第二章完全資本市場與有效市場

1、第第2 2章章 完全資本市場與有效市場完全資本市場與有效市場n2 21 1 完全資本市場假說完全資本市場假說n2 22 2 有效市場假說有效市場假說n2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析本章重點完全資本市場完全資本市場有效市場的類型及有效市場的類型及對理財?shù)膯⑹緦碡數(shù)膯⑹臼袌鼍猓喝齻€報酬率市場均衡：三個報酬率21 完全（美）資本市場假完全（美）資本市場假說說n完全資本市場,又被稱為“無摩擦資本市場無摩擦資本市場”,是金融經(jīng)濟學(xué)家所假想出來的一種資本市場環(huán)境。概括而言，具備如下特征的資本市場可被視為完全資本市場；n1沒有交易費用；沒有交易費用； n2沒有所得稅沒有所得稅

2、；n3所有資產(chǎn)均可被無限細(xì)分，并可無任何障礙地進(jìn)行交易；n4市場上擁有大量的交易者，因而任何一個交易者的行為都不會對證券價格產(chǎn)生影響；（沒有投機者）n5個人與企業(yè)具有同等的能力與機會進(jìn)入市場； （4、5為完全競爭市場）；n6可以免費獲得信息可以免費獲得信息，因而每個人均可獲得同樣的信息即市場在信息方面是有效的（信息對稱假設(shè)）（信息對稱假設(shè)）；n7所有人對未來擁有同樣的預(yù)期，所有人對未來擁有同樣的預(yù)期，同時，所有交易者都是理性的交易者，即他們都追求期望效用最大化（共同預(yù)期假設(shè)）（共同預(yù)期假設(shè)） ；n8.沒有財務(wù)危機成本。21 完全（美）資本市場假說完全（美）資本市場假說n毫無疑問，完全資本市場是

3、一個虛擬的、極不現(xiàn)實的資本市場。同時，它與高度發(fā)達(dá)的、有效的資本市場也不是一個相同的概念。在任何一個國家，沒有交易費用，沒有所得稅，都是不現(xiàn)實的。n事實上，完全資本市場是對理財環(huán)境理財環(huán)境、對人們的理財行為理財行為所作的一個明確的、理想化的界定。在這樣一個世界中，會產(chǎn)生一種極其理想化的理財行為。對這種理財行為的描述與分析正是財務(wù)理論研究的重要途徑，對推動財務(wù)理論的發(fā)展有著不可或缺的作用。n在現(xiàn)代財務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論、股利理論資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論、股利理論等重要的理財學(xué)說，無一不是建立在完全資本市場的假設(shè)前提之上的。 2 22 2 有效市場有效市場( (效率市場效率市場)

4、 )假說假說n有效市場假說事實上是關(guān)于理財行為的一個環(huán)境假設(shè)。有效市場假說側(cè)重于金融市場上信息有效性信息有效性;（完全資本市場所側(cè)重的是資本市場的純粹性）即證券價格能否有效率地、及時地反映全部有效率地、及時地反映全部的相關(guān)信息。能夠及時地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場是有效的資本市場；反之，不能及進(jìn)地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場不是有效的資本市場。 221 有效資本市場的實質(zhì)有效資本市場的實質(zhì)n有效資本市場是有效資本市場是證券價格證券價格能夠全面、及時反映有關(guān)能夠全面、及時反映有關(guān)全部信息全部信息的證券市場。的證券市場。n實際上，無論是歷史價格因素，還是公開市場信息，或者是內(nèi)部消息，

5、最終都會在證券價格上反映出來，表現(xiàn)為證券價格的上升或下降，只是不同的信息在不同的市場上對證券價只是不同的信息在不同的市場上對證券價格的這種變化所發(fā)生作用的時間間隔不同格的這種變化所發(fā)生作用的時間間隔不同（有時，從證券價格開始對信息有所反應(yīng)，到信息完全被價格所吸收，需要經(jīng)過一個比較長的時間。因而證券價格是逐步發(fā)生變化的；但另外一些時候，從消息開始傳播到完全被價格所吸收，幾乎是一瞬間的事。在前一種情況下，投資者有足夠的時間進(jìn)行判斷并做出買賣決策，此為非有效市場此為非有效市場；而在后一種情況下，投資者根本來不及做出反應(yīng)，此為有效市場）此為有效市場）。因此，市場有效性的實質(zhì)是看證券價格吸收信市場有效性

6、的實質(zhì)是看證券價格吸收信息的速度。息的速度。有效和無效市場對新信息的反應(yīng)222 有效資本市場與完善有效資本市場與完善資本市場的對比資本市場的對比 n完全完全( (善善) )資本市場資本市場側(cè)重的是資本市場的純粹性（無雜質(zhì)）純粹性（無雜質(zhì)），是理論推導(dǎo)所賴以進(jìn)行的邏輯前提。n有效市場假說有效市場假說側(cè)重于金融市場上信息有效性信息有效性，即證券價格價格能否有效率地、及時地反映全部的相關(guān)信息信息。n雖然二者都是關(guān)于理財行為的一個環(huán)境假設(shè)。雖然二者都是關(guān)于理財行為的一個環(huán)境假設(shè)。 但有效資本市場但有效資本市場的要求比完善資本市場的要求寬松的多，前者只要求價格能夠的要求比完善資本市場的要求寬松的多，前者

7、只要求價格能夠完完全和瞬時全和瞬時的反映出所有可獲得的有關(guān)信息，即保證在資產(chǎn)交易過的反映出所有可獲得的有關(guān)信息，即保證在資產(chǎn)交易過程中程中價格是資本配置的精確信號價格是資本配置的精確信號。223有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n著名經(jīng)濟學(xué)家法瑪法瑪(fama，1970)將資本市場分成效率程度不等的三種類型，即弱式有效市場、弱式有效市場、半強式有效市場半強式有效市場和強式有效市場。強式有效市場。n歷史價格信息、公開可用信息歷史價格信息、公開可用信息和所有相關(guān)信息所有相關(guān)信息(包包括內(nèi)幕消息括內(nèi)幕消息)的關(guān)系可表述為：歷史價格的信息集是公開可用信息集的一個子集，公開可用信息集又是所有相

8、關(guān)信息集的一個子集。這三類信息之間的相互關(guān)系如圖所示：信息集有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n弱式有效市場弱式有效市場：證券的價格包含了該證券以往價格變化的全部信息，換言之，證券價格是由其歷史價格歷史價格所決定的。n這一假設(shè)隱含著如下含義：任何一個投資者按照歷史的價格或盈利信息進(jìn)行交易，均不能獲得額外盈利。此市場下，技術(shù)分析技術(shù)分析無效。有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n半強式有效市場半強式有效市場：證券的價格中除包含有以往的價格信息外，還包含了所有其他公開信息，即證券的價格是由歷史價格和公開可用信息歷史價格和公開可用信息（市場消息）（市場消息）兩者所決定的。n這樣，根

9、據(jù)一切盡可能公開的信息，如公司的年度報告、證券交易所行情或公開的投資咨詢報告等，投資者均不可能獲得額外的盈利。此市場下基礎(chǔ)（本）分析無效基礎(chǔ)（本）分析無效。說明：股票投資的說明：股票投資的技術(shù)分析技術(shù)分析方法方法含義含義：從市場行為本身出發(fā)，運用數(shù)理統(tǒng)：從市場行為本身出發(fā)，運用數(shù)理統(tǒng)計和心理學(xué)等理論和方法，據(jù)證券市場計和心理學(xué)等理論和方法，據(jù)證券市場已有的價格、成交量等歷史資料，來分已有的價格、成交量等歷史資料，來分析價格變動趨勢的方法。析價格變動趨勢的方法。三個假設(shè)三個假設(shè)：市場行為包含一切信息、價格：市場行為包含一切信息、價格沿趨勢運動、歷史會重演沿趨勢運動、歷史會重演內(nèi)容內(nèi)容：指標(biāo)法、指

10、標(biāo)法、k k線法、形態(tài)法、波浪法線法、形態(tài)法、波浪法說明：股票投資的說明：股票投資的基本（礎(chǔ)）分析基本（礎(chǔ)）分析方法方法含義含義：通過對影響證券市場供求關(guān)系的：通過對影響證券市場供求關(guān)系的基本要素基本要素進(jìn)行分析，進(jìn)行分析，評價有價證券的評價有價證券的真正價值真正價值判斷判斷證券市場價格證券市場價格走勢，為投資走勢，為投資者進(jìn)行證券投資提供參考依據(jù)。者進(jìn)行證券投資提供參考依據(jù)。適用范圍適用范圍: :周期相對較長的個別股票價格的預(yù)測和相對成熟的周期相對較長的個別股票價格的預(yù)測和相對成熟的股票市場股票市場三個分析層次三個分析層次：宏觀分析：對一國宏觀分析：對一國政治形勢的穩(wěn)定、經(jīng)濟形勢的繁榮政治形

11、勢的穩(wěn)定、經(jīng)濟形勢的繁榮的分的分析，判斷析，判斷宏觀環(huán)境宏觀環(huán)境對證券市場和證券投資活動的影響對證券市場和證券投資活動的影響行業(yè)分析：探討行業(yè)分析：探討產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟對股票價格的影響對股票價格的影響公司分析：分析特定上市公司的基本情況，公司分析：分析特定上市公司的基本情況，是基本分析法是基本分析法的重點的重點說明：基本（礎(chǔ)）分析方法的具體內(nèi)容說明：基本（礎(chǔ)）分析方法的具體內(nèi)容 政治因政治因 素分析：素分析：宏觀宏觀 分析分析 宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 因素分析：因素分析：行業(yè)分析：行業(yè)分析：公司分析：公司分析：國際形勢的變化、戰(zhàn)爭因素、國家重大政治經(jīng)濟政策國際形勢的變化、戰(zhàn)爭因素、國家重

12、大政治經(jīng)濟政策gdp增長情況、通貨膨脹與緊縮、增長情況、通貨膨脹與緊縮、 經(jīng)濟周期變動及宏觀經(jīng)濟調(diào)控等經(jīng)濟周期變動及宏觀經(jīng)濟調(diào)控等行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)經(jīng)濟周期、行業(yè)生命周期行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)經(jīng)濟周期、行業(yè)生命周期行業(yè)選擇、成長周期、內(nèi)部組織管理、行業(yè)選擇、成長周期、內(nèi)部組織管理、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及營業(yè)業(yè)績經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及營業(yè)業(yè)績有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n強式有效市場強式有效市場：證券的價格除了包括歷史價格信息和所有公開可用信息（市場信息）外，還包含了一些內(nèi)幕消息內(nèi)幕消息，即證券價格受歷史價格、公開市場信息和內(nèi)幕消息歷史價格、公開市場信息和內(nèi)幕消息三者所決定 。n強式

13、有效市場是指證券的市場價格反映了所有有關(guān)該證券的消息，不管是公開發(fā)表的，還是內(nèi)幕消息，都不能被用來謀取超額利潤。強式有效市場的狀態(tài)包含了弱式有效市場和半強式有效市場的狀態(tài)包含了弱式有效市場和半強式有效市場的狀態(tài)強式有效市場的狀態(tài)。n強式效率假設(shè)理論著重指出，任何與股票價值有關(guān)的信息，即使是只有一個投資者知道的信息，實際上都已經(jīng)充分地反映在股票價格之中了。強式有效市場是一個極端的假設(shè)。強式有效市場是一個極端的假設(shè)。 有效資本市場有效資本市場小結(jié)小結(jié)n有效市場是指證券的價格精確的反映可能的信息，只要有新的信息到來，價格就會迅速反應(yīng)。根據(jù)“可能的信息”的不同定義，可分為弱式弱式有效市場、半強式有效市

14、場有效市場、半強式有效市場和強式有效市場強式有效市場三三種。種。n千萬不要錯誤理解有效市場的理念。有效市場千萬不要錯誤理解有效市場的理念。有效市場并不是說沒有稅金和成本；并不排斥投資者存并不是說沒有稅金和成本；并不排斥投資者存在精明與遲鈍的差異。有效市場只說明在精明與遲鈍的差異。有效市場只說明資本市資本市場競爭異常激烈場競爭異常激烈市場中不存在生錢機器，市場中不存在生錢機器，證券價格反映了資產(chǎn)的真實基本價值。證券價格反映了資產(chǎn)的真實基本價值。2 22 24 4有效資本市場的檢驗有效資本市場的檢驗 n有效資本市場是一個被事實證實了的或者說至少是部分地被證實了的學(xué)說。盡管如此，有效資本市場在西方仍

15、是一個在西方仍是一個爭議較多的經(jīng)濟學(xué)理論之一爭議較多的經(jīng)濟學(xué)理論之一。n總體來看，各種實驗研究對弱式有效市弱式有效市場和半強式有效市場場和半強式有效市場假設(shè)給予了較充分的肯定，但對強有效市場假設(shè)強有效市場假設(shè)的支持則明顯不足。 2 22 25 5 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x資本市場效率理論對公司理財?shù)暮xn有效資本市場學(xué)說對理財人員的重要意義在于：財務(wù)決策制約著企業(yè)行為及企業(yè)狀況，而企業(yè)狀況必將及時地被市場價格所反映。企業(yè)價值的升降是企業(yè)所有各方面狀況（所有各方面信息）綜合作用的結(jié)果。理財人員必須相信市場對企業(yè)價值的估價，任何表面文章或弄虛作假都將于事無補。在現(xiàn)代經(jīng)濟環(huán)境中，證券市場既是

16、企業(yè)的一面鏡子，又是企業(yè)行為的校正器。無視市場或者玩弄市場，必將自取消亡。2 22 25 5 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x資本市場效率理論對公司理財?shù)暮xn1市場沒有記憶n2相信市場價格n3沒有市場幻覺 n4投資者自我選擇n5所有的證券皆等價且可以互替 n6內(nèi)部信息是重要的市場沒有記憶n弱式有效資本市場表明，所有過去價格變動的結(jié)果對于未來的變動趨勢毫無影響，即在目前的股市價格中，不包含任何有助于預(yù)測未來的有用信息。經(jīng)濟學(xué)家將這種狀況稱為“市場沒有記憶”。相信市場價格n在有效資本市場中，管理人員應(yīng)當(dāng)充分地相信價格，每一種證券的價值均包含了所有的可用信息。n由于價格對所有信息的及時吸收，對大部

17、分投資者而言，無法長期地獲得較高的報酬率，如若獲得較高的報酬率，便需要比其他人知道的更多。n了解了這一點，對于理財人員來講，是極為重要的。沒有市場幻覺n在有效資本市場上，不存在市場幻覺。投資者都切切實實地關(guān)注著企業(yè)的現(xiàn)金流量以及它們對企業(yè)部分現(xiàn)金流量的索償權(quán)。n證券市場上沒有幻覺。證券價格是基于折現(xiàn)后的預(yù)期現(xiàn)金流量的。在有效的資本市場上，虛假的、表面的變化既不會影響企業(yè)的風(fēng)險程度，也不會影響預(yù)期的現(xiàn)金流量，自然也就不會影響到企業(yè)的證券價格。n例如，改變公司名稱便不會影響其股票行情；將某些公開信息如租賃合同、退休基金負(fù)債等從財務(wù)報表的附注中移到資產(chǎn)負(fù)債表上對股市也不會造成影響。投資者自我選擇n有

18、效資本市場使得各種證券可以互替，因而投資者就可以非常容易地進(jìn)行各種類似的管理決策。所有的證券皆等價且可以互替n任何證券投資的凈現(xiàn)值都等于零。n股票的預(yù)期收益一般比債券大，由于其風(fēng)險較大，因此，它的較多的現(xiàn)金流入（包括股利與資本利得）是用于補償投資者所承擔(dān)的較高風(fēng)險的，凈現(xiàn)值仍為零。僅僅是當(dāng)投資者獲得了非公開的可用信息之后，他進(jìn)行證券投資才能獲得正的凈現(xiàn)值。n例如，如果管理者掌管著內(nèi)部信息并且覺察到股價被低估了，他便有足夠的理由去購買本公司的股票。內(nèi)部信息是重要的n如果市場是充分有效的，價格應(yīng)當(dāng)包括所有的有用信息。但在通常情況下，只有我們對企業(yè)的內(nèi)部狀況進(jìn)行周密的分析研究，才能對企業(yè)的未來情形進(jìn)

19、行較為客觀的估計。n對于現(xiàn)有股票市場的有效性進(jìn)行實證檢驗是現(xiàn)代金融學(xué)的主要內(nèi)容之一，有效市場假說也因而成為一個被較多經(jīng)驗檢驗的金融學(xué)說。n從中國的現(xiàn)實情況來看，股市有效性的檢驗主要集中在是否具有弱勢有效，國內(nèi)已有不少學(xué)者做了實證研究。由1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非有效市場，此后的研究大多支持弱勢有效。2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析 在財務(wù)理論分析過程中，通常需要區(qū)分三個重要概念，即n要求報酬率（要求報酬率（required returnrequired return）n預(yù)期報酬率（預(yù)期報酬率（expected returnexpected return）n

20、實際報酬率（實際報酬率（real returnreal return）n在市場均衡狀況下，要求報酬率在市場均衡狀況下，要求報酬率= =預(yù)期報酬率預(yù)期報酬率= =實際報酬率實際報酬率kkk2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析1、要求報酬率要求報酬率又稱必要報酬率，必要報酬率，是投資者根據(jù)投資行為所承擔(dān)風(fēng)險程度的大小而主觀確定的報酬率水平，是風(fēng)險與收益權(quán)衡風(fēng)險與收益權(quán)衡的結(jié)果。 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可計算要求報酬率要求報酬率 2、預(yù)期報酬率預(yù)期報酬率又稱期望報酬率期望報酬率，是投資者綜合各種可能的或然性對投資的收益水平所做的客觀估計，是市場理性預(yù)測市場理性預(yù)測的結(jié)果。 根據(jù)

21、戈登模型，可計算股票的預(yù)期報酬率3、實際報酬率實際報酬率則是投資者行為與市場運作的最終結(jié)果。gpdkx01)(fmfxkkkk要求報酬率要求報酬率計算舉例n在無風(fēng)險報酬率為8、市場平均報酬率為12的情況下，如果投資者購買一只貝塔系數(shù)為2的股票（x股票），那么，按照資本資產(chǎn)定價模型，其要求報酬率要求報酬率應(yīng)當(dāng)是：nkx=8+(12-8)2=16預(yù)期報酬率預(yù)期報酬率計算舉例n預(yù)期報酬率的預(yù)測取決于投資者對股票各種數(shù)據(jù)的估計，比如盈利、股利、股票價格、增長率等等。例如，人們估計x股票的股利增長率（g）為5，最后一期的股利（d0）為2.8571元，股票現(xiàn)行價格（p0）為30元，則：n根據(jù)戈登模型，可計

22、算股票的預(yù)期報酬率預(yù)期報酬率如下：%15%530301gpdkx比較n購進(jìn)決策： 當(dāng)預(yù)期報酬率高于高于要求報酬率時 n售出決策： 當(dāng)預(yù)期報酬率低于低于要求報酬率時 n市場均衡狀態(tài)： 當(dāng)預(yù)期報酬率等于等于要求報酬率時 資本市場均衡資本市場均衡分析投資者一旦意識到x股票的預(yù)期報酬率預(yù)期報酬率低于要求報酬率要求報酬率1616就會售出手中所持有股票。拋售無疑會壓低x股票的價格，提高該股票的投資收益率。這一趨勢，一直會延續(xù)到x股票的價格降至27.2727.27元為止。在這一點上，x股票達(dá)到均衡狀態(tài)。此時，該股票的價格使得其預(yù)期報酬率等于其要求報酬率，即16。相反，如果股票的價格低于27.27 元，比如25元，由于據(jù)此所計算的預(yù)