jī)。叫專媒企業(yè)的一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改制成股份公司上市，而由改制后余下資產(chǎn)所組成的集團(tuán)公司又成為上市公司的控股股東，因而，就不可避免地引發(fā)了大量的

6、關(guān)聯(lián)交易。 有關(guān)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響存在兩個(gè)相反的觀點(diǎn)：利益沖突理論和有效交易理論。利益沖突理論認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易使得擁有控制權(quán)的大股東或者管理層的行為難以得到監(jiān)管，當(dāng)公司治理機(jī)制較弱時(shí)，關(guān)聯(lián)交易將會(huì)十分普遍，公司股票的回報(bào)率將會(huì)更低。會(huì)損害中小股東的利益、降低企業(yè)價(jià)值。而有效交易理論則認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易減少了交易的搜尋和履約成本。降低交易風(fēng)險(xiǎn)，能有效地滿足公司的基本經(jīng)濟(jì)需要，能提高企業(yè)價(jià)值。但20世紀(jì)90年代以來，股權(quán)集中和大股東占主導(dǎo)地位的現(xiàn)象普遍存在于世界各地，關(guān)聯(lián)交易的一方對(duì)另一方往往擁有控制權(quán)或重大影響力，可以違背等價(jià)有償?shù)纳虡I(yè)條款而對(duì)它進(jìn)行非公允性的操縱，因此控股股東常利用關(guān)聯(lián)交易來虛構(gòu)

7、利潤(rùn)和從上市公司轉(zhuǎn)移資源。從而損害上市公司的企業(yè)價(jià)值。 三、傳媒上市公司關(guān)聯(lián)交易的主要類型 鑒于傳媒上市公司的關(guān)聯(lián)交易主要是發(fā)生在與其控股母公司之間，本文主要依據(jù)母公司對(duì)傳媒上市公司是采用“掠奪之手”還是采用“扶持之手”，將關(guān)聯(lián)交易分為兩類： 1母公司對(duì)上市公司的剝奪型交易 母公司對(duì)上市公司的剝奪型交易也稱“抽血”型交易。由于傳媒上市公司都是由從母公司剝離的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)組成，市場(chǎng)前景看好，有較強(qiáng)的對(duì)外融資能力，往往被當(dāng)作母公司對(duì)外的“融資窗口”。原成都商報(bào)社長(zhǎng)兼總編何華章就說“上市公司應(yīng)該是報(bào)業(yè)集團(tuán)的銀行?！睆囊酝獠渴袌?chǎng)中融入較多的資金，再將超出自身需要的部分資金通過內(nèi)部資本市場(chǎng)融通給母公司

8、和集團(tuán)中的其他成員公司，這種過度融資對(duì)上市公司的影響是明顯不利的。如果過度融資采用的是債權(quán)融資，則提高了該企業(yè)的債務(wù)比例(負(fù)債/所有者權(quán)益，惡化了該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。一旦母公司或其他集團(tuán)成員公司不能按時(shí)償還對(duì)上市公司的負(fù)債，則上市公司就會(huì)面臨著對(duì)外償債的壓力，因此承擔(dān)了其他成員公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果對(duì)外過度融資采用的是股權(quán)融資，則會(huì)稀釋了上市公司股東的股權(quán)，而且融入的資金被廉價(jià)轉(zhuǎn)移給母公司和其他成員公司，并未產(chǎn)生募股時(shí)所宣稱的高收益，這勢(shì)必會(huì)損壞到上市公司的總體價(jià)值。但由于上市公司與控股的母公司存在的目標(biāo)偏差(上市公司想一枝獨(dú)秀，而母公司認(rèn)為“大家好才是真的好”，所以總想劫富濟(jì)貧)，所以當(dāng)上市公司

9、業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)，母公司憑借控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)利用關(guān)聯(lián)交易挪用、侵占上市公司的資產(chǎn)，從上市公司“抽血”。 電廣傳媒的控股大股東是湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心，作為股份公司的電廣傳媒實(shí)際上是產(chǎn)業(yè)中心借以上市的“殼”，是產(chǎn)業(yè)中心的融資窗口，是其在股市的錢袋子。湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心在投資建設(shè)過程中直接或間接占用了電廣傳媒大量資金。電廣傳媒1999年和2000年的首發(fā)和增發(fā)共募集資金達(dá)20.49億元，但電廣傳媒卻是“富裕的窮人”，為了維持經(jīng)營大量舉債。電廣傳媒2004年中報(bào)顯示，電廣傳媒通過銀行貸款超過21億元，其中短期貸款(包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期貸款)11.5億元，長(zhǎng)期貸款9.5億元，公司帳上的現(xiàn)金為8.4億元。并且據(jù)2

10、004年年報(bào)分析，公司盈利能力下降，賺取現(xiàn)金能力削弱。并且資產(chǎn)負(fù)債管理能力在同行業(yè)中處于下游，債務(wù)沉重，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理；財(cái)務(wù)狀況總體上不盡如人意。但公司2005年年度報(bào)告顯示“截止本報(bào)告期末，公司前次募集資金累計(jì)使用了129,066萬元，公司尚未使用的前次募集資金25,256萬元存放在公司的帳戶上。”電廣傳媒既然有階段性閑置募集資金，為何還大額持有短期貸款呢?只有一個(gè)可能的解釋：在有閑置募集資金的情況下，貸款是給別人(控股母公司及其子公司)用的。 2對(duì)上市公司的利潤(rùn)包裝型關(guān)聯(lián)交易 對(duì)上市公司的利潤(rùn)包裝型交易也稱“輸血”型交易。當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，為避免“摘牌”或取得配股資格，母公司就利用關(guān)聯(lián)

11、交易向上市公司輸送利潤(rùn)。中視傳媒2002年業(yè)績(jī)從預(yù)虧轉(zhuǎn)為贏利就是典型的“輸血”型關(guān)聯(lián)交易的結(jié)果。 中視傳媒上市之初的贏利比較可觀，1997年的凈利潤(rùn)超過了7000萬元，投資者都看好其未來的發(fā)展前景，但后續(xù)年份就持續(xù)走低，到2002年甚至發(fā)出預(yù)虧警告。為避免“摘牌”或取得配股資格，實(shí)際控股人中央電視臺(tái)就利用關(guān)聯(lián)交易向上市公司輸送利潤(rùn)，為其財(cái)務(wù)報(bào)表作出了巨大的貢獻(xiàn)。尤其是年末一周的版權(quán)交易實(shí)際上就是大股東雪中送炭之舉，令中視傳媒挽回了2002年度全面虧損的不利局面。 2005年中視傳媒向cctv影視業(yè)務(wù)銷售仍達(dá)到13808.987萬元。占同類交易額的66.39；與中國國際電視總公司之間的影視業(yè)務(wù)銷

12、售合計(jì)54.26萬元，占同類交易額的0.26。也即其影視劇目66.65靠?jī)?nèi)銷。2006年中視傳媒與cctv之間的影視業(yè)務(wù)銷售合計(jì)149110059.50元，占同類交易額的46.39；中視傳媒向中國國際電視總公司影視業(yè)務(wù)銷售合計(jì)488043.57元，占同類交易額的0.15，中視傳媒向中央數(shù)字電視傳媒有限公司影視業(yè)務(wù)銷售合計(jì)69857538元。占同類交易額的21.73：也即其影視劇目64.13靠?jī)?nèi)銷。2007年中視傳媒與cctv之間的影視業(yè)務(wù)銷售合計(jì)18728.8萬元，占同類交易額的63.46；中視傳媒向中國國際電視總公司影視業(yè)務(wù)銷售合計(jì)1626185元占同類交易額的0.55，另外還有0.12的影

13、視業(yè)務(wù)銷售屬于關(guān)聯(lián)交易；也即其影視劇目68.27靠?jī)?nèi)銷(如表二所示)。果然，被人言中“中視傳媒短期內(nèi)似乎無法擺脫關(guān)聯(lián)交易的誘惑?！薄?2003年度，中視傳媒就宣稱關(guān)聯(lián)交易中各項(xiàng)業(yè)務(wù)交易金額累計(jì)預(yù)測(cè)不超過2.35億元。其中版權(quán)轉(zhuǎn)讓及制作業(yè)務(wù)的交易金額累計(jì)不超過1.5億元，租賃服務(wù)累計(jì)交易金額將不超過0.4億元，廣告代理業(yè)務(wù)交易金額累計(jì)不超過0.45億元。時(shí)隔3年，2007年的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)分別是3.99億元，1.33億元；0.56億元(見表三)。從絕對(duì)值看，公司是更依賴關(guān)聯(lián)交易。從以上數(shù)據(jù)可得出結(jié)論：盡管中視傳媒的影視業(yè)務(wù)主要依靠關(guān)聯(lián)交易獲取收入，但影視業(yè)務(wù)的毛利。受國內(nèi)業(yè)已強(qiáng)大的民營電視制作商影響，

14、由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇。對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)卻是微乎其微的，只占到0.85。廣告業(yè)務(wù)雖然關(guān)聯(lián)度低(21000/39784.9=5.28)，但廣告收入本身是一種壟斷加寄生型的收入，易受宏觀經(jīng)濟(jì)和母公司發(fā)展的影響。另外作為上市公司的中視傳媒與電廣傳媒被控股股東占用資金恰恰相反，2007年中視傳媒占用關(guān)聯(lián)方的資金為(如表四所示)： (應(yīng)付+預(yù)收)-(應(yīng)收+預(yù)付)=300683060.13-37992770=262690290.13元2.63億 因此，中視傳媒上市十年，仍在依賴cctv，依然沒有形成獨(dú)立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。實(shí)際控制人的“輸血型”關(guān)聯(lián)交易粉飾了公司業(yè)績(jī)，使公司獲取了在正常情況下不能獲取的利潤(rùn)，但這并不能保證

15、公司的可持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)化發(fā)展，中視傳媒必須形塑自己的“造血機(jī)制”，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。才能提升公司價(jià)值。贏得股民親睞。 四、小結(jié) 公允的關(guān)聯(lián)交易能夠提高交易效率，給傳媒上市公司帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，給傳媒上市公司集中優(yōu)勢(shì)資源發(fā)展自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，從而增加傳媒上市公司價(jià)值，增強(qiáng)傳媒上市公司的核心能力；而非公允關(guān)聯(lián)交易作為企業(yè)集團(tuán)操縱上市公司利潤(rùn)的工具。所以我們應(yīng)正視關(guān)聯(lián)交易的優(yōu)勢(shì)和危害，不應(yīng)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易采取“一刀切”的態(tài)度，應(yīng)準(zhǔn)許傳媒上市公司進(jìn)行公平且經(jīng)大多數(shù)股東批準(zhǔn)的關(guān)聯(lián)交易。我們應(yīng)該樹立這樣的認(rèn)知：不是要禁止關(guān)聯(lián)交易，而是要規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、防范不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，因此，我們有必要從內(nèi)部治理和外部法規(guī)兩個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)制。 其他參