中國(guó)公司適度股利分配政策分析

1、中國(guó)公司適度股利分配政策分析摘要根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤(rùn)最大化原理,若把股利支付作為公司經(jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投入,股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時(shí)的水平,但在實(shí)踐中,這一最優(yōu)水平難以確定,只好尋求適度股利支付水平。文章認(rèn)為適度股利支付水平應(yīng)是:在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅觫度提高的可操作性的水平股利分配政策捉作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一,在公司經(jīng)營(yíng)轱中起著至關(guān)重要的作用,選擇得合適與否哏關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適度的股隨利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定

2、,并在棉公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御媚屏障,因而有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)幡展,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(股東財(cái)富)最大化。殫長(zhǎng)期以來(lái),公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式,但至今未有一糊合理的、可以為各公司普遍接受的結(jié)論。行導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多,有公司內(nèi)部的也有并公司外部的;有市場(chǎng)的也有非市場(chǎng)的;有拍投資者、債權(quán)人的也有代理人的;有長(zhǎng)期剿的也有短期的,而且各個(gè)因素之間又有相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系。隨著公司發(fā)展櫳情況的不同,這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化。所以,適度股利分配政策的選紂擇是一個(gè)極其復(fù)雜的問(wèn)題。本文在評(píng)析西方金融理論中最佳股利支付模式的基

3、礎(chǔ)上肢,定性研究中國(guó)公司適度股利分配政策的頗內(nèi)涵及其特征。一、最優(yōu)股利分配政策的理論確定西方金融理論中關(guān)于最優(yōu)股滯利分配政策的確定主要有三派觀點(diǎn):第一派是以沃爾特(J、E、walter)虛模型為代表,從公司的投資收益率和基準(zhǔn)坑折現(xiàn)率的關(guān)系來(lái)確定最佳股利支付規(guī)模糶。沃爾特在一系列假設(shè)條件下,研究了股票價(jià)值同每股稅后利潤(rùn)、股利、公司的墩投資收益率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率之間的關(guān)系,建畦立了相應(yīng)的評(píng)價(jià)股票價(jià)值的公式。如下?lián)跛?即當(dāng)公司投資受益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)喪率相等時(shí),股票價(jià)值除同基準(zhǔn)折現(xiàn)率有關(guān)玨外,還與公司的稅后利潤(rùn)有關(guān),而同公司的股利政策無(wú)關(guān)。(2)若r,即羚當(dāng)公司的投資收益率大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時(shí),股利分配越少,

4、股票價(jià)值越高。特別當(dāng)鈹股利支付率為零時(shí),股票價(jià)值最高,換句櫨話說(shuō),此時(shí),最佳股利支付應(yīng)為0。(眵3)若r變量的邊際效用曲線(MR)暢和邊際成本曲線(MC),如圖2。曲線經(jīng)MR與曲線MC的交點(diǎn)A相對(duì)應(yīng)的股利支付水平Q為公司最優(yōu)股利支付水平。二咳、中國(guó)公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其棲特征根據(jù)效益最大化原理所確定股利支付村水平,雖然是最優(yōu)的股利水平,也是公司塊管理層理論上應(yīng)該認(rèn)可1的最優(yōu)選擇,但楣是選擇這一最優(yōu)方案存在著許多限制因素。這主要體現(xiàn)在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。圖2股利支付螵的成本函數(shù)中稅負(fù)成本、中介費(fèi)用相對(duì)較鋨好計(jì)算,但籌資成本的提高卻是因公司各誼方面的情況及資本市場(chǎng)特定

5、環(huán)境共同引致鏊的,其中有多少是因?yàn)橹Ц豆衫a(chǎn)生的就扇很難區(qū)分,因而股利支付的成本函數(shù)理論轄上存在而實(shí)際操作中真正定量確定有一定的難度。相對(duì)比而言,股利的效用函數(shù)確欹定難度更大,比如說(shuō)因股利支付而導(dǎo)致的覡代理成本降低一項(xiàng),因?yàn)榇沓杀窘档娃D(zhuǎn)擁化為股利的效用是通過(guò)管理層更加賣力為凼股東財(cái)富著想而帶來(lái)的公司價(jià)值的提高實(shí)現(xiàn)的,這里就存在兩個(gè)問(wèn)題:其一,管理賑層賣力的程度、為股東財(cái)富考慮的成份有佻多大、對(duì)公司投資的開(kāi)創(chuàng)性如何等等本身贄極難衡量,內(nèi)部人會(huì)把種種“揩油”行為嶂解釋為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要。其二,代理成本的降低是導(dǎo)致公司價(jià)值提高的各種因素之一,代理成本降低與因之而提高公司磐價(jià)值之間難以形成固定的定

6、量關(guān)系。因此,前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊鬣際效用曲線的交點(diǎn)所形成的最優(yōu)股利水平爬理論上存在,但在現(xiàn)實(shí)生活中是難以確定療的。我們只好退而求其次,選擇次優(yōu)方案聳,尋求適度的股利支付政策。對(duì)于中國(guó)公犧司而言,適度股利分配政策可概括為:在葩目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下,滿足公司嬡盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、友股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅嗯度提高的可操作性的股利政策。具體而言,中國(guó)公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下雁基本特征:1.適度股利政策的目標(biāo)是欹實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的較大幅度提高,滿足公司茳盈利性投資需求、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)股砹權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的實(shí)

7、情,公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng),簡(jiǎn)單地把“市場(chǎng)價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。我們有必要對(duì)“公司價(jià)值”作進(jìn)一步齒具體界定,在操作上可選擇兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)封來(lái)替代。(1)每股凈資產(chǎn)。每股凈資牌產(chǎn)是指公司股份的當(dāng)期每股實(shí)際價(jià)值,公哇司帳面價(jià)值即等于每股凈資產(chǎn)與普通股發(fā)獫行數(shù)之積。與公司市值相比,由每股凈資礪產(chǎn)套算得來(lái)的公司帳面價(jià)值更能反映公司實(shí)際投資價(jià)值,尤其是在投機(jī)很強(qiáng)的股票級(jí)市場(chǎng)上,受市場(chǎng)信息的影響,股票價(jià)格劇裒烈上下震蕩,若以市場(chǎng)價(jià)來(lái)衡量公司價(jià)值皙,彈性太大,顯然不符合公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際破情況;若以每股凈資產(chǎn)來(lái)匡算公司帳面價(jià)值,則不會(huì)使公司價(jià)值容易受外界因素

8、干笏擾,可以真實(shí)地反映公司現(xiàn)在價(jià)值幾何。社在這一點(diǎn)上,以每股凈資產(chǎn)價(jià)值最大化代伙替公司市場(chǎng)價(jià)值最大化,“擠出”了由市烘值最大化產(chǎn)生的“泡沫”。每股凈資產(chǎn)最刈大化還可以較好地綜合反映公司各方當(dāng)事?lián)屓说睦妗Ｊ紫?從公司經(jīng)營(yíng)者的角度來(lái)說(shuō),每股凈資產(chǎn)最大化促使其改善經(jīng)營(yíng)管理,提高資本經(jīng)營(yíng)效益,努力使公司價(jià)姐值增值。在這一點(diǎn)上,每股凈資產(chǎn)最大化痧與市值最大化及利潤(rùn)最大化都是不矛盾的。因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)的較大增值意味著公司筌利潤(rùn)量較多,利潤(rùn)量的增加會(huì)使公司在投簿資者心中的價(jià)值上升,從而導(dǎo)致公司股票淬市價(jià)上漲,也達(dá)到最大化。這時(shí)的公司市伴場(chǎng)價(jià)值最大化有了公司實(shí)績(jī)作為支撐基礎(chǔ)爽,不再是無(wú)源之水、無(wú)本之木?？梢?jiàn),

9、每顥股凈資產(chǎn)最大化在克服了市場(chǎng)價(jià)值最大化氟中非理性因素的同時(shí),與市場(chǎng)價(jià)值最大化賡又取得比較好的統(tǒng)一。其次,從投資者螯角度來(lái)講,每股凈資產(chǎn)最大化既體現(xiàn)了投資者投資回報(bào)的高低,又為投資者投資決舌策提供了重要參考依據(jù)。每股凈資產(chǎn)越大啄,說(shuō)明投者本金的保值性越好、增值的可箍能性也越大,而投資者在做投資選擇時(shí),總是愿意投向每股凈資產(chǎn)增值快的企業(yè)。荇不過(guò),每股凈資產(chǎn)指標(biāo)是對(duì)公司歷史價(jià)嶷值高低的判斷,至于反映公司未來(lái)發(fā)展趨呵勢(shì),可選擇另一指標(biāo):利潤(rùn)增長(zhǎng)率。(串2)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。企業(yè)利潤(rùn)取決于銷售價(jià)褓格、制造成本、市場(chǎng)占有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依晃賴于企業(yè)改善管理、降低產(chǎn)品成本、改進(jìn)壞

10、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率等,所蕙以說(shuō),企業(yè)利潤(rùn)率的提高刺激企業(yè)在上述方面積極進(jìn)取。利潤(rùn)增長(zhǎng)率是一個(gè)比例性簞指標(biāo),與利潤(rùn)額相比,更能動(dòng)態(tài)地反映企期業(yè)發(fā)展的狀況。例如在其他條件不變的情箬況下,公司本期利潤(rùn)200萬(wàn)元,在同行叔業(yè)中可能算是很高的利潤(rùn)額了,但若與本蔣公司上期利潤(rùn)300萬(wàn)元相比,卻是利潤(rùn)蜒下降了。造成企業(yè)利潤(rùn)下降的原因可能是噤企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降、市場(chǎng)占有率萎縮或?qū)\由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致成本提高等,而這一切慷又都代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ糠謫适?。可薈見(jiàn)只有縱向地比較企業(yè)利潤(rùn)狀況,才能發(fā)躒現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?確定其實(shí)際投資價(jià)值啵,使對(duì)企業(yè)價(jià)值的考慮從短期走向長(zhǎng)期。讕2.適度股利政策并非某種固定模式

11、,緗它因公司而異。任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅幣適合于該公司的股利政策,亦即不存在一綃種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于胥這一點(diǎn)美國(guó)波克夏哈斯威公司絕無(wú)僅有家的股利政策是一個(gè)重要例證。按一般美國(guó)躅公司的做法,前景越好、業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓局楣衫较鄳?yīng)也會(huì)較高,而不分配公司戥往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績(jī)塊卓著的公司長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持既不分紅也不分驤股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本仍僅226萬(wàn)股,而股價(jià)已近每禾股8萬(wàn)美元。對(duì)這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長(zhǎng)巴菲特作如此解釋:其一魍,分股將使新的投資者更容易購(gòu)買波克夏墜的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此

12、埔,巴菲特認(rèn)為,他并不想要波克夏的股票漏處于投機(jī)者的控制之下,而一個(gè)高到極端謔價(jià)位的股票,就是最為有效的制止投機(jī)的紗方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費(fèi)什庇么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多彌的收益。其三,公司投資機(jī)會(huì)眾多,贏利芨率極高,股東們投資于波克夏公司比投資紡于其他領(lǐng)域更賺錢。同時(shí)巴菲特也表示,親如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于噘波克夏更賺錢的方式,他會(huì)在那時(shí)候臨時(shí)芾支付紅利。再比較分析中國(guó)的兩家績(jī)優(yōu)公祿司:春蘭股份、四川長(zhǎng)虹,發(fā)現(xiàn)它們股利滌分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長(zhǎng)虹側(cè)重高比例送紅股,但兩虻公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都持續(xù)保持在較好的水

13、平(襪如表1所示),而且也給投資者提供了較篩高的投資回報(bào)率。以四川長(zhǎng)虹為例,如果嗒1996年1月以7.40元的價(jià)格持有危1000股長(zhǎng)虹作長(zhǎng)期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷經(jīng)了期間鶉的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3橋952股,持股成本為10340元,而淫股票市值則達(dá)到了64695元,投資回鏖報(bào)率高達(dá)530%。同樣的測(cè)算,投資春推蘭股份同期投資回報(bào)率高達(dá)330%。截?cái)伻徊煌膬煞N股利分配政策分別支撐了兩邐公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)及其在資本市場(chǎng)上的丸良好表現(xiàn),說(shuō)明這兩種股利分配政策對(duì)于躒這兩公司而言都不失為一種適度的股利分圭配政策。3.適度股利分配政策是一個(gè)階段性連續(xù)的概念,亦即對(duì)于某一家

14、公司檑而言,適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念,而應(yīng)是在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。不過(guò)也不等于說(shuō)適度股利政策是一成不槲變的,應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)楷的調(diào)整。(1)處于初生期企業(yè)、公司的贏適度股利分配政策低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業(yè)、公司對(duì)其動(dòng)所處的市場(chǎng)環(huán)境只能通過(guò)理性預(yù)期加以了痍解,不能對(duì)市場(chǎng)條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷,也就是說(shuō),由于經(jīng)驗(yàn)的不足,不能對(duì)經(jīng)營(yíng)收益有準(zhǔn)確的測(cè)定。剛剛建立的檗新企業(yè)投資目標(biāo)已確定,不用立即去尋找縣其它投資機(jī)會(huì),利潤(rùn)留存比例可適當(dāng)小一璜點(diǎn),利潤(rùn)中大部分用于分發(fā)紅利,以吸引潯投資者關(guān)注本企業(yè),有利于樹(shù)立企業(yè)在公。眾中的形象,所以推行低股利加額外股利妊

15、的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來(lái)說(shuō),低股利可使企業(yè)刳在經(jīng)營(yíng)收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利,不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時(shí),可以向股東發(fā)放額外股利,淚鼓勵(lì)公眾投資熱情。從投資者來(lái)說(shuō),在有嚇固定收入保證的前提下,還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會(huì)對(duì)股利政策表墩示滿意。(2)成長(zhǎng)型企業(yè)的適度股利歿政策剩余股利政策成長(zhǎng)型的特征是砬:由于經(jīng)營(yíng)得當(dāng),企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)譴烈,企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較多,如果能獲龍得充足的資本,企業(yè)發(fā)展速度就能加快。櫞同時(shí),企業(yè)盈利能力增強(qiáng),利潤(rùn)額連年有增。此階段企業(yè)需集中力量,竭力以最低爽成本獲取足夠多的資金來(lái)源,最有效的措揄施便是大量留

16、存利潤(rùn),用自有資本,避免曝舉債或多分股利,因?yàn)榕e債成本較高。那謂么實(shí)行剩余股利政策的低股利是否使股利捱貼現(xiàn)模型決定的公司價(jià)值也過(guò)于低呢?從秉實(shí)際情況來(lái)看,高成長(zhǎng)型企業(yè)的股票價(jià)格夫通常是較高的,但是這與股利貼現(xiàn)決定的煒股票市值的原理并不相悖,因?yàn)閷?duì)于成長(zhǎng)噻型企業(yè)來(lái)說(shuō),股利與股價(jià)之間的關(guān)系已經(jīng)寄被企業(yè)以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策俗所弱化了,股息作為股價(jià)形成的基礎(chǔ)地位和作為評(píng)價(jià)水平的客觀標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)喪失,并轉(zhuǎn)而為企業(yè)收益所代替,即股票價(jià)格的計(jì)算公式轉(zhuǎn)化為:由股票利息率公式可知茺,在企業(yè)收益中,利潤(rùn)留存比例十拿九穩(wěn)勖是決定股票利息率的關(guān)鍵。成長(zhǎng)型企業(yè)在就獲得大量利潤(rùn)的情況下,提高利潤(rùn)留存比褲例相應(yīng)地降低

17、了股票利息率,減少了企業(yè)藪利潤(rùn)外流。巨額利潤(rùn)以利潤(rùn)留存形式進(jìn)行湄再投資,無(wú)疑會(huì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),促進(jìn)吳企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿兜钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為“成長(zhǎng)股”尉,成長(zhǎng)股價(jià)格的形成,主要是以投資者對(duì)酣企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期以及在此基礎(chǔ)上形成枵的成長(zhǎng)股的市場(chǎng)供求為依據(jù)的,其形成機(jī)制是:投資者預(yù)見(jiàn)到企業(yè)在未來(lái)具有巨大糲的發(fā)展?jié)摿蜐撛谑找?預(yù)期企業(yè)股票收益率降低,說(shuō)明該企業(yè)的股票價(jià)格將有進(jìn)婢一步上漲的空間,因此預(yù)期股票投資價(jià)值啷大。良好的預(yù)期投資價(jià)值使該股票供求關(guān)拘系發(fā)生變化,最終在供求均衡點(diǎn)形成長(zhǎng)期嗔股價(jià)。成長(zhǎng)型企業(yè)投資價(jià)值主要表現(xiàn)在:拉預(yù)期股息收益的增加;企業(yè)向股東分配股票股利的預(yù)期;預(yù)期由股價(jià)上漲所獲得的抬資本利得,即由于成長(zhǎng)股巨大的發(fā)展?jié)摿ω懣赡苁蛊鋬r(jià)格上漲,投資者可以在二級(jí)市新場(chǎng)拋售股票獲得溢價(jià)收益。綜上所述,諂成長(zhǎng)型企業(yè)雖然實(shí)行適度的剩余股利政策匏,但由于股息與股價(jià)之間的關(guān)系已被削弱度,所以低股息不會(huì)使股票價(jià)格低落。相反利,由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力,將導(dǎo)致企業(yè)股票的實(shí)際價(jià)格升高。這并不岢是說(shuō)股息決定股價(jià)的關(guān)系完全消失了,只鬻是股價(jià)不再直接由股利決定了。成長(zhǎng)型企鏊業(yè)若因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等原因,不得冬不采用其它分配政策時(shí),則應(yīng)盡量考慮股陷票股利分配,因?yàn)楣善惫衫纬傻墓杀窘鹎羧詫倨髽I(yè)