企業(yè)上市風(fēng)險管理

1、? 企 業(yè) 上 市 風(fēng) 險 管 理 自 1991 年上海證券交易所成立以來，證券市場在經(jīng)歷了被人們拒絕、認(rèn)識、 接受乃至積極參與投資過程的同時，中國的企業(yè)也發(fā)生著從銀行貸款到在資 本市場尋求資金的轉(zhuǎn)變。在中國證券市場走向成熟的過程中，風(fēng)險防范也逐 漸被投資者和上市企業(yè)所認(rèn)識。風(fēng)險涉及到資本市場的各個方面。 ?企業(yè)上市及 IPO 風(fēng)險?從 1991 年到 2000 年，在中國證券市場快速發(fā)展的九年中，中國證券市場 一直處于賣方市場。在供小于求的情況下，上市的企業(yè)是沒有融資風(fēng)險的， 超額認(rèn)購使得上市公司滿載而歸。但在 2001 年情況已有所變化，如南方穩(wěn)健 基金在發(fā)行過程中的門庭冷落，其實(shí)際籌資額

2、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的預(yù)期（ 80 億 元），籌集的資金不到 20 億元。這一點(diǎn)在國外發(fā)達(dá)國家的資本市場已是司空 見慣了。?中海油 2000年在紐約首次上市失敗，事隔 14 個月以后卻成功上市的案例 為我們找到了規(guī)避首次發(fā)行失敗風(fēng)險的途徑。?2000年中海油首次在紐約申請上市，在路演的過程中，海上石油專營權(quán) 是他們推出的最大賣點(diǎn)?；实鄣呐畠翰怀罴蓿瑢Υ酥泻Ｓ偷亩麻L衛(wèi)留成大 力宣講。然而讓衛(wèi)留成沒有想到的是：他引以為豪的這一最大賣點(diǎn)在海外投 資者眼里卻變成了最大的風(fēng)險。在三家石化企業(yè)中，論資產(chǎn)，中海油質(zhì)量最 好；論管理，它的國際化程度最高；論創(chuàng)收，它的盈利能力最強(qiáng)?？芍泻Ｓ?這次為什么卻翻了船呢？有一

3、個問題投資者們幾乎問了他們整整一路：中海 油的海上石油專營權(quán)是否最終會被取消？衛(wèi)留成在大會、小會上頻頻解釋， 然而無論怎樣解釋，投資者都難以打消心中的疑慮。對此中海油二次上市的主承銷商，美林集團(tuán)中國區(qū)總裁李曉嘉認(rèn)為是物極必反的緣故。他說？quot;如果一個東西太好了或不可能再好了，一旦發(fā)生變化就可能向壞的方面轉(zhuǎn)化。 今天你是專營者、壟斷者，但目前市場都在破除壟斷，說不定哪天你就會丟 掉專營權(quán)，到那時怎么辦？面對海外投資者們的頻頻追問，衛(wèi)留成感受到了 東西方文化的顯著差異，而此時又恰逢美國股市和國際石油價格大幅下挫， 投資者信心普遍不足，首次上市衛(wèi)留成無奈兵敗紐約。對于這次失利，采訪中衛(wèi)留成曾這

4、樣評價： 與其說是市場對中海油認(rèn)識不 夠，還不如說中海油對市場缺乏認(rèn)識。吸取教訓(xùn)之后， 2001年 2月，衛(wèi)留成又帶著他的中海油路演隊(duì)重新出現(xiàn)在國際資本市場的舞臺上。在這次路演 中，精明的海外投資者們發(fā)現(xiàn)中海油的訴求點(diǎn)發(fā)生了明顯變化，專營權(quán)已不 再是他們過度強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，他們這次強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是中海油的自營部分。因?yàn)?一般經(jīng)過 10 年的專營，也就掌握了海上勘探、生產(chǎn)的核心技術(shù)，在這樣的前 提下，投資中海油的風(fēng)險系數(shù)就會大大降低。找準(zhǔn)了賣點(diǎn)，衛(wèi)留成又找價格。為避免盲目追高，衛(wèi)留成毅然將這次上 市的價格定在了 5.19到 6.47港元之間，比首次上市降低了近 40個百分點(diǎn)。再 度出海搏殺，衛(wèi)留成選擇了

5、一個合適的價位。在他這天的日記上，他用英語 這樣寫道： 有人說定價是一門技術(shù)，也有人說定價是一門藝術(shù)，讓我來說， 定價就是技術(shù)加藝術(shù)。2月 27日、28日，幾經(jīng)周折的中海油終于在紐約香港兩地同時上市，股 票認(rèn)購平均超額 5 倍。并且當(dāng)日紅盤高掛，其中僅香港一地每股收盤漲幅就 高達(dá) 16%，紐約則為 4.68%。 從中海油的失敗和成功經(jīng)驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)為什么中海油這樣優(yōu)質(zhì)的公司會在 1999年年底的 IPO 中鎩羽而歸呢？如何才能有效降低這種風(fēng)險呢？一、符合投資者需求心理的準(zhǔn)確定位引用中海油董事長衛(wèi)留成的話 與其說是市場對中海油認(rèn)識不夠，還不如說 中海油對市場缺乏認(rèn)識。 投資者希望投資的公司在保證

6、持續(xù)盈利能力的同 時，風(fēng)險盡可能的小。然而，中海油并沒有認(rèn)識到投資者真正的需求是什 么？壟斷的地位在特定時期是盈利的獨(dú)特優(yōu)勢，但是，從未來發(fā)展方向看， 卻成為了制約企業(yè)盈利的最大障礙，因此在投資者看來，無疑是最大的風(fēng) 險。在 2001 年的第二次路演中，中海油正是符合了投資者的需求目標(biāo)才得以 成功上市。這其中固然有不同投資地域之間存在的文化差異導(dǎo)致的投資觀念 的差異；但是與目標(biāo)投資者的有效溝通，從中挖掘投資者關(guān)注焦點(diǎn)的背后所 體現(xiàn)的深層次原因，也是成功上市的一個非常重要的方面。二、定價合理 即使非常有實(shí)力的公司在上市時的定價偏高，也同樣會產(chǎn)生 IPO 失敗的風(fēng) 險。沒有投資者愿意為超出自己預(yù)期

7、的投資價值而支付過高的成本。合理的 價位是以對資本市場的審慎研究和合理預(yù)測為基礎(chǔ)的。我國股票發(fā)行的定價模式從原來固定市盈率逐步向浮動市盈率的方向轉(zhuǎn) 變，發(fā)行定價直接影響了股票的交易成本及交易價格。中國的上市公司在確 定發(fā)行方式和價格方面正在向高度市場化的方式轉(zhuǎn)變。繼 2000年 10月中國石化在香港、紐約、倫敦三地證交所成功上市之后，6月 22 日，中國石化在境內(nèi)公開發(fā)行 A 股的招股意向書同時見諸于三大證券報 及相關(guān)的指定網(wǎng)站。此次登場也令國內(nèi) A 股市場耳目為之一亮，并刷新了多 項(xiàng)第一，如 28 億的發(fā)行流通股，超過百億元的募集資金，發(fā)行后將達(dá)867 億多股的總股本等等。而其高度市場化的發(fā)

8、行方式更為令人關(guān)注，這就對本次 發(fā)行的市場化定價問題提出了更高的要求。一般來說，合理的發(fā)行方案在發(fā) 行中將起到至關(guān)重要的作用。它可以最大限度地使發(fā)行人及主承銷商充分把 握市場變化，有效地控制風(fēng)險，保證發(fā)行工作的順利完成。因此，此次中國 石化的發(fā)行方案也就頗為引人關(guān)注了。本次中國石化的發(fā)行借鑒了國際資本 市場成熟的大型股本的發(fā)行模式，它采取了網(wǎng)下配售與上網(wǎng)定價發(fā)行相結(jié)合 的發(fā)行方式，中國石化本次發(fā)行的網(wǎng)下配售把機(jī)構(gòu)投資者分為三類：戰(zhàn)略投 資者、證券投資基金和一般法人投資者，并將根據(jù)上述各類機(jī)構(gòu)投資者的承 諾鎖定期及其申購總量等標(biāo)準(zhǔn)又劃分為三類，不同類將采取不同的配售政 策，以鼓勵專業(yè)投資者、長期

9、投資者和大額定單。同時發(fā)行人和主承銷商承 諾將不會以其他任何標(biāo)準(zhǔn)對有效定單進(jìn)行區(qū)別配售，并且配售比例將保留到 小數(shù)點(diǎn)后五位數(shù)。在發(fā)行價格方面，本次發(fā)行通過預(yù)路演和路演啟動市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。在 發(fā)行正式開始之前的預(yù)路演，并不確定發(fā)行價格區(qū)間，以主承銷商為主的承 銷團(tuán)將對資本市場進(jìn)行盡職調(diào)查，通過了解參與預(yù)路演的機(jī)構(gòu)投資者對公司 的價值認(rèn)同及申購需求，在對比和定量分析估計企業(yè)價值的基礎(chǔ)上，提出初 步的價格區(qū)間；然后，根據(jù)市場需求信息的收集、整理和分析，以及投資者 的需求修訂價格區(qū)間；最后通過路演、簿記與投資者進(jìn)行盡可能廣泛的溝 通，以確定最終的發(fā)行價格。從這份發(fā)行方案來看，應(yīng)該說較以往發(fā)行方式更加

10、貼近市場，更接近國 際慣例。既充分考慮了國內(nèi)現(xiàn)有的市場條件和本次發(fā)行項(xiàng)目的特殊性，又借 鑒了國際通行的市場化發(fā)行方法，進(jìn)行了一系列具有特色的發(fā)行創(chuàng)新。其合 理性在于兼顧了企業(yè)的價值和市場對企業(yè)價值的接受程度，可以根據(jù)市場供 需找到令發(fā)行人和投資者都滿意的最終價格。應(yīng)該說這與中國石化近年來銳意創(chuàng)新、改革，以及主承銷商中金公司國際化背景是密切相關(guān)的此次中國石化的發(fā)行，更多的考慮了市場與投資者的需求，他們把投資者 當(dāng)作了此次發(fā)行的真正主角，當(dāng)成了此次發(fā)行行為的決定者，并圍繞主角的 需求，進(jìn)行最終價格的合理定位。這次發(fā)行人和主承銷商的角色很明顯與以 往不同，也就是實(shí)現(xiàn)了角色的真正回歸。他們實(shí)際在發(fā)行過

11、程中更多的當(dāng)起 quot;配角。他們所做的，就是最大限度地向投資者展示發(fā)行人的各個方面， 生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、財務(wù)等，展示投資價值，而不再對投資者在價格上做任 何指引。投資者對此可根據(jù)自我對發(fā)行人價值上的判斷，以自己的估值方法 得出自己認(rèn)為可行的價格去參與申購。投資者廣泛參與了價格區(qū)間以及最終 價格的確定，應(yīng)該說，是投資者回到了發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是定價的主體 上。發(fā)行人與主承銷商則只是根據(jù)投資者的密集報價區(qū)間，確定申購價格區(qū) 間，以及確定最終的上網(wǎng)發(fā)行價格。同時部分專業(yè)人士建議，在具體操作方式上，可采用由主承銷商確定一個 包括上限和下限的申購價格區(qū)間，發(fā)行價格上限可以參照該公司同一行業(yè)的 股票

12、二級市場平均市盈率，然后同時網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者、網(wǎng)上向一般投資者 進(jìn)行詢價，向公眾公布網(wǎng)上和網(wǎng)下的詳細(xì)詢價結(jié)果，由主承銷與發(fā)行人確定 發(fā)行價格，原則上應(yīng)以詢價的平均價作為新股發(fā)行價格，并據(jù)此確定發(fā)行股 數(shù)和中簽率?？陀^上講，此次中國石化發(fā)行方案的出臺，對于國內(nèi)目前基本以網(wǎng)上認(rèn)購 為主導(dǎo)的發(fā)行方式將具有非常重要的借鑒意義。這種發(fā)行方案不僅有助于改 善我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)更多的戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)現(xiàn)有投資理念的 成熟，而且還有利于中國證券市場與國際資本市場的接軌，促進(jìn)發(fā)行體制的 進(jìn)一步市場化、國際化。三上市時機(jī)的選擇中海油的IPO之所以失敗，其中一個原因也是市場時機(jī)的不適宜。當(dāng)時恰逢美國股市和國

13、際石油價格大幅下挫，投資者信心普遍不足，市場的低迷和 投資者信心不足都會給這時發(fā)行上市的公司帶來不利影響；因此要做到成功 發(fā)行上市，面對的困難不僅僅是合理定價與準(zhǔn)確定位，選擇恰當(dāng)?shù)纳鲜袝r機(jī) 也是成功發(fā)行股票的重要因素。四、企業(yè)競爭實(shí)力的增強(qiáng)、公司的規(guī)范化與透明化及與投資者的有效溝通 是成功上市發(fā)行的三個重要方面。1999年中海油IPO失敗以后，中海油在2001年路演中帶給投資者的不僅僅 是一個嶄新的市場賣點(diǎn)，投資者發(fā)現(xiàn)，一年半后的中海油各方面都比上一次 更加成熟與完善。1、中海油的治理結(jié)構(gòu)顯然已比上一次路演時更加完善。第一次路演時董事會里請了 2名外部董事，這次董事會變化為9名成員，其中外部董

14、事4人。作 為投資者的代表，他們分別來自李嘉誠集團(tuán)屬下的香港電燈集團(tuán)、新加坡政 府投資公司以及香港地鐵主席蘇澤光和澳大利亞著名律師趙崇康。2、為確保上市，中海油還引入了 8家策略投資者，私募4.6億美元，占到 總股本7.75%。有了占總數(shù)近1/3的錢壓在兜里，衛(wèi)留成的心里踏實(shí)不少。3、 在管理模式上，中海油則一直如同一家外資企業(yè)。從 1982年以對外合 作起家，目前已與20個國家70個公司合作，簽訂合同146個，其國際化程度 顯而易見。4、盡管第一次被迫出局，但衛(wèi)留成堅持把中海油當(dāng)成上市公司來對待。從2000年起依據(jù)國際現(xiàn)行慣例，每季公布業(yè)績1次，多次同投資者及基金經(jīng)理交流，甚至還安排直升飛機(jī)

15、把數(shù)十名基金經(jīng)理接到海上鉆油臺參觀，有關(guān)新聞的發(fā)布也嚴(yán)格遵循美國證券機(jī)構(gòu)的管理要求。較之已上市的一般中資公 司，海油已相當(dāng)公開、透明。衛(wèi)留成笑言： 我們沒有必要這么做。 但他還 是要求一切有序地進(jìn)行著。在世界同類可比公司當(dāng)中，中海油的勘探開發(fā)成 本居第 2位，生產(chǎn)成本居第 3位，綜合成本居前 5位且最近 3 年持續(xù)下降。5、此外，中海油還提前兌現(xiàn)了首次路演時對國際資本市場的承諾。 我們說產(chǎn)量要增加 15%，結(jié)果 2000年前 9 個月同 1999年相比，增加了 20%；我 們說成本還會下降，確實(shí)壓縮了一塊；說儲量還會增加，去年又有幾個新的 發(fā)現(xiàn)。回顧中海油的上市歷程，我們不難看出，堅持按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)來要求和 規(guī)范企業(yè)的發(fā)展，是增強(qiáng)公司本身的核心競爭力的法寶。對于僅僅在國內(nèi)上 市的中國企業(yè)，這一點(diǎn)是絕對不能忽視的。加入 WTO 后的中國，更是把中國 的企業(yè)放到了全球經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境中去，只