MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作與股權(quán)激勵(lì)

1、 MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作實(shí)務(wù)運(yùn)作申銀萬國證券研究所財(cái)務(wù)顧問部夏暉我國MBO市場的歷史性機(jī)遇v國有股減持和國退民進(jìn)的改革方向國有股減持和國退民進(jìn)的改革方向v國有資產(chǎn)管理體制正在發(fā)生重大變化國有資產(chǎn)管理體制正在發(fā)生重大變化v加入加入WTOWTO之后，更多領(lǐng)域向外資和民營資本開放之后，更多領(lǐng)域向外資和民營資本開放v相關(guān)法律法規(guī)更加完善相關(guān)法律法規(guī)更加完善v地方政府制定積極的改革措施地方政府制定積極的改革措施我國企業(yè)出現(xiàn)MBO熱潮的政策背景 2002年6月23日國務(wù)院暫停通過證券市場減持國有股，證監(jiān)會(huì)對國有股向非國有企業(yè) 轉(zhuǎn)讓開禁2002年10月8日，上市公司收購管理辦法、上市公司股東持股信息變動(dòng)信息披露管理

2、辦法出 臺(tái) 2002年11月 中共十六大提 出國有資產(chǎn)分 級管理和分配 形式改革等新 思路q 以兼并收購方式重組國有經(jīng)濟(jì)時(shí)，有經(jīng)營能力的管理團(tuán)隊(duì)最了解以兼并收購方式重組國有經(jīng)濟(jì)時(shí)，有經(jīng)營能力的管理團(tuán)隊(duì)最了解 行業(yè)市場和企業(yè)資源，是最合適的買家行業(yè)市場和企業(yè)資源，是最合適的買家q 在在“國退民進(jìn)國退民進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)重組領(lǐng)域，的經(jīng)濟(jì)重組領(lǐng)域，MBOMBO方式更好的解決了方式更好的解決了“退給誰退給誰” 和和“如何退如何退”的問題的問題q MBOMBO方式在收購價(jià)格、重組效率以及后期整合方面都具有無可比擬方式在收購價(jià)格、重組效率以及后期整合方面都具有無可比擬 的優(yōu)勢的優(yōu)勢q MBOMBO也是切入整個(gè)兼并

3、、收購市場的最佳選擇也是切入整個(gè)兼并、收購市場的最佳選擇MBO方式重組國有經(jīng)濟(jì)的競爭力我國上市公司我國上市公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作實(shí)務(wù)運(yùn)作 q MBO的操作流程的操作流程q 我國上市公司實(shí)施我國上市公司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問題與解決思路中的重點(diǎn)問題與解決思路q MBO案例案例MBO的概念和形式的概念和形式1、MBO的概念的概念1 管理層收購管理層收購(Management Buyout，MBO)又稱“經(jīng)理層融資 收購”，是杠桿收購(Leverage Buyout，LBO)的一種。1 所謂杠桿收購杠桿收購，即通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)公司的股份。1 當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO，

4、 即管理層收購。1、MBO的概念的概念收購主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、員工(M&E) 員工持股計(jì)劃（ESOP） 管理層收購（MBO） MEBO2、MBO的主要收購方式的主要收購方式收購資產(chǎn)收購資產(chǎn) 適用于收購上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司、部門或分支機(jī)構(gòu)、收購股票收購股票 管理層從目標(biāo)公司股東那里直接購買股權(quán)。3、我國企業(yè)實(shí)施管理層收購的意義、我國企業(yè)實(shí)施管理層收購的意義 降低代理成本，進(jìn)行股權(quán)激勵(lì) 明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性 行業(yè)退出 反收購 多元化集團(tuán)收縮業(yè)務(wù)我國上市公司我國上市公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作實(shí)務(wù)運(yùn)作MB

5、O的概念和形式的概念和形式我國上市公司實(shí)施我國上市公司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問題與解決思路中的重點(diǎn)問題與解決思路MBO案例案例MBO的操作流程的操作流程管理層收購的操作流程選聘中介機(jī)構(gòu)選聘中介機(jī)構(gòu)評估定價(jià)評估定價(jià)可行性分析可行性分析談判簽約談判簽約設(shè)立收購主體設(shè)立收購主體Y收購后的企業(yè)整合收購后的企業(yè)整合收購融資安排收購融資安排合同履行合同履行MBO的操作流程（續(xù)的操作流程（續(xù)1）實(shí)施實(shí)施MBO應(yīng)具備那些條件：應(yīng)具備那些條件： 是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策 有穩(wěn)定的市場需求的企業(yè) 目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流 是否有高價(jià)值的資產(chǎn) 經(jīng)營管理上是否存在改進(jìn)的潛力 目標(biāo)企業(yè)是否有較大的重組空間 收購存在的財(cái)務(wù)、法

6、律障礙和解決途徑 員工及養(yǎng)老問題我國上市公司我國上市公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作實(shí)務(wù)運(yùn)作MBO的概念和形式的概念和形式MBO的操作流程的操作流程MBO案例案例我國上市公司實(shí)施我國上市公司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問題與解決思路中的重點(diǎn)問題與解決思路 我國目前政策和市場環(huán)境下上市公司實(shí)施MBO需解決的重點(diǎn)和難點(diǎn)： 收購主體的設(shè)立收購主體的設(shè)立 收購價(jià)格的確定收購價(jià)格的確定 收購資金的來源收購資金的來源 還本付息的安排還本付息的安排1、收購主體的設(shè)立、收購主體的設(shè)立職工持股會(huì)收購公司直接設(shè)立MBO信托自然人持股持股比例、股東人數(shù)限制以及權(quán)益行使、操作困難不符合政策規(guī)定一般為有限責(zé)任公司，目前國內(nèi)案例基本上都是這種探

7、索管理層直接設(shè)立MBO信托的模式1、收購主體的設(shè)立（續(xù)、收購主體的設(shè)立（續(xù)1） 如果收購主體為有限責(zé)任公司，須規(guī)避公司法第12條的規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司以外，所累計(jì)投資額不超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！?解決辦法： 1、引入過渡性戰(zhàn)略投資者(比較復(fù)雜) 2、在對目標(biāo)公司形成控制的情況下，母 子公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表 3、收購公司委托信托收購1、收購主體的設(shè)立（續(xù)、收購主體的設(shè)立（續(xù)2） 如果設(shè)立有限責(zé)任公司，還受到公司法第20條，關(guān)于股東人數(shù)的限制： 有限責(zé)任公司由二個(gè)以上五十個(gè)以下股東共同出資設(shè)立解決思路：由員工與員工代表之間另外簽訂法律

8、合同， 明確相互之間的信托持股關(guān)系。 探索直接設(shè)立探索直接設(shè)立MBO信托信托 在國內(nèi)，目前已有個(gè)別信托公司探索這種模式，隨著信托法和信托投資公司管理辦法的出臺(tái)，這將成為業(yè)界未來運(yùn)用較多的一種模式。 1、收購主體的設(shè)立（續(xù)、收購主體的設(shè)立（續(xù)3）管理層信托公司MBO信托信托金融機(jī)構(gòu)目標(biāo)企業(yè)管理層與信托公司設(shè)立 一個(gè)MBO信托計(jì)劃用信托計(jì)劃向金融機(jī)構(gòu)或 其他投資者貸款融資管理層與信托公司簽定 信托合同信托公司以自己的名義購買 目標(biāo)公司股權(quán)貸款質(zhì)押信托合同1、收購主體的設(shè)立（續(xù)、收購主體的設(shè)立（續(xù)4） 直接設(shè)立MBO信托的好處 有利于解決收購資金問題有利于解決收購資金問題 通過信托公司的中介作用利用

9、股權(quán)做貸款保證 稅收好處稅收好處 通過設(shè)立公司收購，將面臨雙重征稅的問題。如果股權(quán)變 現(xiàn)，則應(yīng)繳納公司所得稅，而分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人 應(yīng) 繳納個(gè)人所得稅。 主要評估方法： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF） 可比公司法 價(jià)格收益法（P/E） 帳面價(jià)值法 資產(chǎn)估價(jià)法其中國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于凈資產(chǎn)價(jià)格2、收購價(jià)格的確定、收購價(jià)格的確定3 3、收購資金的來源、收購資金的來源管理人員自有資金和借貸資金3 3、收購資金的來源（續(xù)、收購資金的來源（續(xù)1 1） 我國企業(yè)我國企業(yè)MBO可能的融資方式可能的融資方式 其他資金（如產(chǎn)業(yè)投資基金、私募基金等） 管理層出資管理層出資管理人員自有資金和借貸資金，約占收購資金的

10、10%負(fù)債融資負(fù)債融資銀行貸款，信托投資公司貸款、委托貸款戰(zhàn)略投資者戰(zhàn)略投資者包括MBO基金等。如何通過設(shè)立LBO（MBO）基金運(yùn)作LBO、MBO已成為業(yè)界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域4、還本付息安排、還本付息安排管理層持股收益管理層持股收益關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易還款計(jì)劃和節(jié)奏還款計(jì)劃和節(jié)奏投資收益投資收益管理層所持股份帶來的分紅與增值收益 合理、合法（資金往來、重組、購銷） 包括出售資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股份等利用過橋貸款，巧妙的設(shè)計(jì)還款計(jì)劃和節(jié)奏我國MBO運(yùn)作的價(jià)值增長空間MBO收收購購價(jià)價(jià)國國家家/法法人人股股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓讓價(jià)價(jià)流流通通股股市市場場價(jià)價(jià)經(jīng)經(jīng)營營改改善善后后的的整整體體價(jià)價(jià)值值轉(zhuǎn)讓增值流通增值戰(zhàn)略增值我國上

11、市公司我國上市公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作實(shí)務(wù)運(yùn)作MBO的概念和形式的概念和形式MBO的操作流程的操作流程我國上市公司實(shí)施我國上市公司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問題與解決思路中的重點(diǎn)問題與解決思路MBO案例案例案例分析案例分析1、粵美的（000526）2、鄂爾多斯（600295）北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司粵美的粵美的44.26%，4031萬萬北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司36.05%，9288萬萬經(jīng)送配經(jīng)送配美的控股有限公司美的控股有限公司更名更名26.32%，12761萬萬美的控股有限公司美的控股有限公司美托投資美托投資北窖投資發(fā)展有限公司北窖投資發(fā)展有限公司開聯(lián)實(shí)業(yè)開聯(lián)實(shí)業(yè)無償劃撥無

12、償劃撥28.07%轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓8.49%管理層管理層公司元老公司元老22.19%1、管理層設(shè)立 美托投資（ 注冊資本1036.87萬元） 2、美托投資受讓美的控股所持粵美的22.19%股權(quán) 3、今年到期后，信用聯(lián)社又將貸款展期至2005年7月15日 管理層管理層美托投資美托投資粵美的粵美的信用社信用社轉(zhuǎn)讓股權(quán)質(zhì)押貸款收購價(jià)格為3元/股（凈資產(chǎn)4.31元） 資金來源為向順德市農(nóng)村信用聯(lián)社進(jìn)行質(zhì)押貸款共貸款3.2億期限自2001年7月24日至2002年7月23日粵美的案例（續(xù)）粵美的案例（續(xù)）案例點(diǎn)評：案例點(diǎn)評：1、轉(zhuǎn)讓目的為明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，激勵(lì)管理層2、轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)3、主要資金來源為農(nóng)村信用

13、社提供的過橋貸款4、用兩個(gè)公司收購超過30%的股權(quán)，意在避免向證監(jiān)會(huì) 申請豁免5、按照上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法， 管理層設(shè)立的兩個(gè)收購公司應(yīng)為一致行動(dòng)人， 類似粵美的的這種收購行為將在2002年10月8日辦法 出臺(tái)后履行相關(guān)信息披露義務(wù)。2、鄂爾多斯案例案例9億元買斷億元買斷32億億國有凈資產(chǎn)國有凈資產(chǎn)鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例職工持股會(huì)（注冊資本8000萬元）1996年1月1萬多名員工職工持股會(huì)鄂爾多斯國資局鄂爾多斯集團(tuán)2.82億轉(zhuǎn)讓32.51999年6月東民實(shí)業(yè)2001年6月鄂爾多斯國資局 5.2億轉(zhuǎn)讓43%東民實(shí)業(yè)2002年上半年鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例0.001.002.00

14、3.004.005.006.007.0019981999200020012002每股凈資每股凈資產(chǎn)逐年大產(chǎn)逐年大幅上升幅上升鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例收購主體的構(gòu)成：收購主體的構(gòu)成：o公司五位“出資人”為楊志遠(yuǎn)等集團(tuán)高層o五位名義出資人都與職工捆綁簽署了委托持股協(xié)議o員工的持股比例“二八”開，大約20的管理層分享80的股權(quán)，而80的普通員工則享有20的股權(quán)鄂爾多斯鄂爾多斯案例案例收購資金資源收購資金資源第一次出資第一次出資2.82億元億元 90%為1983年以來工資節(jié)余等,10%為職工自有資金1.51.5億的增資額億的增資額 職工向集團(tuán)申請股票抵押，集團(tuán)擔(dān)保向銀行貸款，職工的欠款則主要是由職工對應(yīng)的集團(tuán)股份分紅（包括實(shí)股和虛擬分紅權(quán)）償付。第三次出資第三次出資5.125.12元元 國資局欠職