第五章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估-股權(quán)or實(shí)體現(xiàn)金流模型的建立

1、第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述引言引言l巴菲特名言：Price is what you pay, value is what you get.付出的是價(jià)格，得到的是價(jià)值。付出的是價(jià)格，得到的是價(jià)值。l企業(yè)價(jià)值就是擁有該企業(yè)所能獲得利益的評(píng)價(jià)。企業(yè)價(jià)值就是擁有該企業(yè)所能獲得利益的評(píng)價(jià)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵l首先需要搞清楚，首先需要搞清楚，“評(píng)估什么東西評(píng)估什么東西”l資產(chǎn)評(píng)估中企業(yè)的價(jià)值是資產(chǎn)評(píng)估中企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)的整體的公企業(yè)的整體的公允市場價(jià)值，它基于企業(yè)的盈利能力，它允市場價(jià)值，它基于企業(yè)的盈利能力，它是由企業(yè)的獲利能力決定的是由企業(yè)的獲利能力決定的。（一）整體

2、價(jià)值（一）整體價(jià)值1、整體不是各部分簡單相加、整體不是各部分簡單相加2、整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式、整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式3、部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值、部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4、整體價(jià)值只有在、整體價(jià)值只有在運(yùn)行運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來中才能體現(xiàn)出來企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵（二）經(jīng)濟(jì)價(jià)值（二）經(jīng)濟(jì)價(jià)值1、區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值、區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值2、區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值和公平市場價(jià)值、區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值和公平市場價(jià)值（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)機(jī)制的類別（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)機(jī)制的類別1、實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值、實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值2、持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)價(jià)

3、值相關(guān)概念企業(yè)價(jià)值相關(guān)概念l企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn) （1）評(píng)估對(duì)象是資產(chǎn)綜合體; （2）整體獲利能力決定企業(yè)價(jià)值高低; （3）屬于整體評(píng)估而不是單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的簡單加權(quán)l(xiāng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加權(quán)的區(qū)別企業(yè)價(jià)值評(píng)估與單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加權(quán)的區(qū)別 第一，評(píng)估對(duì)象上的差別第一，評(píng)估對(duì)象上的差別; 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值資產(chǎn)綜合體的獲利能力；單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估資產(chǎn)綜合體的獲利能力；單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值匯總值匯總企業(yè)各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和。企業(yè)各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和。 第二，由于評(píng)估對(duì)象上的差別，評(píng)估考慮的因素不第二，由于評(píng)估對(duì)象上的差別，評(píng)估考慮的因素不可能完全相同可能完全相同; 企業(yè)價(jià)值評(píng)估考慮的是企業(yè)的獲利能力而不是單項(xiàng)企

4、業(yè)價(jià)值評(píng)估考慮的是企業(yè)的獲利能力而不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單評(píng)估值加和。資產(chǎn)的簡單評(píng)估值加和。 第三，評(píng)估結(jié)果的差異。第三，評(píng)估結(jié)果的差異。 企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)匯總企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)匯總 商譽(yù)商譽(yù) 企業(yè)的盈利能力企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平；高于行業(yè)平均水平； 企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯 經(jīng)濟(jì)性貶值經(jīng)濟(jì)性貶值 企業(yè)的盈企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平；利能力低于行業(yè)平均水平； 企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯 企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等。在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟1.了解評(píng)估對(duì)象的背景了解評(píng)估對(duì)象的背景（一）企業(yè)全部資產(chǎn)價(jià)值（一）企業(yè)

5、全部資產(chǎn)價(jià)值掌握企業(yè)全部資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值掌握企業(yè)全部資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵。評(píng)估的關(guān)鍵。（二）企業(yè)的獲利能力（二）企業(yè)的獲利能力這是進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。這是進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。分析確定企業(yè)的獲利能力，應(yīng)廣泛地研究各方面的分析確定企業(yè)的獲利能力，應(yīng)廣泛地研究各方面的因素。因素。1、企業(yè)所屬行業(yè)的收益。、企業(yè)所屬行業(yè)的收益。2、市場競爭因素。、市場競爭因素。3、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債比例。、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債比例。4、企業(yè)的經(jīng)營管理水平。、企業(yè)的經(jīng)營管理水平。（三）企業(yè)的外部環(huán)境（三）企業(yè)的外部環(huán)境企業(yè)的外部環(huán)境包括市場、政府政策法規(guī)

6、等。企業(yè)的外部環(huán)境包括市場、政府政策法規(guī)等。2.為企業(yè)定價(jià)為企業(yè)定價(jià)l對(duì)資料加以歸納、分析和整理，并加以補(bǔ)充和對(duì)資料加以歸納、分析和整理，并加以補(bǔ)充和完善完善l根據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)、評(píng)估目的選擇合適的方法，根據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)、評(píng)估目的選擇合適的方法，評(píng)定估算資產(chǎn)價(jià)值評(píng)定估算資產(chǎn)價(jià)值3.討論和糾正評(píng)估值，根據(jù)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行決策。討論和糾正評(píng)估值，根據(jù)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行決策。第二節(jié)第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法ll根據(jù)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)根據(jù)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)價(jià)值評(píng)估有兩種思路價(jià)值評(píng)估有兩種思路權(quán)益法權(quán)益法實(shí)體法實(shí)體法若將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值企

7、業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益、債券、優(yōu)先股價(jià)值FCFE，股權(quán)資本回報(bào)率（CAPM模型）或者股利，股本回報(bào)率FCFF，WACC兩階段增長模型永續(xù)增長模型兩階段增長模型永續(xù)增長模型折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配，否則評(píng)估出來的企業(yè)價(jià)值就失去意義。“權(quán)益法權(quán)益法”下企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型下企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型l權(quán)益法下企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型權(quán)益法下企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算1、銷售收入、銷售收入 - 經(jīng)營費(fèi)用經(jīng)營費(fèi)用 2、利息、稅收、折舊和攤銷前收益、利息、稅收、折舊和攤銷前收益 折舊和攤銷折舊和攤銷3、息稅前收益、息稅前收益 利息費(fèi)用利息費(fèi)用4、稅前收益、稅前收益 所得稅費(fèi)用所得稅費(fèi)用5、凈收益

8、、凈收益 + 折舊和攤銷折舊和攤銷6、經(jīng)營性現(xiàn)金流、經(jīng)營性現(xiàn)金流 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 資本性支出資本性支出 凈凈營運(yùn)資本追加額營運(yùn)資本追加額 償還本金償還本金 + 新發(fā)行債務(wù)收入新發(fā)行債務(wù)收入= 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow of Equity，F(xiàn)CFE）這筆錢可以完全自由的付給這筆錢可以完全自由的付給股東股東“實(shí)體法實(shí)體法”下企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型下企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型l實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)l又稱之為又稱之為企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量償還債務(wù)前現(xiàn)償還債務(wù)前現(xiàn)金流金流 （Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF）= 息稅前利潤

9、息稅前利潤 （1- 1- 稅率）稅率）+ + 折舊和攤銷折舊和攤銷 資本資本性支出性支出 凈營運(yùn)資本追加額凈營運(yùn)資本追加額l包括債務(wù)類現(xiàn)金流，利息支出、本金償還、新包括債務(wù)類現(xiàn)金流，利息支出、本金償還、新債發(fā)行、優(yōu)先股股利債發(fā)行、優(yōu)先股股利l股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 = 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 利息利息費(fèi)用費(fèi)用 （1- 1- 稅率）稅率） - - 本金歸還本金歸還+ + 新發(fā)行債務(wù)收新發(fā)行債務(wù)收入入 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利模型對(duì)比模型對(duì)比l理論上，三種模型評(píng)估結(jié)果相同。l但股利分配政策變動(dòng)很大，股利現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確估計(jì)。所以股利現(xiàn)金流模型很少使用。l實(shí)際大多數(shù)企業(yè)使用股權(quán)現(xiàn)金流量

10、模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。折現(xiàn)率估計(jì)折現(xiàn)率估計(jì)ln的估計(jì)的估計(jì)l企業(yè)壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，假設(shè)企業(yè)無限期持續(xù)下去。l但無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)很難估計(jì)。l于是估價(jià)將預(yù)測的時(shí)間分為兩個(gè)階段第一階段，是有限的，明確的預(yù)測期，稱為詳細(xì)預(yù)測。第二階段，是預(yù)測期之后的無盡階段，稱為后續(xù)期和永續(xù)期。這個(gè)階段假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)恒定的增長率。后續(xù)期價(jià)值也被稱為“永續(xù)價(jià)值”或“殘值”因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的組成因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的組成l企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值l后續(xù)期價(jià)值估計(jì)方法通常有兩個(gè)場景1、假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量為常數(shù)，則， 后續(xù)期價(jià)值=現(xiàn)金流量t+1/資本成本2、假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量按

11、固定比率永續(xù)增長，則采用永續(xù)增長模型進(jìn)行估價(jià)， 后續(xù)期價(jià)值=現(xiàn)金流量t+1/（資本成本-后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率）后續(xù)期價(jià)值現(xiàn)值=后續(xù)期價(jià)值*（P/F，i，t）例例1lA企業(yè)未來5年內(nèi)股權(quán)自由現(xiàn)金流入分別為10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股權(quán)自由現(xiàn)金想基本維持在每年24w，該企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)為1.5，市場平均投資收益率為18%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為14%。要求：1，計(jì)算折現(xiàn)率2，估算該企業(yè)價(jià)值例例2l穩(wěn)定增長與終值穩(wěn)定增長與終值l若一個(gè)公司的現(xiàn)金流量永久以“固定”的速度增長，則現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值為： 價(jià)值下期預(yù)期現(xiàn)金流量/(r-g)公式中， r = 折現(xiàn)率(股權(quán)成本或資本成本)

12、 g = 預(yù)期增長率l此“固定”的增長率被稱為穩(wěn)定增長率。穩(wěn)定增長率不得高于公司所處經(jīng)濟(jì)體系的增長率。l當(dāng)公司能長期保持高增長率時(shí)，到某一時(shí)間點(diǎn)上，它們均可接近“穩(wěn)定增長”。l當(dāng)公司接近穩(wěn)定增長時(shí)，以上價(jià)值評(píng)估公式可用于估計(jì)所有遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的“終值”。例例1lA企業(yè)未來5年內(nèi)股權(quán)自由現(xiàn)金流入分別為10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股權(quán)自由現(xiàn)金想基本維持在每年24w，該企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)為1.5，市場平均投資收益率為18%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為14%。要求：1，計(jì)算折現(xiàn)率2，估算該企業(yè)價(jià)值承上例資料，假如評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推承上例資料，假如評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)

13、從第六年起，收益額將在第五年的水平上斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價(jià)值估企業(yè)的價(jià)值例例2l增長模式發(fā)散增長模式發(fā)散l在所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個(gè)重要假設(shè)，即高增長時(shí)期及此期間的增長模式。通常會(huì)作以下其中一種假設(shè)：l無高增長，此時(shí)公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài)l有一段時(shí)期會(huì)出現(xiàn)高增長，最終，增長率會(huì)下降至穩(wěn)定增長率(兩段式)l有一段時(shí)期會(huì)出現(xiàn)高增長，最終，增長率會(huì)逐步下降至穩(wěn)定增長率(三段式)穩(wěn)定增長兩段式增長三段式增長企業(yè)價(jià)值評(píng)估總結(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估總結(jié)總的來說，價(jià)值評(píng)估進(jìn)行到這一步，應(yīng)該已對(duì)下列項(xiàng)目作了評(píng)估： 股權(quán)投資者或公司的投資當(dāng)前現(xiàn)金流量，前者為紅利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，后者為公司現(xiàn)金流量 股權(quán)當(dāng)期成本及/或投資資本以歷史增長、分析員預(yù)測及/或基本因素為依據(jù)的收益預(yù)期增長率下一個(gè)評(píng)估步驟要決定：折現(xiàn)哪一個(gè)現(xiàn)金流量哪一個(gè)折現(xiàn)率需要估計(jì)增長的模式折現(xiàn)哪個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)哪個(gè)現(xiàn)金流以下情況采用股權(quán)價(jià)值評(píng)估(1)公司負(fù)債水平穩(wěn)定，不論高低(2)股權(quán)(股票)價(jià)值正在評(píng)估以下情況采用公司實(shí)體價(jià)值評(píng)估(1)公司負(fù)債水平過高或過低，而且期望改變負(fù)債水平，因?yàn)閭鶆?wù)償付及產(chǎn)生不一定要列入現(xiàn)金流量中，而折現(xiàn)率(資本成本)亦不會(huì)隨時(shí)間有太大的變化。(2)只了解公司部分的負(fù)債情況(如：不清楚利息