大通證券下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)但測(cè)和分析

1、宏觀研究通脹壓力減輕，政策進(jìn)入觀察期2021年10月20日2011年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)和分析市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)投資須謹(jǐn)慎 研究員：郭世濤執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：s0170210080001電 話(huà) 址：郵 箱：guoshitao 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：wind資訊近期相關(guān)報(bào)告增長(zhǎng)放緩，通脹壓力加大2011/5/30貨幣政策回歸常態(tài)2011/3/31穩(wěn)健貨幣政策應(yīng)對(duì)通脹2010/12/301. 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)分化 歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將成為未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的重大挑戰(zhàn)，美國(guó)維持超低利率政策不變，新興經(jīng)濟(jì)體面臨緊縮壓力。2.我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速回到潛在增長(zhǎng)區(qū)間，工業(yè)生產(chǎn)

2、放緩，固定資產(chǎn)投資保持較快增長(zhǎng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)放緩，外貿(mào)增長(zhǎng)放緩，順差回落。3.居民消費(fèi)價(jià)格下半年有望走低旱情緩解，糧食價(jià)格將于三季度回落，蔬菜價(jià)格保持總體下跌的走勢(shì)，豬肉零售價(jià)格上漲將會(huì)持續(xù)到三季度，居民消費(fèi)價(jià)格下半年有望走低。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格漲幅回落。4.穩(wěn)健的貨幣政策逐步進(jìn)入觀察期下半年加息一次，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1%，新增本幣信貸3萬(wàn)億元左右，人民幣對(duì)美元升值將加快。5.下半年貨幣政策比上半年適度放松將對(duì)股市產(chǎn)生積極影響6.風(fēng)險(xiǎn)提示 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的復(fù)蘇不同步，房地產(chǎn)調(diào)控政策的超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的增長(zhǎng)放緩，通貨膨脹惡化引起的政策進(jìn)一步緊縮。 1.世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)分化國(guó)際貨

3、幣基金更新后的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，將2011年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值調(diào)降至4.3，發(fā)達(dá)國(guó)家下調(diào)為2.2，新興及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體為6.6。4.3的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)率仍高于1980-2010年的平均值，顯示全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然放緩，但仍維持一定的成長(zhǎng)動(dòng)能。世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次探底”的可能性很小。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初顯復(fù)蘇跡象，但金融危機(jī)并沒(méi)有離我們遠(yuǎn)去。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，且呈無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；歐洲陷入債務(wù)危機(jī)惡化、失業(yè)率高企、通脹抬頭等多重壓力交織的困境；日本遭受地震、海嘯和核泄漏三大災(zāi)難；部分地區(qū)自然災(zāi)害造成糧食供應(yīng)不確定性因素增多，進(jìn)一步加劇了糧食、食用油等價(jià)格飆升；西亞北非地區(qū)社會(huì)動(dòng)蕩，且其溢出效應(yīng)正在逐步影響海

4、灣地區(qū)政局的穩(wěn)定，對(duì)世界能源供應(yīng)影響巨大，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。1.1歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將成為未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的重大挑戰(zhàn)一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到2.5%，但失業(yè)率仍處在9.9%的高位。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)再度掀起歐洲主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)的調(diào)降風(fēng)暴。繼惠譽(yù)下調(diào)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)、標(biāo)普下調(diào)意大利評(píng)級(jí)前景后，惠譽(yù)再度下調(diào)比利時(shí)評(píng)級(jí)前景。希臘政府加速?lài)?guó)有資產(chǎn)出售計(jì)劃并采取新的緊急財(cái)政緊縮方案，以挽回市場(chǎng)信心。由歐盟和國(guó)際貨幣基金組織組成的團(tuán)隊(duì)已與希臘政府就最新的5年期財(cái)政緊縮計(jì)劃達(dá)成一致。希臘政府承諾將會(huì)采取新一輪的提高稅收和削減支出措施。歐元區(qū)不僅是貨幣一體，其金融、經(jīng)濟(jì)也聯(lián)系緊密。希臘的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，法國(guó)有530億

5、美元、德國(guó)有340億美元、英國(guó)有131億美元，葡萄牙也有102億美元的債權(quán)。希臘的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，有半數(shù)左右的債權(quán)是在歐盟內(nèi)部。所以一旦希臘無(wú)力償還債務(wù)，受傷最重的將會(huì)是歐盟自己。歐盟部分成員國(guó)公共財(cái)政及銀行體系的缺陷會(huì)相互影響，并且可能蔓延至整個(gè)歐盟及更廣泛區(qū)域。主權(quán)債務(wù)問(wèn)題給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)了較大的不確定性。一方面歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)造成全球股市、匯市和債市的大幅波動(dòng)，尤其是在金融市場(chǎng)信心相對(duì)脆弱的時(shí)期，還可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面各國(guó)同步加強(qiáng)財(cái)政整頓的疊加效應(yīng)可能加劇歐洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)困境并制約全球需求的回升。imf研究表明，公共負(fù)債率每增長(zhǎng)10個(gè)百分點(diǎn)，年均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增幅就會(huì)放緩0.15個(gè)百分點(diǎn)。

6、歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一國(guó)財(cái)政收入中的20%用于債務(wù)本息支付時(shí)，該國(guó)貨幣必然出現(xiàn)惡性貶值，伴之惡性通脹；當(dāng)達(dá)到40%的時(shí)候，整個(gè)國(guó)家會(huì)崩潰。也就是說(shuō)，國(guó)家財(cái)政越來(lái)越大的比例是用來(lái)支付債務(wù)的本息。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)今年將增長(zhǎng)1.7%，需要進(jìn)一步財(cái)政救助，歐央行再次加息將加重有關(guān)國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和加強(qiáng)財(cái)政整頓方面處于兩難抉擇。圖1：美國(guó)失業(yè)率 圖2：歐元區(qū)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù) 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊1.2美國(guó)維持超低利率政策不變美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)6月22日宣布，將聯(lián)邦基金利率維持在零至025的水平不變。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年12月將聯(lián)邦基金利率降至

7、當(dāng)前的歷史最低位，并一直保持在這一水平。美聯(lián)儲(chǔ)去年11月宣布推出第二輪量化寬松貨幣政策，即在今年6月底以前逐月購(gòu)買(mǎi)總量為6000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。第一季度美國(guó)gdp增長(zhǎng)1.8%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度慢于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。qe2的效果受到多方質(zhì)疑。從去年8月美聯(lián)儲(chǔ)首次暗示推出qe2至今,美國(guó)的失業(yè)率從9.5降至9.1,服務(wù)業(yè)指數(shù)從52.8升至54.6,制造業(yè)指數(shù)從55.2降至53.5,改善并不明顯。美聯(lián)儲(chǔ)將在今年6月底結(jié)束去年推出的第二輪量化寬松貨幣政策，并維持將到期的國(guó)債本金進(jìn)行再投資購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的政策。美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)寬松的貨幣政策以刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。qe2制造的大量流動(dòng)性造成資產(chǎn)價(jià)格的迅速膨脹。美國(guó)

8、5月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)環(huán)比上升0.2%，較4月份0.4%的漲幅有所收窄，但同比漲幅達(dá)到3.6%，高于4月3.2%的漲幅，創(chuàng)下近三年來(lái)最高水平。若不計(jì)波動(dòng)性更大的食品和能源成本，5月份核心cpi環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，同比漲幅為1.5%，為2010年1月以來(lái)最高水平。在cpi分析統(tǒng)計(jì)中，5月食品價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.4%，美國(guó)通脹壓力有所上揚(yáng)，但美國(guó)中長(zhǎng)期通脹趨勢(shì)依舊保持穩(wěn)定。國(guó)際能源署宣布，該機(jī)構(gòu)28個(gè)成員國(guó)將在30天內(nèi)向市場(chǎng)投放6000萬(wàn)桶原油，以“保護(hù)世界經(jīng)濟(jì)脆弱的復(fù)蘇勢(shì)頭”。其中美國(guó)釋放的油儲(chǔ)規(guī)模將高達(dá)3000萬(wàn)桶，油價(jià)下半年將低于每桶100美元。標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)“aaa”長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)前景，從

9、“穩(wěn)定”調(diào)降至“負(fù)面”。這個(gè)舉動(dòng)意味著美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，可能會(huì)在未來(lái)兩年內(nèi)被調(diào)降。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部最新的數(shù)據(jù)，美國(guó)至今累計(jì)的國(guó)債（包括聯(lián)邦、各州及地方三級(jí)政府）已經(jīng)高達(dá)14.31萬(wàn)億美元，平均每一個(gè)國(guó)民負(fù)債4萬(wàn)6000美元，債務(wù)占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的97%，債務(wù)總額將在今年底超越gdp的100%。一旦被降級(jí)，美國(guó)納稅人必須付出更高的債務(wù)利息，政府舉債的成本也會(huì)提高。受出口和可支配收入增長(zhǎng)的提振,預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在接下來(lái)幾個(gè)季度將提速。美聯(lián)儲(chǔ)將2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至2.7到2.9。若經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)增長(zhǎng)，便會(huì)開(kāi)始任由資產(chǎn)負(fù)債表上的美債到期，最后減持資產(chǎn)或調(diào)高短期利率。從長(zhǎng)期看美元保持弱勢(shì)。全球進(jìn)

10、入加息周期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)加息最早也將到明年1月。美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題的解決過(guò)程以及問(wèn)題本身所遺留的后果都將對(duì)美元長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生抑制。1.3新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨緊縮壓力新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面改善，增長(zhǎng)前景看好，以及發(fā)達(dá)國(guó)家的寬松貨幣政策，導(dǎo)致國(guó)際資本大規(guī)模向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)。國(guó)際貨幣基金認(rèn)為盡管資本流入對(duì)接收國(guó)經(jīng)濟(jì)有益，但過(guò)度流入也會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。這些國(guó)家應(yīng)根據(jù)各自國(guó)情，選擇不同應(yīng)對(duì)措施。國(guó)際貨幣基金制定了一個(gè)政策框架，內(nèi)容包括建議巴西、中國(guó)和印度尼西亞等國(guó)如何最好地利用資本管制來(lái)抑制資本投資猛增。這個(gè)框架打破了國(guó)際貨幣基金長(zhǎng)期以來(lái)在資本管制方面的禁忌。世行認(rèn)為，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)階段面

11、臨的最大障礙是產(chǎn)能極限，需重新致力于預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，保護(hù)經(jīng)濟(jì)免受大宗商品價(jià)格上漲傷害，從而避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。應(yīng)加速收緊利率、削減政府支出，在某些情況下甚至應(yīng)升值本幣。隨著國(guó)際資本的回流，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫也將隨之破裂，進(jìn)一步促進(jìn)資本向美國(guó)回流，引發(fā)個(gè)別新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，有可能引發(fā)投資者對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣的信任危機(jī)。2.我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩2.1國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速回到潛在增長(zhǎng)區(qū)間今年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)是：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)8%左右；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化；居民消費(fèi)價(jià)格總水平漲幅控制在4%左右；國(guó)際收支狀況繼續(xù)改善。從2005年至2010年已經(jīng)連續(xù)6年將gdp增速目標(biāo)設(shè)定為8%左右。此

12、次連續(xù)第七年保持相同目標(biāo)，希望今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)能夠繼續(xù)保持平穩(wěn)。一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)9.7%。從環(huán)比看，增長(zhǎng)2.1%。如果年化之后，增幅8.4%，并不算快。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨于放緩，正在向9-10%潛在增長(zhǎng)區(qū)間過(guò)渡，預(yù)計(jì)二季度同比增長(zhǎng)將為9.3%，三季度為9.1%，四季度為9.5%，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到9.4%，這種回落是由于經(jīng)濟(jì)刺激政策退出所帶來(lái)的，應(yīng)該是可控的。我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)避免過(guò)熱，也將避免二次探底。去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)10.3%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率時(shí)，產(chǎn)能利用率提高，資源已被過(guò)度利用即資源短缺，因而物價(jià)水平存在上漲壓力，一季度gdp縮減指數(shù)增幅為7.2%，比上年同期提高2.4個(gè)百分

13、點(diǎn)。未來(lái)5到10年，全球都可能處于通脹環(huán)境中，會(huì)引起我國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡，可能引發(fā)通脹和泡沫經(jīng)濟(jì)惡化，并導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)的黃金增長(zhǎng)期可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩，為物價(jià)回落提供了較有利條件。圖3：季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力逐步從政策刺激向自主增長(zhǎng)有序轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性將增強(qiáng)。內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在增加。主要由投資主導(dǎo)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，將逐步步入投資、消費(fèi)、出口共同拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比較平衡發(fā)展的階段。預(yù)計(jì)今年固定資產(chǎn)投資將增長(zhǎng)24%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)15.5%，出口增長(zhǎng)18%，進(jìn)口增長(zhǎng)20%。高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)保護(hù)一部分落后生產(chǎn)能力，

14、今年堅(jiān)持把經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的主攻方向，堅(jiān)持把科技進(jìn)步和創(chuàng)新作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要支撐。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將有所優(yōu)化。我國(guó)區(qū)域發(fā)展的協(xié)調(diào)性將增強(qiáng)。國(guó)家層面優(yōu)化開(kāi)發(fā)的主體功能區(qū)，包括環(huán)渤海、長(zhǎng)三角和珠三角三個(gè)區(qū)域。重點(diǎn)開(kāi)發(fā)區(qū)域包括冀中南地區(qū)、太原城市群、呼包鄂榆地區(qū)、哈長(zhǎng)地區(qū)、東隴海地區(qū)、江淮地區(qū)、海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)、中原經(jīng)濟(jì)區(qū)、長(zhǎng)江中游地區(qū)、北部灣地區(qū)、成渝地區(qū)、黔中地區(qū)、滇中地區(qū)、藏中南地區(qū)、關(guān)中-天水地區(qū)、蘭州-西寧地區(qū)、寧夏沿黃經(jīng)濟(jì)區(qū)和天山北坡等十八個(gè)區(qū)域。在優(yōu)化提升東部沿海城市群的基礎(chǔ)上，在中西部一些資源環(huán)境承載能力較好的區(qū)域，培育形成一批新的城市群，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

15、和市場(chǎng)空間由東向西、由南向北拓展。相關(guān)板塊未來(lái)會(huì)有積極表現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)5年仍可保持一個(gè)比較快的速度，即增速在8%以上。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)動(dòng)力是城市化。中國(guó)到了城市化加速階段，目前城市化率是49%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于相同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段國(guó)家的城市化率。二是內(nèi)地還有巨大發(fā)展?jié)摿?，還有大規(guī)模的內(nèi)地市場(chǎng)待開(kāi)發(fā)。三是產(chǎn)能更新。如果每年產(chǎn)能更新5%，至少可拉動(dòng)gdp增長(zhǎng)2.5%。從長(zhǎng)期看，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，自然資源和生態(tài)資源配置的門(mén)檻被提高，可以利用來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素質(zhì)量更高，數(shù)量則會(huì)減少，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率隨之降低。依賴(lài)消費(fèi)增長(zhǎng)下的結(jié)構(gòu)調(diào)整將不可避免地遭遇經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型期是結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的局面，以日本為

16、例，上世紀(jì)60年代末轉(zhuǎn)型后，經(jīng)濟(jì)增速由以前的9%回落到4%，然后逐步回落到2%；我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)轉(zhuǎn)型后經(jīng)濟(jì)增速由8%回落到4%。中國(guó)未來(lái)可能會(huì)下降到6-7%的速度。如果轉(zhuǎn)型不順利，不排除有成為第二個(gè)拉美的可能。股票市場(chǎng)真正的反轉(zhuǎn)必須等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，轉(zhuǎn)型期里產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性分化延展。2.2工業(yè)生產(chǎn)放緩，結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力大5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13.3%，增速比4月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)1.03%，比4月份增長(zhǎng)0.93%加快，比3月份環(huán)比增長(zhǎng)1.19%放緩。預(yù)計(jì)今年規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)12.5%。從一季度第二產(chǎn)業(yè)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值48%看，工業(yè)增長(zhǎng)放

17、緩將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)放緩。2011年5月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（pmi）為52.0%，低于上月0.9個(gè)百分點(diǎn)。自2009年3月以來(lái)，pmi已連續(xù)位于臨界點(diǎn)50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，表明中國(guó)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)總體處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速有所減緩。調(diào)控政策初步收到成效，制造業(yè)熱度已經(jīng)有所回落。生產(chǎn)指數(shù)為54.9%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)為52.1%，比上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，降至2010年8月以來(lái)的最低值，制造業(yè)新訂單數(shù)量溫和增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求增勢(shì)放緩。匯豐6月pmi初值為50.1，低于5月終值51.6，續(xù)創(chuàng)下2010年7月以來(lái)最低水平，由于匯豐pmi指數(shù)更多反映中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，在貨幣政策

18、緊縮的背景下，從一些私營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地方反映的狀況來(lái)看，基本與該指數(shù)的表現(xiàn)一致。圖4：工業(yè)增加值增速 圖5：制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù) 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊1-4月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)14869億元，同比增長(zhǎng)29.7%，比1-2月份同比增長(zhǎng)34.3%增幅放緩。以美日等發(fā)達(dá)國(guó)家為例，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)2%或3%時(shí)，往往出現(xiàn)多數(shù)企業(yè)盈利景氣的局面。從近年情況看，當(dāng)gdp增速超過(guò)10%時(shí)，我國(guó)才會(huì)出現(xiàn)企業(yè)盈利普遍景氣的局面。2008年底和2009年初，我國(guó)gdp增速降至6%-7%，當(dāng)時(shí)大量企業(yè)出現(xiàn)虧損。從目前情況看，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑2個(gè)百分點(diǎn)，不排除微觀經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)普遍困難局面的可能

19、。未來(lái)企業(yè)運(yùn)行還存在一定的壓力。生產(chǎn)成本在逐漸加大，企業(yè)用工、用地、融資的成本也有不同程度的增長(zhǎng)；人民幣升值的速度在加快；企業(yè)盈利能力在減弱。1.產(chǎn)成品庫(kù)存增長(zhǎng)較快，面臨調(diào)整壓力當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，企業(yè)傾向于增加儲(chǔ)備擴(kuò)張產(chǎn)能；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩或是下滑時(shí)，企業(yè)則去庫(kù)存來(lái)消減壓力。1-4月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)23.2%，比去年底上升12個(gè)百分點(diǎn)，其中鋼鐵、平板玻璃、石化化工、汽車(chē)、輕工、紡織等行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)20%以上。存貨量增減速度與cpi關(guān)系密切。去年一季度、二季度，上市公司存貨增加值為0.21萬(wàn)億元、0.26萬(wàn)億元，那時(shí)cpi正是處于由正轉(zhuǎn)負(fù)的初期。5月以來(lái)，大宗商品價(jià)格

20、有較大調(diào)整。一旦大宗商品價(jià)格或通脹水平下降，這部分庫(kù)存將面臨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，產(chǎn)成品庫(kù)存增速在20-25%時(shí)，會(huì)出現(xiàn)去庫(kù)存化的可能。4月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款62614億元，同比增長(zhǎng)24%。產(chǎn)成品資金24363億元，同比增長(zhǎng)23.2%。隨著今年企業(yè)出現(xiàn)資金緊張，工業(yè)經(jīng)濟(jì)增速面臨回調(diào)壓力。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，快速去庫(kù)存一般持續(xù)三個(gè)月左右。此次快速去庫(kù)存可能會(huì)持續(xù)8到9月份，整體持續(xù)到4季度。隨著存貨的消化，從基欽周期看，經(jīng)濟(jì)會(huì)走出低谷。此次企業(yè)的庫(kù)存調(diào)整和金融危機(jī)后的調(diào)整不同。從未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前通脹預(yù)期沒(méi)有完全消除，企業(yè)也不會(huì)像當(dāng)時(shí)那樣削減庫(kù)存。4月

21、主要原材料庫(kù)存指數(shù)為52.0%，高于3月0.4個(gè)百分點(diǎn)，為2010年2月以來(lái)的最高水平。5月主要原材料庫(kù)存指數(shù)為49.5%，低于上月2.5個(gè)百分點(diǎn)，落至臨界點(diǎn)以下。短期看企業(yè)庫(kù)存壓力減輕，在庫(kù)存降低的同時(shí)也會(huì)相應(yīng)引發(fā)補(bǔ)庫(kù)需求。盡管去庫(kù)存會(huì)對(duì)上游行業(yè)的部分企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?，?duì)于廣大中下游企業(yè)而言，由于上游企業(yè)在消化庫(kù)存時(shí)采用降價(jià)出售的手段，將降低下游行業(yè)的成本。2.重工業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加強(qiáng)之間存在沖突5月份，重工業(yè)增長(zhǎng)13.5%，輕工業(yè)增長(zhǎng)12.9%。輕重工業(yè)增速放緩，下半年將會(huì)持續(xù)下去。重工業(yè)處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的上游，輕工業(yè)處于下游，重工業(yè)增加值占全部規(guī)模以上工業(yè)增加值七成左

22、右，其增長(zhǎng)速度在近幾年工業(yè)化進(jìn)程加速發(fā)展期間基本都高于輕工業(yè)。長(zhǎng)期以來(lái)，工業(yè)主要依靠重工業(yè)拉動(dòng),資源、能源消耗大幅增加。今年出現(xiàn)全國(guó)性嚴(yán)重電荒且導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯下滑的風(fēng)險(xiǎn)不大，此次電力短缺是由能源價(jià)格管制、區(qū)域性電力失衡、電力需求旺盛以及水力發(fā)電量下降等多重因素引起的。重工業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加強(qiáng)之間存在沖突。政府加大結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能減排力度,淘汰落後產(chǎn)能，高載能行業(yè)增速將放緩。房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的實(shí)施對(duì)建材、家電、家具、鋼鐵等產(chǎn)生影響。1-5月份，電力、熱力的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)投資3348億元，增長(zhǎng)5.0%；石油和天然氣開(kāi)采業(yè)投資728億元，增長(zhǎng)2.2%。未來(lái)高耗能行業(yè)投資增速將繼續(xù)低于工

23、業(yè)投資平均增速。今年落實(shí)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃，做強(qiáng)做大優(yōu)勢(shì)企業(yè)。以汽車(chē)、鋼鐵、水泥、機(jī)械制造、電解鋁、稀土等行業(yè)為重點(diǎn)，推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)實(shí)施強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、跨地區(qū)兼并重組、境外并購(gòu)和投資合作，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)模化、集約化經(jīng)營(yíng)，加快發(fā)展具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和知名品牌的骨干企業(yè)，培養(yǎng)一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。今年要大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，新能源、新材料、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。 2.3固定資產(chǎn)投資保持較快增長(zhǎng)1-5月份，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）90255億元，同比增長(zhǎng)25.8%，增速比1-

24、4月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月份固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.02%，比4月份增長(zhǎng)3.08%放緩。預(yù)計(jì)今年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24%。1-5月份新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)6.3%。1-4月份是同比下降1.1%，一季度同比下降12.7%。今年是十二五的第一年，未來(lái)重大項(xiàng)目的建設(shè)、在建和收尾項(xiàng)目安排將帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。國(guó)家對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資加速、中西部地區(qū)的發(fā)展將進(jìn)一步提速、保障性住房建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕等將促進(jìn)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。1. 地方政府投資熱情不減1-5月份，中央項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)0.3%；比1-4月份，中央項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)2.6%放緩；中央投資安排將繼續(xù)向“三農(nóng)”

25、、保障性安居工程、衛(wèi)生教育等民生領(lǐng)域傾斜,向老少邊貧地區(qū)傾斜,繼續(xù)自主創(chuàng)新和技術(shù)改造項(xiàng)目。地方項(xiàng)目投資增長(zhǎng)28.0%，比1-4月份增長(zhǎng)27.4%，比一季度26.8%加快。截至2010年底，全國(guó)省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)107174.91億元，這一債務(wù)總額占2010年gdp的1/4，超過(guò)當(dāng)年全國(guó)財(cái)政收入，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)尚未超過(guò)其償債能力。地方政府在面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民生活改善、財(cái)政收入增加等壓力下，固定資產(chǎn)投資熱情一直不減。哈佛大學(xué)德懷特帕金斯指出，中國(guó)“增量資本產(chǎn)出率”從上世紀(jì)90年代的3.7:1，上升至了本世紀(jì)頭十年的4.25:1。這也表明邊際回報(bào)率在不斷下降。隨著價(jià)格上漲，地方要

26、完成相應(yīng)的投資項(xiàng)目工程量的話(huà)就要支付更多的資金。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)沒(méi)有大規(guī)模實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，而外需增長(zhǎng)面臨不確定性之時(shí)，維持投資的較高增長(zhǎng)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)所必須的。投資仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。這是對(duì)過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“路徑依賴(lài)”，而危機(jī)強(qiáng)化了這種模式。投資在當(dāng)期形成巨大社會(huì)總需求，而在遠(yuǎn)期產(chǎn)生總供給，容易導(dǎo)致供給過(guò)剩；在經(jīng)濟(jì)總量足夠龐大的時(shí)候，容易加劇海外大宗商品進(jìn)口依賴(lài)，引發(fā)輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)。圖6：固定資產(chǎn)投資增幅 圖7：財(cái)政收支增速 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊今年1-4月的全國(guó)固定資產(chǎn)投資中，民資占比達(dá)到57.7%，較去年年底的51.1%有顯著提高，民間投資保持了較高的增速，這說(shuō)明內(nèi)生

27、動(dòng)力在增強(qiáng)。在民資充足的領(lǐng)域基本上都是充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，傳統(tǒng)的壟斷性行業(yè)基本上難以涉足。真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需要看到企業(yè)對(duì)固定設(shè)備更新投資大規(guī)模展開(kāi)。從經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)衰退之后，企業(yè)不會(huì)在舊有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上進(jìn)行固定資產(chǎn)大規(guī)模投資，往往是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)吸引企業(yè)開(kāi)展大規(guī)模固定設(shè)備更新投資。傳統(tǒng)的鋼鐵、有色、采掘等行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速將放緩。2.關(guān)注投資增長(zhǎng)受益行業(yè)1-5月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)34.6%。其中，住宅投資增長(zhǎng)37.8%。雖然1-5月銷(xiāo)售面積增速下滑，但是施工面積和新開(kāi)工面積仍然增長(zhǎng)較快。到十二五末，我國(guó)城鎮(zhèn)化率將提高4個(gè)百分點(diǎn)，2011年計(jì)劃建設(shè)保障性安居工程任務(wù)是1000萬(wàn)套，投資或

28、將達(dá)1.4 萬(wàn)億元人民幣。保障性住房的增量供給在全國(guó)范圍內(nèi)的環(huán)比增幅將達(dá)到72%。自2010年以來(lái)，在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控背景下， 2011年各地方政府的土地出讓凈收益將銳減，估計(jì)只有1.3萬(wàn)億元左右。地方政府自籌的這部分資金就成了大問(wèn)題。國(guó)家支持符合條件的地方政府投融資平臺(tái)公司和其他企業(yè)，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行保障性住房項(xiàng)目融資。保障性住房的建設(shè)將拉動(dòng)工程機(jī)械、建材、水泥、家電消費(fèi)。 “十二五”期間新線(xiàn)投產(chǎn)總規(guī)?？刂圃?萬(wàn)公里以?xún)?nèi)，安排基建投資2.8萬(wàn)億元。到2015年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程將由現(xiàn)在的9.1萬(wàn)公里增加到12萬(wàn)公里左右，其中快速鐵路4.5萬(wàn)公里左右、西部地區(qū)鐵路5萬(wàn)公里左右，復(fù)線(xiàn)率和電

29、化率分別達(dá)到50%和60%以上。今年投資7000億，數(shù)額依舊較大。其中快速鐵路設(shè)備提供商，尤其是安全設(shè)備、信息化設(shè)備企業(yè)將大大受益。到2015年我國(guó)高速公路達(dá)10.8萬(wàn)公里，五年增長(zhǎng)率達(dá)45.9%；民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)數(shù)220個(gè)，五年增長(zhǎng)率達(dá)25.7%。油氣管道里程達(dá)11萬(wàn)公里，五年增長(zhǎng)率達(dá)42.9%；城市軌道交通營(yíng)運(yùn)里程3000公里，五年增長(zhǎng)率達(dá)114.3%；到2015年沿海港口深水泊位數(shù)達(dá)2214個(gè)，五年增長(zhǎng)率達(dá)24.8%；沿海港口總通過(guò)能力達(dá)78億噸，五年增長(zhǎng)率達(dá)41.8%。未來(lái)五年我國(guó)多種運(yùn)輸方式的基建增長(zhǎng)率均超40%。目前中國(guó)電網(wǎng)規(guī)模已躍居世界第一位，發(fā)電裝機(jī)容量繼續(xù)位列世界第二。預(yù)計(jì)未來(lái)5

30、年，電力裝機(jī)將新增至少4.95億千瓦。“十二五”期間國(guó)家將投資超過(guò)5000億元建成“三縱三橫”特高壓交流骨干網(wǎng)架和11項(xiàng)特高壓直流輸電工程，投資額相當(dāng)于2個(gè)三峽工程。政府布局新一代移動(dòng)通信網(wǎng)、下一代互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字廣播電視網(wǎng)、衛(wèi)星通信等設(shè)施建設(shè)，形成超高速、大容量、高智能?chē)?guó)家干線(xiàn)傳輸網(wǎng)絡(luò)。引導(dǎo)建設(shè)寬帶無(wú)線(xiàn)城市，推進(jìn)城市光纖入戶(hù)，加快農(nóng)村地區(qū)寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，全面提高寬帶普及率和接入帶寬。推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)和在重點(diǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用示范。加強(qiáng)云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)建設(shè)。以廣電和電信業(yè)務(wù)雙向進(jìn)入為重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)電信網(wǎng)、廣電網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。2.34社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)放緩5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額14697億元，同比

31、增長(zhǎng)16.9%，增速比4月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月份比3月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)1.28%，比4月份增長(zhǎng)1.35%放緩。這個(gè)增速也是前期政策退出以后的一種正常反應(yīng)。預(yù)計(jì)全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)15.5%。當(dāng)一國(guó)人均gdp達(dá)到3000美元的時(shí)候即進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)期，消費(fèi)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向住房、汽車(chē)、旅游、娛樂(lè)、保健等。用購(gòu)買(mǎi)奢侈品來(lái)滿(mǎn)足個(gè)人嗜好的消費(fèi)者比例也正在迅速增長(zhǎng)，從2008年的25%上升到2010年36。受?chē)?guó)際黃金市場(chǎng)回調(diào)影響，金銀珠寶需求增勢(shì)略有放緩。商業(yè)零售行業(yè)的利潤(rùn)將得以改善。超市受物價(jià)變動(dòng)更為明顯，景氣度有望顯著提升；零售企業(yè)不僅能夠?qū)⒉少?gòu)成本提升轉(zhuǎn)

32、嫁于消費(fèi)者，而且可以通過(guò)商品結(jié)構(gòu)調(diào)整和規(guī)模效益提升促使毛利率穩(wěn)中有升。商業(yè)物業(yè)存量豐富的百貨類(lèi)公司將大幅受益。醫(yī)藥工業(yè)十二五規(guī)劃明確，“十二五”期間，全國(guó)醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值目標(biāo)年均增長(zhǎng)20%以上，到2015年，全國(guó)醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到30000億元。截至2015年，全國(guó)銷(xiāo)售收入居前100位的企業(yè)將占到全行業(yè)銷(xiāo)售收入的40%以上。而在基本藥物領(lǐng)域，將保證主要品種的前20家生產(chǎn)企業(yè)所占市場(chǎng)份額達(dá)到80%以上，這意味著全行業(yè)集中度將得到提升。汽車(chē)以及跟住房消費(fèi)相關(guān)的產(chǎn)品銷(xiāo)售受經(jīng)濟(jì)刺激政策回歸常態(tài)的影響，將出現(xiàn)正常的調(diào)整。優(yōu)惠政策退出、油價(jià)上漲、一線(xiàn)城市限購(gòu)等一系列因素共同作用將導(dǎo)致汽車(chē)消費(fèi)回歸中性。圖8

33、: 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅 圖9：人均可支配收入增幅 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊一季度，城鎮(zhèn)居民家庭人均總收入6472元。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入5963元，同比增長(zhǎng)12.3%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)7.1%。物價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)能力的侵蝕依然存在，通脹帶來(lái)的實(shí)際收入下降、企業(yè)效益緊縮使其增加工資的積極性和能力遞減，這些因素造成居民收入增速放緩，從而導(dǎo)致消費(fèi)需求增長(zhǎng)減速。不但影響部分中低消費(fèi)群體的正常消費(fèi)，更導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)信心缺乏。從消費(fèi)增長(zhǎng)的基本支撐因素來(lái)看，比如城市化、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)這些基本的支撐力量并沒(méi)有發(fā)生變化。所謂“日本病”，是日本在上世紀(jì)80年代初趕超美國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)

34、逐步染上的、嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理和體制老化僵化等病癥，它使得日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，從90年代初至今仍未走出泥潭?！叭毡静　钡纳顚哟卧蚴墙?jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)分依賴(lài)外部需求，導(dǎo)致內(nèi)需無(wú)法啟動(dòng)。要使經(jīng)濟(jì)從投資外貿(mào)的體外循環(huán)，變?yōu)橥顿Y消費(fèi)的體內(nèi)循環(huán)，這種良性循環(huán)才能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正具有可持續(xù)性。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在工業(yè)化中后期，消費(fèi)率提升有很大的空間。投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)到消費(fèi)的拉動(dòng)，這個(gè)過(guò)程是很長(zhǎng)的，逐步過(guò)渡到投資和消費(fèi)并重，然后再逐步過(guò)渡到消費(fèi)的拉動(dòng)為主。2.4外貿(mào)增幅放緩1.出口增長(zhǎng)面臨許多不確定因素1至5月我國(guó)進(jìn)出口總值14017.9億美元,比去年同期增長(zhǎng)27.4%，增速比前4個(gè)月同期增長(zhǎng)28.5%略有放緩。其中

35、出口7123.8億美元,增長(zhǎng)25.5%;進(jìn)口6894.1億美元,增長(zhǎng)29.4%。累計(jì)貿(mào)易順差229.7億美元,減少35.1%。預(yù)計(jì)下半年進(jìn)出口增長(zhǎng)放緩，全年出口增速在20%，全年進(jìn)口增速在20%，順差占gdp比重下降到2%左右。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底復(fù)蘇，貨幣政策仍比較寬松，對(duì)于改善我國(guó)出口環(huán)境有利。中國(guó)出口企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)開(kāi)始逐步取得成效。中國(guó)在出口規(guī)模上超過(guò)德國(guó)躍居全球第一，只說(shuō)明中國(guó)已成為貿(mào)易大國(guó)，但從出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、自主創(chuàng)新能力以及產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等角度來(lái)看，中國(guó)還遠(yuǎn)稱(chēng)不上貿(mào)易強(qiáng)國(guó)。以勞動(dòng)者的低薪和環(huán)境成本為代價(jià)換來(lái)的出口貿(mào)易繁榮和gdp繁榮，只是一種“貧困化增長(zhǎng)”，這也正是重商主義把貨幣積

36、累當(dāng)做國(guó)家繁榮的局限性的真實(shí)體現(xiàn)。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品占比迅速下降，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的資源稟賦結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)體之中貨幣資金變得廉價(jià)，而勞動(dòng)力和資源品價(jià)格將趨勢(shì)性上揚(yáng)。中國(guó)靠低成本紅利創(chuàng)造的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)已走到盡頭。自2003年以來(lái)，適齡勞動(dòng)人口比重下降使得勞動(dòng)力市場(chǎng)已由“無(wú)限供給”轉(zhuǎn)為“有限剩余”，勞動(dòng)力價(jià)格上升最終將轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品成本。今年勞動(dòng)力和原材料成本上漲，原材料、交通運(yùn)輸?shù)瘸杀敬蠓仙Ｍ赓Q(mào)企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，也削弱我國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)形成在全球范圍內(nèi)高水平的產(chǎn)業(yè)積聚，使得交易的成本和時(shí)間都大大降低。這給我國(guó)提供了成功消化原材料漲價(jià)、工資上升、匯率升值等壓力的基礎(chǔ)。消

37、化能力強(qiáng)，是我們相對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體較強(qiáng)的一點(diǎn)。政府將逐漸減少對(duì)出口、外資的優(yōu)惠鼓勵(lì)政策，引導(dǎo)資源均衡地投向?qū)?nèi)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的角度看，中國(guó)將致力于減少對(duì)外依存度，而危機(jī)期間出臺(tái)的一系列提振出口的措施很可能并不符合結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要。5出口訂單指數(shù)為51.1%，比上月微落0.2個(gè)百分點(diǎn)，15月，外商投資新設(shè)立企業(yè)10543家，同比增長(zhǎng)9.39%；實(shí)際使用外資金額480.28億美元，同比增長(zhǎng)23.4%，增幅放緩。預(yù)示下半年出口增速將放緩。據(jù)wto預(yù)計(jì)，2011年世界貿(mào)易增長(zhǎng)率將由上年的14.5%放緩至6.5%。今年全球貿(mào)易的增長(zhǎng)幅度將連續(xù)第二年高于

38、長(zhǎng)期平均水平，但不及去年強(qiáng)勁反彈的幅度。考慮到歐美日與我國(guó)貿(mào)易摩擦加劇、美國(guó)實(shí)施以出口推動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策，未來(lái)我國(guó)出口增長(zhǎng)仍將面臨一定的壓力。5月出口平均價(jià)格同比上漲9.1%，環(huán)比上漲0.4%。未來(lái)貿(mào)易條件將得到一定改善。我國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，逐漸進(jìn)入技術(shù)、研發(fā)、品牌、渠道等具高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，我國(guó)影響國(guó)際價(jià)格的話(huà)語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，預(yù)計(jì)我國(guó)出口平均價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)較大上升。2007年出口增25.6%，人民幣升6.1%；2008出口增17.5%，人民幣升6.1%、2009年出口大幅衰退，人民幣全年停止升值。中國(guó)出口收入的價(jià)格彈性遠(yuǎn)低于收入彈性，這意味著決定中國(guó)出口強(qiáng)弱的主要因素是外需變動(dòng)，而非人民

39、幣匯率變動(dòng)。圖10：進(jìn)出口增幅 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊2.內(nèi)需放緩影響進(jìn)口增長(zhǎng)進(jìn)口增長(zhǎng)放緩說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，內(nèi)需比較疲軟。大宗商品的價(jià)格維持在高位，價(jià)格很高的情況下企業(yè)為了節(jié)約成本就有可能減少進(jìn)口。中國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，要通過(guò)增加進(jìn)口，特別是努力擴(kuò)大從主要貿(mào)易順差國(guó)的進(jìn)口來(lái)調(diào)整。實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡是我國(guó)外貿(mào)政策的取向。g20央行行長(zhǎng)對(duì)公共債務(wù)和財(cái)政赤字、私人儲(chǔ)蓄率和私人債務(wù)，以及外部不平衡指標(biāo)貿(mào)易賬戶(hù)和凈投資收益與轉(zhuǎn)移賬戶(hù)達(dá)成一致，同時(shí)對(duì)匯率、財(cái)政、貨幣和其他政策作出應(yīng)有考慮。進(jìn)口增加也可減少西方貿(mào)易保護(hù)主義者對(duì)發(fā)展對(duì)華貿(mào)易的指責(zé)，利于形成較好的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境。貿(mào)易順差的回落，也有利于

40、促進(jìn)國(guó)際收支平衡，緩解流動(dòng)性過(guò)剩，有利于減輕央行進(jìn)行外匯對(duì)沖的壓力，有利于減輕人民幣升值的壓力，也為央行貨幣政策的執(zhí)行帶來(lái)更多彈性空間。 當(dāng)前我國(guó)正處于工業(yè)化和城市化進(jìn)程的關(guān)鍵階段，對(duì)重要工業(yè)原料、資源和能源的需求非常旺盛。我國(guó)又是人均資源和能源占有率較低的國(guó)家，產(chǎn)品供給能力的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于需求的增長(zhǎng)，巨大的供需缺口只能依靠進(jìn)口彌補(bǔ)。進(jìn)出口結(jié)構(gòu)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。未來(lái)5年，中國(guó)進(jìn)口規(guī)模累計(jì)有望超過(guò)8萬(wàn)億美元，將對(duì)拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出重要貢獻(xiàn)。3. 居民消費(fèi)價(jià)格下半年有望走低3.1旱情緩解，糧食價(jià)格將于三季度回落5月份，居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲5.5%，創(chuàng)出34個(gè)月來(lái)新高。5月份食品價(jià)格上漲1

41、1.7%，比4月份同比上漲11.5%加快，影響cpi上漲是3.5個(gè)百分點(diǎn)，占cpi同比漲幅的63.6%。非食品價(jià)格上漲2.9%，對(duì)cpi的影響是34.6%。今年長(zhǎng)江中下游地區(qū)遭遇50年來(lái)罕見(jiàn)干旱，湖北、湖南、江西等地出現(xiàn)嚴(yán)重旱情。干旱導(dǎo)致的糧食減產(chǎn)抬高糧價(jià)上漲預(yù)期。許多主產(chǎn)區(qū)旱情解除，利于秋糧播種，對(duì)于種業(yè)、淡水養(yǎng)殖、水利發(fā)電也有積極影響。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的走勢(shì)隨著干旱因素降低以及這輪cpi的漲幅逐漸回落，可能在三季度逐漸回落。圖11：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 圖12：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù) 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊各地正盡一切力量保障糧食供應(yīng)。嚴(yán)守耕地保護(hù)紅線(xiàn)，農(nóng)田水利建設(shè)未來(lái)十年投資4萬(wàn)億，

42、將大幅彌補(bǔ)欠賬。未來(lái)的發(fā)展方向主要是中小水利設(shè)施建設(shè)、灌區(qū)配套和節(jié)水工程、主要流域水庫(kù)加固。建材企業(yè)和農(nóng)用機(jī)械設(shè)備將受益。今年夏糧豐收已成定局，截至6月20日，全國(guó)夏收小麥已收獲3.17億畝，收獲進(jìn)度已超過(guò)九成。秋糧播種面積有所擴(kuò)大。國(guó)內(nèi)糧價(jià)出現(xiàn)大幅上漲的可能性不大。除大豆外，我國(guó)主要糧食品種基本都能自給自足，糧食對(duì)外依存度較低。小麥、稻谷等主要糧食品種產(chǎn)需基本保持平衡，進(jìn)出口貿(mào)易量很小，國(guó)際糧價(jià)上漲對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的直接沖擊具有可控性。目前我國(guó)主要糧食品種庫(kù)存充裕，如小麥庫(kù)存消費(fèi)比在50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際公認(rèn)的17%18%安全線(xiàn)水平。我國(guó)糧食連續(xù)7年豐收，夯實(shí)了保障國(guó)家糧食安全的物質(zhì)基礎(chǔ)。201

43、1年俄羅斯小麥產(chǎn)量有望達(dá)到5270萬(wàn)噸，比上年增長(zhǎng)27%。俄羅斯因此宣布于7月1日取消去年發(fā)布的糧食出口禁令。2011年下半年國(guó)際小麥價(jià)格可能保持穩(wěn)定，因?yàn)闉蹩颂m和俄羅斯的出口增加，澳大利亞小麥供應(yīng)充足，將抵消歐盟供應(yīng)的預(yù)期降幅，制約了小麥價(jià)格的上漲空間。物流成本的高企是物價(jià)上漲的一個(gè)重要原因。目前政府采取了一系列措施降低物流成本。預(yù)計(jì)后市菜價(jià)將保持總體下跌的態(tài)勢(shì)。以其在cpi中占比初步測(cè)算，如果蔬菜價(jià)格同比下降10%，將拉低物價(jià)整體水平0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)。2.不能忽視糧食價(jià)格將長(zhǎng)期維持在高位為保護(hù)農(nóng)民利益， 2011年生產(chǎn)的三等早秈稻、中晚秈稻、粳稻最低收購(gòu)價(jià)分別提高到每50公斤102元

44、、107元、128元，比2010年分別提高9元、10元、23元。糧食價(jià)格一定程度的上漲，也是農(nóng)民收入的重要來(lái)源。劉易斯拐點(diǎn)來(lái)臨，勞動(dòng)工資上漲直接提高生產(chǎn)成本和產(chǎn)品價(jià)格，提高農(nóng)民工從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本，降低食品生產(chǎn)的勞動(dòng)投入，進(jìn)而降低食品供應(yīng)，提高食品價(jià)格。農(nóng)業(yè)物資包括種子、化肥、農(nóng)藥、農(nóng)機(jī)等漲幅超過(guò)糧價(jià)。國(guó)際食品價(jià)格形勢(shì)也不容樂(lè)觀，美國(guó)是世界上最大的小麥出口國(guó)，其主要產(chǎn)區(qū)今年春天旱情嚴(yán)峻，國(guó)際谷物理事會(huì)下調(diào)2011/12年度全球小麥產(chǎn)量預(yù)期，由4月預(yù)測(cè)的6.72億噸下調(diào)至6 .67億噸，低于預(yù)期6.69億噸的消費(fèi)需求。2007年和2008年國(guó)際上曾經(jīng)發(fā)生過(guò)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲，主要原因是生物燃

45、料用糧增加和大米歉收；原油價(jià)格今年上漲到110美元以上，有一些國(guó)家會(huì)啟動(dòng)生物能源計(jì)劃，糧食價(jià)格面臨真正的暴漲。中國(guó)目前靠本國(guó)糧食生產(chǎn)只能滿(mǎn)足90%至95%的需求，其余差額部分需要從國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)口。國(guó)際糧價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，仍可能傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。從長(zhǎng)期看，至少在未來(lái)20年，由糧價(jià)所推動(dòng)的消費(fèi)物價(jià)上漲將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，這是由中國(guó)人口增長(zhǎng)耕地卻不斷減少的國(guó)情決定的。3.2豬肉零售價(jià)格上漲將會(huì)持續(xù)到三季度雖然糧食消費(fèi)在居民消費(fèi)比重中不斷下降，但是由于糧食在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位，會(huì)導(dǎo)致與糧食有關(guān)的其他產(chǎn)品隨之上漲，導(dǎo)致下游產(chǎn)業(yè)鏈面包、蛋糕、巧克力、餅干價(jià)格紛紛上漲，造成連鎖反應(yīng)，給cpi帶來(lái)壓力。糧食價(jià)格上漲將推

46、高飼料價(jià)格，推動(dòng)豬肉和其他動(dòng)物蛋白類(lèi)食品價(jià)格上漲，豬肉價(jià)格在食品價(jià)格中占的比重近30%，成為我國(guó)cpi上漲的重要拉動(dòng)力量。前兩次物價(jià)上漲主要是豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)的。5月份生豬同比價(jià)格上漲了40.4%，對(duì)cpi的貢獻(xiàn)將近20%。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示5月份生豬存欄量下降至4.34億頭，比4月份減少了200萬(wàn)頭。自今年初以來(lái)，生豬存欄量一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，累計(jì)下降4.68%。隨著夏季氣溫升高，豬肉價(jià)格本應(yīng)開(kāi)始回落，近期漲速卻明顯加快。受去年冬天以來(lái)豬5號(hào)病與流行性腹瀉導(dǎo)致大量仔豬死亡的影響，供應(yīng)量比需求量下降的幅度更大，導(dǎo)致5月豬肉價(jià)格實(shí)際漲幅超出預(yù)期。短期內(nèi)生豬市場(chǎng)供給偏緊的形勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本性變化， 6月份

47、生豬價(jià)格繼續(xù)追漲動(dòng)力強(qiáng)勁，目前全國(guó)平均豬糧比價(jià)為7.66：1，出欄一頭100公斤的育肥豬可獲利300-400元，處于正常偏高一點(diǎn)的水平。豬肉生產(chǎn)的周期一般為半年左右，短期內(nèi)豬肉供應(yīng)的大幅增加并不現(xiàn)實(shí)，豬肉零售價(jià)格將跟隨生豬價(jià)格上漲，將會(huì)持續(xù)到3季度。根據(jù)“蛛網(wǎng)理論”，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格圍繞供需平衡點(diǎn)左右波動(dòng)，而先期價(jià)格上漲導(dǎo)致的供給增加，很可能成為下一輪降價(jià)的推手。3.3居民消費(fèi)價(jià)格下半年有望走低5月份居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比上漲0.1%。從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，價(jià)格前期過(guò)快上漲的趨勢(shì)得到一定程度的遏制。4月份食品價(jià)格環(huán)比下降了0.4%，5月份食品價(jià)格環(huán)比下降0.3%。6月份翹尾因素影響達(dá)到3.7個(gè)百分點(diǎn)的全年最高值

48、；6月份居民消費(fèi)價(jià)格上漲將超過(guò)6%。7月份居民消費(fèi)價(jià)格上漲將接近6%。通脹壓力從食品向非食品領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。在cpi非食品類(lèi)分項(xiàng)中，衣著、交通通訊及服務(wù)以及家庭設(shè)備與服務(wù)類(lèi)價(jià)格持續(xù)上漲，而在居民有強(qiáng)烈需求的醫(yī)療保健和居住方面，價(jià)格上漲的動(dòng)力也比較強(qiáng)。未來(lái)幾個(gè)月，即使食品價(jià)格上漲的壓力趨緩，如果非食品價(jià)格上漲的壓力較大的話(huà)，cpi高位回落的預(yù)期仍可能出現(xiàn)一定的反復(fù)。如果不出現(xiàn)黑天鵝事件，7月份會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，三季度cpi漲幅不會(huì)低于5%，四季度預(yù)計(jì)在4%。全年上漲達(dá)到4.6%。今年的cpi控制目標(biāo)已經(jīng)上調(diào)到4%，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)難度很大。未來(lái)數(shù)年居民消費(fèi)價(jià)格將維持在4%以上。農(nóng)業(yè)、銀行、地產(chǎn)、有色、煤炭、保險(xiǎn)、食

49、品飲料、商業(yè)零售等行業(yè)將是通脹預(yù)期之下受益的板塊。2000年以來(lái)，我國(guó)大概經(jīng)歷了四次物價(jià)波動(dòng)的周期，每一次從低點(diǎn)到高點(diǎn)，cpi大概運(yùn)行25個(gè)月，本輪是第四次，目前已經(jīng)運(yùn)行了大約21個(gè)月，未來(lái)如果這個(gè)規(guī)律同樣起作用的話(huà)，在今年的年中，物價(jià)也應(yīng)該達(dá)到高點(diǎn)后出現(xiàn)回落。m2一般領(lǐng)先cpi12個(gè)月左右。5月末，廣義貨幣(m2)余額 76.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.1%；當(dāng)前貨幣增速已逐漸回落并在向16的調(diào)控目標(biāo)接近，我國(guó)貨幣環(huán)境正在回歸常態(tài)。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣信貸政策的效果將進(jìn)一步顯現(xiàn)。全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)會(huì)長(zhǎng)聶梅生預(yù)測(cè)，同比2010年年底的新建住宅價(jià)格，限購(gòu)范圍內(nèi)的城市回調(diào)幅度可達(dá)10%，將會(huì)

50、緩解居住類(lèi)價(jià)格上漲。當(dāng)前居民收入的增長(zhǎng)速度雖然略有加快，但總體上仍然慢于gdp的增長(zhǎng)，加之社會(huì)保障體制功能的欠缺，居民的消費(fèi)能力還是被大大地制約了，因此拉動(dòng)價(jià)格大幅度上漲的動(dòng)力不足。財(cái)政部宣布自7月1日起大幅下調(diào)成品油等商品進(jìn)口關(guān)稅，將有效降低國(guó)內(nèi)輸入型通脹壓力。pmi購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)與ppi環(huán)比增速高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.87以上。5月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為60.3%，為十個(gè)月以來(lái)的單月最大降幅，預(yù)示ppi增幅放緩。ppi 5月份環(huán)比上漲了0.3%，比上個(gè)月環(huán)比回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)者的購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比比上個(gè)月回落了0.5個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比情況來(lái)看，上漲勢(shì)頭得到了一定程度遏制。預(yù)計(jì)下半年ppi漲幅

51、回落，全年漲幅在5.5%，有利于降低企業(yè)成本。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格回落2個(gè)月后將傳導(dǎo)給居民消費(fèi)價(jià)格。西方國(guó)家宏觀政策上沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化，流動(dòng)性還是比較充足，來(lái)自于國(guó)外的輸入性的通脹壓力仍然比較大。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料、原材料價(jià)格、勞動(dòng)力成本上漲的趨勢(shì)短期內(nèi)難以得到根本扭轉(zhuǎn)，下半年水電油氣價(jià)格將上調(diào)。所以?xún)r(jià)格上漲的壓力還是不可小視。4.穩(wěn)健的貨幣政策逐步進(jìn)入觀察期實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，按照總體穩(wěn)健、調(diào)節(jié)有度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，把好流動(dòng)性這個(gè)總閘門(mén)，是貨幣條件回歸常態(tài)的主要表現(xiàn)。早在1951年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德就提出了政策搭配的思想，一種政策工具只能用來(lái)實(shí)現(xiàn)一種目標(biāo)，要同時(shí)對(duì)付多個(gè)相互獨(dú)立的政策目標(biāo)，就要有多種不

52、同的政策工具。積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策相互搭配，有利于保增長(zhǎng)和防通脹。要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和外匯流動(dòng)的變化情況，繼續(xù)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，采取數(shù)量型工具和價(jià)格性工具以及宏觀審慎管理的方式。盡管世界經(jīng)濟(jì)先后走出衰退，但是世界經(jīng)濟(jì)的不平衡、不協(xié)調(diào)的矛盾突出。一是發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家不平衡；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的不平衡；三是生產(chǎn)增長(zhǎng)與就業(yè)恢復(fù)的不平衡，這些不平衡都對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策的取舍帶來(lái)了很大的制約和影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)定、不平衡，一些深層次矛盾特別是結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足，一二三產(chǎn)業(yè)發(fā)展不協(xié)調(diào)，工業(yè)特別是重工業(yè)比重偏大，服務(wù)業(yè)比重偏低，產(chǎn)能過(guò)剩的

53、問(wèn)題凸顯，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大，推進(jìn)節(jié)能減排任務(wù)仍然艱巨。信貸結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性管理難度增加。政策性刺激的加速效應(yīng)難以在長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)，帶來(lái)了許多問(wèn)題：一是地方財(cái)政負(fù)債加重；二是通貨膨脹上升。短期宏觀政策應(yīng)該注意下滑力量的滯后性和同步爆發(fā)性，要重視調(diào)控政策疊加效應(yīng)。一些著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的政策收到成效需要時(shí)間。相機(jī)抉擇的貨幣決策過(guò)程，往往是滯后于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的被動(dòng)干預(yù)。政策要有一定的預(yù)見(jiàn)性，沒(méi)有必要等到物價(jià)明顯回落的時(shí)候才收手。那樣的話(huà)，政策可能就會(huì)過(guò)度，經(jīng)濟(jì)回落的谷底就更深了點(diǎn)，為下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起步造成阻礙。下半年穩(wěn)健貨幣政策力度比上半年會(huì)適度放松，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速將下降到9.1%，保增長(zhǎng)壓力加大，以中國(guó)、

54、印度為代表的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯放緩的跡象,美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇乏力的跡象，緩解國(guó)際大宗商品價(jià)格不斷走高的壓力,也緩解央行不斷收緊貨幣政策的壓力。四季度將進(jìn)入政策觀察期，更加注重宏觀調(diào)控的針對(duì)性、靈活性、有效性。4.1下半年加息一次自2010年10月20日起金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由2.25%提高到2.50%，標(biāo)志貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。自2011年4月6日起第四次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率提高到3.25%，一年期貸款利息達(dá)到6.31%，體現(xiàn)了央行漸進(jìn)式調(diào)節(jié)的思路。圖13：存款利率 資料來(lái)源：大通證券研發(fā)中心wind資訊下半年

55、將加息1次， 0.25基點(diǎn)，逐步扭轉(zhuǎn)負(fù)利率的狀況。不斷出現(xiàn)的災(zāi)難性氣侯也在一定程度上拖緩央行加息步伐。時(shí)間上選擇在三季度的可能性大。非對(duì)稱(chēng)加息或是可運(yùn)用的方式。通過(guò)大幅上調(diào)存款利率、小幅上調(diào)貸款利率，一方面可緩解負(fù)利率程度，另一方面，也可以減輕企業(yè)借貸壓力。今年以來(lái)，“資金脫媒”現(xiàn)象顯著。銀行主動(dòng)調(diào)高理財(cái)產(chǎn)品收益率、存款利率，反映其資金成本上升趨勢(shì)。如果不加息，將會(huì)導(dǎo)致更多資金以“影子銀行”的形式游離于監(jiān)管范圍之外。這樣，一方面將加大貨幣政策調(diào)控難度，另一方面，也可能埋下新的金融安全隱患。加息后，會(huì)使一些低效的國(guó)企資金成本上升，使他們減少資金的使用，將貸款額度讓給民企，畢竟成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于民間融資

56、，現(xiàn)在商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)，一般是貸款利率上浮10%至30%。雖然加息也是收回過(guò)多流動(dòng)性的有力舉措，但加息對(duì)回收流動(dòng)性的影響需要一系列的政策傳導(dǎo)機(jī)制，在時(shí)間上有延后效應(yīng)。長(zhǎng)期來(lái)看，加息對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整、扶持新興產(chǎn)業(yè)有著重要的作用。中國(guó)的利率水平將會(huì)逐步提高，利率的上升將推高投資成本，從而抑制投資增長(zhǎng)和gdp增長(zhǎng)的潛力。4.2存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1%從2011年6月20日起，上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。本次上調(diào)后，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到21.5%，再創(chuàng)新高。這是央行自2010年以來(lái)第12次提高存款準(zhǔn)備金率。2010年中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增32682億元人民幣，月

57、均為2720億元左右。5月新增外款占款在3764億。今年利差、匯差和境外融資成本較低等因素可能使套利資金凈流入增加，國(guó)際收支仍將呈現(xiàn)較大順差。外匯占款增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。外匯占款是造成中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因。目前央行已通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等手段，回收了80左右的由于外匯占款而投放的基礎(chǔ)貨幣。預(yù)計(jì)下半年還會(huì)兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，共計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)間上會(huì)選擇外匯占款大幅增加的月份，上調(diào)存準(zhǔn)率將直接凍資近8000億元。因?yàn)闇?zhǔn)備金率提高，貨幣乘數(shù)就變小，從而降低了整個(gè)商業(yè)銀行體系創(chuàng)造信用、擴(kuò)大信用規(guī)模的能力，其結(jié)果是社會(huì)的銀根偏緊，貨幣供應(yīng)量減少，利息率提高，投資及社會(huì)支出都相應(yīng)縮減。銀行的資金

58、面緊張，房地產(chǎn)也將受到影響。由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行存貸比的要求是不得超過(guò)75%，超額準(zhǔn)備金率現(xiàn)在一般在1.5%左右，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)不宜超過(guò)23%。如果繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，大量的存款準(zhǔn)備金被凍結(jié)到央行，央行給付的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融機(jī)構(gòu)吸收存款的利率，對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)造成壓力；金融機(jī)構(gòu)存款大部分被以貸款等形式運(yùn)用出去，造成商業(yè)銀行資金出現(xiàn)困境。4.3下半年新增本幣信貸3萬(wàn)億元左右5月份，人民幣貸款增加5516億元，同比少增1005億元。預(yù)計(jì)下半年新增本幣信貸3萬(wàn)億元左右。2008年年末以來(lái)陸續(xù)開(kāi)工的基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)項(xiàng)目目前已在建設(shè)中，今年貸款增量不僅要保增長(zhǎng)，還要保證新項(xiàng)目開(kāi)工，同時(shí)讓老項(xiàng)目不形成大量壞賬。需要一定力度的新增貸款支持。地方融資平臺(tái)清理，