股指期貨對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)影響的實(shí)證研究

1、股指期貨對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)影響的實(shí)證研究 王偉娟一、 引言從理論上講，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)此，很多學(xué)者做了大量的實(shí)證研究，如grunbichler,、longsatff 、schwartz(1994) 以及kawalleretal.(1988) 等分別對(duì)歐洲市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的期現(xiàn)引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了相應(yīng)研究，最終結(jié)果表明絕大多數(shù)情況下股指期貨價(jià)格在走勢(shì)上領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)。當(dāng)然，也有少數(shù)研究結(jié)果與此相反，如wahab和lashgari(1993)在運(yùn)用日數(shù)據(jù)對(duì)歐洲fise 100進(jìn)行研究之后，就得到現(xiàn)貨指數(shù)在走勢(shì)上領(lǐng)先于股指期貨的結(jié)論。滬深300指數(shù)期貨自2010年4與16日上市以后，業(yè)內(nèi)眾多研究人士

2、對(duì)其期現(xiàn)引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了持續(xù)跟蹤與深入研究，最終得到期指領(lǐng)先現(xiàn)指2-4分鐘的結(jié)論，當(dāng)然在某些階段還可以得到領(lǐng)先1分鐘的結(jié)論。期間，我們也一直對(duì)期指與周圍市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行持續(xù)跟蹤與研究，在研究滬深300指數(shù)期現(xiàn)引導(dǎo)關(guān)系的同時(shí)，更將研究范圍拓展到滬深300指數(shù)、滬深300指數(shù)期貨、商品期貨這三者之間的相互關(guān)系上。因?yàn)槔碚撋隙裕唐菲谪泝r(jià)格主要受自身供需情況，國(guó)家相關(guān)政策，產(chǎn)區(qū)天氣等因素的影響，而股指的權(quán)重板塊往往與大宗商品有關(guān)，如有色、鋼鐵等，因此大宗商品價(jià)格的變動(dòng)也會(huì)影響到價(jià)格指數(shù)，因此，股票指數(shù)與商品期貨之間往往會(huì)存在一定的正相關(guān)性。股指期貨的上市對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)而言具有里程碑的意義，因?yàn)樗?/p>

3、為股票與期貨的結(jié)合體，將加速股票市場(chǎng)與商品期貨市場(chǎng)的融合，因此，我們對(duì)滬深300指數(shù)上市前、后，滬深300指數(shù)與商品期貨的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。我們采用股指期貨上市之前（2009年6月1日-2010年4月15日）共216個(gè)交易日的滬深300指數(shù)，以及螺紋鋼、棉花、聚氯乙烯、棕櫚油、滬鋁、滬銅、豆油、白糖八個(gè)交易相對(duì)活躍的商品期貨品種的當(dāng)月合約連續(xù)價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率作為數(shù)據(jù)樣本，分別進(jìn)行相關(guān)性分析，得到滬深300指數(shù)與這八個(gè)商品期貨品種的相關(guān)系數(shù)分別為0.38、0.29、0.42、0.45、0.48、0.42和0.21。而利用股指期貨上市后至今（2010年4月16日-2010年11月24）共147

4、個(gè)交易日數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)收益率作為數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)行相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn): 滬深300指數(shù)期貨上市以后，其標(biāo)的指數(shù)與這八個(gè)商品期貨的相關(guān)性均出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)，除聚氯乙烯增長(zhǎng)幅度較小外，其它品種的相關(guān)系數(shù)增幅均超過(guò)20%，白糖更是增長(zhǎng)了一倍多。其中，滬深300指數(shù)與螺紋鋼、滬銅、滬鋁的相關(guān)系數(shù)在股指期貨上市以后達(dá)到了60%附近（具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附表1）。這充分表明，滬深300指數(shù)期貨的上市，對(duì)促進(jìn)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的融合程度發(fā)揮了非常積極的作用。 這也引起了我們想要研究股指期貨與商品期貨引導(dǎo)關(guān)系的濃厚興趣，猜想能否捕捉到他們之間的些許引導(dǎo)關(guān)系呢？最終研究結(jié)果得到股指期貨與特定的商品期貨之間的聯(lián)動(dòng)引導(dǎo)關(guān)系能在實(shí)證中

5、得到支持，這對(duì)投資者更加精準(zhǔn)的捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)、提升交易技巧、豐富投資機(jī)會(huì)具有積極的意義。二、實(shí)證研究（一）實(shí)證對(duì)象選取大量實(shí)證研究表明，lme、cbot 等國(guó)際大宗商品定價(jià)中心形成的價(jià)格對(duì)我國(guó)相應(yīng)品種的價(jià)格走勢(shì)具有很強(qiáng)的引導(dǎo)作用，而國(guó)內(nèi)相應(yīng)品種價(jià)格走勢(shì)的逆向引導(dǎo)作用卻較弱。但是，相對(duì)于國(guó)際化大宗商品而言，由于a股市場(chǎng)主要受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、行業(yè)發(fā)展情況等因素影響，與境外主要股票市場(chǎng)相關(guān)程度較低，因此，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的期貨一定程度上講具有獨(dú)立定價(jià)權(quán)。上海期貨交易所的螺紋鋼屬于小型型鋼材，主要用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，建筑業(yè)用鋼量占鋼材消耗總量的50%左右。螺紋鋼的用

6、量以及價(jià)格情況能夠很好的反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度、新屋開(kāi)工率、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資情況等重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，且螺紋鋼交易最為活躍且受季節(jié)、交割、流動(dòng)性、外盤等因素影響較小?；谝陨显?，為使統(tǒng)計(jì)效果更為顯著，我們選取螺紋鋼期貨作為進(jìn)一步實(shí)證分析對(duì)象，通過(guò)選取不同階段的分鐘數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)觀察與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，深入分析螺紋鋼期貨價(jià)格走勢(shì)與滬深300指數(shù)期貨價(jià)格走勢(shì)之間的聯(lián)動(dòng)性，力在說(shuō)明這種聯(lián)動(dòng)性的時(shí)變特征，進(jìn)而驗(yàn)證股指期貨與商品期貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。（二）實(shí)證方法和數(shù)據(jù)描述本文實(shí)證研究中采用的方法主要有g(shù)ranger因果檢驗(yàn)、擴(kuò)展的回歸模型和誤差修正模型。數(shù)據(jù)處理分為兩個(gè)部分：第一部分為以分鐘為單

7、位的高頻數(shù)據(jù)，此部分中，我們分兩種情況進(jìn)行研究，一種情況下選取市場(chǎng)行情較為平穩(wěn)的震蕩階段進(jìn)行研究，另一種情況下選取行情的異常波動(dòng)階段；第二部分是以日為單位的收盤數(shù)據(jù)，這一部分同樣分成兩種情況進(jìn)行研究，第一種情況下選取從股指期貨上市之日起至9月21日的相對(duì)平穩(wěn)階段，第二種情況下，我們選取了股指期貨自上市之日起至11月24日，即添加上10月份以來(lái)的大急漲急跌行情進(jìn)行研究。選用的分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除螺紋鋼期貨與股指期貨非同步數(shù)據(jù)的處理。（三）實(shí)證檢驗(yàn)基于分鐘數(shù)據(jù)的短期影響（1）平穩(wěn)行情中二者相互引導(dǎo)關(guān)系分析我們首先選取2010年9月1日至2010年9月27日市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)期內(nèi)上海期貨交易所的螺紋鋼期

8、貨rb1101和中國(guó)金融期貨交易所的滬深300股指期貨if1010的分鐘數(shù)據(jù)，剔除 9月17日股指期貨交割日，各自共2954個(gè)數(shù)據(jù)作為贗本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究（數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧行情軟件）。 直觀上可以看出螺紋鋼期貨價(jià)格與股指期貨價(jià)格走勢(shì)上存在較強(qiáng)的相關(guān)性，如圖1。圖1. 基于分鐘數(shù)據(jù)的股指期貨與螺紋鋼期貨價(jià)格走勢(shì)進(jìn)一步，我們以分別表示時(shí)間時(shí)股指期貨和螺紋鋼的收盤價(jià), 表示各自的對(duì)數(shù), 同時(shí)記：, 表示各自的對(duì)數(shù)收益率。通過(guò)adf單位根檢驗(yàn)， 均為i(1)過(guò)程，即為平穩(wěn)過(guò)程。 我們運(yùn)用兩步法檢驗(yàn)是否存在協(xié)整關(guān)系， 即： 首先用對(duì)做最小二乘回歸，然后對(duì)所產(chǎn)生的殘差序列進(jìn)行adf單位根檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)我們得到

9、殘差序列并不是一個(gè)顯著的平穩(wěn)過(guò)程，所以我們得到它們之間不存在一個(gè)顯著的協(xié)整關(guān)系?；谒鼈冏邉?shì)的相似性，我們進(jìn)一步的研究螺紋鋼分鐘走勢(shì)和股指期貨分鐘走勢(shì)是否存在顯著的granger因果關(guān)系，檢驗(yàn)的主要原理如下：在做y對(duì)其他變量(包括自身的過(guò)去值)的回歸時(shí)，如果把x的滯后值包括進(jìn)來(lái)能顯著地改進(jìn)對(duì)y的預(yù)測(cè)，我們就說(shuō)x是y的（格蘭杰）原因；類似地定義y是x的（格蘭杰）原因。為此需要構(gòu)造：無(wú)條件限制模型： (1)有條件限制模型： (2)其中為白噪聲序列，為系數(shù)。n為樣本量，m，k分別為yt ，xt 變量的滯后階數(shù)，令(1)式的殘差平方和為ess1； (2)式的殘差平方和為ess0 。原假設(shè)為h0:j=0

10、；備擇假設(shè)為h1:j0 ( j =1，2，k)。若原假設(shè)成立則：即f的統(tǒng)計(jì)量服從第一自由度為m，第二自由度為n-(k+m+1)的f分布。若f檢驗(yàn)值大于標(biāo)準(zhǔn)f分布的臨界值，則拒絕原假設(shè)，說(shuō)明x的變化是y變化的原因。通過(guò)eviews6.0我們得到下面不同滯后階數(shù)的granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果:滯后階數(shù)：12 3 4備擇假設(shè)f-值p-值f-值p-值f-值p-值f-值p-值不是的原因81.8220.00046.4070.00030.9760.00023.2760.000不是的原因1.3000.2540.8040.4480.5920.6200.4630.763以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，螺紋鋼的價(jià)格變化是股指期貨

11、價(jià)格變化的原因，而股指期貨價(jià)格變化不是螺紋鋼價(jià)格變化的原因，也就是說(shuō)螺紋鋼的分鐘價(jià)格在一定程度上領(lǐng)先股指期貨的價(jià)格。 我們已經(jīng)通過(guò)granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是造成的原因，下面運(yùn)用特定的模型確定領(lǐng)先的時(shí)間。 通過(guò)觀察的acf函數(shù)，我們可以判斷是一個(gè)ar(8)過(guò)程，為了消除自相關(guān)的影響，我們運(yùn)用下面擴(kuò)展的自回歸模型： （3）這里表示滯后系數(shù)，表示先行系數(shù)。如果滯后系數(shù)顯著，表明現(xiàn)貨落后于期貨。如果先行系數(shù)顯著，表明現(xiàn)貨引導(dǎo)期貨。通過(guò)eview6.0得到的計(jì)算結(jié)果如附表2。通過(guò)觀察系數(shù)，只有，的系數(shù)為正且顯著不為零，這就代表了顯著領(lǐng)先兩分鐘，同時(shí)也體現(xiàn)了螺紋鋼期貨價(jià)格與股指期貨價(jià)格的同漲同跌性的特點(diǎn)

12、。而對(duì)的領(lǐng)先效果不明顯，這也和我們的granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果相一致。（2）近期大幅波動(dòng)行情中二者分鐘行情的相互引導(dǎo)關(guān)系分析我們選取滬深300 if1012合約和交易已經(jīng)活躍的螺紋鋼1105合約的分鐘數(shù)據(jù)作為考察對(duì)象，日期選擇為近期的大跌行情階段，從2010年11月10日13:30分至2010年11月18日15：00分， 各自為1370個(gè)交易數(shù)據(jù)。（數(shù)據(jù)來(lái)源wind資訊）首先，adf單位根檢驗(yàn)表明 均為i(1)過(guò)程，且兩步檢驗(yàn)法同樣得到兩者不具有協(xié)整關(guān)系。通過(guò)觀察的acf函數(shù)，我們可以判斷是一個(gè)ar(4)過(guò)程，同時(shí)為了消除序列自相關(guān)的影響，我們運(yùn)用下面擴(kuò)展的自回歸模型：通過(guò)eview6.0得

13、到的計(jì)算結(jié)果如附表3.通過(guò)觀察系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)只有， 的系數(shù)為正且顯著不為零，表明與的滯后一分鐘價(jià)格相互對(duì)對(duì)方的當(dāng)前價(jià)格有正的影響。同時(shí)，滯后一階的granger因果檢驗(yàn)如下表：備擇假設(shè)f-統(tǒng)計(jì)量p-值.不是的原因3.114210.0778不是的原因10.80870.0010結(jié)果顯示與互為原因，與我們之前的回歸模型得到的結(jié)果基本一致。基于日數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期影響（1） 我們首先通過(guò)選擇日期從2010年4月19日至2010年9月21日螺紋鋼連續(xù)合約和滬深300指數(shù)期貨連續(xù)合約的日數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧行情軟件）。 我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看，螺紋鋼期貨走勢(shì)與滬深300指數(shù)期貨在走勢(shì)上存在較為明顯的聯(lián)動(dòng)性特征。圖.基

14、于日數(shù)據(jù)的股指期貨與螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)通過(guò)上圖，從滬深300指數(shù)期貨與螺紋鋼的日收盤走勢(shì)看，與分鐘數(shù)據(jù)相似，二者呈現(xiàn)明顯的同漲同跌的態(tài)勢(shì)。以下我們選取從4月19日至9月21日滬深300指數(shù)期貨、螺紋鋼日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，符號(hào)分別表示時(shí)間時(shí)股指期貨和螺紋鋼的收盤價(jià), 表示各自的對(duì)數(shù), 記, 表示各自的對(duì)數(shù)收益率。我們檢驗(yàn)之間是否存在協(xié)整關(guān)系，首先通過(guò)adf檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)的積分階數(shù)均為1，也就是i(1)，也就是說(shuō)它們具有相同的積分階數(shù)， 下面我們選用兩步法驗(yàn)證它們是否具有協(xié)整關(guān)系， 即：先用對(duì)做最小二乘回歸， 然后對(duì)殘差做adf單位根檢驗(yàn)，如果殘差序列不存在單位根，即殘差序列顯著平穩(wěn)，則我們說(shuō)存在協(xié)整

15、關(guān)系，否則我們說(shuō)不存在協(xié)整關(guān)系。通過(guò)對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)我們得到下表：表單位根檢驗(yàn)結(jié)果t-統(tǒng)計(jì)量p-值1%5%10%-3.878 0.003 -3.493 -2.889 -2.581 由以上檢驗(yàn)結(jié)果我們得到，殘差序列在1%的置信水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明殘差序列平穩(wěn)，進(jìn)而得到存在協(xié)整關(guān)系。存在協(xié)整關(guān)系是我們建立誤差修正模型的基礎(chǔ)， 根據(jù)aic、sc準(zhǔn)則，經(jīng)過(guò)多次嘗試，我們觀察到在滯后一階的情況下，aic和sc最小，于是我們建立滯后階數(shù)為1的誤差修正模型，通過(guò)eviews6.0得到的計(jì)算結(jié)果如附表4：其中（）內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，內(nèi)為t-統(tǒng)計(jì)量，誤差修正項(xiàng)為我們看到第一列的系數(shù)中誤差修正項(xiàng)顯

16、著為負(fù)，第二列中誤差修正項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，顯示出兩者之間具有一定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而各自滯后一階的系數(shù)t-值并不顯著，表明兩者之間不存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，下面的一階滯后的granger因果檢驗(yàn)也得到了引領(lǐng)關(guān)系不顯著的結(jié)論：備擇假設(shè)f-統(tǒng)計(jì)量p-值 不是的原因0.299020.5857不是的原因0.437610.5098（2）從10月1日以來(lái)，股票和期貨期貨市場(chǎng)均出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)行情，由單邊的大幅上漲轉(zhuǎn)為單邊下跌，我們添加上這段時(shí)間的行情后（2010年4月19日2010年11月24日） ，進(jìn)一步分析螺紋鋼期貨和滬深300指數(shù)期貨之間的協(xié)整以及相互引導(dǎo)關(guān)系是否受到此次劇烈波動(dòng)行情的影響，合約選取均為當(dāng)月

17、連續(xù)。同樣的， adf檢驗(yàn)表明的積分階數(shù)均為1，即它們的一階差分為平穩(wěn)過(guò)程，兩步驗(yàn)證法得到下面的檢驗(yàn)結(jié)果：t-統(tǒng)計(jì)量p-值1%5%10%-2.3679930.1527-3.493 -2.889 -2.581 結(jié)果顯示，螺紋鋼期貨與股指期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)不具有顯著的協(xié)整關(guān)系。 這表明，異動(dòng)的市場(chǎng)行情會(huì)在一定程度上會(huì)打破平穩(wěn)市場(chǎng)行情中螺紋鋼與股指的一種穩(wěn)定關(guān)系。 同時(shí)，在添加上此次異動(dòng)行情后，granger因果檢驗(yàn)同樣也顯示了兩者的日數(shù)據(jù)之間不具有一定的引導(dǎo)關(guān)系。（四）結(jié)論通過(guò)以上實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)：9月1日至9月27日期間，螺紋鋼期貨價(jià)格與股指期貨價(jià)格具有明顯的同漲同跌特征，而且，在相互引導(dǎo)關(guān)系上，

18、螺紋鋼的期貨價(jià)格走勢(shì)顯著領(lǐng)先滬深300指數(shù)期貨兩分鐘，而滬深300指數(shù)期貨對(duì)螺紋鋼的引導(dǎo)作用不明顯；11月10日至11月18日的單邊下跌行情中，螺紋鋼期貨與股指期貨滯后一分鐘的價(jià)格走勢(shì)對(duì)對(duì)方當(dāng)前的價(jià)格互有正的影響，但受制于數(shù)據(jù)頻度，我們無(wú)法驗(yàn)證二者之間的先后引導(dǎo)關(guān)系。但是，其互動(dòng)周期進(jìn)一步縮短是可以肯定的，這充分表明股指期貨在整個(gè)金融市場(chǎng)中的定價(jià)地位進(jìn)一步加強(qiáng)。日數(shù)據(jù)更能反映一種長(zhǎng)期的趨勢(shì)。4月19日至9月21日的統(tǒng)計(jì)結(jié)果同樣顯示，螺紋鋼期貨和股指期貨價(jià)格對(duì)數(shù)之間存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，只不過(guò)二者之間的相互引導(dǎo)關(guān)系并不明顯。不過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)劇烈的異動(dòng)行情時(shí)，這種均衡的關(guān)系往往會(huì)被打破。主要原因

19、是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，不同市場(chǎng)由于投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)資金面供應(yīng)等因素的不同導(dǎo)致他們短期行為的迥異，從而破壞了這種均衡。三、結(jié)果分析本文中我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，得到以下兩個(gè)結(jié)論：（一） 滬深300指數(shù)期貨的上市加大了股票指數(shù)與商品期貨之間的相關(guān)程度。在滬深300指數(shù)期貨上市之前約一年的時(shí)間里，滬深300指數(shù)與商品期貨保持一定的正相關(guān)關(guān)系；在滬深300指數(shù)期貨上市后，這種正相關(guān)關(guān)系得到顯著加強(qiáng)。不過(guò)，之前有研究成果顯示，美國(guó)crb商品指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)性卻是由標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨上市前的正相關(guān)變?yōu)樯鲜泻蟮呢?fù)相關(guān)，并且距離股指期貨上市時(shí)點(diǎn)越近的時(shí)間段，負(fù)相關(guān)程度越高，直至上市后20年即20

20、04年，crb指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)才轉(zhuǎn)為正相關(guān)。顯然與國(guó)內(nèi)我們得到的結(jié)論相悖。對(duì)此，我們是這樣理解的：目前期貨市場(chǎng)的品種已達(dá)20多個(gè)，為相關(guān)企業(yè)提供了套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，對(duì)我國(guó)建立大宗商品的國(guó)際定價(jià)權(quán)也有重要意義。由于期貨市場(chǎng)具有“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”作用，其在引導(dǎo)商品價(jià)格走勢(shì)方面起著越來(lái)越重要的作用，而相關(guān)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)與商品價(jià)格密切相關(guān)，比如白糖、銅、黃金等，一旦商品價(jià)格走高，這類上市公司的收入必然增加，反之，當(dāng)商品價(jià)格大幅下跌時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)也大幅縮水，2008年的鋼鐵行業(yè)就是典型的代表。另外，商品價(jià)格還對(duì)下游消費(fèi)類企業(yè)的成本構(gòu)成一定影響。當(dāng)然，商品類股票價(jià)格更多的還是與大盤走勢(shì)密切相關(guān)，

21、共同受到各種宏觀因素的影響，尤其在國(guó)內(nèi)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍較高的當(dāng)前時(shí)刻。另外，我國(guó)股市的“煤、油、金”大行業(yè)在股市中占有主導(dǎo)地位，其中金融類企業(yè)在a股市值中所占權(quán)重為28；石油開(kāi)采(含中石油、中石化)與煤炭開(kāi)采兩個(gè)行業(yè)在a股市值中占比超過(guò)了20。相比之下農(nóng)林牧漁在a股市值中占比僅為0.5，即股票市場(chǎng)的“煤、油、金”三大屬性企業(yè)在a股市值中的占比約50，而這三個(gè)行業(yè)與大宗商品市場(chǎng)一直保持較強(qiáng)的正相關(guān)性。因此，滬深300指數(shù)與商品期貨保持較強(qiáng)的正相關(guān)性是合理的。至于股指期貨上市以后，滬深300指數(shù)與商品期貨相關(guān)程度顯著增強(qiáng)的原因，我們認(rèn)為其中最主要的是目前我國(guó)股票市場(chǎng)成熟度不夠，長(zhǎng)期價(jià)值投資理念尚未

22、健全，“政策市”、“跟風(fēng)炒作”是市場(chǎng)的一種常態(tài)。股指期貨上市前后，中金所、期貨公司進(jìn)行了較大力度的投資者教育，眾多股票投資者通過(guò)股指期貨開(kāi)始對(duì)商品期貨有了一定程度的了解，意識(shí)到商品價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更快、更直觀，因此，在交易過(guò)程中往往會(huì)同時(shí)關(guān)注商品走勢(shì)，而且，股指期貨投資者當(dāng)中有一半具有商品期貨投資經(jīng)驗(yàn)，因而信息的炒作會(huì)很快在商品期貨和股票市場(chǎng)上得到共享，導(dǎo)致股指與商品的相關(guān)程度大大加強(qiáng)。對(duì)于美國(guó)情況而言，由于在2003年之前，美元走勢(shì)主要反應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況，因此美元指數(shù)走勢(shì)與標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，對(duì)于大宗商品而言，顯然絕大對(duì)數(shù)時(shí)候與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，2003年之前crb商品

23、指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)也正常。至于為什么在股指期貨推出初期，負(fù)相關(guān)程度較大，我們認(rèn)為原因較為復(fù)雜：當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的基本面因素、股指期貨的上市分流商品期貨市場(chǎng)的資金等都可能成為其中的重要影響因素。至于標(biāo)普500指數(shù)期貨的上市成為其標(biāo)的指數(shù)與crb商品指數(shù)由正相關(guān)轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且負(fù)相關(guān)一舉保持了20年，我們認(rèn)為根本原因不在于股指期貨的上市，而是美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、甚至整個(gè)國(guó)際環(huán)境各方面博弈的結(jié)果。（二）在較為平穩(wěn)的行情中，螺紋鋼期貨與滬深300指數(shù)期貨長(zhǎng)期存在均衡關(guān)系，且螺紋鋼對(duì)滬深300指數(shù)期貨存在明顯的引導(dǎo)作用，前者顯著領(lǐng)先后者約2分鐘。但在劇烈波動(dòng)行情發(fā)生時(shí)，二者的均衡關(guān)系有可能被破壞，分

24、鐘數(shù)據(jù)也顯示互為引導(dǎo)，這側(cè)面說(shuō)明了劇烈波動(dòng)行情下市場(chǎng)更加敏感多變。 對(duì)于以上結(jié)論，我們認(rèn)為，我國(guó)股票指數(shù)與商品期貨之間存在明顯的正相關(guān)性是合理的，滬深300指數(shù)期貨的上市加大了其標(biāo)的指數(shù)與商品期貨的相關(guān)程度，表明股指期貨推出以后，金融市場(chǎng)的信息傳遞效率明顯提高，這是市場(chǎng)進(jìn)步的表現(xiàn)。當(dāng)然，它也從側(cè)面反映了我國(guó)金融市場(chǎng)缺乏價(jià)值投資的成熟理念，更加熱衷短期炒作，而股指期貨的上市使市場(chǎng)熱衷短期炒作的市場(chǎng)行為更加清晰的展現(xiàn)在我們面前。最終結(jié)果是會(huì)有越來(lái)越多的投資者利用這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系選擇投資機(jī)會(huì)、構(gòu)建投資組合，這將提高金融市場(chǎng)各分支的融合度、提高金融市場(chǎng)的活躍度，進(jìn)而提高金融市場(chǎng)的成熟度。因此，股指期貨的上

25、市，從提高我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率方面起到了積極的作用。當(dāng)然，在以上實(shí)證研究中，我們?cè)谘芯繉?duì)象、樣本數(shù)據(jù)的選取方面，由于種種因素的影響，在范圍上、時(shí)段長(zhǎng)度上存在一定的局限性，后續(xù)我們會(huì)進(jìn)行進(jìn)一步的跟蹤與研究。附表1. 股指期貨上市之前（2009年6月1日-2010年4月15日共216個(gè)交易日）和上市后（2010年4月16日-2010年11月24共147個(gè)交易日）滬深300指數(shù)與各商品期貨當(dāng)月連續(xù)合約的相關(guān)系數(shù)表：螺紋鋼棉花聚氯乙烯棕櫚油滬鋁滬銅豆油白糖上市前0.3832360.2877580.4166630.3731580.451960.4752140.4204460.211348上市后0.5860840.4125450.4363610.5532470.6082940.6255130.5139870.481113附表2. 變量系數(shù)t-統(tǒng)計(jì)量p-值a4.45e-060.2361080.8134-0.009513-0.4123150.68010.0221820.9614060.3364-0.033311-1.44