美國(guó)次級(jí)債危機(jī)研究

1、“美國(guó)次級(jí)債危機(jī)”研究及其對(duì)我國(guó)消費(fèi)的影響分析 一、引言2二、次貸危機(jī)形成的根源以及危機(jī)的觸發(fā)4(一)次貸危機(jī)形成的根源4(二)次貸危機(jī)的觸發(fā)6三、次貸危機(jī)如何由信貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谑袌?chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)7(一)投資銀行71. 過(guò)分依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資。82. 財(cái)務(wù)杠桿比率內(nèi)生化。113. 市值定價(jià)的會(huì)計(jì)方法。114. 三種因素的交互作用。12(二)房利美與房地美12(三)保險(xiǎn)公司13(四)商業(yè)銀行14(五)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)16四、危機(jī)如何由金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)16五、危機(jī)如何由美國(guó)傳遞至全球18六、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)的影響及應(yīng)對(duì)19（一）次貸危機(jī)影響我國(guó)居民消費(fèi)的機(jī)制分析基于凱恩斯消費(fèi)

2、函數(shù)191、模型闡述192、機(jī)制分析20（二）應(yīng)對(duì)措施。221、吸取教訓(xùn)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范制度。222、擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)對(duì)國(guó)際形勢(shì)變化。223、加強(qiáng)調(diào)控，出臺(tái)得當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策組合22一、引言美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)( sub - p rime mortgage crisis,以下簡(jiǎn)稱次貸危機(jī))自2007年8月全面爆發(fā)以來(lái),迄今為止愈演愈烈。該危機(jī)發(fā)端于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的信用違約,卻在一年多時(shí)間內(nèi)演變?yōu)橄砣蚪鹑谑袌?chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī),投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、房地美與房利美(以下簡(jiǎn)稱兩房)等各種類型的金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉或者被政府接管。這場(chǎng)金融危機(jī)也通過(guò)多種渠道影響到歐美日實(shí)體經(jīng)濟(jì),三大發(fā)

3、達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)從2008年下半年起集體陷入衰退。事實(shí)上,次貸危機(jī)已經(jīng)成為自19291933年大蕭條以來(lái)全球金融市場(chǎng)面臨的最為嚴(yán)重的危機(jī),這場(chǎng)危機(jī)將會(huì)深刻地改變?nèi)蚪鹑谑袌?chǎng)、國(guó)際貨幣體系甚至全球地緣政治格局。迄今為止,美國(guó)次貸危機(jī)的演進(jìn)經(jīng)歷了四個(gè)階段(圖1) 。第一個(gè)階段是美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下降與次級(jí)抵押貸款違約率上升,以及基于次級(jí)抵押貸款的金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水。在這個(gè)階段內(nèi),僅持有次級(jí)抵押貸款支持金融產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)遭受賬面損失。這一階段的標(biāo)志性事件是2007年4月美國(guó)最大的次級(jí)抵押貸款商之一新世界金融公司(new century financial)破產(chǎn)。第二個(gè)階段是流動(dòng)性短缺( liquidit

4、y squeeze) 。由于市場(chǎng)投資者不清楚次貸危機(jī)的損失究竟有多大,持有次貸金融產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)的損失究竟有多少,于是投資者開(kāi)始從短期貨幣市場(chǎng)抽回資金,短期貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性短缺,導(dǎo)致那些嚴(yán)重依賴短期貨幣市場(chǎng)的非商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)融資問(wèn)題,不得不通過(guò)出售資產(chǎn)來(lái)償還到期負(fù)債。這一階段的標(biāo)志性事件是2008年3月美國(guó)第五大投行貝爾斯登申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。第三個(gè)階段是信貸緊縮( creditcrunch) 。由于商業(yè)銀行自身持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)巨額虧損,以及商業(yè)銀行旗下的表外投資機(jī)構(gòu)不能繼續(xù)從短期貨幣市場(chǎng)融資,商業(yè)銀行開(kāi)始削減對(duì)其他銀行、居民與企業(yè)的貸款,市場(chǎng)上出現(xiàn)普遍的“惜貸”現(xiàn)象。這一階段的標(biāo)志性

5、事件是2008年9月美國(guó)華盛頓互惠銀行與美聯(lián)銀行陷入危機(jī)。第四個(gè)階段是實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。在資產(chǎn)價(jià)格下跌與信貸緊縮的沖擊下,美國(guó)居民消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資全面下滑。這一階段的標(biāo)志性事件是美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2008年第三季度起持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。二、次貸危機(jī)形成的根源以及危機(jī)的觸發(fā)(一)次貸危機(jī)形成的根源我們認(rèn)為導(dǎo)致次貸危機(jī)形成的根源有三:一是美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)分寬松的貨幣政策以及隨之造就的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮;二是全球國(guó)際收支失衡為全球金融市場(chǎng)提供了充沛的資金來(lái)源(流動(dòng)性) ;三是在金融監(jiān)管缺位下過(guò)分發(fā)展的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。自2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后,為緩解資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(下文簡(jiǎn)

6、稱美聯(lián)儲(chǔ))在2001年1月至2003年6月連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率,將該利率從6. 5%下調(diào)至1%的歷史最低水平。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)緩沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑是無(wú)可厚非的。然而問(wèn)題在于,當(dāng)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始重新走強(qiáng)時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)卻沒(méi)有及時(shí)上調(diào)基準(zhǔn)利率。1%的低利率一直持續(xù)到2004年6月。在長(zhǎng)期的低利率政策刺激下,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了歷史上前所未有的大牛市。如圖2所示, 2000年1月至2006年6月,美國(guó)10個(gè)城市的房?jī)r(jià)指數(shù)由100上升至226,上漲了1. 26倍;美國(guó)20個(gè)城市的房?jī)r(jià)指數(shù)由100上升至206,上漲了1. 06倍。 美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)分寬松的貨幣政策造就了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的空前繁榮,這是次貸危機(jī)

7、爆發(fā)的根源之一。進(jìn)入21世紀(jì)后,全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了顯著的國(guó)際收支失衡,這一方面表現(xiàn)為美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字和外債規(guī)模不斷擴(kuò)大,另一方面表現(xiàn)為東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余不斷擴(kuò)大,并積累了巨額外匯儲(chǔ)備。如圖3所示,從2001到2007年,美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字占gdp的比重從3. 8%上升至5. 3%;同期東亞國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目盈余占gdp的比重從1. 5%上升至6. 7% (其中中國(guó)從1. 3%上升至11. 1% ) ;中東國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目盈余占gdp的比重從6. 3%上升至19. 8%。加劇國(guó)際收支失衡的因素既包括美國(guó)的過(guò)度消費(fèi),也包括東亞國(guó)家的過(guò)度儲(chǔ)蓄和匯率低估,以及全球原油價(jià)格上升。在國(guó)際收支失衡格局下

8、,東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)累積了大量的外匯儲(chǔ)備。1999年底全球外匯儲(chǔ)備約為1. 78萬(wàn)億美元, 2007年底上升至6140萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)了2. 6 倍。1999 年底發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備約為1. 05 萬(wàn)億美元(占全球規(guī)模的59% ) , 2007年底上升至4. 90萬(wàn)億美元(占全球規(guī)模的77% ) ,增長(zhǎng)了3. 7倍。相比之下,工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備同期內(nèi)僅增長(zhǎng)了1. 1倍(相關(guān)數(shù)據(jù)引自imf cofer) 。由于沖銷注定是不可持續(xù)的以及不完全的,因此東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)外匯儲(chǔ)備的累積必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣和信貸的增長(zhǎng),加劇了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。此外,這些國(guó)家外匯儲(chǔ)備的絕大部分,又投資于發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng),尤

9、其是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。這就壓低了全球金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期利率,加劇了全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩,并推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格上漲(lander etal. , 2008) 。國(guó)際收支失衡導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)上出現(xiàn)顯著的流動(dòng)性過(guò)剩,這是次貸危機(jī)爆發(fā)的根源之二。自20世紀(jì)80年代以來(lái),美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了對(duì)金融行業(yè)放松管制( deregulation)的浪潮。1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案的通過(guò),標(biāo)志著自1933年以來(lái)格拉斯- 斯蒂格爾法案所奠定的金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的終結(jié)。然而,雖然金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)始混業(yè)經(jīng)營(yíng),但美國(guó)聯(lián)邦政府與州政府分業(yè)監(jiān)管的模式卻持續(xù)至今,這為金融機(jī)構(gòu)提供了通過(guò)各種創(chuàng)新來(lái)打“擦邊球”的機(jī)會(huì)。次級(jí)抵押貸款以及基于

10、該貸款的金融產(chǎn)品恰好是在這一背景下產(chǎn)生的。次級(jí)抵押貸款是指貸款供應(yīng)商向低信用評(píng)分或者不能提供收入證明的低收入階層提供的房產(chǎn)抵押貸款。貸款供應(yīng)商之所以愿意提供次級(jí)抵押貸款,一方面是因?yàn)樗麄冾A(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)不斷上升,即使借款者違約,貸款者也可以通過(guò)沒(méi)收抵押房產(chǎn)來(lái)收回本息;另一方面是因?yàn)橘J款供應(yīng)商可以通過(guò)證券化即以由大量次級(jí)抵押貸款債權(quán)構(gòu)成的資產(chǎn)池為基礎(chǔ),發(fā)行不同信用等級(jí)的抵押貸款支持證券(mortgage - backed secutiries,mbs) ,將與貸款相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給全球市場(chǎng)上的投資者。 低收入階層之所以愿意借次級(jí)抵押貸款,一方面是因?yàn)樗麄兛梢猿跋硎茏杂凶》?而違約后除了將房子退還

11、銀行之外也沒(méi)有其他損失;另一方面是因?yàn)樵诜績(jī)r(jià)上升期間,低收入階層通過(guò)房屋凈值貸款( home equity loan)將房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的增值收入套現(xiàn),用于支付抵押貸款本息。投資者之所以愿意購(gòu)買基于次級(jí)抵押貸款的mbs,在于歷史上這種債券的違約率極低,且收益率顯著高于其他可比資產(chǎn)。這個(gè)游戲之所以能夠不斷玩下去,關(guān)鍵在于各方均預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)不斷上升。此外,為了將無(wú)人問(wèn)津的中間級(jí)mbs推銷出去,金融機(jī)構(gòu)又將這些中間級(jí)mbs打包并發(fā)行新的證券抵押債務(wù)權(quán)證(collateral debt obligations, cdo) ,并將新產(chǎn)品銷售給投資者(張明, 2008b) 。這種將原有金融產(chǎn)品反復(fù)打包并發(fā)行新的

12、衍生產(chǎn)品的做法理論上可以無(wú)限延伸下去,從而造成金融衍生產(chǎn)品的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。 “在房?jī)r(jià)大漲與低利率環(huán)境下,借貸雙方風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日趨薄弱,次級(jí)貸款規(guī)模迅速增長(zhǎng)。浮動(dòng)利率房貸占比與各種優(yōu)惠貸款比率不斷提高,各種高風(fēng)險(xiǎn)放貸工具增速迅猛”(哈繼銘等, 2008) 。金融監(jiān)管缺位下過(guò)分發(fā)展的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新,是次貸危機(jī)爆發(fā)的根源之三。(二)次貸危機(jī)的觸發(fā)次貸危機(jī)的觸發(fā)因素包括美國(guó)基準(zhǔn)利率的上升以及隨之而來(lái)的美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯回升、通貨膨脹壓力加劇,美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月至2006年6月,連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率,將該利率從1%上調(diào)至5. 25%。一方面由于次級(jí)抵押貸款中大約

13、75%是浮動(dòng)利率貸款(adjustable rate mortgage,arm) ,基準(zhǔn)利率大幅上調(diào)導(dǎo)致貸款利率相應(yīng)上調(diào),借款者的還款壓力顯著上升;另一方面,基準(zhǔn)利率的上升導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降。如圖2所示,從2006年7月開(kāi)始,美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始下跌。2006年7月至2009年3月,美國(guó)10個(gè)城市的房?jī)r(jià)指數(shù)由226下降至151,下跌了23%;美國(guó)20個(gè)城市的房?jī)r(jià)指數(shù)由207下降至140,下跌了32%。 房?jī)r(jià)大幅下跌一方面降低了抵押品價(jià)值,使得貸款供應(yīng)商不能通過(guò)出售抵押品回收貸款本息;另一方面也導(dǎo)致借款者不能繼續(xù)通過(guò)舉借房屋凈值貸款來(lái)償還本息。因此,基準(zhǔn)利率的上升與房?jī)r(jià)大幅下降,共同導(dǎo)致了次級(jí)抵

14、押貸款的違約率大幅飆升,從而導(dǎo)致基于次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)池的mbs與cdo的信用等級(jí)顯著調(diào)降、市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水。購(gòu)買了上述金融產(chǎn)品的投資者出現(xiàn)了嚴(yán)重的賬面損失。2007年8月,以貝爾斯登宣布旗下對(duì)沖基金停止贖回為標(biāo)志,次貸危機(jī)全面爆發(fā)。三、次貸危機(jī)如何由信貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谑袌?chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)隨著次級(jí)抵押貸款的違約率上升,以次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的mbs與cdo的市場(chǎng)價(jià)值顯著縮水,給持有這些證券的投資者帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失。信用風(fēng)險(xiǎn)因此從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)蔓延至全球金融市場(chǎng)。然而,基于次級(jí)抵押貸款的金融產(chǎn)品總規(guī)模不過(guò)1. 4萬(wàn)億美元,其中全球銀行、對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司的購(gòu)買比例分別為35%、21%與23% (

15、greenlaw et al. , 2008) ,這些金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買的以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品規(guī)模,與它們龐大的資產(chǎn)負(fù)債表相比并不算太大。那么,投資銀行、兩房、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)為何在次貸危機(jī)爆發(fā)后紛紛申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)或者被政府接管? 下面我們將從不同類型的金融機(jī)構(gòu)如何在危機(jī)中遭遇損失的角度,來(lái)剖析次貸危機(jī)如何由信貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谑袌?chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)。(一)投資銀行2008年3月,貝爾斯登申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),最終在美聯(lián)儲(chǔ)的支持下被摩根大通收購(gòu)。2008年9月,美林被美洲銀行收購(gòu),雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),高盛與摩根士丹利宣布轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。華爾街五大投資銀行在不到半年時(shí)間內(nèi)集體消失,投資

16、銀行作為一種重要的金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)不復(fù)存在。投資銀行的三個(gè)典型經(jīng)營(yíng)特征是導(dǎo)致投行在過(guò)去10余年間賺得高額利潤(rùn)以及投行在次貸危機(jī)爆發(fā)后迅速崩潰的共同原因。這些特征包括:過(guò)度依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資,財(cái)務(wù)杠桿比率內(nèi)生化以及實(shí)施市值定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法。1. 過(guò)分依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資。一旦短期貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺,則投資銀行的融資成本將顯著上升,甚至不能獲得新的資金。為了償付當(dāng)期的商業(yè)票據(jù),投資銀行將不得不通過(guò)拋售到期日更長(zhǎng)的資產(chǎn)來(lái)獲得資金。這種集體拋售資產(chǎn)的行為無(wú)疑會(huì)造成賬面虧損,進(jìn)一步加劇投資銀行在短期貨幣市場(chǎng)的融資難度。在2008年9月,雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)之后,短期貨幣市場(chǎng)已經(jīng)基本停擺。美

17、國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模迅速萎縮。如圖5所示,美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)余額已經(jīng)由2007年7月底的2. 2萬(wàn)億美元,萎縮至2009年3月底的1. 4萬(wàn)億美元,縮水了36%。2. 財(cái)務(wù)杠桿比率內(nèi)生化。財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)生變動(dòng)將在市場(chǎng)繁榮時(shí)期急劇放大投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模與賬面利潤(rùn),在市場(chǎng)衰退時(shí)期急劇放大投資銀行的資產(chǎn)減記與賬面虧損。這使得投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表具有典型的順周期性。3. 市值定價(jià)的會(huì)計(jì)方法。與傳統(tǒng)的歷史成本定價(jià)法相比,市值定價(jià)有利于更加準(zhǔn)確地反映投資銀行賬面資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。然而,這種會(huì)計(jì)制度最大的一個(gè)問(wèn)題,在于它在市場(chǎng)繁榮時(shí)期將放大所有投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,人為制造繁榮景象;在市場(chǎng)衰退時(shí)期將顯著收縮所有投資

18、銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,人為加劇衰退景象。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),由于資產(chǎn)價(jià)格下跌,在市值定價(jià)會(huì)計(jì)制度下,投資銀行不得不根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)減記資產(chǎn)( asset write- down)并披露相關(guān)虧損。4. 三種因素的交互作用。以上三種制度性因素在次貸危機(jī)爆發(fā)后是交互作用的。一旦危機(jī)引起某類資產(chǎn)價(jià)格下跌(次貸危機(jī)中最先是以次貸為基礎(chǔ)的mbs與cdo) ,在市值定價(jià)制度下,投資銀行不得不減記資產(chǎn)、披露虧損。由于實(shí)施在險(xiǎn)價(jià)值管理模式,投資銀行不得不啟動(dòng)去杠桿化進(jìn)程,拋售資產(chǎn)來(lái)償還負(fù)債,而這將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步下跌,引發(fā)新一輪的減記資產(chǎn)與去杠桿化。而金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)大幅下跌自然會(huì)影響短期貨幣市場(chǎng)的信心,加劇投資

19、銀行進(jìn)行短期融資的成本與難度。為償還到期負(fù)債,投資銀行不得不出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這個(gè)惡性循環(huán)將不斷持續(xù)下去,直至整個(gè)系統(tǒng)最終崩潰。(二)房利美與房地美房利美( fanniemae)與房地美( freddie mac)作為政府授權(quán)企業(yè)( government sponsored enterp rises) ,在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)上扮演著至關(guān)重要的角色。當(dāng)前美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為12萬(wàn)億美元,而房利美和房地美持有或擔(dān)保了大約5. 3萬(wàn)億美元的抵押貸款債權(quán),占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的44%。從理論上而言,兩房受次貸危機(jī)的沖擊不大:第一,根據(jù)法律規(guī)定,兩房不得直接投資于次級(jí)抵押貸款及其衍生金融產(chǎn)品;第二,作為

20、政府授權(quán)企業(yè),兩房具有美國(guó)聯(lián)邦政府的隱含擔(dān)保,即一旦面臨破產(chǎn)倒閉的威脅,政府一定會(huì)出手相救。導(dǎo)致兩房在次貸危機(jī)中瀕臨倒閉的主要原因包括:第一,隨著房?jī)r(jià)的進(jìn)一步下跌,信用風(fēng)險(xiǎn)由次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)蔓延到優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(chǎng);第二,兩房的財(cái)務(wù)杠桿比率過(guò)高,導(dǎo)致較小的賬面損失就足以侵蝕掉所有資本金。本輪美國(guó)房地產(chǎn)平均價(jià)格已經(jīng)下跌了20%。在房?jī)r(jià)下跌初期,僅有次級(jí)抵押貸款借款者出現(xiàn)違約。隨著房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌,很多原本具有還款能力的借款者逐漸發(fā)現(xiàn),自己持有的房產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)低于未清償銀行貸款價(jià)值。即使冒著信用記錄不良的風(fēng)險(xiǎn),越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)抵押貸款的借款者也選擇停止還本付息,任由銀行收回抵押品。這就導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(chǎng)

21、的違約率上升,自然會(huì)影響到占有優(yōu)質(zhì)抵押貸款半壁江山的兩房出現(xiàn)賬面損失。無(wú)論如何,優(yōu)質(zhì)抵押貸款的違約率依然遠(yuǎn)低于次級(jí)抵押貸款的違約率,那么為什么兩房最終不得不被政府接管? 其中的關(guān)鍵原因在于,正是由于兩房具有政府的隱含擔(dān)保,在道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)下,過(guò)去10余年間,兩房通過(guò)不斷發(fā)放債券而提高自己的財(cái)務(wù)杠桿比率。截至2007年底,兩房的核心資本合計(jì)832億美元,而這些資本支持著5. 2萬(wàn)億美元的債務(wù)與擔(dān)保,杠桿比率高達(dá)62. 5。 兩房的財(cái)務(wù)杠桿率甚至是華爾街投行平均水平的兩倍左右。62. 5的杠桿比率意味著,即使兩房的賬面資產(chǎn)僅縮水2% ,減記資產(chǎn)后兩房的資本金就已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值(張明、鄭聯(lián)盛, 2008

22、) 。兩房危機(jī)的引爆點(diǎn)是雷曼兄弟公司分析師在2008年7月7日發(fā)布的一項(xiàng)報(bào)告。該報(bào)告指出,兩房必須籌集高達(dá)750億美元的資本金才能渡過(guò)難關(guān)。這份報(bào)告徹底摧毀了市場(chǎng)對(duì)于兩房的信心。兩房的股價(jià)開(kāi)始跳水,兩房債券的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也不斷飆升。鑒于兩房對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)順利運(yùn)行的重要性,美國(guó)聯(lián)邦政府不得不在2008年9月7日宣布正式接管兩房。(三)保險(xiǎn)公司2008年9月16日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布向陷入破產(chǎn)邊緣的美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(a ig,美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司)提供850億美元緊急貸款,并持有該集團(tuán)近80%的股份。作為金融市場(chǎng)上典型的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,保險(xiǎn)公司購(gòu)買次貸金融產(chǎn)品的規(guī)模并不大,而且購(gòu)買的大多是最高等級(jí)的mbs。

23、此外,保險(xiǎn)公司可以獲得保費(fèi)收入,這是一種穩(wěn)定的融資來(lái)源,從而不用過(guò)分依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資。為什么保險(xiǎn)公司會(huì)在次貸危機(jī)中陷入如此困境?要充分理解保險(xiǎn)公司的問(wèn)題,就必須先了解信用違約互換(credit default swap, cds)這種金融衍生產(chǎn)品。cds是一種重要的信用衍生產(chǎn)品(creditderivatives) 。信用衍生產(chǎn)品是一種在參與者之間轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)議,而cds是一種將參照實(shí)體( reference entities)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買方轉(zhuǎn)移到合同賣方的協(xié)議。合同買方(即保險(xiǎn)買方)定期向合同賣方(即保險(xiǎn)賣方)支付保費(fèi)。而如果發(fā)生參照實(shí)體違約、破產(chǎn)等信用事件( credit

24、 events) ,那么保險(xiǎn)賣方就必須向保險(xiǎn)買方賠償損失。在cds產(chǎn)生初期,在保險(xiǎn)買方與參照實(shí)體之間通常有真實(shí)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系(保險(xiǎn)買方擁有對(duì)參照實(shí)體的債權(quán)) ,因此cds是被用來(lái)套期保值的,對(duì)信貸市場(chǎng)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)具有推動(dòng)作用。然而,隨著cds市場(chǎng)的發(fā)展,越來(lái)越多的保險(xiǎn)買方與參照實(shí)體之間并沒(méi)有債券債務(wù)關(guān)系,保險(xiǎn)買方僅僅是就參照實(shí)體在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)是否會(huì)出現(xiàn)信用問(wèn)題與保險(xiǎn)賣方進(jìn)行賭博。這種脫離了債權(quán)基礎(chǔ)的cds交易就淪為投機(jī)工具。在次貸危機(jī)爆發(fā)前,全球cds市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到62萬(wàn)億美元之巨,約為美國(guó)gdp的4. 2倍,其中絕大多數(shù)屬于投機(jī)性質(zhì)。保險(xiǎn)公司在很大程度上參與了cds的投機(jī)活動(dòng)。一方面,

25、保險(xiǎn)公司出售了很多以華爾街投行以及兩房為參照實(shí)體的cds,保證這些機(jī)構(gòu)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)違約,而隨著投行以及兩房的破產(chǎn)倒閉,保險(xiǎn)公司面臨巨大的賠付壓力;另一方面,保險(xiǎn)公司出售的cds成為很多基于次級(jí)抵押貸款的合成型cdo( synthetic cdo)得以構(gòu)造的基礎(chǔ)(張明, 2008b) 。隨著這些cdo的市場(chǎng)價(jià)值大幅下降,保險(xiǎn)公司也面臨著來(lái)自優(yōu)先級(jí)或超優(yōu)先級(jí)債券持有者要求賠付的壓力。在這兩方面的賠付壓力下,保險(xiǎn)公司的資本金迅速縮水,最終不得不向政府求援。(四)商業(yè)銀行與投資銀行相比,商業(yè)銀行在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)具有兩大優(yōu)勢(shì)。第一,商業(yè)銀行可以吸納居民儲(chǔ)蓄,這是一種比較穩(wěn)定的融資來(lái)源,商業(yè)銀行對(duì)

26、短期貨幣市場(chǎng)的依賴程度明顯低于投資銀行;第二,商業(yè)銀行必須遵守“巴塞爾資本協(xié)議”的規(guī)定,即自有資本充足率(資本金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率)不得低于8% ,這事實(shí)上限制了商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)杠桿比率。簡(jiǎn)單而言,自有資本充足率不得低于8%相當(dāng)于財(cái)務(wù)杠桿比率不得高于12. 5倍。因此,從理論上而言,商業(yè)銀行在次貸危機(jī)中的損失應(yīng)該相對(duì)較小。然而事實(shí)并非如此,美國(guó)的華盛頓互惠與美聯(lián)銀行,英國(guó)的蘇格蘭皇家銀行、哈利法克斯蘇格蘭銀行、布拉德福德賓利銀行,比利時(shí)的富通銀行與德克夏銀行、德國(guó)的許珀地產(chǎn)融資抵押銀行等商業(yè)銀行均在次貸危機(jī)中虧損慘重,最終不得不尋求兼并收購(gòu)或者政府注資。究竟是何種原因?qū)е律虡I(yè)銀行在次貸危機(jī)中陷入困

27、境?根本原因在于,過(guò)去10余年時(shí)間里,商業(yè)銀行對(duì)投資銀行獲得的巨額利潤(rùn)非常羨慕,但囿于巴塞爾資本協(xié)議的管制而難以直接開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)高收益金融產(chǎn)品投資。在牟利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,商業(yè)銀行普遍通過(guò)兩種渠道來(lái)規(guī)避巴塞爾資本協(xié)議的管制,第一是建立資產(chǎn)負(fù)債表外的投資實(shí)體;第二是通過(guò)購(gòu)買cds來(lái)將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為規(guī)避巴塞爾資本協(xié)議對(duì)表內(nèi)資產(chǎn)的監(jiān)管,商業(yè)銀行設(shè)立了大量的結(jié)構(gòu)性投資載體( structural in2 vestment vehicle, siv)來(lái)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品投資。siv是一種特別目的載體( special purpose vehicle,spv) ,它通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)融資,然后投資

28、于更長(zhǎng)期限的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),商業(yè)票據(jù)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的息差收入即為siv的利潤(rùn)。由于siv具有典型的“借短投長(zhǎng)”的特征,其經(jīng)營(yíng)就不免面臨兩種風(fēng)險(xiǎn):第一,如果siv購(gòu)買的長(zhǎng)期證券的價(jià)值低于siv銷售的短期證券的價(jià)值,那么siv就面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn);第二,如果短期貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性短缺,使得siv不能再以合理的利率發(fā)行新的商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資,那么siv就將被迫通過(guò)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還到期的商業(yè)票據(jù),從而遭受嚴(yán)重?fù)p失。從這一點(diǎn)來(lái)看, siv遭遇的問(wèn)題與投資銀行別無(wú)二致。盡管在金融市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)期, siv可以獨(dú)立于商業(yè)銀行之外而成功運(yùn)作,但是當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)之后, siv虧損累累,商業(yè)銀行就不得不向旗下的siv提供

29、信貸援助,并最終承擔(dān)siv的巨額虧損。 例如,由于旗下siv的巨額虧損,美洲銀行2007年第四季度的盈利下降了95%;同樣受旗下siv的投資拖累,英國(guó)的北巖銀行于2007年8月爆出巨虧,并于2008年2月被英國(guó)政府國(guó)有化。除了設(shè)立表外投資實(shí)體外,商業(yè)銀行也可以通過(guò)購(gòu)買cds來(lái)規(guī)避自有資本充足率要求。例如,一家商業(yè)銀行的資本金為80億美元,其總資產(chǎn)為1400億美元,根據(jù)巴塞爾協(xié)議規(guī)定,這家商業(yè)銀行只能持有1000億美元的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率極低,商業(yè)銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重。因此,這家商業(yè)銀行以1億美元的代價(jià),為自己賬面上200億美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向保險(xiǎn)公司購(gòu)買了cds。一

30、旦一年之內(nèi)這200億美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)違約,則保險(xiǎn)公司將賠付商業(yè)銀行遭受的相關(guān)損失。在購(gòu)買cds之后,這200億美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),因此商業(yè)銀行就可以再購(gòu)買200億美元的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。最終的結(jié)果是,商業(yè)銀行的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由之前的1000億美元上升到1200億美元,只不過(guò)其中200億美元由于受到cds的保護(hù),名義上轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。次貸危機(jī)爆發(fā)后,由于保險(xiǎn)公司出現(xiàn)問(wèn)題, cds不能獲得賠付,商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由1000億美元突然上升至1200億美元,在巴塞爾資本協(xié)議約束下,商業(yè)銀行突然出現(xiàn)了資本金不足的問(wèn)題。為了重新遵守巴塞爾資本協(xié)議,商業(yè)銀行或者需要向投資者或政府募集資本金,或者需要通過(guò)

31、出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重。當(dāng)所有商業(yè)銀行均在市場(chǎng)上出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值必然會(huì)大幅壓低,商業(yè)銀行在出售資產(chǎn)的過(guò)程中將遭遇巨額虧損。(五)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)如前所述,隨著次貸危機(jī)的擴(kuò)展與深化,投資銀行、兩房、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)都遭受了巨額虧損,這些金融機(jī)構(gòu)對(duì)于虧損的反映都是去杠桿化。去杠桿化有兩種渠道,一是募集新的資本金,二是出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、提高流動(dòng)性資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重。危機(jī)爆發(fā)以來(lái),很多金融機(jī)構(gòu)均尋求獲得私人投資者、主權(quán)財(cái)富基金以及政府的注資。而當(dāng)所有金融機(jī)構(gòu)均提高對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求時(shí),金融市場(chǎng)上就出現(xiàn)顯著的流動(dòng)性短缺。而當(dāng)商業(yè)銀行降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(

32、主要是貸款)的比重時(shí),金融市場(chǎng)上便出現(xiàn)持續(xù)的信貸緊縮(圖4) 。此外,當(dāng)所有金融機(jī)構(gòu)均在市場(chǎng)上拋售股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí),全球資本市場(chǎng)上就出現(xiàn)了兩個(gè)重要趨勢(shì):一是各主要資本市場(chǎng)股票指數(shù)大幅下挫(圖6) ;二是短期國(guó)際資本從新興市場(chǎng)國(guó)家撤出,重新流回發(fā)達(dá)國(guó)家。股票市場(chǎng)下滑加劇了機(jī)構(gòu)投資者的賬面虧損,而短期國(guó)際資本流向的逆轉(zhuǎn)則可能引爆新一輪的新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)。例如,從2008年下半年起,中東歐國(guó)家就面臨持續(xù)的短期國(guó)際資本流出。如果不能獲得及時(shí)救援,中東歐國(guó)家很可能重演1997至1998年因?yàn)橘Y本抽逃和投機(jī)沖擊而引發(fā)的東南亞金融危機(jī)。四、危機(jī)如何由金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)次貸危機(jī)在演變成金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危

33、機(jī)后,將從消費(fèi)、投資與出口三個(gè)方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面沖擊。 （一）危機(jī)對(duì)消費(fèi)的影響從消費(fèi)層面來(lái)看,第一,隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌,居民財(cái)富水平顯著縮水,這將迫使美國(guó)居民調(diào)整此前“借債消費(fèi)”的模式;第二,隨著商業(yè)銀行集體調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重,商業(yè)銀行出現(xiàn)明顯的“惜貸”現(xiàn)象,美國(guó)居民獲得消費(fèi)信貸的難度加大。在負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)以及信貸緊縮的作用下,美國(guó)居民消費(fèi)的增速明顯下降。居民壓縮消費(fèi),必定率先調(diào)整耐用品消費(fèi),這正是為什么美國(guó)汽車行業(yè)在2008年面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)的深層原因。如圖7所示,進(jìn)入2008年第3季度后,美國(guó)的耐用品消費(fèi)與非耐用品消費(fèi)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),其中耐用品消費(fèi)連續(xù)四個(gè)季度

34、出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng), 2008年第3季度更是同比下降了22. 1%。值得一提的是, 2009年第1季度耐用品消費(fèi)與非耐用品消費(fèi)均出現(xiàn)顯著反彈。（二）危機(jī)對(duì)投資的影響投資主要包括房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資。次貸危機(jī)的爆發(fā)直接打擊了美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)。迄今為止美國(guó)平均房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌了32% ,市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)還有5%10%的下跌空間。房?jī)r(jià)下跌使得新房潛在購(gòu)買者選擇持幣觀望,次級(jí)抵押貸款違約率上升造成二手房供給增加,目前新房和二手房庫(kù)存均處于歷史最高水平。作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的領(lǐng)先指標(biāo),新屋開(kāi)工數(shù)跌勢(shì)難止一方面預(yù)示著房?jī)r(jià)調(diào)整還遠(yuǎn)未結(jié)束,另一方面也預(yù)示著房地產(chǎn)投資的大幅縮水。如圖8所示,住房投資已經(jīng)連續(xù)13個(gè)季度成為拖累美國(guó)g

35、dp增長(zhǎng)的因素。次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)股票市場(chǎng)縮水,將從以下兩個(gè)機(jī)制影響企業(yè)的固定資產(chǎn)投資:第一是托賓q效應(yīng),隨著上市公司股票價(jià)值的縮水,上市公司進(jìn)行新增固定資產(chǎn)投資的意愿和能力均顯著削弱;第二是金融加速器機(jī)制,由于自身股票價(jià)值縮水,企業(yè)能夠以股票為抵押申請(qǐng)銀行貸款的規(guī)模也顯著下降。上述兩個(gè)機(jī)制從直接融資與間接融資兩個(gè)渠道擠壓了企業(yè)的融資來(lái)源,迫使企業(yè)不得不調(diào)整固定資產(chǎn)投資計(jì)劃。如圖8所示,美國(guó)總私人部門(mén)國(guó)內(nèi)投資在2008年第4季度與2009年第1季度增速大幅下跌,而房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資均不容樂(lè)觀。（三）危機(jī)對(duì)出口的影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以在2008年上半年沒(méi)有陷入衰退,出口部門(mén)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)扮演著非常重

36、要的角色(圖9) 。然而,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與日本經(jīng)濟(jì)均從2008年第2季度起陷入了負(fù)增長(zhǎng)。隨著這兩大美國(guó)最重要出口市場(chǎng)的進(jìn)口需求下降,從2008年第3季度起,美國(guó)出口的同比增速逐漸放緩,對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也逐漸減弱。在2009年第1季度,美國(guó)進(jìn)出口同比增速均大幅下降,這反映了內(nèi)需與外需依舊處于疲弱狀態(tài)。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以在2008年下半年之前沒(méi)有進(jìn)入衰退,在很大程度上與出口以及政府支出的貢獻(xiàn)有關(guān)。例如, 2008年第2季度美國(guó)gdp同比增長(zhǎng)2. 8% ,其中居民消費(fèi)貢獻(xiàn)了0. 87% ,私人部門(mén)國(guó)內(nèi)投資貢獻(xiàn)了- 1. 74% ,凈出口貢獻(xiàn)了2. 93% ,政府支出貢獻(xiàn)了0. 78%

37、。隨著消費(fèi)、投資與出口增長(zhǎng)率的回落,美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2008年下半年起陷入衰退。盡管金融市場(chǎng)有望在2009年下半年恢復(fù)平靜,但美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能需要3至5年時(shí)間才能重新恢復(fù)到危機(jī)前的增長(zhǎng)水平上來(lái)。姚枝仲(2008)進(jìn)一步指出,次貸危機(jī)破壞了美國(guó)15年來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮的兩大引擎依靠創(chuàng)業(yè)投資體系支撐的研發(fā)優(yōu)勢(shì)(總供給)與追逐風(fēng)險(xiǎn)收益的金融體系(總需求) 。在發(fā)生下一次重大技術(shù)革命之前,美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入低增長(zhǎng)高通貨膨脹時(shí)期。五、危機(jī)如何由美國(guó)傳遞至全球從2008年第3季度開(kāi)始,美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)演變?yōu)槿蚍秶鷥?nèi)的金融危機(jī)。歐洲金融市場(chǎng)率先受到傳染,其主要原因包括:第一,歐洲商業(yè)銀行大量投資于美國(guó)次貸金融產(chǎn)品,資產(chǎn)價(jià)值

38、大幅縮水;第二,歐洲商業(yè)銀行與雷曼兄弟之間進(jìn)行了大量的衍生產(chǎn)品交易,雷曼兄弟的倒閉使得歐洲商業(yè)銀行面臨巨大的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)( counterparty risk) ;第三,歐洲商業(yè)銀行通過(guò)購(gòu)買美國(guó)保險(xiǎn)公司(例如a ig)出售的信用違約保險(xiǎn)(cds)來(lái)規(guī)避巴塞爾資本協(xié)議對(duì)自有資本充足率的要求,而美國(guó)保險(xiǎn)公司倒閉后,歐洲商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的窘境;第四,歐洲商業(yè)銀行對(duì)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行批發(fā)融資(wholesale financing)的依賴程度較高,全球金融市場(chǎng)陷入流動(dòng)性短缺削弱了歐洲商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)債進(jìn)行融資的能力。歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行融資的依賴程度遠(yuǎn)高于美國(guó)。一旦商業(yè)銀行集體陷入危機(jī),歐洲的金融

39、市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)就面臨強(qiáng)烈沖擊。由于自身結(jié)構(gòu)性改革乏力、勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏彈性、失業(yè)率高居不下、缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近年來(lái)本就乏力。次貸危機(jī)爆發(fā)后,歐盟各國(guó)基本上是各自為戰(zhàn),短時(shí)間內(nèi)難以形成一個(gè)統(tǒng)一的跨國(guó)財(cái)政刺激計(jì)劃,導(dǎo)致危機(jī)迅速蔓延與深化。由于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家主要金融機(jī)構(gòu)均遭受大量虧損,它們不得不主動(dòng)收縮財(cái)務(wù)杠桿。這意味著國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將出售在新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資,并將這些資金調(diào)回本國(guó)金融市場(chǎng)。國(guó)際短期資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn),開(kāi)始由新興市場(chǎng)國(guó)家流回發(fā)達(dá)國(guó)家。這種轉(zhuǎn)向?qū)π屡d市場(chǎng)國(guó)家形成了兩大沖擊:第一,大量的短期國(guó)際資本外流導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)不斷重挫,資本項(xiàng)目收支狀況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn);第二,大

40、量的短期國(guó)際資本外流造成新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相對(duì)于美元大幅貶值,惡化了新興市場(chǎng)國(guó)家的外債負(fù)擔(dān)。近來(lái),東亞的韓國(guó),西歐的冰島,東歐的烏克蘭、匈牙利、白俄羅斯,拉丁美洲的阿根廷與巴西均面臨嚴(yán)重的資本外流,各國(guó)的本幣匯率、國(guó)債與股市均直線下跌,有的國(guó)家甚至面臨“國(guó)家破產(chǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)。以上這些遭遇危機(jī)的國(guó)家有一個(gè)共同特點(diǎn),就是大量舉借外債來(lái)為本國(guó)居民、企業(yè)與政府部門(mén)融資。一旦次貸危機(jī)導(dǎo)致外資大量撤出,這些國(guó)家就面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。東歐、拉美與亞洲國(guó)家可能爆發(fā)金融危機(jī),這將進(jìn)一步?jīng)_擊歐洲的商業(yè)銀行。來(lái)自國(guó)際清算銀行的最新數(shù)據(jù)顯示,西歐國(guó)家商業(yè)銀行對(duì)上述新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)貸款占到這些國(guó)家貸款總額(4. 7萬(wàn)億美

41、元)的3 /4。例如,奧地利、瑞士、瑞典、英國(guó)、西班牙對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的貸款占本國(guó)gdp的比率分別為85%、50%、25%、24%與23% (鄧瑾, 2008) 。如果新興市場(chǎng)國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī),則歐洲商業(yè)銀行將承受新一輪的沖擊。歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在2008年第2季度陷入負(fù)增長(zhǎng)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退,出口對(duì)于歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將會(huì)繼續(xù)減弱。預(yù)計(jì)歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)將在2009年全年繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)imf在2009年4月最新公布的預(yù)測(cè), 2008年歐元區(qū)gdp增長(zhǎng)率為0. 9% ,預(yù)計(jì)2009年與2010年的gdp增長(zhǎng)率分別為- 4. 2%與- 0. 4%。2008年日本gdp增長(zhǎng)率為-

42、0. 6% ,預(yù)計(jì)2009年與2010年的gdp增長(zhǎng)率分別為- 6. 2%與0. 5% ( imf, 2009) 。發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的下降將通過(guò)進(jìn)口渠道影響發(fā)展中國(guó)家,進(jìn)而發(fā)展中國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的下降將通過(guò)進(jìn)口渠道影響到原材料與能源出口國(guó)。國(guó)際短期資本從新興市場(chǎng)國(guó)家的流出可能沖擊后者的金融市場(chǎng),進(jìn)而拖累新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此,在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將顯著低于次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平。如果新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)較大規(guī)模的金融危機(jī),其整體增長(zhǎng)水平可能下降得更多。根據(jù)imf在2009年4月最新公布的預(yù)測(cè), 2008年全球新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的gdp增長(zhǎng)率為6. 1% ,預(yù)計(jì)20

43、09年與2010年分別為1. 6%與4. 0%。imf預(yù)計(jì)2009年與2010年亞洲發(fā)展中國(guó)家的gdp增長(zhǎng)率分別為4. 8%與6. 1% ,中國(guó)的gdp增長(zhǎng)率分別為6. 5%與7. 5% ( imf, 2009) 。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家救市方案的效果逐漸顯現(xiàn),全球金融市場(chǎng)可能在2009年下半年恢復(fù)平靜,發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)有望在2010年走出衰退,然后將在較低的增長(zhǎng)水平上調(diào)整35年時(shí)間。部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能再度爆發(fā)金融危機(jī),但人們普遍看好新興市場(chǎng)國(guó)家整體的增長(zhǎng)前景。六、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)的影響及應(yīng)對(duì)（一）次貸危機(jī)影響我國(guó)居民消費(fèi)的機(jī)制分析基于凱恩斯消費(fèi)函數(shù)1、模型闡述凱恩斯的消費(fèi)函數(shù)理論一般被稱為絕對(duì)

44、收入假說(shuō)（a b s o l u t e i n c o m e hypothesis）。在就業(yè)、利息和貨幣通論中凱恩斯明確將消費(fèi)作為收入的絕對(duì)水平的函數(shù)，方程式為：c= a + by，其圖形如下所示：（圖1）.其中c 表示消費(fèi)，a 表示自主消費(fèi)，即收入為0 時(shí)舉債或動(dòng)用過(guò)去的儲(chǔ)蓄也必須要有的基本生活消費(fèi)； b= c/ y, 表示邊際消費(fèi)傾向，即居民每增加一單位的收入所愿意增加的消費(fèi)量；y 表示收入水平，b和y 的乘積表示收入引致的消費(fèi)。因此，c= a + by 表示消費(fèi)等于自主消費(fèi)和引致消費(fèi)之和。由于自主消費(fèi)一般不輕易變動(dòng)，所以居民個(gè)人的消費(fèi)主要取決于兩個(gè)變量：一是邊際消費(fèi)傾向；二是收入水平

45、。當(dāng)邊際消費(fèi)傾向b 和收入水平y(tǒng) 增加時(shí)，消費(fèi)量增加；反之則消費(fèi)量減少。圖1：2、機(jī)制分析以上述理論作為基礎(chǔ)，我們可以分別從次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)居民的邊際消費(fèi)傾向和收入水平的影響來(lái)分析其對(duì)消費(fèi)的影響機(jī)制。首先，次貸危機(jī)通過(guò)影響邊際消費(fèi)傾向來(lái)影響我國(guó)居民消費(fèi)的機(jī)制：第一；次貸危機(jī)下，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，各國(guó)央行為保持投資者的信心不得不緊急補(bǔ)充流動(dòng)性，但盡管如此，絕大部分居民，當(dāng)然也包括我國(guó)居民開(kāi)始對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期趨于保守，謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)，所以居民邊際消費(fèi)傾向趨于下降，導(dǎo)致消費(fèi)水平下降。第二，居民消費(fèi)傾向的下降又會(huì)影響到收入水平。根據(jù)凱恩斯的乘數(shù)理論：當(dāng)社會(huì)消費(fèi)，投資或是政府購(gòu)買變動(dòng)時(shí)，由于邊際消

46、費(fèi)傾向的存在，這些變量的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)收入的成倍變動(dòng)，具體的變動(dòng)幅度稱為乘數(shù)，而乘數(shù)k 的大小主要取決于邊際消費(fèi)傾向：k=1/(1-b)，由此看出，當(dāng)邊際消費(fèi)傾向b 越大，乘數(shù)越大。而次貸危機(jī)下由于人們的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，消費(fèi)傾向下降，所以乘數(shù)效應(yīng)變小，這個(gè)時(shí)候即使政府采取積極的措施拉動(dòng)內(nèi)需，由于乘數(shù)效應(yīng)變小，則帶來(lái)的收入增加也變得很有限，此時(shí)，人們的收入水平不能有效的增加，于是導(dǎo)致消費(fèi)低迷。然后，次貸危機(jī)通過(guò)影響收入水平來(lái)影響我國(guó)居民消費(fèi)的機(jī)制。這又可以分別從虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩條線索加以分析：虛擬經(jīng)濟(jì)的影響主要來(lái)自股票市場(chǎng)，受次貸風(fēng)波影響，全球股市連鎖性下挫，中國(guó)也未能幸免。由此，相當(dāng)多的股民遭受

47、損失甚至被套牢，這就直接影響到這些居民的收入水平，個(gè)人財(cái)富和收入水平的縮水不可避免地會(huì)迫使其減少消費(fèi)。而次貸危機(jī)透過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響居民的收入和消費(fèi)則主要是進(jìn)出口環(huán)節(jié)。長(zhǎng)期以來(lái)，在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，出口一直功不可沒(méi)，而美國(guó)是中國(guó)第一大貿(mào)易出口國(guó)，此次美國(guó)民眾遭受次貸危機(jī)，個(gè)人消費(fèi)水平大幅下降。如圖所示：圖2 ：美國(guó)家庭財(cái)富凈值的調(diào)整尚未到位，但真實(shí)個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支增長(zhǎng)已經(jīng)提前回落到了01 年調(diào)整的最低點(diǎn)。連鎖反應(yīng)下，中國(guó)的出口增速也下降，數(shù)據(jù)顯示：2008 年前三季度，我國(guó)進(jìn)出口總額19671 億美元，其中出口額10741 億美元，增長(zhǎng)22.3%，比去年同期回落4.8個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口額8931億美元，增長(zhǎng)29.0%，加快9.9 個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差1810 億美元，同比減少47 億美元。出口步伐受阻，隨之而來(lái)的就是就業(yè)率的下降和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的雙重后果。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10 月20 日公布了前三季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，從數(shù)據(jù)看，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值2016