第9章股票價值

1、1第第9章章 股票價值分析股票價值分析2l股票的理論價格股票的理論價格l股票為什么有價格股票為什么有價格l代表資產(chǎn)的價值和收益的價值。l現(xiàn)值理論現(xiàn)值理論l有價證券的理論價格就是以一定市場利率折算出來的未來收益的現(xiàn)值。3股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型威廉姆斯威廉姆斯John Burr Williams (1902-1989)l股票的價值等于未來所有股利的折現(xiàn)值l基本面分析的基本工具4內(nèi)容內(nèi)容l9.1 股利折現(xiàn)模型：一家公司的普通股對于投資股利折現(xiàn)模型：一家公司的普通股對于投資者的價值，等于所有未來預(yù)期股利的現(xiàn)值者的價值，等于所有未來預(yù)期股利的現(xiàn)值l9.2 不同類型股票的估價：股利的零增長、固定不同類型

2、股票的估價：股利的零增長、固定增長和變速增長模式增長和變速增長模式l9.3 股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計：股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計：r，gl9.4 增長機會：股價估計的另外一種方法增長機會：股價估計的另外一種方法l9.5 股價估計的其它方法股價估計的其它方法l9.6 內(nèi)在價值與市場價格內(nèi)在價值與市場價格59.1 股利折現(xiàn)模型l股利折現(xiàn)模型（股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM)6股利或資本利得Dividends vs. Capital Gainsl一項資產(chǎn)的價值由其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定，股一項資產(chǎn)的價值由其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定，股票提供兩種形式的現(xiàn)金流：票提供兩種形式的

3、現(xiàn)金流：l持有期間的股利持有期間的股利l出售股票得到的資本利得出售股票得到的資本利得那么，股票的價值，是等于：那么，股票的價值，是等于： 下一期股利下一期股利(Div1)和股價和股價(P1)現(xiàn)值的加總，抑或現(xiàn)值的加總，抑或 所有未來股利現(xiàn)值的加總所有未來股利現(xiàn)值的加總7股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（一）l設(shè)某人買入某種股票并僅持有一年，她愿為該股票支付設(shè)某人買入某種股票并僅持有一年，她愿為該股票支付的價格為的價格為P0，年末以，年末以P1出售，則有：出售，則有：rPrDivP 11110年末的股利年末的股利年末的股價年末的股價適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率一切似乎很容易，但一切似乎很容易，但P1從哪里來？從哪

4、里來？P1并非憑空出世，相反，它并非憑空出世，相反，它是另一買家在第一年末的出價，該買家的估價依據(jù)是是另一買家在第一年末的出價，該買家的估價依據(jù)是8股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（二）rPrDivP 11221得： 2222122101111111rPrDivrDivPDivrDivrP 我們同樣追問：P2從哪來？答：一買家愿在第2年末出價P2 ，以求能在第3年末得到Div3和P3。P3從哪來？一直追問到第T期9有限持有期的股票價值：股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（三）TTTtttTTTTrPrDivrPrDivrDivrDivP)1()1()1()1()1(112210 不厭其煩追問下去：不厭其煩追問下去：PT從哪

5、來？從哪來？10宇宙起源與海龜接力“Its turtles all the way down”l一物理學(xué)家正講授宇宙起源，在座一位老紳士不同意一物理學(xué)家正講授宇宙起源，在座一位老紳士不同意其觀點，反駁說宇宙是馱在一只大海龜?shù)谋成掀溆^點，反駁說宇宙是馱在一只大海龜?shù)谋成蟣物理學(xué)家問他海龜又是由何物支撐，紳士說是另一只物理學(xué)家問他海龜又是由何物支撐，紳士說是另一只海龜海龜l預(yù)計會再遭到物理學(xué)家的詰問，他接著說：預(yù)計會再遭到物理學(xué)家的詰問，他接著說：“不勞閣不勞閣下追問，底下全是海龜，一只接一只。下追問，底下全是海龜，一只接一只?！?1股利折現(xiàn)模型Dividend Discount Model (D

6、DM)股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)（四）ttrDivrDivrDivrDivP12股利折現(xiàn)模型的意義lDDM表明：一家公司的普通股對于投資者的價值，表明：一家公司的普通股對于投資者的價值，等于所有未來預(yù)期股利的現(xiàn)值等于所有未來預(yù)期股利的現(xiàn)值“所有未來股利的現(xiàn)值所有未來股利的現(xiàn)值”就就是基本面分析師所追尋的股是基本面分析師所追尋的股票票“內(nèi)在價值內(nèi)在價值”股價變股價變動的動的“堅實基礎(chǔ)堅實基礎(chǔ)”13股利折現(xiàn)模型的意義（續(xù)）l對該模型的普遍反對觀點是，投資者目光短淺、不關(guān)對該模型的普遍反對觀點是，投資者目光短淺、不關(guān)心長遠(yuǎn)的股利來源心長遠(yuǎn)的股利來源l他們通常無法超越自己的時間視野。

7、從而，在一個他們通常無法超越自己的時間視野。從而，在一個由短視的投資者主宰的市場中，股票價格僅反映近由短視的投資者主宰的市場中，股票價格僅反映近期股利期股利l但前述討論表明，即便投資者目光短但前述討論表明，即便投資者目光短淺，長期的股利折現(xiàn)模型依然有效淺，長期的股利折現(xiàn)模型依然有效l盡管投資者想盡早取得現(xiàn)金，但他終須盡管投資者想盡早取得現(xiàn)金，但他終須找到另一個愿意接手的買家，該買家的找到另一個愿意接手的買家，該買家的出價仍將取決于此后的股利出價仍將取決于此后的股利炒股炒成股東，炒股炒成股東，買房變成房東，買房變成房東，14公司不派股利？*l成長股成長股“今年過節(jié)不分紅今年過節(jié)不分紅”l小型的高

8、速成長的公司小型的高速成長的公司(如早期的如早期的Microsoft及后來及后來的的Yahoo!)將盈余全部用于再投資，而不向股東分將盈余全部用于再投資，而不向股東分紅紅這些公司的股票是否毫無價值？不一定。股這些公司的股票是否毫無價值？不一定。股價是所有未來股利的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股價是所有未來股利的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股利為利為0的可能性，只要不是全為的可能性，只要不是全為0就成就成l“黑洞黑洞”“年年過節(jié)不分紅年年過節(jié)不分紅”l若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢分發(fā)給股東的公司，則這家公司的股票一錢不值分發(fā)給股東的公司，則這家

9、公司的股票一錢不值159.2 不同類型股票的估價不同類型股票的估價l前面的公式代表了一個普遍的模型，無論前面的公式代表了一個普遍的模型，無論公司未來的股利是增長、變動或固定，該公司未來的股利是增長、變動或固定，該模型都適用。若公司的股利呈現(xiàn)某種規(guī)律模型都適用。若公司的股利呈現(xiàn)某種規(guī)律性，該模型還可以進(jìn)一步簡化性，該模型還可以進(jìn)一步簡化16股利的零增長、固定增長和變速增長模式股利的零增長、固定增長和變速增長模式年年每股股利每股股利12345678910零增長零增長g = 0固定增長固定增長高增長高增長g1低增長低增長g2變速增長變速增長g1 g217具有恒定股利的股票的價值：具有恒定股利的股票的

10、價值：a 零增長 Zero Growth rDivrDivrDivP 221011其中：其中：Div1 = Div2 = = Div 18例：若例：若P公司的政策是每年分派￥公司的政策是每年分派￥0.5的每股股的每股股利，且該政策將無限期執(zhí)行下去，當(dāng)必要收益利，且該政策將無限期執(zhí)行下去，當(dāng)必要收益率為率為5%時，其股價是多少？時，其股價是多少？答：￥答：￥.5/.05 = ￥1019b 固定增長 Constant Growth年末年末1234股利股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g）3股利每年的增長速度股利每年的增長速度20例：例：H公司從現(xiàn)在起一年之后將支付￥公司從現(xiàn)在

11、起一年之后將支付￥4/股的股利。財股的股利。財經(jīng)分析師相信在可以預(yù)見的將來，股利將每年增長經(jīng)分析師相信在可以預(yù)見的將來，股利將每年增長6%，則此后頭五年年末的每股股利將是多少？，則此后頭五年年末的每股股利將是多少？年末年末12345股利股利￥4.00￥4(1.06)=￥4.24￥4 (1.06)2=￥4.4944￥4 (1.06)3=￥4.7641￥4 (1.06)4=￥5.049921股利增長率恒為股利增長率恒為g的股票的價值：的股票的價值：股利增長模型 grDivrgDivrgDivrDivP 322011111D1美國大部分公司都以股利穩(wěn)定增長美國大部分公司都以股利穩(wěn)定增長為其財務(wù)政策的

12、目標(biāo)之一，該模型為其財務(wù)政策的目標(biāo)之一，該模型因而具有現(xiàn)實意義因而具有現(xiàn)實意義22解：解：例：股利固定增長股票的估價l一投資者考慮購買一投資者考慮購買U公司股票，該股票從今天起的一公司股票，該股票從今天起的一年后將支付年后將支付$3元元/股的股利，其股利被預(yù)期在可見的股的股利，其股利被預(yù)期在可見的將來會以每年將來會以每年10%的速率增長的速率增長(g = 10%)。投資者在。投資者在評價了評價了U公司的風(fēng)險之后，認(rèn)為該股票回報率應(yīng)為公司的風(fēng)險之后，認(rèn)為該股票回報率應(yīng)為15%，則，則U公司每股股票的價值應(yīng)是多少？公司每股股票的價值應(yīng)是多少？10.015.03$60$ 23謹(jǐn)慎對待增長速度gl運用

13、股利增長模型，股票的估價運用股利增長模型，股票的估價P0在很大程度上取決在很大程度上取決于于g的高低的高低若若g的預(yù)測值為的預(yù)測值為12.5%：125. 015. 03$120$股價翻番股價翻番 ($60$120)g僅提高僅提高25% (10%12.5%)運用該模型，必須謹(jǐn)慎對待運用該模型，必須謹(jǐn)慎對待g的估計的估計特別當(dāng)特別當(dāng)g=r及及gr，該模型失去意義，該模型失去意義24l某年美國西南貝爾公司的資料如下：l當(dāng)前每股收益為4.33美元,股息派發(fā)比率為63%,當(dāng)前每股股息為2.73美元,預(yù)計未來的利潤和股息的年增長率為6%,股票的值為0.95,國庫券利率為7%,市場模型的平均風(fēng)險溢價為5.5

14、%。l則：l必要收益率=7%+0.955.5%=12.23%l股票價值=2.731.06/(0.1223-0.06)=46.45美元25l在評估當(dāng)日,西南貝爾公司的股價為78美元,為維持目前的股價,該公司未來的利潤和股息增長率應(yīng)為多少? 78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43% 公司利潤和股息必須保持每年8.43%的速度增長,才能支持目前的股價。26c 變速增長 Differential Growthl股利不可能持續(xù)無限快速增長股利不可能持續(xù)無限快速增長l公司、行業(yè)都存在生命周期：經(jīng)歷高公司、行業(yè)都存在生命周期：經(jīng)歷高速增長后仍幸存的企業(yè)遲早進(jìn)入成熟、速增長后仍幸

15、存的企業(yè)遲早進(jìn)入成熟、甚至衰退期甚至衰退期l保持不變的增長速度難乎其保持不變的增長速度難乎其難：要保持難：要保持10%的增長率，的增長率，銷售額為銷售額為100萬和萬和1000萬的萬的公司所需付出的努力不同公司所需付出的努力不同喜馬拉雅山，再高也有頂喜馬拉雅山，再高也有頂雅魯藏布江，再長也有源雅魯藏布江，再長也有源27它們曾是增長最快的行業(yè)19世紀(jì)末世紀(jì)末20世紀(jì)初世紀(jì)初鐵路鐵路20世紀(jì)世紀(jì)40-50年代年代造紙造紙/鋁制品鋁制品20世紀(jì)世紀(jì)60年代年代電子設(shè)備電子設(shè)備20世紀(jì)世紀(jì)80-90年代年代個人電腦個人電腦20世紀(jì)世紀(jì)90年代年代無線通訊無線通訊21世紀(jì)世紀(jì)28例：股利變速增長股票的估

16、價（g1 = r, g2 r ）lE公司正步入快速增長期，預(yù)期其從現(xiàn)在起一年公司正步入快速增長期，預(yù)期其從現(xiàn)在起一年后的股利為后的股利為$1.15/股，且在隨后的股，且在隨后的4年中股利將年中股利將每年增長每年增長15%(g1=15%)。再往后，增速將減緩為。再往后，增速將減緩為10%/年年(g2=10%)l若必要收益率為若必要收益率為15%，問，問E公司股票現(xiàn)值？公司股票現(xiàn)值？29圖：E公司的股利增長第第2-5年年15%增長率增長率第第6年起保持年起保持10%增長率增長率30分步折現(xiàn)步驟一：計算前5期股利的現(xiàn)值年份年份增長率增長率 (g1)預(yù)計股利預(yù)計股利現(xiàn)值現(xiàn)值 (r=15%)10.15$

17、 1.15$ 120.151.3225130.151.5209140.151.7490150.152.0114115年合計年合計股利的現(xiàn)值股利的現(xiàn)值=$ 5能用增長年金能用增長年金公式算嗎公式算嗎？ 515$1tttrDiv即：即：31分步折現(xiàn)步驟二：計算第6期開始的股利的現(xiàn)值第第6期起股利變?yōu)橐云谄鸸衫優(yōu)橐?0%速度恒速增長，運用永續(xù)增速度恒速增長，運用永續(xù)增長年金公式，求得此后股利在長年金公式，求得此后股利在的價值：的價值： 25.44$10.015.010.10114.21225265 ￥grgDgrDP將將P5折現(xiàn)到折現(xiàn)到： 22$15.125.441555 ￥rP32分步折現(xiàn)步驟三

18、：將分步求得的現(xiàn)值加總變速增長股票的價值：變速增長股票的價值：27$22$5$0 P1-5期股利期股利的現(xiàn)值的現(xiàn)值6期以后各期期以后各期股利的現(xiàn)值股利的現(xiàn)值所有各期股所有各期股利的現(xiàn)值利的現(xiàn)值33例：最近公司不分紅（g1 = 0, g2 r, g2 r ）lC公司因擴張迅速和銷售擴張，每年一直以公司因擴張迅速和銷售擴張，每年一直以30%的速的速度增長。你相信該速度可維持度增長。你相信該速度可維持3年，然后會掉到每年年，然后會掉到每年10%。若此后增長率永遠(yuǎn)維持在。若此后增長率永遠(yuǎn)維持在10%，該公司股票，該公司股票的總價值為多少？必要收益率為的總價值為多少？必要收益率為20%，剛分派的股，剛分

19、派的股利為利為$500萬。萬。年末年末123股利總額股利總額 ($百萬百萬)$51.3=$6.5$6.51.3=$8.45$8.451.3=$10.98536例（續(xù)）解：解： 58.87$20. 1110. 020. 010. 1985.1020. 1985.1020. 145. 820. 150. 6111133233332210 ￥rPrDrDrDP若該公司股票有若該公司股票有2千萬股，則每股價值為：千萬股，則每股價值為：38.4$20/58.87$ 37實際的股價與報酬實際的股價與報酬 （案例）（案例）l1981年1月1日，IBM的市價為$67.875，且在80年代支付了$3.44的股利

20、。當(dāng)時大多數(shù)分析師認(rèn)為IBM未來的股利成長率為11，即投資者以每股$67.875購買IBM股票后，他預(yù)期可獲得16.6的報酬率。38l然而，在1981年，由于經(jīng)濟形勢不利，使IBM的股利成長率并未達(dá)到11，1981年發(fā)放的股利仍為$3.44，且由于美國利率調(diào)高使股價普遍下跌。 IBM在1981年底時，其股價已由年初的$67.875跌到$56.875跌幅達(dá)$11。因此，在年末，投資者的實際報酬率竟然為-11。l進(jìn)入1982年后，經(jīng)濟開始復(fù)蘇。 IBM在該年提供給股東的實際報酬率劇漲到77。至1983年仍達(dá)30。而在1985年，又回升到20左右。l總的看來， IBM平均提供的報酬率達(dá)20。399.

21、3 股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計l1： g從何來從何來l2： r從何來從何來l3 ：當(dāng)心股票股利?。寒?dāng)心股票股利！401 g從何來明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報率的回報率明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報率的回報率今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利盈利增長率盈利增長率41公司的增長率公式g = 留存收益比率留存收益比率留存收益回報率留存收益回報率g = RROER retention ratio, 留存收益率留存收益率 = (1-股利發(fā)放

22、率股利發(fā)放率)ROE return of equity, 權(quán)益資本回報率權(quán)益資本回報率, = 凈利潤凈利潤 / 股東權(quán)益，在增長率公式中，該值用歷史權(quán)益回股東權(quán)益，在增長率公式中，該值用歷史權(quán)益回報率估計報率估計42例：g的估計lP公司報告盈利￥公司報告盈利￥200萬，它計劃將其中的萬，它計劃將其中的60%作為股利發(fā)放作為股利發(fā)放(R = 40%)，公司的歷史股東權(quán)益公司的歷史股東權(quán)益收益率收益率(ROE)為為16%，則公司來年的盈利增長率，則公司來年的盈利增長率為多少？為多少？%4.6%164.0* ROERgg*在這里既是盈利增長率，也是股利增在這里既是盈利增長率，也是股利增長率，因為股利

23、作為盈利的比例經(jīng)常是長率，因為股利作為盈利的比例經(jīng)常是固定不變的固定不變的432 r從何來l估計估計r有兩種方法之，一是有兩種方法之，一是CAPM(以后討論以后討論)，二，二是根據(jù)股利增長模型是根據(jù)股利增長模型grDP 10gPDr 01解解r得：得：該公式較適于該公式較適于估計公用事業(yè)估計公用事業(yè)或成熟公司的或成熟公司的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率44必要收益率r的構(gòu)成 D1/P0l股票的股票的，類似債券當(dāng)期收益率，類似債券當(dāng)期收益率l股利的增長速度股利的增長速度gl股利的增長速度其實是股價的增長速度，因此股利的增長速度其實是股價的增長速度，因此可將其理解為可將其理解為，或者說是投資價值的增長率，或者說是投

24、資價值的增長率45解：解：例：寶潔投資者的必要報酬率l據(jù)據(jù)Value Line Investment Survey1998年報道，年報道，寶潔（寶潔（P&G）公司在接下來）公司在接下來5年左右的股利增長率預(yù)年左右的股利增長率預(yù)期是期是12%，并且預(yù)期下一年股利為，并且預(yù)期下一年股利為$1.14，公司當(dāng)時，公司當(dāng)時的股價為的股價為$77/股，則寶潔公司投資者所要求的報酬率股，則寶潔公司投資者所要求的報酬率是多少？是多少？%5.13%12%5.1%1277$14.1$ r463 當(dāng)心股票股利！l模型中的模型中的Div指的是現(xiàn)金股利指的是現(xiàn)金股利 (分紅派現(xiàn)分紅派現(xiàn)) 而非股票股而非股票股利利 (送

25、股送股)l送股沒有現(xiàn)金流出，不會引起公司總價值的變化送股沒有現(xiàn)金流出，不會引起公司總價值的變化l它雖然增加股東持股的單位數(shù)，但每股股票代表的它雖然增加股東持股的單位數(shù)，但每股股票代表的股東權(quán)益相應(yīng)減少，并未帶來股東財富的增減股東權(quán)益相應(yīng)減少，并未帶來股東財富的增減對公司來說節(jié)約了現(xiàn)金，對于股東則是畫餅充饑對公司來說節(jié)約了現(xiàn)金，對于股東則是畫餅充饑47l股利早發(fā)股利早發(fā)vs.遲發(fā)、多發(fā)遲發(fā)、多發(fā)vs.少發(fā)？少發(fā)？*l是否近期股利越高，股票收益就越高，股價也越是否近期股利越高，股票收益就越高，股價也越高？高？48499.4 增長機會l1：現(xiàn)金牛公司的股價：現(xiàn)金牛公司的股價l2：考慮增長機會的公司股

26、價：考慮增長機會的公司股價l3：股利、盈利增長與增長機會：股利、盈利增長與增長機會501 現(xiàn)金牛公司的股價l若一家公司將所有盈利都作為股利支付給投資者，每若一家公司將所有盈利都作為股利支付給投資者，每股股利恒定股股利恒定這類公司常稱為這類公司常稱為，則有：，則有：EPS = Div每股盈利每股盈利 (Earning per Share)每股股利每股股利現(xiàn)金牛類型的公司股票的價格現(xiàn)金牛類型的公司股票的價格rDivrEPS 公司股票貼現(xiàn)公司股票貼現(xiàn)率率512 考慮增長機會的公司股價l將所有盈利都作為股利發(fā)放并不一定明智，許多公司將所有盈利都作為股利發(fā)放并不一定明智，許多公司有機會投資于盈利項目而獲

27、得增長機會，這些增長機有機會投資于盈利項目而獲得增長機會，這些增長機會有可能為公司將來帶來更多紅利，從而提升公司股會有可能為公司將來帶來更多紅利，從而提升公司股票價值票價值保留盈余用于投資的公司股票的價格保留盈余用于投資的公司股票的價格NPVGOrEPS 滿足現(xiàn)狀而將發(fā)放滿足現(xiàn)狀而將發(fā)放所有盈余的股價所有盈余的股價保留盈余投資于新保留盈余投資于新項目而增加的價值項目而增加的價值(增長機會的凈現(xiàn)值增長機會的凈現(xiàn)值)52例：增長機會lS公司預(yù)計如果不投資新項目，每年恒定有￥公司預(yù)計如果不投資新項目，每年恒定有￥100萬萬盈利。該公司擁有盈利。該公司擁有10萬股發(fā)行在外的股票，因此每股萬股發(fā)行在外的

28、股票，因此每股盈利即盈利即EPS=￥10。該公司在第。該公司在第1期有一個投資機會，期有一個投資機會，花費￥花費￥100萬進(jìn)行一場新的促銷，這將使以后每期的萬進(jìn)行一場新的促銷，這將使以后每期的盈利增加￥盈利增加￥21萬萬(每股￥每股￥2.1)。該項目每年有。該項目每年有21%的回的回報，公司折現(xiàn)率為報，公司折現(xiàn)率為10%l公司決定進(jìn)行市場促銷活動的前后，每股價格分別是公司決定進(jìn)行市場促銷活動的前后，每股價格分別是多少？多少？53解答l新促銷活動發(fā)生前公司每股的價格新促銷活動發(fā)生前公司每股的價格S公司作為現(xiàn)金牛時的股票價格公司作為現(xiàn)金牛時的股票價格100%1010￥ rEPS54解答l促銷活動的價值促銷活動的價值l投資在第投資在第1期進(jìn)行，首筆現(xiàn)金流在第期進(jìn)行，首筆現(xiàn)金流在第2期收到期收到市場促銷活動在第市場促銷活動在第1期的價值期的價值000,100, 11.0000,210000,000, 1￥ 市場促銷活動在第市