公司估值選股方法

1、公司估值選股方法公司估值選股方法主講：徐博卷主講：徐博卷廣發(fā)證券發(fā)展研究中心廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20102010年年4 4月月1212日日二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法三、相對(duì)估值的主要方法三、相對(duì)估值的主要方法四、估值方法的應(yīng)用四、估值方法的應(yīng)用五、總結(jié)五、總結(jié)目目 錄錄一、估值的意義與主要方法一、估值的意義與主要方法（一）為何要研究公司估值方法（一）為何要研究公司估值方法 基本邏輯基本邏輯 基本面決定企業(yè)價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格； 弱勢(shì)市場(chǎng)難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)價(jià)值 估值模型是為了發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與價(jià)格的差距 估值的應(yīng)用估值的應(yīng)用 股票發(fā)行中的定價(jià) 指導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)投資 收購(gòu)兼并 出售企業(yè)或股權(quán) 資

2、產(chǎn)評(píng)估 新業(yè)務(wù)拓展：新業(yè)務(wù)對(duì)于投資回報(bào)以及企業(yè)價(jià)值的影響（二）資產(chǎn)價(jià)值的定義（二）資產(chǎn)價(jià)值的定義 任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCFDCF） 將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（得到企業(yè)價(jià)值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或資產(chǎn)價(jià)值（）或資產(chǎn)價(jià)值（Asset ValueAsset Value，AVAV） 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票

3、價(jià)值（將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（Equity ValueEquity Value） 決定企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的三大要素決定企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的三大要素 資產(chǎn)在未來(lái)所能獲取的現(xiàn)金流總量 現(xiàn)金流持續(xù)周期 與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)一、估值的意義與主要方法一、估值的意義與主要方法（三）估值的基本原則（三）估值的基本原則 金融資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自于未來(lái)能享受的現(xiàn)金流金融資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自于未來(lái)能享受的現(xiàn)金流 要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來(lái)源要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來(lái)源 “ “knows the price of everything, but the value of nothing”, kno

4、ws the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來(lái)自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身估值都有不確定性，包括來(lái)自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身一、估值的意義與主要方法一、估值的意義與主要方法（四）估值的主要方法（四）估值的主要方法絕對(duì)估值法（貼現(xiàn)法，絕對(duì)估值法（貼現(xiàn)法，DCFDCF） DDM：股息貼現(xiàn)模型 FCFFFCFF：公司自由現(xiàn)金流模型：公司自由現(xiàn)金流模型 FCFE：股權(quán)自由現(xiàn)金流模型 相對(duì)估值法（可比公司法）相對(duì)估值法（可比公司法） P/E P/E：市盈率

5、：市盈率 PEG：?jiǎn)挝辉鲩L(zhǎng)市盈率 P/B：市凈率 P/S：市銷率 EV/EBITDA一、估值的意義與主要方法一、估值的意義與主要方法公司價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值相對(duì)估值預(yù)測(cè)現(xiàn)金流確定折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)價(jià)值倍數(shù)貨幣性指標(biāo)物理性指標(biāo)一、估值的意義及主要方法一、估值的意義及主要方法三、相對(duì)估值的主要方法三、相對(duì)估值的主要方法四、估值方法的應(yīng)用四、估值方法的應(yīng)用五、總結(jié)五、總結(jié)目目 錄錄二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCFDCF）的理論基礎(chǔ)）的理論基礎(chǔ) 價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和 基礎(chǔ)公式基礎(chǔ)公式 T1T2T3T4T4T

6、10 終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值From McKinsey: Valuation Valuation (3rd edition)實(shí)證研究依據(jù)：實(shí)證研究依據(jù)：Value Line Investment Survey 預(yù)測(cè)各公司的未來(lái)現(xiàn)金流量（預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流+預(yù)測(cè)期以后的持續(xù)性價(jià)值），并按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。大公司的樣本分析顯示，公司市值與大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCFDCF預(yù)測(cè)值關(guān)聯(lián)度超過(guò)預(yù)測(cè)值關(guān)聯(lián)度超過(guò)90%90%。 現(xiàn)金流量三種增長(zhǎng)模型（基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)必須分階段）現(xiàn)金流量三種增長(zhǎng)模型（基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)必須分階段）二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的

7、主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法（二）股利貼現(xiàn)模型（二）股利貼現(xiàn)模型（DDMDDM） 其中：其中： ，為各期股利，為各期股利 Ni Ni為凈利潤(rùn)，為凈利潤(rùn)，d d為分紅率為分紅率 r r為貼現(xiàn)率，為貼現(xiàn)率，存在問(wèn)題存在問(wèn)題 理論上完美，但難以應(yīng)用，主要體現(xiàn)在：其一，公司不分股利，理論上完美，但難以應(yīng)用，主要體現(xiàn)在：其一，公司不分股利，其二，股利政策不穩(wěn)定；其三，終值依然占比較大其二，股利政策不穩(wěn)定；其三，終值依然占比較大 分紅率是影響公司成長(zhǎng)性的重要因素，分紅率是影響公司成長(zhǎng)性的重要因素， DDMDDM需要確定下列變量：需要確定下列變量：EPSEPS增長(zhǎng)率、股利分配比率增長(zhǎng)

8、率、股利分配比率( (d)d)、長(zhǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的期增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的BetaBeta將發(fā)生變化。將發(fā)生變化。高速成長(zhǎng)期過(guò)渡期穩(wěn)定成長(zhǎng)期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤(rùn)增長(zhǎng)率利潤(rùn)增長(zhǎng)率T二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法 DDM DDM模型的適用范圍模型的適用范圍 分紅多且穩(wěn)定的公司 非周期性行業(yè) DDMDDM模型的不適應(yīng)范圍模型的不適應(yīng)范圍 分紅很少或者不穩(wěn)定的公司，周期性行業(yè) 中國(guó)大陸市場(chǎng)基本不適用，因?yàn)榉旨t比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定些 二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法（三）公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

9、（三）公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFFFCFF） 理論的提出：美國(guó)學(xué)者拉巴波特（理論的提出：美國(guó)學(xué)者拉巴波特（Alfred RappaportAlfred Rappaport）20 20 世紀(jì)世紀(jì)8080年代年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者/ /各種利益要求人（各種利益要求人（股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。 FCFFFCFF模型要點(diǎn)：模型要點(diǎn)：1 1、基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定。、基

10、準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定。2 2、第一階段增長(zhǎng)率的預(yù)估（可分為兩個(gè)階段）、第一階段增長(zhǎng)率的預(yù)估（可分為兩個(gè)階段）3 3、折現(xiàn)率的確定：加權(quán)平均資金成本（、折現(xiàn)率的確定：加權(quán)平均資金成本（WACCWACC）4 4、第二階段自然增長(zhǎng)率的確定：剩余殘值復(fù)合增長(zhǎng)率一般以長(zhǎng)期的通、第二階段自然增長(zhǎng)率的確定：剩余殘值復(fù)合增長(zhǎng)率一般以長(zhǎng)期的通貨膨脹率貨膨脹率CPICPI替代。替代。5 5、第二階段剩余殘值的資本化利率的計(jì)算：、第二階段剩余殘值的資本化利率的計(jì)算：WACCWACC減去長(zhǎng)期通貨膨脹率減去長(zhǎng)期通貨膨脹率 TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1按按

11、WACC直接對(duì)直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測(cè)期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值；進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測(cè)期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值；企業(yè)值企業(yè)值EV還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長(zhǎng)期投資等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長(zhǎng)期投資等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，再減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；值，再減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；計(jì)算計(jì)算WACC時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)/最佳資本結(jié)構(gòu)；最佳資本結(jié)構(gòu)；永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有“倍數(shù)法倍數(shù)法”和和“永續(xù)增長(zhǎng)率法永續(xù)增長(zhǎng)率法”兩種；兩種；二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法 1 1、自由現(xiàn)金流（、自由現(xiàn)金流（FCFFCF）的計(jì)算）的計(jì)算

12、從從EBIT開始開始 從從EBITDA開始開始從從NI開始開始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）IE（Interest Expenditure）=利息費(fèi)用利息費(fèi)用II（Interest Income）=利息收入利息收入T （Tax rate）=稅率稅率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運(yùn)營(yíng)資金的凈變動(dòng)運(yùn)營(yíng)資金的凈變動(dòng)EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)EBIT稅息前利潤(rùn)稅息前利潤(rùn)N

13、I=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)D&A=折舊和攤銷折舊和攤銷CapEx資本性開支資本性開支二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法 貼現(xiàn)率的計(jì)算通常使用貼現(xiàn)率的計(jì)算通常使用CAPMCAPM。為此，必須知道為此，必須知道 、 和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。 所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指股票市場(chǎng)的平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率之間所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指股票市場(chǎng)的平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算。其基本假定是，歷史上市場(chǎng)組合相的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算。其基本假定是，歷史上市場(chǎng)組合相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在將來(lái)會(huì)穩(wěn)定在歷史平均水平上。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在將來(lái)會(huì)穩(wěn)定在歷史平均水平上。 因此

14、，理論上可以用任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（因此，理論上可以用任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（T-BillsT-Bills，T-BondsT-Bonds，T-NotesT-Notes）的平均年度收益率作為的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為 ，并使用，并使用S&P500S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差的歷史年度平

15、均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 ）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr2 2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMPCAMP）貼現(xiàn)率的計(jì)算）貼現(xiàn)率的計(jì)算 19261926到到19981998，S&P500S&P500的年均收的年均收益率超過(guò)益率超過(guò)1010年期國(guó)債年均收益年期國(guó)債年均收益率率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，該數(shù)年，該數(shù)字為字為8.94%8.94%；19511951到到19961996，該數(shù)，該數(shù)字為字為7.13%7.13%。 學(xué)術(shù)研究中，通常使用學(xué)術(shù)研究中，通常使用7 7的風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。險(xiǎn)溢價(jià)。

16、 投資銀行目前使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)投資銀行目前使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于介于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之間。并由各之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用公司研究部門不斷更新。使用不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所造成的差異可不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所造成的差異可以通過(guò)敏感性分析解決。以通過(guò)敏感性分析解決。u美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)歷史區(qū)間算術(shù)平均幾何平均算術(shù)平均幾何平均192619908.806.607.205.50196219904.102.953.923.26198119906.055.380.130.19美美國(guó)國(guó)市市場(chǎng)場(chǎng)收收益益率率比比較較風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股票國(guó)債）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股票國(guó)庫(kù)券）歷史區(qū)間算術(shù)平均 幾何平均算術(shù)

17、平均 幾何平均算術(shù)平均 幾何平均1926199012.410.33.603.705.204.801962199010.89.626.706.676.886.361981199014.6313.938.588.5514.5013.74國(guó)國(guó)債債收收益益率率股股票票收收益益率率美美國(guó)國(guó)市市場(chǎng)場(chǎng)收收益益率率比比較較國(guó)國(guó)庫(kù)庫(kù)券券收收益益率率 單個(gè)公司的單個(gè)公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而公司由于經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的這些公司的 將

18、較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來(lái)確定實(shí)際使用的來(lái)確定實(shí)際使用的）（）或（AUELEAE方法說(shuō)明方法說(shuō)明 確定可比公司的 E 去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司 A 計(jì)算可比公司 的均值 A 考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算所估值公司的 EE公式公式)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (TEDTDEETDETDELLUDDLU則假定ETDETDEETDTDEUULDDUL)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (則假定假定：2、已知公司4的債務(wù)的帳面值、股票市值和邊際稅率問(wèn)題：1、計(jì)算貼現(xiàn)率時(shí)對(duì)公司4應(yīng)使用的股票Beta是多少？公公司司DET

19、D/E10.7500.004 0.09633%0.734.2%21.0002.300 7.70030%0.8329.9%31.0800.210 0.79029%0.9126.6%平均數(shù)0.824 0.98950.350 1.20030%0.8229.2%1、已知公司1、2、3的股票Beta、債務(wù)的帳面值、股票市值和邊際稅率例子例子5LU WACCWACC（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和債務(wù)稅后成是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，本的加權(quán)平均數(shù)。其中，E E為股票市值，為股票

20、市值，D D為債務(wù)市值（通常用帳面值代為債務(wù)市值（通常用帳面值代替），替），T T為公司的邊際稅率。為公司的邊際稅率。 其中：其中：KE=rf+E(rm)-rf*Be ； Kd=rf*（1-T） 美國(guó)投資者在評(píng)估其他國(guó)家股票的價(jià)值時(shí)，通常在美國(guó)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利美國(guó)投資者在評(píng)估其他國(guó)家股票的價(jià)值時(shí)，通常在美國(guó)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加計(jì)該國(guó)主權(quán)債相對(duì)與當(dāng)時(shí)美國(guó)率的基礎(chǔ)上加計(jì)該國(guó)主權(quán)債相對(duì)與當(dāng)時(shí)美國(guó)1010年期國(guó)債的利率差（年期國(guó)債的利率差（Credit SpreadCredit Spread）。）。u 加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（WACCWACC）的計(jì)算的計(jì)算 )1(TKDEDKDEEWA

21、CCDE股本成本EK負(fù)債的成本DKu 負(fù)債與資本成本負(fù)債與資本成本傳統(tǒng)的融資模型建傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化議公司負(fù)債最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E Gearing D/E 資資本本成成本本% %0 0最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2,/),(MMiifMifirrErr證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線預(yù)期收益率fr1.0Mr0證券市場(chǎng)線（Securities Market Line, SML） A A股市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率目前可用股市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率目前可用1 1年期存款利率年期存款利率 A A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前可能使用股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前

22、可能使用15151616較為恰當(dāng)較為恰當(dāng) 估值結(jié)果明顯小于股價(jià)怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結(jié)果可估值結(jié)果明顯小于股價(jià)怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結(jié)果可能明顯小于股價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)無(wú)效和公司股價(jià)高估。那么，我們應(yīng)能明顯小于股價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)無(wú)效和公司股價(jià)高估。那么，我們應(yīng)當(dāng)尋找高估比例較小的公司。當(dāng)尋找高估比例較小的公司。u 中國(guó)公司的貼現(xiàn)率中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（四）股東（四）股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFEFCFE） FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity) Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中

23、產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。給股東的現(xiàn)金流量。FCFE的計(jì)算的計(jì)算 FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法 1 1、如果公司的現(xiàn)金流量較為復(fù)雜，下面的兩個(gè)公式對(duì)現(xiàn)金流量對(duì)計(jì)、如果公司的現(xiàn)金流量較為復(fù)雜，下面的兩個(gè)公式對(duì)現(xiàn)金流量對(duì)計(jì)算提供了更明確的指導(dǎo)。算提供了更明確的指導(dǎo)。EBIT+ 不使用現(xiàn)金的成本- 不產(chǎn)生現(xiàn)金的收入+ 不

24、計(jì)入利息稅收抵減的稅收（EBIT*T)- 非現(xiàn)金性營(yíng)運(yùn)資金的減少/（增加）+ 必要現(xiàn)金余額的增加/（減少）- 以現(xiàn)金支付的資本性投資無(wú)無(wú)債債公公司司的的自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（FCFU）- 以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用+ 利息稅收抵減- 優(yōu)先股股利+ 從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金+ 向非股東資本提供者支付的現(xiàn)金股股東東的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（FCFE）從從EBIT開開始始稅稅后后利利潤(rùn)潤(rùn)+ 不使用現(xiàn)金的成本- 不產(chǎn)生現(xiàn)金的收入+ 非現(xiàn)金性營(yíng)運(yùn)資金的減少/（增加）經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)活活動(dòng)動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生生的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量- 必要現(xiàn)金余額的增加/（減少）- 稅后非經(jīng)營(yíng)性收入+ 以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用- 利息稅收抵減無(wú)無(wú)債

25、債公公司司的的經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)活活動(dòng)動(dòng)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量- 以現(xiàn)金支付的資本性投資無(wú)無(wú)債債公公司司的的自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（FCFU）- 以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用+ 利息稅收抵減- 優(yōu)先股股利+ 從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金+ 向非股東資本提供者支付的現(xiàn)金股股東東的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（FCFE）從從經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)活活動(dòng)動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生生的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量開開始始二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法 2 2、中國(guó)公司現(xiàn)金流量、中國(guó)公司現(xiàn)金流量 中國(guó)公司的利潤(rùn)表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)外收入和支出、中國(guó)公司的利潤(rùn)表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補(bǔ)貼收入。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營(yíng)業(yè)

26、務(wù)關(guān)系密切，證券投資收益和補(bǔ)貼收入。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系密切，可計(jì)入銷售收入中，從而計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可計(jì)入銷售收入中，從而計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開始計(jì)算現(xiàn)金流量開始計(jì)算FCFFCF和和FCFEFCFE時(shí)，建議將上述四項(xiàng)均剔除。時(shí)，建議將上述四項(xiàng)均剔除。 中國(guó)公司的現(xiàn)金流量表中，將財(cái)務(wù)費(fèi)用加回經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)闹袊?guó)公司的現(xiàn)金流量表中，將財(cái)務(wù)費(fèi)用加回經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)娜谫Y活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。因此，如從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開始計(jì)算時(shí)，融資活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。因此，如從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開始計(jì)算時(shí)，需要將財(cái)務(wù)費(fèi)用剔除。但在財(cái)務(wù)模型中，可以很容易

27、地將報(bào)表格式調(diào)需要將財(cái)務(wù)費(fèi)用剔除。但在財(cái)務(wù)模型中，可以很容易地將報(bào)表格式調(diào)整為中國(guó)格式。整為中國(guó)格式。 建議采用從建議采用從EBITEBIT計(jì)算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營(yíng)性收入對(duì)稅后利潤(rùn)的影響計(jì)算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營(yíng)性收入對(duì)稅后利潤(rùn)的影響和財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計(jì)和財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計(jì)算簡(jiǎn)化。算簡(jiǎn)化。二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法一、估值的意義及主要方法一、估值的意義及主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法及應(yīng)用范圍二、絕對(duì)估值的主要方法及應(yīng)用范圍四、估值方法的應(yīng)用四、估值方法的應(yīng)用五、總結(jié)五、總結(jié)目目 錄錄 各種估值倍數(shù)

28、（各種估值倍數(shù)（MultipleMultiple）。）。這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因投資目的的不同，其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)投資目的的不同，其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：有所不同。例如：* * 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/EP/E* * 電信服務(wù)業(yè)公司主要看電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)EV/EBIT(DA)* * 高科技公司主要看

29、高科技公司主要看P/SP/S* * 銀行主要看銀行主要看P/BP/B和和P/EP/EP/EP/EPrice/EPS Price/EPS 股價(jià)股價(jià)/ /每股稅后利潤(rùn)每股稅后利潤(rùn)P/BP/BPrice/BVPSPrice/BVPS股價(jià)股價(jià)/ /每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)P/SP/SPrice/Sales Price/Sales 股價(jià)股價(jià)/ /每股銷售收入每股銷售收入EV/EBITEV/EBIT 股票市值債務(wù)股票市值債務(wù)/EBITEBITEV/EBITDAEV/EBITDAMVEMVEDebt/EBITDADebt/EBITDA各種估值倍數(shù)各種估值倍數(shù) 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較穩(wěn)定增長(zhǎng)

30、公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的P/E例子例子P/EgrPODPSPEPgrPOgDPSPEPgrPOgDPSgrDPSP%/%)1 (/%)1 (110001穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的P/S例子例子P/SgrgROEBVPPOROEggrPOgROEBVPBVPgrPOgROEBVgrDPSP101100101/%),1%)1 (/%)1 (則，（如果PE等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可比公司和比等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可比公司和比照對(duì)象。照對(duì)象。在選取目標(biāo)倍數(shù)時(shí)，須對(duì)有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，在選取目標(biāo)倍數(shù)時(shí)，須對(duì)有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并

31、綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)等因素。具體并綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)等因素。具體以下指標(biāo)可做參考：以下指標(biāo)可做參考：產(chǎn)品產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)管理模式管理模式人事經(jīng)驗(yàn)人事經(jīng)驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)盈利水平盈利水平帳面價(jià)值帳面價(jià)值信任度信任度未來(lái)每股盈利未來(lái)每股盈利股本成本股本成本= = 股票價(jià)格股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長(zhǎng)前景財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)市盈率（市盈率（PEPE）的根本問(wèn)題：每股收益（）的根本問(wèn)題：每股收益（EPSEPS）往往受短期因素的影響而不能）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過(guò)各種手段改變公司短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)反映公司的長(zhǎng)

32、遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過(guò)各種手段改變公司短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場(chǎng)價(jià)值。不足以從根本上改變公司的市場(chǎng)價(jià)值。一、估值的意義及主要方法一、估值的意義及主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法二、絕對(duì)估值的主要方法三、相對(duì)估值的主要方法三、相對(duì)估值的主要方法五、總結(jié)五、總結(jié)目目 錄錄特點(diǎn)特點(diǎn) 和本地及全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān)和本地及全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān) 全球價(jià)格全球價(jià)格 高經(jīng)營(yíng)杠桿行業(yè)高經(jīng)營(yíng)杠桿行業(yè) 高資本密集型高資本密集型 高財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)高財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)建議建議1 1、考慮全周期、考慮全周期DCFDCF方法方法2 2、資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)，、資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值基數(shù)取數(shù)年均值周期性公司

33、周期性公司周期性股票的實(shí)際走周期性股票的實(shí)際走勢(shì)與這兩種預(yù)測(cè)下勢(shì)與這兩種預(yù)測(cè)下的概率加權(quán)平均估的概率加權(quán)平均估算相吻合！算相吻合！而實(shí)際上行業(yè)更多地重而實(shí)際上行業(yè)更多地重復(fù)以往波動(dòng)態(tài)勢(shì)。復(fù)以往波動(dòng)態(tài)勢(shì)。分析師往往在上升分析師往往在上升周期中預(yù)測(cè)行業(yè)周期中預(yù)測(cè)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)輪番會(huì)出現(xiàn)一個(gè)輪番上升趨勢(shì)上升趨勢(shì)周期性行業(yè)周期性行業(yè): :雙重趨勢(shì)下的權(quán)衡雙重趨勢(shì)下的權(quán)衡有限期公司估值：有限期公司估值：NAVNAV法法高速公路公司的例子高速公路公司的例子NAVNAV（Net Assets ValueNet Assets Value）NAVNAV法適合于房地產(chǎn)與資源類公司法適合于房地產(chǎn)與資源類公司土地土地

34、成本成本建建設(shè)設(shè)開發(fā)開發(fā)利潤(rùn)率利潤(rùn)率通脹通脹收益率收益率開發(fā)商的收益開發(fā)商的收益特點(diǎn)特點(diǎn)成本和收入的時(shí)間不匹配成本和收入的時(shí)間不匹配項(xiàng)目時(shí)間產(chǎn)生的收入間隔項(xiàng)目時(shí)間產(chǎn)生的收入間隔土地儲(chǔ)備購(gòu)買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長(zhǎng)時(shí)間的間隔土地儲(chǔ)備購(gòu)買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長(zhǎng)時(shí)間的間隔周期性和價(jià)格波動(dòng)意味著可變性，對(duì)已經(jīng)購(gòu)置的土地儲(chǔ)備來(lái)講，估值是很難和高度變化的周期性和價(jià)格波動(dòng)意味著可變性，對(duì)已經(jīng)購(gòu)置的土地儲(chǔ)備來(lái)講，估值是很難和高度變化的發(fā)展商的總回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)展的回報(bào)和價(jià)格漲價(jià)的總和發(fā)展商的總回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)展的回報(bào)和價(jià)格漲價(jià)的總和在沒(méi)有通脹的情況下，發(fā)展商的回報(bào)是小于資本成本的在沒(méi)有通脹的情況下，發(fā)展商的回報(bào)是小于資

35、本成本的合作項(xiàng)目的存在減少了項(xiàng)目和融資的信息披露合作項(xiàng)目的存在減少了項(xiàng)目和融資的信息披露融資可能只和項(xiàng)目有關(guān)，而不是整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資可能只和項(xiàng)目有關(guān)，而不是整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)未計(jì)劃的項(xiàng)目開發(fā)的不確定性未計(jì)劃的項(xiàng)目開發(fā)的不確定性未來(lái)土地儲(chǔ)備充補(bǔ)足的能力疑問(wèn)未來(lái)土地儲(chǔ)備充補(bǔ)足的能力疑問(wèn)方法方法 資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計(jì)所有項(xiàng)目的價(jià)值，減去總部的經(jīng)營(yíng)成資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計(jì)所有項(xiàng)目的價(jià)值，減去總部的經(jīng)營(yíng)成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價(jià)格計(jì)算的每年發(fā)展數(shù)量估計(jì)的繼續(xù)項(xiàng)目的價(jià)值本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價(jià)格計(jì)算的每年發(fā)展數(shù)量估計(jì)的繼續(xù)項(xiàng)目的價(jià)值房產(chǎn)開

36、發(fā)商房產(chǎn)開發(fā)商開發(fā)商的估值開發(fā)商的估值現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值將來(lái)價(jià)值完成項(xiàng)目成本目前價(jià)格將來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值正在進(jìn)行項(xiàng)目成本目前價(jià)格將來(lái)歷任的現(xiàn)值土地儲(chǔ)備成本將來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項(xiàng)目通貨膨脹目前價(jià)格將來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值減去目前價(jià)格的現(xiàn)值發(fā)展的價(jià)值將來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè)成本或價(jià)值總企業(yè)價(jià)值債務(wù)價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值股本價(jià)值主要議題主要議題 成本和收入的時(shí)間不匹配成本和收入的時(shí)間不匹配 購(gòu)買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長(zhǎng)時(shí)間間隔購(gòu)買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長(zhǎng)時(shí)間間隔 因?yàn)閮r(jià)格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項(xiàng)目的可變性和不確定性因?yàn)閮r(jià)格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項(xiàng)目的可變性和不確定性 項(xiàng)目特殊本質(zhì)和定價(jià)牽涉期權(quán)估值考慮項(xiàng)目特殊本質(zhì)和定價(jià)牽涉期權(quán)估值考慮 價(jià)格的波動(dòng)性和周期性價(jià)格的波動(dòng)性和周期性 美元全球定價(jià)美元全球定價(jià) 實(shí)現(xiàn)將來(lái)機(jī)會(huì)的能力問(wèn)題實(shí)現(xiàn)將來(lái)機(jī)會(huì)的能力問(wèn)題方法方法 資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的將來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的將來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲(chǔ)備價(jià)值，減去總部經(jīng)營(yíng)成本，得出的加所有已證明和可能的儲(chǔ)備價(jià)值，減去總部經(jīng)營(yíng)成本，得出的NVANVA（凈資產(chǎn)價(jià)（凈資產(chǎn)價(jià)值）和股本比較來(lái)評(píng)價(jià)折扣還是溢價(jià)。值）和股本比較來(lái)評(píng)價(jià)折扣還是溢價(jià)。大宗商品行業(yè)大宗商品行業(yè)主要議題主要議題 周期性公司特征周期性公司特征 科技被定義為不同于制