資產(chǎn)定價文獻綜述

1、資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展一、資產(chǎn)定價理論簡述一、資產(chǎn)定價理論簡述通俗地講，資產(chǎn)定價理論就是研究如何對資產(chǎn)，特別是證券資產(chǎn)進行通俗地講，資產(chǎn)定價理論就是研究如何對資產(chǎn)，特別是證券資產(chǎn)進行估價的理論。估價的理論。用微觀經(jīng)濟學的語言表述，資產(chǎn)定價理論就是旨在研究和決定具有不用微觀經(jīng)濟學的語言表述，資產(chǎn)定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)（確定未來收益的索償權(quán)（claimsclaims）的價值或價格的經(jīng)濟學理論。）的價值或價格的經(jīng)濟學理論。顯然，如果缺乏對資產(chǎn)定價理論的理解，我們很難對公司財務、投資顯然，如果缺乏對資產(chǎn)定價理論的理解，我們很難對公司財務、投資學乃至微觀銀

2、行學中的更高層次的內(nèi)容有比較清晰的認識。學乃至微觀銀行學中的更高層次的內(nèi)容有比較清晰的認識。從研究方法看，資產(chǎn)定價理論既屬于規(guī)范經(jīng)濟學范疇，又含實證經(jīng)濟從研究方法看，資產(chǎn)定價理論既屬于規(guī)范經(jīng)濟學范疇，又含實證經(jīng)濟學的內(nèi)容學的內(nèi)容。資產(chǎn)定價理論研究綜述資產(chǎn)定價理論研究綜述： jenson(1972) ，fama(1991)，campbell(2000)，cochrane(2001)，grauer(2001)，damson&mussavian(2001)二、資產(chǎn)定價理論演進脈絡(luò)二、資產(chǎn)定價理論演進脈絡(luò)宏觀經(jīng)濟波動與資產(chǎn)定價宏觀經(jīng)濟波動與資產(chǎn)定價對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的挑戰(zhàn)對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)資

3、產(chǎn)定價理論傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（mptmpt）19521952年年3 3月，月，harry mmarkowitz harry mmarkowitz 在在journal of financejournal of finance上發(fā)表上發(fā)表“portfolio selectionportfolio selection”。markowitz markowitz 否認了一直以來投資領(lǐng)域采用的期望收益最大化的原則，提否認了一直以來投資領(lǐng)域采用的期望收益最大化的原則，提出期望均值出期望均值- -方差理論，方差理論，即經(jīng)濟主體對金融資產(chǎn)的選擇不僅

4、取決于資產(chǎn)即經(jīng)濟主體對金融資產(chǎn)的選擇不僅取決于資產(chǎn)的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差（即風險），投資者運用效應的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差（即風險），投資者運用效應最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優(yōu)解。最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優(yōu)解?，F(xiàn)實中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個籃子里?，F(xiàn)實中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個籃子里。傳統(tǒng)的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由傳統(tǒng)的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由于非分散化的投資組合于非分散化的投資組合。均值均值- -方差理論不

5、僅表明證券多樣化的優(yōu)越性，也告訴我們?nèi)绾斡行У胤讲罾碚摬粌H表明證券多樣化的優(yōu)越性，也告訴我們?nèi)绾斡行У匦纬娠L散化的證券組合。形成風散化的證券組合。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（mptmpt）期望收益期望收益- -方差理論表明投資者將選擇（方差理論表明投資者將選擇（e,ve,v）圖中的有效組合，即在）圖中的有效組合，即在給定期望收益時方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組給定期望收益時方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組合。合。ve有效的有效的e-v組合組合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論標志現(xiàn)代金融標志現(xiàn)代金融經(jīng)濟

6、學的發(fā)端；經(jīng)濟學的發(fā)端；資產(chǎn)定價理論資產(chǎn)定價理論的奠基石；的奠基石；整個現(xiàn)代金融整個現(xiàn)代金融理論的奠基石。理論的奠基石。只考慮資產(chǎn)選擇過只考慮資產(chǎn)選擇過程的第二個階段，程的第二個階段，始于對證券業(yè)績的始于對證券業(yè)績的預期，沒有涉及這預期，沒有涉及這些預期如何形成；些預期如何形成；當證券數(shù)量增加時，當證券數(shù)量增加時，所需數(shù)據(jù)呈幾何級所需數(shù)據(jù)呈幾何級數(shù)增加，計算困難。數(shù)增加，計算困難。意義意義缺陷缺陷隨機貼現(xiàn)因子（隨機貼現(xiàn)因子（sdfsdf）隨機貼現(xiàn)因子理論的基本定價公式是：隨機貼現(xiàn)因子理論的基本定價公式是：dt+1為隨機貼現(xiàn)因子；為隨機貼現(xiàn)因子；隨機貼現(xiàn)因子既包括真實的貼現(xiàn)因素（貨幣時間價值），

7、還包括對隨機貼現(xiàn)因子既包括真實的貼現(xiàn)因素（貨幣時間價值），還包括對于不確定性的調(diào)整。于不確定性的調(diào)整。隨機貼現(xiàn)因子提出的基本原則是基于消費的效用最大化。隨機貼現(xiàn)因子提出的基本原則是基于消費的效用最大化。隨機貼現(xiàn)因子既可給風險資產(chǎn)定價，也能給無風險資產(chǎn)定價，隨機貼現(xiàn)因子既可給風險資產(chǎn)定價，也能給無風險資產(chǎn)定價，因此，隨機貼現(xiàn)因子理論是資產(chǎn)定價領(lǐng)域的一般定價框架。因此，隨機貼現(xiàn)因子理論是資產(chǎn)定價領(lǐng)域的一般定價框架。資產(chǎn)定價的各種理論主要在隨機資產(chǎn)定價的各種理論主要在隨機貼現(xiàn)因子上做文章。貼現(xiàn)因子上做文章。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論資產(chǎn)定價的核心問題，是金融資產(chǎn)的價值或價格等于其預期收益資產(chǎn)定

8、價的核心問題，是金融資產(chǎn)的價值或價格等于其預期收益的現(xiàn)值。的現(xiàn)值。所有的資產(chǎn)定價理論都是針對上述論點沿著兩種思路拓展。所有的資產(chǎn)定價理論都是針對上述論點沿著兩種思路拓展。尋求資產(chǎn)的絕對價格或市場均衡定價法，即通過衡量某一資尋求資產(chǎn)的絕對價格或市場均衡定價法，即通過衡量某一資產(chǎn)對風險暴露（產(chǎn)對風險暴露（exposure）而確定其價格。）而確定其價格。 這是一種以消費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價理論（這是一種以消費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價理論（consumption-based asset pricing theory），如），如capm 。是相對定價法或套利定價法，即通過其他資產(chǎn)價格來推斷某是相對定價法或套利定價法

9、，即通過其他資產(chǎn)價格來推斷某一資產(chǎn)的價格。一資產(chǎn)的價格。 典型例子是布萊克典型例子是布萊克-斯科爾斯的期權(quán)定價模型。斯科爾斯的期權(quán)定價模型。1 1、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型capmcapm 1964年9月，william fwilliam fsharpe sharpe 在journal of finance上發(fā)表“capital “capital asset prices : a theory of market equilibrium under conditions of riskasset prices : a theory of market equi

10、librium under conditions of risk”。該文發(fā)展了該文發(fā)展了markowitzmarkowitz和和tobintobin等人的資產(chǎn)選擇理論，研究資本市場均等人的資產(chǎn)選擇理論，研究資本市場均衡條件下資產(chǎn)收益的確定，提出了全新的風險衡量方法，在一系列嚴衡條件下資產(chǎn)收益的確定，提出了全新的風險衡量方法，在一系列嚴格的假設(shè)下，推導出了資產(chǎn)定價的公式，即格的假設(shè)下，推導出了資產(chǎn)定價的公式，即“資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型（capmcapm）”，也被稱為，也被稱為“單因素模型單因素模型”。1965年2月，jlintnerjlintner在review of economic

11、 statistics上發(fā)表論文“the valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock “the valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgetsportfolios and capital budgets”。同年12月在金融雜志上發(fā)表“證券證券定價，風險，分散投資的最大收益定價，風險，分散投資的最大收益”。1966年10月，mossinm

12、ossin在econometrica上發(fā)表論文“equilibrium in a “equilibrium in a capital asset marketcapital asset market”。1 1、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型capmcapmsharpesharpe首先提出了風險條件下單個投資者行為理論。投資者的效用函數(shù)可以表首先提出了風險條件下單個投資者行為理論。投資者的效用函數(shù)可以表示為，示為，其中其中 表示未來財富的期望值；表示未來財富的期望值； 表示未來實際財富偏離表示未來實際財富偏離e eww的標準差。的標準差。afbiiiiiie er r

13、x1 1、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型capmcapmsharpesharpe認為，投資者的選擇可以分成兩個階段，即先找到有效投資機認為，投資者的選擇可以分成兩個階段，即先找到有效投資機會集，然后從有效投資機會集中選擇最優(yōu)的投資機會。會集，然后從有效投資機會集中選擇最優(yōu)的投資機會。有效地投資機會是指找不到任何其他的投資機會與該投資機會相比，有效地投資機會是指找不到任何其他的投資機會與該投資機會相比，具有相同的具有相同的e er r和較小的或者相等的和較高的和較小的或者相等的和較高的e er r, ,或較高的或較高的e er r和較低的。和較低的。由此得出由此得出投

14、資機會曲線投資機會曲線。為了推導出資本市場均衡的條件，為了推導出資本市場均衡的條件，sharpesharpe做出兩個假設(shè)：（做出兩個假設(shè)：（1 1）假定投）假定投資者借入和貸出無風險資產(chǎn)的純粹利率相同，（資者借入和貸出無風險資產(chǎn)的純粹利率相同，（2 2）假定投資者具有相）假定投資者具有相同的預期，包括期望值、標準差和相關(guān)系數(shù)。同的預期，包括期望值、標準差和相關(guān)系數(shù)。由此得出了資本市場均衡條件下的由此得出了資本市場均衡條件下的資本市場線資本市場線。1 1、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型capmcapmsharpesharpe用回歸來分析資產(chǎn)用回歸來分析資產(chǎn)i i和投資

15、組合和投資組合g g的收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)的收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)i i的的收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產(chǎn)的總風險，收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產(chǎn)的總風險，b big ig表表示資產(chǎn)示資產(chǎn)i i的收益率變化對組合的收益率變化對組合g g的收益率變化的敏感性程度的收益率變化的敏感性程度，衡量的是單，衡量的是單個資產(chǎn)與整個市場經(jīng)濟活動之間的關(guān)系。個資產(chǎn)與整個市場經(jīng)濟活動之間的關(guān)系。投資者不能通過分散化來消除系統(tǒng)風險，但可以消除非系統(tǒng)風險。所投資者不能通過分散化來消除系統(tǒng)風險，但可以消除非系統(tǒng)風險。所以以證券市場線證券市場線的含義是，資產(chǎn)的價格應對投資者所承擔的系統(tǒng)

16、風險給的含義是，資產(chǎn)的價格應對投資者所承擔的系統(tǒng)風險給予補償，系統(tǒng)風險越高，預期收益越高。予補償，系統(tǒng)風險越高，預期收益越高。資產(chǎn)資產(chǎn)i的投的投資回報資回報組合組合g的投資回報的投資回報1 1、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型、理想經(jīng)濟狀態(tài)下的資產(chǎn)定價模型capmcapm夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個資產(chǎn)或組合的預期收益與其夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個資產(chǎn)或組合的預期收益與其系統(tǒng)風險線性相關(guān)。這大大簡化了投資組合的選擇過程。系統(tǒng)風險線性相關(guān)。這大大簡化了投資組合的選擇過程。通過通過capmcapm，我們可以預期證券的未來收益，找出當前價格不合理的證券，發(fā)，我們可以預期證券

17、的未來收益，找出當前價格不合理的證券，發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機會；還可以利用系統(tǒng)風險占總風險的比例來確定投資組合現(xiàn)有利可圖的投資機會；還可以利用系統(tǒng)風險占總風險的比例來確定投資組合的適度規(guī)模。的適度規(guī)模。1972年，black，jenson&scholes首次對capm進行實證檢驗實證檢驗。研究結(jié)果雖然有些出入，但與改良的資產(chǎn)定價模型預測基本吻合基本吻合。早期實證研究的結(jié)論是早期實證研究的結(jié)論是capmcapm基本有效地解釋股票預期價格變化?；居行У亟忉尮善鳖A期價格變化。1977年，“羅爾的批評羅爾的批評”對早期關(guān)于capm的實證研究提出質(zhì)疑。羅爾認為capm理論模型下的市場組合不僅限于股票指數(shù)

18、，還應包括經(jīng)濟體中的債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部財富，即我們其實很難獲得市場組合。2 2、期權(quán)定價理論、期權(quán)定價理論louis bachelier首次提出確定期權(quán)價格的均衡理論方法。首次提出確定期權(quán)價格的均衡理論方法。c. m. sprenkle假設(shè)股票價格是對數(shù)正態(tài)分布，且投資者假設(shè)股票價格是對數(shù)正態(tài)分布，且投資者風險厭惡。風險厭惡。boness考慮了資金的時間價值，以及風險保險的重要性。考慮了資金的時間價值，以及風險保險的重要性。1900年年1965年年louis bachelier首次提出確定期權(quán)價格的均衡理論方法。首次提出確定期權(quán)價格的均衡理論方法。thorp& kassouf 構(gòu)造認

19、股權(quán)證定價的計量模型，并計構(gòu)造認股權(quán)證定價的計量模型，并計算無風險證券組合中的股票與期權(quán)數(shù)之比。算無風險證券組合中的股票與期權(quán)數(shù)之比。 1969年薩繆爾森和默頓指出期權(quán)價格應是股票價格的函數(shù)。薩繆爾森和默頓指出期權(quán)價格應是股票價格的函數(shù)。1961年年1964年年1967年年2 2、期權(quán)定價理論、期權(quán)定價理論上述研究推出的定價公式，不同程度上依賴于股票未來價格的概率分上述研究推出的定價公式，不同程度上依賴于股票未來價格的概率分布和投資者的風險厭惡程度，實際應用中無法正確估計。布和投資者的風險厭惡程度，實際應用中無法正確估計。19731973年，年，fisher black & m. s. sch

20、oles fisher black & m. s. scholes 發(fā)表論文發(fā)表論文“the pricing of options “the pricing of options and corporate liabilitiesand corporate liabilities”。文中提出了文中提出了布萊克布萊克斯科爾斯期權(quán)定價模型斯科爾斯期權(quán)定價模型（b-sb-s模型模型），推導出了基），推導出了基于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出了了歐式期權(quán)價值歐式期權(quán)價值的解析表達式。的解析表達式。布萊克布萊克斯科爾

21、斯期權(quán)定價公式將期權(quán)價格與斯科爾斯期權(quán)定價公式將期權(quán)價格與無風險套利策略無風險套利策略明確地明確地聯(lián)系起來，指出含有股票以及股票期權(quán)的無風險證券組合的期望收益聯(lián)系起來，指出含有股票以及股票期權(quán)的無風險證券組合的期望收益應等于無風險利率，即通過同時持有一定數(shù)量的標的股票，期權(quán)風險應等于無風險利率，即通過同時持有一定數(shù)量的標的股票，期權(quán)風險可以被完全抵消。可以被完全抵消。2 2、期權(quán)定價理論評述、期權(quán)定價理論評述期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論的優(yōu)缺的優(yōu)缺b-s提出能夠控制風險的期權(quán)，為創(chuàng)立提出能夠控制風險的期權(quán)，為創(chuàng)立更多控制風險和規(guī)避風險的工具開辟道路。更多控制風險和規(guī)避風險的工具開辟道路。1、應用性

22、強而相、應用性強而相應假設(shè)弱；應假設(shè)弱；2、模型中的變量、模型中的變量可以直接觀察，或可以直接觀察，或者可以根據(jù)歷史數(shù)者可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算；據(jù)估算；1、雖然假設(shè)條件相、雖然假設(shè)條件相對較弱，與現(xiàn)實市對較弱，與現(xiàn)實市場條件仍有出入；場條件仍有出入；2、假設(shè)股票價格、假設(shè)股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布服從對數(shù)正態(tài)分布，而實際上并非嚴，而實際上并非嚴格的正態(tài)分布；格的正態(tài)分布；3、股票價格波動、股票價格波動率只能用過去的數(shù)率只能用過去的數(shù)據(jù)進行估算。據(jù)進行估算。3、用在其他期權(quán)、用在其他期權(quán)或類似期權(quán)上的定或類似期權(quán)上的定價方法的通用性。價方法的通用性。缺缺優(yōu)優(yōu)2 2、期權(quán)定價理論的后續(xù)研究、期權(quán)定價理

23、論的后續(xù)研究默頓在默頓在“the theory of rational option pricing”一文中放一文中放松了無紅利支付的假設(shè)，給出計算支付紅利的歐式看漲期權(quán)松了無紅利支付的假設(shè)，給出計算支付紅利的歐式看漲期權(quán)價值的方法。價值的方法。默頓放松了固定利率的假設(shè)，導出了隨機利率條件下的期默頓放松了固定利率的假設(shè)，導出了隨機利率條件下的期權(quán)定價公式。還放松了標的物價格連續(xù)變化的假設(shè)，推導權(quán)定價公式。還放松了標的物價格連續(xù)變化的假設(shè)，推導出歐式看漲期權(quán)定價公式。出歐式看漲期權(quán)定價公式。默頓用標的資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合來復制標的資默頓用標的資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合來復制標的資產(chǎn)收益

24、的方法，產(chǎn)收益的方法，推導出在一定條件下該標的資產(chǎn)的定價模推導出在一定條件下該標的資產(chǎn)的定價模型。型。1973年年richard roll(1977)、robert geske(1979)、robert e.whaley(1981)進一步對支付紅利的美式看漲期權(quán)支付紅利的美式看漲期權(quán)的精確定價模型研究，得出相應公式；garman&kohlhagen(1983)提出了歐式外匯期權(quán)估值的模型。1976年年1977年年3 3、放松約束條件下的資產(chǎn)定價模型、放松約束條件下的資產(chǎn)定價模型aptapt“羅爾（羅爾（rollroll）的批評）的批評”羅爾認為，羅爾認為，capmcapm理論模型下的市場組合不

25、止限于股票指數(shù)，還應包理論模型下的市場組合不止限于股票指數(shù)，還應包括一經(jīng)濟體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財富。括一經(jīng)濟體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財富。這樣，這樣，capmcapm的準確實證檢測幾乎不可能。的準確實證檢測幾乎不可能。即使實證證據(jù)不支持即使實證證據(jù)不支持capmcapm，我們也無法斷定是，我們也無法斷定是capmcapm有問題，還是有問題，還是因為實證檢測過程中所使用的市場組合本身不是效率組合。因為實證檢測過程中所使用的市場組合本身不是效率組合。1976年羅爾提出多因素定價理論套利定價理論（apt）。其基本思路與以消費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價理論迥異，采用的是其基本

26、思路與以消費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價理論迥異，采用的是相對定價相對定價法法，而非絕對定價法。，而非絕對定價法。3 3、套利定價理論評述、套利定價理論評述套利定價理論套利定價理論其理論基礎(chǔ)是其理論基礎(chǔ)是“不存在無風不存在無風險套利機會險套利機會”，成立所要求的成立所要求的條件比條件比capm弱。弱。該理論沒能確定該理論沒能確定影響資產(chǎn)價格的影響資產(chǎn)價格的因素到底有多少；因素到底有多少；對其進行嚴格意對其進行嚴格意義上的實證檢測義上的實證檢測也很困難。也很困難。優(yōu)點優(yōu)點缺陷缺陷對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的挑戰(zhàn)對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的挑戰(zhàn)1單個資產(chǎn)、資產(chǎn)組單個資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策合、基金和投資策略的平均收益與其

27、略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。貝塔系數(shù)不相稱。capm并非衡量風并非衡量風險的合適模型。險的合適模型。2收益具有一定程度收益具有一定程度的可預測性。的可預測性。3三因素、四因素資三因素、四因素資產(chǎn)定價模型對股票產(chǎn)定價模型對股票預期收益的變化具預期收益的變化具有較強的解釋能力。有較強的解釋能力。80年代中期以來，新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論年代中期以來，新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的結(jié)論。的結(jié)論。2 2、收益的可預測性、收益的可預測性股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益金邊垃圾債券收益率差率差、商業(yè)

28、周期指標等可預測股票收益的時序變化（、商業(yè)周期指標等可預測股票收益的時序變化（fama & french fama & french (1989)(1989)，lettau & ludvigson(2000)lettau & ludvigson(2000)）。）。股票波幅隨時間變化而變化。股票波幅隨時間變化而變化。按按capmcapm調(diào)整風險后，一些基金的表現(xiàn)調(diào)整風險后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤超出大盤，盡管，盡管carhart(1997)carhart(1997)的的進一步研究表明基金的超常表現(xiàn)歸功于機械性進一步研究表明基金的超常表現(xiàn)歸功于機械性“特性特性”（stylesstyles），而非）

29、，而非來自基金經(jīng)理的出色選股水平。來自基金經(jīng)理的出色選股水平。1. 1.股票收益表現(xiàn)出很強的股票收益表現(xiàn)出很強的中期動能中期動能和長期回歸傾向。和長期回歸傾向。3 3、三因素、四因素定價模型、三因素、四因素定價模型fama & french(1993)fama & french(1993)證明了三因素模型（市場因子（證明了三因素模型（市場因子（market factormarket factor）、）、規(guī)模因子（規(guī)模因子（size factorsize factor）和價值因子（）和價值因子（value factorvalue factor）能夠解釋）能夠解釋80%80%左右左右的美國股票收益

30、變化。的美國股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動能現(xiàn)象。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動能現(xiàn)象。四因素定價模型是在三因素基礎(chǔ)上加上四因素定價模型是在三因素基礎(chǔ)上加上動能因素動能因素，能增強資產(chǎn)定價模，能增強資產(chǎn)定價模型對收益變動的解釋能力。型對收益變動的解釋能力。fama&frenchfama&french認為其三因素代表的是認為其三因素代表的是風險因素風險因素，因此三因素模型屬傳，因此三因素模型屬傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸。統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸。但但行為金融學派行為金融學派認為規(guī)模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固認為規(guī)模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固有的行為偏

31、差帶來的結(jié)果。有的行為偏差帶來的結(jié)果。行為金融學的研究行為金融學的研究行為金融學建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深層心理偏差和框架依附。行為金融學建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深層心理偏差和框架依附。shiller發(fā)現(xiàn)美國股票收益超常波動幅度而推論投資者非理性。發(fā)現(xiàn)美國股票收益超常波動幅度而推論投資者非理性。hersh shefrin & meir stateman 發(fā)表發(fā)表“behavioral capital asset pricing theory”(bcapt) ，指出金融市場上資產(chǎn)的價格由知情交指出金融市場上資產(chǎn)的價格由知情交易者和易者和噪聲交易者噪聲交易者共同決定。共同決定。sh

32、efrin&stateman提出行為均值方差效率理論、行為期權(quán)價格理提出行為均值方差效率理論、行為期權(quán)價格理論和行為期限結(jié)構(gòu)理論，對期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)價格和均值方差邊界論和行為期限結(jié)構(gòu)理論，對期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)價格和均值方差邊界給出了明確的函數(shù)形式，描述了全部結(jié)構(gòu)的不同成分間的聯(lián)系。給出了明確的函數(shù)形式，描述了全部結(jié)構(gòu)的不同成分間的聯(lián)系。shefrin&stateman認為，噪聲交易者的行為表現(xiàn)并不是無關(guān)現(xiàn)象認為，噪聲交易者的行為表現(xiàn)并不是無關(guān)現(xiàn)象的集合，他們是單變量性質(zhì)失靈的具體表現(xiàn)。他們論證了定價有的集合，他們是單變量性質(zhì)失靈的具體表現(xiàn)。他們論證了定價有效時噪聲交易者仍可存在。效時噪聲交易者仍可存在。1981年年1994年年1998年年barberis建立了分析建立了分析投資者情緒投資者情緒對資產(chǎn)價格影響的理論模型。對資產(chǎn)價格影響的理論模型。daniel等以行為偏差解釋廣泛存在的中期（等以行為偏差解釋廣泛存在的中期（3-12月）月）收益能動收益能動和和長期（長期（3-5年）年）收益回歸收益回歸現(xiàn)象。現(xiàn)象。宏觀經(jīng)濟波動與資