傳媒上市公司的關聯交易及其對公司價值的影響

1、傳媒上市公司的關聯交易及其對公司價值的影響 摘要由于目前我國傳媒上市公司都是剝離、分拆、再整合上市的，其控股母公司往往通過關聯交易對傳媒上市公司的財務和生產經營決策實施控制或施加重大影響，因此交易往往是不公開、不公平、不合理的，是有損公司價值的。 關鍵詞 傳媒上市公司關聯交易公司價值 90年代初，傳媒業(yè)進入“采編和經營協同發(fā)展”的新階段，也就在這個時候，一些傳媒開始將經營性資產剝離，組建公司，并對其進行股份制改造，發(fā)行股票，進入資本市場。由于我國傳媒上市公司的母公司往往能夠對傳媒上市公司的財務和生產經營決策實施控制或施加重大影響，因此交易往往是不公開、不公平、不合理的，影響公司價值的。對關聯交

2、易問題的探討，一則希望引導傳媒上市公司建立現代企業(yè)制度，從內部加強關聯交易的規(guī)范性，發(fā)揮關聯交易的優(yōu)勢，二則希望用法律法規(guī)的強制性力量從外部監(jiān)控傳媒上市公司非公允關聯交易的發(fā)生，保護中小股東的利益。維持中小股東對傳媒板塊的激情，提高傳媒上市公司利用增發(fā)新股募集資金的效率，提升傳媒上市公司價值。 一、關聯交易的概念及有關法規(guī)規(guī)定 要對關聯交易作定義，應首先對什么是關聯企業(yè)有個準備性的認識。筆者認為：關聯企業(yè)是兩個或兩個以上具有獨立法人資格的企業(yè)，基于關聯關系而結成的企業(yè)團體；其中，控制企業(yè)基于該關聯關系對其從屬企業(yè)具有直接或間接的控制力。并足以影響其從屬企業(yè)的獨立意志和獨立行為。關聯交易是關聯企

3、業(yè)或關聯人之間形成的交易行為。傳媒上市公司的關聯交易是指傳媒上市公司與關聯人(關聯企業(yè))之間進行的交易。由于交易可以借助于關聯企業(yè)內部的控制和支配力量來完成，因此可以確保合約的實現，可以節(jié)省發(fā)現市場價格的搜尋成本、信息成本、談判成本和合約實現的監(jiān)督成本等，從而可以降低交易成本，這是其積極的一面；但在市場經濟中，一切交易都應以市場競爭為條件，這是保證交易公平性的重要前提，也是一條基本原則，顯然，關聯交易可能會偏離了這一原則。交易結果一旦發(fā)生，如果沒有對相關利益人的權利或利益產生侵害，則屬于正當的關聯交易，不應為法律所禁止。通常當上市公司與關聯方之問進行交易時，如果其交易條件明顯高于或低于兩個獨立

4、的企業(yè)之間的通常交易條件，并對公司和股東權利和權益造成傷害，就應認定為不當關聯交易。 上海證券交易所股票上市規(guī)則(2006年修訂)和深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2006年修訂)將上市公司的關聯交易定義為上市公司或者其控股子公司與上市公司關聯人之間發(fā)生的轉移資源或者義務的事項。而且根據實質重于形式的原則認定關聯人和關聯交易。2006版企業(yè)會計準則第36號第三章第七條顯示：關聯方交易，是指關聯方之間轉移資源、勞務或義務的行為，而不論是否收取價款。中華人民共和國公司法(2006年1月1日起開始施行的新公司法)第一次以法律的形式明確關聯方關系。 二、傳媒上市公司發(fā)生關聯交易的必然性和對公司價值的影響

5、中國證監(jiān)會鼓勵企業(yè)整體改制以減少關聯交易，但從傳媒業(yè)務實踐層面來看，傳媒企業(yè)由于其特殊性必須進行資產剝離，進行部分改制后再上市。其特殊性體現在以下幾個方面：第一，電視新聞類資產和頻道資源、報紙編輯類資產等均由于政策限制無法上市；第二，傳媒企業(yè)往往有大量的飯店、會議中心、旅游等與主業(yè)關系不大的輔業(yè)資產；第三，傳媒企業(yè)通常擁有承擔社會公益職能的資產；第四，傳媒企業(yè)還通常擁有大量地段良好的劃撥土地和房產。若投人股份公司將面臨高額的評估增值，嚴重拖累股份公司未來業(yè)績。叫專媒企業(yè)的一部分優(yōu)質資產改制成股份公司上市，而由改制后余下資產所組成的集團公司又成為上市公司的控股股東，因而，就不可避免地引發(fā)了大量的

6、關聯交易。 有關關聯交易對公司價值的影響存在兩個相反的觀點：利益沖突理論和有效交易理論。利益沖突理論認為關聯交易使得擁有控制權的大股東或者管理層的行為難以得到監(jiān)管，當公司治理機制較弱時，關聯交易將會十分普遍，公司股票的回報率將會更低。會損害中小股東的利益、降低企業(yè)價值。而有效交易理論則認為，關聯交易減少了交易的搜尋和履約成本。降低交易風險，能有效地滿足公司的基本經濟需要，能提高企業(yè)價值。但20世紀90年代以來，股權集中和大股東占主導地位的現象普遍存在于世界各地，關聯交易的一方對另一方往往擁有控制權或重大影響力，可以違背等價有償的商業(yè)條款而對它進行非公允性的操縱，因此控股股東常利用關聯交易來虛構

7、利潤和從上市公司轉移資源。從而損害上市公司的企業(yè)價值。 三、傳媒上市公司關聯交易的主要類型 鑒于傳媒上市公司的關聯交易主要是發(fā)生在與其控股母公司之間，本文主要依據母公司對傳媒上市公司是采用“掠奪之手”還是采用“扶持之手”，將關聯交易分為兩類： 1母公司對上市公司的剝奪型交易 母公司對上市公司的剝奪型交易也稱“抽血”型交易。由于傳媒上市公司都是由從母公司剝離的優(yōu)質經營性資產組成，市場前景看好，有較強的對外融資能力，往往被當作母公司對外的“融資窗口”。原成都商報社長兼總編何華章就說“上市公司應該是報業(yè)集團的銀行。”從以外部市場中融入較多的資金，再將超出自身需要的部分資金通過內部資本市場融通給母公司

8、和集團中的其他成員公司，這種過度融資對上市公司的影響是明顯不利的。如果過度融資采用的是債權融資，則提高了該企業(yè)的債務比例(負債/所有者權益，惡化了該企業(yè)的財務狀況。一旦母公司或其他集團成員公司不能按時償還對上市公司的負債，則上市公司就會面臨著對外償債的壓力，因此承擔了其他成員公司的債務風險。如果對外過度融資采用的是股權融資，則會稀釋了上市公司股東的股權，而且融入的資金被廉價轉移給母公司和其他成員公司，并未產生募股時所宣稱的高收益，這勢必會損壞到上市公司的總體價值。但由于上市公司與控股的母公司存在的目標偏差(上市公司想一枝獨秀，而母公司認為“大家好才是真的好”，所以總想劫富濟貧)，所以當上市公司

9、業(yè)績優(yōu)良時，母公司憑借控制權的優(yōu)勢利用關聯交易挪用、侵占上市公司的資產，從上市公司“抽血”。 電廣傳媒的控股大股東是湖南廣播電視產業(yè)中心，作為股份公司的電廣傳媒實際上是產業(yè)中心借以上市的“殼”，是產業(yè)中心的融資窗口，是其在股市的錢袋子。湖南廣播電視產業(yè)中心在投資建設過程中直接或間接占用了電廣傳媒大量資金。電廣傳媒1999年和2000年的首發(fā)和增發(fā)共募集資金達20.49億元，但電廣傳媒卻是“富裕的窮人”，為了維持經營大量舉債。電廣傳媒2004年中報顯示，電廣傳媒通過銀行貸款超過21億元，其中短期貸款(包括一年內到期的長期貸款)11.5億元，長期貸款9.5億元，公司帳上的現金為8.4億元。并且據2

10、004年年報分析，公司盈利能力下降，賺取現金能力削弱。并且資產負債管理能力在同行業(yè)中處于下游，債務沉重，負債結構不合理；財務狀況總體上不盡如人意。但公司2005年年度報告顯示“截止本報告期末，公司前次募集資金累計使用了129,066萬元，公司尚未使用的前次募集資金25,256萬元存放在公司的帳戶上。”電廣傳媒既然有階段性閑置募集資金，為何還大額持有短期貸款呢?只有一個可能的解釋：在有閑置募集資金的情況下，貸款是給別人(控股母公司及其子公司)用的。 2對上市公司的利潤包裝型關聯交易 對上市公司的利潤包裝型交易也稱“輸血”型交易。當上市公司業(yè)績不佳時，為避免“摘牌”或取得配股資格，母公司就利用關聯

11、交易向上市公司輸送利潤。中視傳媒2002年業(yè)績從預虧轉為贏利就是典型的“輸血”型關聯交易的結果。 中視傳媒上市之初的贏利比較可觀，1997年的凈利潤超過了7000萬元，投資者都看好其未來的發(fā)展前景，但后續(xù)年份就持續(xù)走低，到2002年甚至發(fā)出預虧警告。為避免“摘牌”或取得配股資格，實際控股人中央電視臺就利用關聯交易向上市公司輸送利潤，為其財務報表作出了巨大的貢獻。尤其是年末一周的版權交易實際上就是大股東雪中送炭之舉，令中視傳媒挽回了2002年度全面虧損的不利局面。 2005年中視傳媒向cctv影視業(yè)務銷售仍達到13808.987萬元。占同類交易額的66.39；與中國國際電視總公司之間的影視業(yè)務銷

12、售合計54.26萬元，占同類交易額的0.26。也即其影視劇目66.65靠內銷。2006年中視傳媒與cctv之間的影視業(yè)務銷售合計149110059.50元，占同類交易額的46.39；中視傳媒向中國國際電視總公司影視業(yè)務銷售合計488043.57元，占同類交易額的0.15，中視傳媒向中央數字電視傳媒有限公司影視業(yè)務銷售合計69857538元。占同類交易額的21.73：也即其影視劇目64.13靠內銷。2007年中視傳媒與cctv之間的影視業(yè)務銷售合計18728.8萬元，占同類交易額的63.46；中視傳媒向中國國際電視總公司影視業(yè)務銷售合計1626185元占同類交易額的0.55，另外還有0.12的影

13、視業(yè)務銷售屬于關聯交易；也即其影視劇目68.27靠內銷(如表二所示)。果然，被人言中“中視傳媒短期內似乎無法擺脫關聯交易的誘惑?！?。 2003年度，中視傳媒就宣稱關聯交易中各項業(yè)務交易金額累計預測不超過2.35億元。其中版權轉讓及制作業(yè)務的交易金額累計不超過1.5億元，租賃服務累計交易金額將不超過0.4億元，廣告代理業(yè)務交易金額累計不超過0.45億元。時隔3年，2007年的對應數據分別是3.99億元，1.33億元；0.56億元(見表三)。從絕對值看，公司是更依賴關聯交易。從以上數據可得出結論：盡管中視傳媒的影視業(yè)務主要依靠關聯交易獲取收入，但影視業(yè)務的毛利。受國內業(yè)已強大的民營電視制作商影響，

14、由于競爭的加劇。對公司業(yè)績的貢獻卻是微乎其微的，只占到0.85。廣告業(yè)務雖然關聯度低(21000/39784.9=5.28)，但廣告收入本身是一種壟斷加寄生型的收入，易受宏觀經濟和母公司發(fā)展的影響。另外作為上市公司的中視傳媒與電廣傳媒被控股股東占用資金恰恰相反，2007年中視傳媒占用關聯方的資金為(如表四所示)： (應付+預收)-(應收+預付)=300683060.13-37992770=262690290.13元2.63億 因此，中視傳媒上市十年，仍在依賴cctv，依然沒有形成獨立的競爭優(yōu)勢。實際控制人的“輸血型”關聯交易粉飾了公司業(yè)績，使公司獲取了在正常情況下不能獲取的利潤，但這并不能保證

15、公司的可持續(xù)發(fā)展和市場化發(fā)展，中視傳媒必須形塑自己的“造血機制”，打造核心競爭力。才能提升公司價值。贏得股民親睞。 四、小結 公允的關聯交易能夠提高交易效率，給傳媒上市公司帶來規(guī)模經濟的優(yōu)勢，給傳媒上市公司集中優(yōu)勢資源發(fā)展自己的核心競爭力創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，從而增加傳媒上市公司價值，增強傳媒上市公司的核心能力；而非公允關聯交易作為企業(yè)集團操縱上市公司利潤的工具。所以我們應正視關聯交易的優(yōu)勢和危害，不應對上市公司關聯交易采取“一刀切”的態(tài)度，應準許傳媒上市公司進行公平且經大多數股東批準的關聯交易。我們應該樹立這樣的認知：不是要禁止關聯交易，而是要規(guī)范關聯交易、防范不當關聯交易，因此，我們有必要從內部治理和外部法規(guī)兩個方面加強對關聯交易的規(guī)制。 其他參