人民幣均衡匯率問題分析研究綜述

1、人民幣均衡匯率問題研究綜述學生 ： XXX專業(yè) ：金融學班級學號 ： XXXXXXXXXX 課程名稱 ：國際金融管理摘要： 人民幣匯率如何決定？人民幣匯率是高估了還是低估了？人民 幣均衡匯率到底在哪里？面對這三個問題，國內外學者進行了艱苦卓絕的 探討，有關的文獻也浩如煙海，為了梳理已有的研究成果，給今后的研究 提供清晰的脈絡，本文覺得有必要對這些文獻進行一個簡要的綜述。首先 對均衡匯率理論做一個概述，進而介紹國內外學者的主要研究成果，最后 對這些成果給出簡評。關鍵詞： 均衡匯率理論 人民幣均衡匯率 研究一、引言在國際金融領域 , 匯率問題始終是學術界關注的焦點 ,近年來, 隨著經濟 全球化程度

2、的不斷加深 ,人們的研究視角發(fā)生了一些變化。其中 , 有關均衡 匯率的理論與實證研究尤為引人矚目。 2005年 7月,我國政府宣布了新的匯 改方案 , 實行以市場供求為基礎 , 參照一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制 度。為此 ,人民幣匯率問題更加成為國內外經濟和金融領域的熱門話題 , 匯 率水平的高低也成為關注的焦點。正確地評估人民幣匯率水平對于判斷現(xiàn) 實匯率是否合理 , 以及進一步調整匯率水平都具有重大的意義。二、均衡匯率理論概述 到目前為止，對均衡匯率的研究共產生了五種不同的均衡匯率理論， 即購買力平價理論（Purchasing Power Parity,縮寫為PPF、均衡實際匯率模 型（E

3、quilibrium RealExchangeRates縮寫為ERER、基本因素均衡匯率模型 （Fundamental EquilibriumExchange Rate 縮寫為 FEER、自然均衡匯率理論 （Natural Real Exchange Rate縮寫為 NATREX 和行為均衡匯率模型 （Behavioral EquilibriumExchange Rate,縮寫為 BEER 以下分別作簡要概 述：一）購買力評價理論 購買力平價理論是 1922 年卡塞爾提出的，它是將一國貨幣在商品市場 的對內價值與對外價值相結合，認為使用同樣數(shù)量的貨幣在均衡的匯率下 兌換，在任何國家都應具有相同

4、的購買力。從靜態(tài)和動態(tài)角度來看，可以 把購買力平價分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價理 論是指兩國貨幣的均衡名義匯率等于標準的一籃子商品在本國和外國的價 格之比。注意這里是兩國相對價格水平而非價格指數(shù)的比率，其基礎是一 價定律。相對購買力平價則將匯率在一段時間內的變動歸因于兩個國家在這一 段時期中的物價水平的變化。相對購買力平價成立是指名義匯率指數(shù)等于 國內外價格指數(shù)之比，或者說名義匯率的變動等于本國和外國相對價格水 平的變動。在相對購買力平價中，如果在基期絕對購買力平價不存在，則 匯率的變動不能反映兩國即期通貨膨脹的差異，但是它包含了基期價格水 平對匯率的影響，因此計算相對購

5、買力平價，基期的選擇是至關重要的。二）均衡實際匯率模型最早是由塞巴斯蒂安愛德華茲 （SebastianEdwards, 1989 提出來的, 后來經他本人（1994和Ibrahim A Elbadawi（1992等人的修正和擴展而逐步 得到完善。按照愛德華茲 （1989的定義 , 均衡實際匯率是貿易品相對于非貿 易品的價格 , 在此相對價格上 , 內外部同時達到均衡。他認為 , 當非貿易品市 場現(xiàn)在和將來出清時 , 實現(xiàn)內部均衡；當現(xiàn)實和未來經常賬戶平衡同長期可 持續(xù)的資本流相一致時 , 實現(xiàn)外部均衡。ERER莫型充分考慮了發(fā)展中國家轉型經濟的特點，并把非貿易品的價格 引入影響匯率變動的因素中

6、 , 因而比較適用于對發(fā)展中國家均衡匯率的測度 和現(xiàn)實匯率評價。但是該莫型在實際應用中也存在著一個重要的問題 , 那就 是莫型中的一些變量在實證分析中必須進行修正；否則 , 在實證中相應的數(shù) 據(jù)難以取得。三）基本因素均衡匯率莫型根據(jù)Williamson在1983年提出的FEER既念，它是指與中期宏觀經濟相 符的、國內活動水平處在正常狀態(tài)下、與世界其他各國的貿易頭寸保持在 可維持水平的實際匯率值。有 FEER的定義可以看出,FEER是一種實際匯率 水平；其次 , “正?！睜顟B(tài)是指經濟處于自然失業(yè)率狀態(tài) , 貨幣政策中性 , 預 期通貨膨脹率為 0；再次 ,FEER 是指在中期內 , 可以通過經常

7、工程盈余或者 資本與金融賬戶盈余保持國際收支可維持狀態(tài)下的實際匯率水平。在對實 際均衡匯率水平的估計中 , 我們首先引入國民經濟核算體系中表示內外部均 衡即經常工程和資本工程的恒等式： CA=-KA FEER方法擺脫了短期的周期 性條件和臨時因素 , 把注意力集中到基本經濟要素上 , 這樣測算出的均衡匯 率更具有可信性 , 但是這里的基本經濟要素在實際生活中這些條件是很難達 到的一種理想狀態(tài)。四）自然均衡匯率理論自然均衡匯率理論是由杰羅姆斯坦（Jerome L.Stein, 1994系統(tǒng)提出。在不考慮周期性因素、投機資本流動和國際儲備變動的情況下 , 由實際 基本經濟要素決定的、是國際收支實現(xiàn)

8、均衡的中期和周期間的實際匯率。 自然均衡匯率是一種動態(tài)匯率 , 它隨著各種內生和外生基本經濟要素的持續(xù) 變動而變動。 NATREX 的基本觀點是 : NATREX 是與外生和內生的基本經濟 因素持續(xù)變化相一致的移動均衡實際匯率 , 現(xiàn)實中的實際匯率不斷的移動均 衡實際匯率水平進行調節(jié) , 但永遠也達不到均衡匯率 , 因而 , NATREX 只是一 種理想的均衡匯率。五）行為均衡匯率模型Clark和MacDonald（1998提出的行為均衡匯率理論 BEER，與上述 其他 4 種方法不同。該理論將重點放在實際匯率行為本身，通過對實際匯 率有影響的相關經濟變量來解釋實際觀察到的名義匯率和實際匯率的

9、變 動，并運用協(xié)整co-integration）技術，從統(tǒng)計學意義上發(fā)現(xiàn)實際匯率和早 先文獻識別出的各種中長期匯率決定因素之間的協(xié)整關系，以此作為確定 均衡匯率和評估匯率是否失調的基礎。由于BEER法只涉及到單一方程簡約型vreduced form）模型的估計，較 之其它幾類均衡匯率方法具有可操作性強的優(yōu)點。因此，近年來BEER法被廣泛應用于均衡匯率測算和匯率失調問題的實證研究，特別是對于研究發(fā) 展中國家的匯率失調問題而言，BEER法具有一定的優(yōu)勢。由于發(fā)展中國家 實證分析中往往存在諸如樣本量小、數(shù)據(jù)質量不高以及經濟結構不穩(wěn)定等 問題，而BEER法分析的結果常常能夠如理論預言的那樣發(fā)現(xiàn)實際匯率

10、與基 本經濟因素之間的協(xié)整關系，并且估計出的協(xié)整方程常常能夠重現(xiàn)通過其 它方法識別出的匯率失調情況。三、國內外學者對人民幣均衡匯率的研究一）國外學者對人民幣均衡匯率的研究國外學者比較多地采用PPP來研究人民幣匯率,如張和紹（Change,Shao依據(jù)購買力平價理論測算人民幣均衡匯率,結論是：2001年和2003年 人民幣兌美元匯率分別被低估了 20. 1%和 22.5%,顯然人民幣處在被低估的 狀態(tài) , 無論從外部還是從內部因素考慮 , 中國都可以從貨幣升值中得到好 處。Chou和Shih（1998以購買力平價理論為基礎建立了一個模型,測算出人 民幣實際匯率并以此作為人民幣均衡匯率考察名義匯率

11、偏離程度。其研究 成果結論是 ：1978-1989 年間除 1986年外人民幣兌美元的官方匯率都是被高 估,1990-1994 間除 1993年外人民幣兌美元的官方匯率都是被低估。海塞尼 和瑞德萊特（Hussain and Radele, 2000利用中國貿易伙伴的批發(fā)物價和中 國的消費者價格指數(shù)之比得到中國的均衡實際匯率指數(shù)。也有一些學者采 用其它理論測算人民幣均衡匯率 , 其中影響力較大的是 Williamson 和他的研 究伙伴們在2003年采用FEER測算人民幣均衡匯率，其結論是：人民幣顯然 處在被低估狀態(tài) , 無論從外部還是從內部因素考慮 , 中國都可以從貨幣升值 中得到好處 , 人

12、民幣需升值 20%-25%人, 民幣的大幅度升值對中國和世界其他 國家都有好處。二）國內學者對人民幣均衡匯率的研究張曉樸1999）比較人民幣均衡匯率 （ERER與人民幣匯率的實際值 （REER發(fā)現(xiàn),80年代初以來，人民幣實際匯率的運動軌跡與均衡匯率的運動 軌跡是基本一致和吻合的 , 均衡匯率的變動總在引導著實際匯率的波動 , 因 此說明人民幣匯率和宏觀經濟要素的變動具有相當?shù)囊恢滦?。但另一方?, 人民幣實際匯率與均衡匯率之間始終存在著一定的偏差 , 這些偏差中 , 有些 幅度較小 , 持續(xù)時間較短 , 是正常的 , 有些則是不正常的 , 我們把匯率持續(xù)、 較大幅度地偏離其均衡水平定義為匯率失

13、調。 80 年代以來 , 人民幣匯率經歷 了兩次程度較為嚴重的匯率高估 ：一次發(fā)生在 1984 年初至 1985 年末,另一 次發(fā)生在 1989年初至 1990年末。而 1987年初至 1988年末,人民幣幣值則 出現(xiàn)低估,尤其以 1998 年上半年的低估最為嚴重。但遺憾的是 , 受制于當時 我國的外貿管理體制和外匯管理體制 ,這種幣值低估 , 并未能改善我國不利 的外貿收支狀況。林伯強 2002）基于均衡實際匯率理論,應用多種經濟計量方法實證分 析了自 20 世紀 50 年代中期至 2000年期間人民幣實際匯率狀況 , 估計出人 民幣均衡實際匯率 , 進而測算了實際匯率錯位狀況。研究結果表明

14、 : 在計劃 經濟時期 , 人民幣實際匯率長期被高估。改革開放后 ,均衡實際匯率長期處 于貶值狀況 , 現(xiàn)實的實際匯率長期被低估。在亞洲金融危機期間 （ 特別是 1997和 1 998 年,人民幣實際匯率出現(xiàn)了明顯的高估。 1999年這種高估狀 況得到部分緩解； 2000 年出現(xiàn)了根本性好轉。在現(xiàn)實中 ,1999 年以后中國 出口的快速增長也證實了這一結論。張斌（2003采用了 1994-2002 年期間的季度數(shù)據(jù)測算均衡匯率水平 , 建 立了一個簡約式的單一方程。測算結果表明 , 人民幣均衡匯率在 1994-2001 年期間保持了穩(wěn)定的升值趨勢 , 平均每年升值 2.6%, 推動人民幣均衡匯

15、率升 值的主要原因是中國貿易品部門較快的相對生產率進步速度和同期 FDI 的 持續(xù)流入。進入 2002 年以后, 由于美元貶值帶動下的人民幣實際有效匯率 指數(shù)下降 , 人民幣處于相對低估狀態(tài)。竇祥勝和楊析 （2004 用購買力平價、外匯的影子價格和因素回歸三種 不同的方法 , 估計了人民幣和美元的均衡匯率。購買力平價和因素回歸兩種 方法估計的人民幣均衡匯率有相似之處。它們的估計結果都表明 ,1985 年以 前人民幣匯率長期存在高估的現(xiàn)象 ,1985 年以后則出現(xiàn)高估和低估交替出現(xiàn) 的現(xiàn)象, 并且人民幣高估或低估的平均幅度有所縮小。影子價格方法包括關 稅和配額兩種類型 , 估計結果表明 , 現(xiàn)實

16、的人民幣匯率介于用這兩種類型估 計的均衡匯率之間。儲幼陽2004）在 Edwards 發(fā)展中國家均衡匯率模型的基礎上，利用誤 差修正模型等計量經濟學方法構造了人民幣均衡匯率模型，實證測算出人 民幣均衡匯率水平，回答了人民幣中心匯率是否需要調整的問題。他認為 我國人民幣 1995 年以來一直表現(xiàn)為輕度高估，特別是 1997-1998 年高估程 度有所加劇。進入 1999 年我國物價下降，人民幣實際有效匯率出現(xiàn)了一定 程度的貶值，直到 2002 年以來人民幣匯率基本處于均衡狀態(tài)。而根據(jù)國際 上的一般經驗，一國貨幣高估 10%左右時并沒有必要貶值，而是可以借助貿 易條件的改善等措施加以解決。因此國際

17、上對于人民幣應該升值的言論并 不是從我國實際情況出發(fā)，人民幣中心匯率目前并沒有調整的必要。施建淮和余海豐 2005）運用行為均衡匯率模型對人民幣均衡實際匯率 和匯率失調程度進行了實證研究 ,樣本區(qū)間為 1991 年 1 季度 2004 年 3 季 度。得出主要發(fā)現(xiàn)是 : 從 1994 年 4 季度起人民幣均衡實際匯率處于不斷升 值的狀態(tài) , 其背后的主要驅動力量是我國制造業(yè)勞動生產率的快速上升和經 常工程盈余導致的凈對外資產余額的不斷增加； 20 世紀 90 年代以來 , 人民 幣實際匯率在大部分時期偏離均衡實際匯率軌跡 , 表現(xiàn)為人民幣匯率的失 調。其中 ,1992 年 2 季度 1994年

18、 4 季度為人民幣匯率低估時期 ,1995 年 1 季度 1999 年 2 季度為人民幣匯率高估時期 ,而 1999 年 3 季度往后的時期 人民幣匯率重新轉為低估 , 并且低估程度有進一步擴大的趨勢。該文對人民 幣匯率失調的原因分析表明 1997 年以來硬釘住美元的匯率政策是造成人民 幣匯率失調的一個主要宏觀政策因素。因此 , 本研究的政策含義是 ,從應對 人民幣匯率失調的角度 , 更為靈活的匯率政策將更有利于中國經濟的穩(wěn)定健 康發(fā)展。孫茂輝 2006）根據(jù)自然均衡匯率理論和中國宏觀經濟特點, 提出估計人民幣自然均衡實際匯率的結構方程 , 采用 19782004 年的年度數(shù)據(jù) , 利用 全息

19、極大似然法進行系統(tǒng)估計 , 得出人民幣中、長期自然均衡實際匯率 , 測 算出人民幣實際匯率失調程度。實證分析結果表明 , 近幾年人民幣存在一定 程度低估 , 但匯率失調程度趨向收斂。目前人民幣升值壓力主要來自金融經 濟層面。應整合中央銀行和外匯管理部門職能 , 協(xié)同利用宏觀經濟政策 , 進 一步完善人民幣匯率市場形成機制。席鑫焱和吳駿 2008）對購買力平價學說進行了重新審視, 給出了購買力平價學說的動態(tài)表述 , 然后依據(jù)動態(tài)購買力平價理論對人民幣均衡匯率進 行探討,結果表明2005年人民幣兌美元的均衡匯率為$ 仁Y 6左右,在未來 由于中國經濟的快速增長 , 又將使人民幣實際長期均衡匯率平均每年將升值 2.44%, 如果中國政府計劃用 10 年時間使人民幣市場匯率回歸到