國際金融全套完整版課件第10章 國際金融理論前沿

1、第十章 國際金融理論前沿學習要求l國際收支調(diào)節(jié)理論l匯率決定理論l匯率制度理論l國際貨幣危機理論一、二戰(zhàn)之前的國際收支理論( 1752年，大衛(wèi)休謨) 1.價格現(xiàn)金流動機制 金本位下的國際收支可以自動達到均衡。 理論假設(shè)，高度簡化的世界： 第一節(jié) 國際收支調(diào)節(jié)理論完全自由競爭的市場經(jīng)濟忽略了銀行的作用沒有紙幣沒有資本流動 2. 彈性分析法(Elasticity Approach) 1937年，由瓊羅賓遜提出。 在收入不變的條件下到貶值改善國際收支必要條件，即馬歇爾勒納條件： 理論假設(shè)：其他條件不變，只有匯率變動，商品供給彈性無限大，無資本流動，初始國際收支均衡。 1mx彈性分析的缺陷： 假設(shè)嚴格

2、、局部均衡分析、時滯效應(yīng)0) 1() 1(XMMMMMXXXXXQPQP順差順差逆差逆差時間時間03. 乘數(shù)論（Multiplier Approach）（收入支出效應(yīng)） 分析匯率和價格不變、收入變動在國際收支調(diào)整中的作用。mTBXM(IGXM)1cmc一國可以通過一國可以通過需求管理政策需求管理政策來調(diào)整國際收來調(diào)整國際收支政策，如通支政策，如通過擴大出口。過擴大出口。乘數(shù)論的評價： 仍是局部均衡分析，忽略資本流動、非充分就業(yè)狀態(tài)假設(shè) 1 c1 cTBM-(IG)1 c1 c1 ccmXmmm 二、二戰(zhàn)之后的國際收支理論 1.吸收論（Absorption Approach） 1952年， 亞歷

3、山大提出，他主張采用收入水平和支出行為來分析貶值對國際收支的影響。其基本公式是： B=Y-A 國際收支不平衡的根本原因是國民收入與國民支出的總量失衡 令 A=cY+ D 則：B=(1-c) Y- D 貶值對國際收支的影響渠道：通過影響C、 Y和 D 2貨幣論(Monetary Approach) 20世紀60年代末70年代初 國際收支失衡是由于名義貨幣供給不滿足貨幣需求而導致的，貨幣供給變動是國際收支失衡的唯一原因。 假定：實際貨幣需求是穩(wěn)定的假定：實際貨幣需求是穩(wěn)定的 m(D+F)=kPYdF = -dDdF = -dDDpymkF結(jié)論：國際收支失衡是由于名義貨幣供給變動導致的結(jié)論：國際收支

4、失衡是由于名義貨幣供給變動導致的固定匯率下，貨幣變動對國際收支的影響的機制貨幣供給增加超額貨幣供給現(xiàn)金余額大于意愿現(xiàn)金持有額進口增加資本輸出增加國際收支惡化浮動匯率下，貨幣變動與國際收支浮動匯率下，貨幣變動與國際收支貨幣供給增加貨幣供給增加-逆差逆差-貨幣貶值貨幣貶值-實際貨幣余額下降實際貨幣余額下降-國際收支改善國際收支改善 3. 蒙代爾弗萊明模型 (Mundell-fleming Model) 在開放經(jīng)濟條件下，只有內(nèi)部均衡和外部均衡同時實現(xiàn)，經(jīng)濟才處于一般均衡狀態(tài)。一般均衡分析), ()*,()*,()(*iikpspYYCAKCABPkihYMMpspYYCAGbiYCAYdSi0LM

5、BPISAiYY0 國際收支失衡，尤其是長期的國際收支失衡（逆差）可能是有供給方面的因素引起的:經(jīng)濟結(jié)構(gòu)老化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)落后 調(diào)節(jié)國際收支的重點應(yīng)該放在改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面一、購買力平價說 1絕對購買力平價（Absolute PPP） 一個國家的貨幣與另外一個國家貨幣之間的比價是由兩種貨幣在各自國內(nèi)的購買力之比來決定的。 2相對購買力平價(Relative PPP) 相對購買力平價認為，匯率的變動取決于兩國貨幣購買力的變動。匯率的變動率211sss 第二節(jié) 匯率決定理論*ppS 二、利率平價說 利率平價說是匯率理論上的大發(fā)展與重要創(chuàng)新。根據(jù)投資者行為的假設(shè)不同，可以將其分為套補的利率平

6、價(CIP)和非套補的利率平價(UIP)。 1.套補的利率平價：套補的利率平價可以表示為： 2非套補的利率平價：非套補的利率平價表述為：*ii*Eii三、國際 葛遜于1861年提出，認為流動債務(wù)和流動債權(quán)的對比變化影響外匯的供求進而影響匯率。, *, , *, , *, ,fBPf Y YP Pi ieEe 四、資產(chǎn)市場分析方法l 假設(shè)完全的資本流動，匯率是金融資產(chǎn)的相對價格。 l 匯率波動就像股票等資產(chǎn)價格一樣：多變，供求變化不是主要因素、投資者認知價值和預(yù)期才是最重要的l 對與市場參與者而言，其資產(chǎn)可以分布在三個資產(chǎn)上：國內(nèi)貨幣、國內(nèi)債券場和外國債券。 l 利率上升和下降對投資者改變資產(chǎn)結(jié)

7、構(gòu)的決策的影響是一次性的，即所謂存量分析法。l 投資者調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，達到理想狀態(tài)時，利率和匯率就這樣決定了。l如果外國債券和本國債券是完全替代的。那么利率和匯率就是由債券市場和貨幣市場同時均衡所決定。而根據(jù)一般均衡定律，貨幣市場達到均衡了，則債券市場自然就達到均衡了。因此，此時只分析本國貨幣市場就可以了。根據(jù)價格是否具有彈性，分為彈性價格分析法和粘性價格分析法l如果外國債券和本國債券是不完全替代的，那么利率和匯率就是由本國貨幣市場、債券市場和外國債市場同時均衡所決定。 1.彈性價格貨幣分析法 主要假設(shè)上，即垂直的供給曲線；本國資產(chǎn)與外國完全替代；完全的價格彈性，購買力平價長期持續(xù)有效；貨幣需求

8、函數(shù)形式是穩(wěn)定的。其基本匯率方程式如下： *ttttikYPM*tttttttsMMkYkYiittttikYPMdsMPkYiM2粘性價格貨幣分析法 匯率超調(diào)現(xiàn)象 i0= i0* e0 = E1ef 貨幣擴張后貨幣擴張后: 短期價格不變，但利率會同幅度下降短期價格不變，但利率會同幅度下降 由于購買力平價長期成立由于購買力平價長期成立20fE ee 未來的均衡 大于匯率 非套補的利率評價始終成立非套補的利率評價始終成立 ：*01112iieeeEfffeEeEe2*0121ii1由利率平價可知貨幣擴張之前由利率平價可知貨幣擴張之前: 3資產(chǎn)組合平衡分析法 資產(chǎn)組合平衡分析假設(shè)國內(nèi)外的非貨幣資產(chǎn)

9、是不完全替代，它認為投資者在國際金融市場上不斷重新組合資產(chǎn)的行為引起對本外幣需求的變化和資本的跨國流動，從而導致匯率的變動。 資產(chǎn)組合平衡分析法將貨幣看作人們可選的一系列資產(chǎn)中的一種，更加貼近實際。然而它也存在一些不足。 四、市場微觀結(jié)構(gòu)方法 20世紀90年代，宏觀模型在實證檢驗中的失敗，使得經(jīng)濟學家們將市場微觀結(jié)構(gòu)理論運用于外匯市場，形成了匯率決定的市場微觀結(jié)構(gòu)方法（Market Microstructure Approach）。該方法認為外匯市場中也存在著信息不對稱，微觀因素，如訂單流(Order Flow)中包含的信息能夠匯率的變動產(chǎn)生影響。 市場微觀結(jié)構(gòu)方法是匯率決定研究的一次突破性的

10、發(fā)展，值得我們高度關(guān)注。第三節(jié) 匯率制度理論 1. 固定匯率制度下的宏觀經(jīng)濟政策 假定資本完全流動 國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代貨幣政策完全無效貨幣政策完全無效財政政策完全有效財政政策完全有效 2. 浮動匯率制度下的宏觀經(jīng)濟政策 假定資本完全流動 國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代圖183圖184 財政政策完全無效財政政策完全無效 貨幣政策完全有效貨幣政策完全有效 3. 蠕動釘住制度理論 （Moving Peg Exchange Rate） 羅埃哈羅德（Roy Harrod）于1933年首次提出，隨后由莫里斯.斯考特（Maurice Scott）和三個英國經(jīng)濟學家約翰.布萊克（John Black）、詹姆斯米德和約翰威

11、廉姆斯（John Williamson）相繼提出并使用蠕動釘住匯率理論。 l匯率可以經(jīng)常地、小幅度調(diào)整l采用有規(guī)則的匯率變化，隔絕輸入型通貨膨脹對本國的影響，促進支付調(diào)整。l國家必須決定匯率變更的頻率和數(shù)量以及浮動范圍l最適合于面臨現(xiàn)實沖擊和不同通貨膨脹率的發(fā)展中國家。 特特 點點 4. 原罪論（Doctrine ofthe Original Sin） Eichengreen和 Hausmann于1999年提出。原罪是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際信貸，甚至在本國貨幣市場上也不能用于長期信貸。由于金融市場的不完全性，一國的國內(nèi)投資常會出現(xiàn)貨幣錯配、期限錯配 ”原罪”導致以下后果：l一國

12、金融體系變得很脆弱l匯率變動與資產(chǎn)負債表效應(yīng)l害怕利率和匯率變動。匯率理論的新發(fā)展5、浮動恐懼論l 害怕升值 導致出口競爭力下降 荷蘭病l 害怕貶值 導致通脹或通縮l 結(jié)果：發(fā)展中國的彈性匯率變相成為軟釘住匯率美元化5. 中間制度消失論 國際資本的自由流動使得“軟”釘住匯率不可行。 唯一可持久的匯率制，是自由浮動制或是具有非常強硬的承諾機制的固定匯率制（如貨幣聯(lián)盟或貨幣局制度）。 中間制度消失論源于資本自由流動下的“三元悖論”（Trilemma）原理，中間制度讓位于自由浮動匯率制或者真正的固定匯率制。這并沒有令人信服的理由證明，為什么不可以在其中的兩個目標中各放棄一半，從而有一半的匯率穩(wěn)定性，

13、同時有一半的貨幣政策獨立性。一、貨幣危機或國際收支危機一、貨幣危機或國際收支危機 指在固定匯率制下，市場對一國維持固定匯率的承諾失去信心，通過外匯市場進行拋售等操作造成該國固定匯率制崩潰、貨幣貶值的現(xiàn)象。 貨幣危機與金融危機之間既有區(qū)別又有聯(lián)系：出現(xiàn)貨幣危機就意味著出現(xiàn)金融危機，但出現(xiàn)金融危機卻不一定會出現(xiàn)貨幣危機；同時，兩者相互之間又具有傳染性。第六節(jié) 貨幣危機理論一、 傳統(tǒng)的貨幣危機“代際理論” 1.第一代貨幣危機模型/投機性攻擊模型 20世紀70年代末，拉美國家爆發(fā)的一系列貨幣危機引起了經(jīng)濟學界的注意。Krugman(1979)，F(xiàn)lood-Garber(1984)等針對這次貨幣危機提出

14、了第一代貨幣危機模型。 第一代貨幣危機模型認為是財政赤字的“貨幣化”政策與固定匯率制度之間的矛盾導致了貨幣危機。但其理論假定與實際偏離太大，對政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。2.代貨幣危機模型/“自我實現(xiàn)”的貨幣危機模型 19921993年歐洲貨幣危機（危機國家并沒有貨幣擴展，雖然存在缺陷，但宏觀經(jīng)濟基本面并沒有明顯問題）。Obstfeld（1984，1994，1996）等人提出了第二代貨幣危機模型。 政府和投機者均根據(jù)對方的行為或有關(guān)對方的信息不斷修正自己的行為選擇，兩者博弈形成決策的循環(huán)過程并導致出現(xiàn)多重均衡。 政府政府是否繼續(xù)維持固定匯率，取決于其成本和收益

15、貶值預(yù)期 價 格利 率工 資 上 漲政 府預(yù) 算壓力 維 持固 定匯 率成 本可 能大 于收益 放棄固定匯率沒有貶值預(yù)期 價 格利 率工 資政 府預(yù) 算沒 有壓力 維 持固 定匯 率的 成本 不會 變化繼續(xù)維持固定匯率政府捍衛(wèi)固定匯率的決心強烈影響市場預(yù)期，對維持匯率固定具有至關(guān)重要的作用 3.第三代貨幣危機模型 前兩代貨幣危機模型無法解釋19971998年的東南亞貨幣危機。以Krugman為首的經(jīng)濟學家提出第三代貨幣危機模型。包括兩方面內(nèi)容：“雙危機”、道德風險和危機傳染。 貨幣危機的“雙危機”理論lStroker(1995)和Mishkin(1996)認為是貨幣危機導致了銀行危機； lDi

16、az-Aleja ndro (1985)、Velasco(1987)、Calvo(1995)和Miller(1995)認為是銀行危機導致了貨幣危機；l Reinhart-Vegh(1996)、Kaminsky Rei n h art(1999)認為銀行危機和貨幣危機的發(fā)生是基于同樣的原因，兩者發(fā)生的前后順序只是環(huán)境所致。 道德風險與貨幣危機 政府擔保引發(fā)的道德風險會導致金融過度，金融過度加劇一國金融體系的脆弱性，一旦外國債權(quán)人拒絕繼續(xù)融資，要求政府兌現(xiàn)擔保，必然導致政府的巨額財政赤字。若政府以“貨幣化”方式彌補赤字，公眾的通脹預(yù)期將直接導致貶值預(yù)期，最終貨幣危機和銀行危機同時發(fā)生。 危機傳染 貨幣危機的傳染指的是一個國家的貨幣危機以多米諾骨牌（domino)效應(yīng)擴展到其他國家。 l三種傳染方式：季風效應(yīng)、溢出效應(yīng)和純傳染效應(yīng)；l三種傳染渠道：貿(mào)易傳染渠道、金融傳染渠道 預(yù)期傳染渠