國際金融全套完整版課件第10章 國際金融理論前沿

1、第十章 國際金融理論前沿學(xué)習(xí)要求l國際收支調(diào)節(jié)理論l匯率決定理論l匯率制度理論l國際貨幣危機(jī)理論一、二戰(zhàn)之前的國際收支理論( 1752年，大衛(wèi)休謨) 1.價(jià)格現(xiàn)金流動機(jī)制 金本位下的國際收支可以自動達(dá)到均衡。 理論假設(shè)，高度簡化的世界： 第一節(jié) 國際收支調(diào)節(jié)理論完全自由競爭的市場經(jīng)濟(jì)忽略了銀行的作用沒有紙幣沒有資本流動 2. 彈性分析法(Elasticity Approach) 1937年，由瓊羅賓遜提出。 在收入不變的條件下到貶值改善國際收支必要條件，即馬歇爾勒納條件： 理論假設(shè)：其他條件不變，只有匯率變動，商品供給彈性無限大，無資本流動，初始國際收支均衡。 1mx彈性分析的缺陷： 假設(shè)嚴(yán)格

2、、局部均衡分析、時(shí)滯效應(yīng)0) 1() 1(XMMMMMXXXXXQPQP順差順差逆差逆差時(shí)間時(shí)間03. 乘數(shù)論（Multiplier Approach）（收入支出效應(yīng)） 分析匯率和價(jià)格不變、收入變動在國際收支調(diào)整中的作用。mTBXM(IGXM)1cmc一國可以通過一國可以通過需求管理政策需求管理政策來調(diào)整國際收來調(diào)整國際收支政策，如通支政策，如通過擴(kuò)大出口。過擴(kuò)大出口。乘數(shù)論的評價(jià)： 仍是局部均衡分析，忽略資本流動、非充分就業(yè)狀態(tài)假設(shè) 1 c1 cTBM-(IG)1 c1 c1 ccmXmmm 二、二戰(zhàn)之后的國際收支理論 1.吸收論（Absorption Approach） 1952年， 亞歷

3、山大提出，他主張采用收入水平和支出行為來分析貶值對國際收支的影響。其基本公式是： B=Y-A 國際收支不平衡的根本原因是國民收入與國民支出的總量失衡 令 A=cY+ D 則：B=(1-c) Y- D 貶值對國際收支的影響渠道：通過影響C、 Y和 D 2貨幣論(Monetary Approach) 20世紀(jì)60年代末70年代初 國際收支失衡是由于名義貨幣供給不滿足貨幣需求而導(dǎo)致的，貨幣供給變動是國際收支失衡的唯一原因。 假定：實(shí)際貨幣需求是穩(wěn)定的假定：實(shí)際貨幣需求是穩(wěn)定的 m(D+F)=kPYdF = -dDdF = -dDDpymkF結(jié)論：國際收支失衡是由于名義貨幣供給變動導(dǎo)致的結(jié)論：國際收支

4、失衡是由于名義貨幣供給變動導(dǎo)致的固定匯率下，貨幣變動對國際收支的影響的機(jī)制貨幣供給增加超額貨幣供給現(xiàn)金余額大于意愿現(xiàn)金持有額進(jìn)口增加資本輸出增加國際收支惡化浮動匯率下，貨幣變動與國際收支浮動匯率下，貨幣變動與國際收支貨幣供給增加貨幣供給增加-逆差逆差-貨幣貶值貨幣貶值-實(shí)際貨幣余額下降實(shí)際貨幣余額下降-國際收支改善國際收支改善 3. 蒙代爾弗萊明模型 (Mundell-fleming Model) 在開放經(jīng)濟(jì)條件下，只有內(nèi)部均衡和外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)才處于一般均衡狀態(tài)。一般均衡分析), ()*,()*,()(*iikpspYYCAKCABPkihYMMpspYYCAGbiYCAYdSi0LM

5、BPISAiYY0 國際收支失衡，尤其是長期的國際收支失衡（逆差）可能是有供給方面的因素引起的:經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)老化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)落后 調(diào)節(jié)國際收支的重點(diǎn)應(yīng)該放在改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面一、購買力平價(jià)說 1絕對購買力平價(jià)（Absolute PPP） 一個國家的貨幣與另外一個國家貨幣之間的比價(jià)是由兩種貨幣在各自國內(nèi)的購買力之比來決定的。 2相對購買力平價(jià)(Relative PPP) 相對購買力平價(jià)認(rèn)為，匯率的變動取決于兩國貨幣購買力的變動。匯率的變動率211sss 第二節(jié) 匯率決定理論*ppS 二、利率平價(jià)說 利率平價(jià)說是匯率理論上的大發(fā)展與重要創(chuàng)新。根據(jù)投資者行為的假設(shè)不同，可以將其分為套補(bǔ)的利率平

6、價(jià)(CIP)和非套補(bǔ)的利率平價(jià)(UIP)。 1.套補(bǔ)的利率平價(jià)：套補(bǔ)的利率平價(jià)可以表示為： 2非套補(bǔ)的利率平價(jià)：非套補(bǔ)的利率平價(jià)表述為：*ii*Eii三、國際 葛遜于1861年提出，認(rèn)為流動債務(wù)和流動債權(quán)的對比變化影響外匯的供求進(jìn)而影響匯率。, *, , *, , *, ,fBPf Y YP Pi ieEe 四、資產(chǎn)市場分析方法l 假設(shè)完全的資本流動，匯率是金融資產(chǎn)的相對價(jià)格。 l 匯率波動就像股票等資產(chǎn)價(jià)格一樣：多變，供求變化不是主要因素、投資者認(rèn)知價(jià)值和預(yù)期才是最重要的l 對與市場參與者而言，其資產(chǎn)可以分布在三個資產(chǎn)上：國內(nèi)貨幣、國內(nèi)債券場和外國債券。 l 利率上升和下降對投資者改變資產(chǎn)結(jié)

7、構(gòu)的決策的影響是一次性的，即所謂存量分析法。l 投資者調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)，利率和匯率就這樣決定了。l如果外國債券和本國債券是完全替代的。那么利率和匯率就是由債券市場和貨幣市場同時(shí)均衡所決定。而根據(jù)一般均衡定律，貨幣市場達(dá)到均衡了，則債券市場自然就達(dá)到均衡了。因此，此時(shí)只分析本國貨幣市場就可以了。根據(jù)價(jià)格是否具有彈性，分為彈性價(jià)格分析法和粘性價(jià)格分析法l如果外國債券和本國債券是不完全替代的，那么利率和匯率就是由本國貨幣市場、債券市場和外國債市場同時(shí)均衡所決定。 1.彈性價(jià)格貨幣分析法 主要假設(shè)上，即垂直的供給曲線；本國資產(chǎn)與外國完全替代；完全的價(jià)格彈性，購買力平價(jià)長期持續(xù)有效；貨幣需求

8、函數(shù)形式是穩(wěn)定的。其基本匯率方程式如下： *ttttikYPM*tttttttsMMkYkYiittttikYPMdsMPkYiM2粘性價(jià)格貨幣分析法 匯率超調(diào)現(xiàn)象 i0= i0* e0 = E1ef 貨幣擴(kuò)張后貨幣擴(kuò)張后: 短期價(jià)格不變，但利率會同幅度下降短期價(jià)格不變，但利率會同幅度下降 由于購買力平價(jià)長期成立由于購買力平價(jià)長期成立20fE ee 未來的均衡 大于匯率 非套補(bǔ)的利率評價(jià)始終成立非套補(bǔ)的利率評價(jià)始終成立 ：*01112iieeeEfffeEeEe2*0121ii1由利率平價(jià)可知貨幣擴(kuò)張之前由利率平價(jià)可知貨幣擴(kuò)張之前: 3資產(chǎn)組合平衡分析法 資產(chǎn)組合平衡分析假設(shè)國內(nèi)外的非貨幣資產(chǎn)

9、是不完全替代，它認(rèn)為投資者在國際金融市場上不斷重新組合資產(chǎn)的行為引起對本外幣需求的變化和資本的跨國流動，從而導(dǎo)致匯率的變動。 資產(chǎn)組合平衡分析法將貨幣看作人們可選的一系列資產(chǎn)中的一種，更加貼近實(shí)際。然而它也存在一些不足。 四、市場微觀結(jié)構(gòu)方法 20世紀(jì)90年代，宏觀模型在實(shí)證檢驗(yàn)中的失敗，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將市場微觀結(jié)構(gòu)理論運(yùn)用于外匯市場，形成了匯率決定的市場微觀結(jié)構(gòu)方法（Market Microstructure Approach）。該方法認(rèn)為外匯市場中也存在著信息不對稱，微觀因素，如訂單流(Order Flow)中包含的信息能夠匯率的變動產(chǎn)生影響。 市場微觀結(jié)構(gòu)方法是匯率決定研究的一次突破性的

10、發(fā)展，值得我們高度關(guān)注。第三節(jié) 匯率制度理論 1. 固定匯率制度下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 假定資本完全流動 國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代貨幣政策完全無效貨幣政策完全無效財(cái)政政策完全有效財(cái)政政策完全有效 2. 浮動匯率制度下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 假定資本完全流動 國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代圖183圖184 財(cái)政政策完全無效財(cái)政政策完全無效 貨幣政策完全有效貨幣政策完全有效 3. 蠕動釘住制度理論 （Moving Peg Exchange Rate） 羅埃哈羅德（Roy Harrod）于1933年首次提出，隨后由莫里斯.斯考特（Maurice Scott）和三個英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰.布萊克（John Black）、詹姆斯米德和約翰威

11、廉姆斯（John Williamson）相繼提出并使用蠕動釘住匯率理論。 l匯率可以經(jīng)常地、小幅度調(diào)整l采用有規(guī)則的匯率變化，隔絕輸入型通貨膨脹對本國的影響，促進(jìn)支付調(diào)整。l國家必須決定匯率變更的頻率和數(shù)量以及浮動范圍l最適合于面臨現(xiàn)實(shí)沖擊和不同通貨膨脹率的發(fā)展中國家。 特特 點(diǎn)點(diǎn) 4. 原罪論（Doctrine ofthe Original Sin） Eichengreen和 Hausmann于1999年提出。原罪是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際信貸，甚至在本國貨幣市場上也不能用于長期信貸。由于金融市場的不完全性，一國的國內(nèi)投資常會出現(xiàn)貨幣錯配、期限錯配 ”原罪”導(dǎo)致以下后果：l一國

12、金融體系變得很脆弱l匯率變動與資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)l害怕利率和匯率變動。匯率理論的新發(fā)展5、浮動恐懼論l 害怕升值 導(dǎo)致出口競爭力下降 荷蘭病l 害怕貶值 導(dǎo)致通脹或通縮l 結(jié)果：發(fā)展中國的彈性匯率變相成為軟釘住匯率美元化5. 中間制度消失論 國際資本的自由流動使得“軟”釘住匯率不可行。 唯一可持久的匯率制，是自由浮動制或是具有非常強(qiáng)硬的承諾機(jī)制的固定匯率制（如貨幣聯(lián)盟或貨幣局制度）。 中間制度消失論源于資本自由流動下的“三元悖論”（Trilemma）原理，中間制度讓位于自由浮動匯率制或者真正的固定匯率制。這并沒有令人信服的理由證明，為什么不可以在其中的兩個目標(biāo)中各放棄一半，從而有一半的匯率穩(wěn)定性，

13、同時(shí)有一半的貨幣政策獨(dú)立性。一、貨幣危機(jī)或國際收支危機(jī)一、貨幣危機(jī)或國際收支危機(jī) 指在固定匯率制下，市場對一國維持固定匯率的承諾失去信心，通過外匯市場進(jìn)行拋售等操作造成該國固定匯率制崩潰、貨幣貶值的現(xiàn)象。 貨幣危機(jī)與金融危機(jī)之間既有區(qū)別又有聯(lián)系：出現(xiàn)貨幣危機(jī)就意味著出現(xiàn)金融危機(jī)，但出現(xiàn)金融危機(jī)卻不一定會出現(xiàn)貨幣危機(jī)；同時(shí)，兩者相互之間又具有傳染性。第六節(jié) 貨幣危機(jī)理論一、 傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)“代際理論” 1.第一代貨幣危機(jī)模型/投機(jī)性攻擊模型 20世紀(jì)70年代末，拉美國家爆發(fā)的一系列貨幣危機(jī)引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的注意。Krugman(1979)，F(xiàn)lood-Garber(1984)等針對這次貨幣危機(jī)提出

14、了第一代貨幣危機(jī)模型。 第一代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為是財(cái)政赤字的“貨幣化”政策與固定匯率制度之間的矛盾導(dǎo)致了貨幣危機(jī)。但其理論假定與實(shí)際偏離太大，對政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。2.代貨幣危機(jī)模型/“自我實(shí)現(xiàn)”的貨幣危機(jī)模型 19921993年歐洲貨幣危機(jī)（危機(jī)國家并沒有貨幣擴(kuò)展，雖然存在缺陷，但宏觀經(jīng)濟(jì)基本面并沒有明顯問題）。Obstfeld（1984，1994，1996）等人提出了第二代貨幣危機(jī)模型。 政府和投機(jī)者均根據(jù)對方的行為或有關(guān)對方的信息不斷修正自己的行為選擇，兩者博弈形成決策的循環(huán)過程并導(dǎo)致出現(xiàn)多重均衡。 政府政府是否繼續(xù)維持固定匯率，取決于其成本和收益

15、貶值預(yù)期 價(jià) 格利 率工 資 上 漲政 府預(yù) 算壓力 維 持固 定匯 率成 本可 能大 于收益 放棄固定匯率沒有貶值預(yù)期 價(jià) 格利 率工 資政 府預(yù) 算沒 有壓力 維 持固 定匯 率的 成本 不會 變化繼續(xù)維持固定匯率政府捍衛(wèi)固定匯率的決心強(qiáng)烈影響市場預(yù)期，對維持匯率固定具有至關(guān)重要的作用 3.第三代貨幣危機(jī)模型 前兩代貨幣危機(jī)模型無法解釋19971998年的東南亞貨幣危機(jī)。以Krugman為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出第三代貨幣危機(jī)模型。包括兩方面內(nèi)容：“雙危機(jī)”、道德風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)傳染。 貨幣危機(jī)的“雙危機(jī)”理論lStroker(1995)和Mishkin(1996)認(rèn)為是貨幣危機(jī)導(dǎo)致了銀行危機(jī)； lDi

16、az-Aleja ndro (1985)、Velasco(1987)、Calvo(1995)和Miller(1995)認(rèn)為是銀行危機(jī)導(dǎo)致了貨幣危機(jī)；l Reinhart-Vegh(1996)、Kaminsky Rei n h art(1999)認(rèn)為銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的發(fā)生是基于同樣的原因，兩者發(fā)生的前后順序只是環(huán)境所致。 道德風(fēng)險(xiǎn)與貨幣危機(jī) 政府擔(dān)保引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致金融過度，金融過度加劇一國金融體系的脆弱性，一旦外國債權(quán)人拒絕繼續(xù)融資，要求政府兌現(xiàn)擔(dān)保，必然導(dǎo)致政府的巨額財(cái)政赤字。若政府以“貨幣化”方式彌補(bǔ)赤字，公眾的通脹預(yù)期將直接導(dǎo)致貶值預(yù)期，最終貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)同時(shí)發(fā)生。 危機(jī)傳染 貨幣危機(jī)的傳染指的是一個國家的貨幣危機(jī)以多米諾骨牌（domino)效應(yīng)擴(kuò)展到其他國家。 l三種傳染方式：季風(fēng)效應(yīng)、溢出效應(yīng)和純傳染效應(yīng)；l三種傳染渠道：貿(mào)易傳染渠道、金融傳染渠道 預(yù)期傳染渠