中信建投宏觀：云卷云舒之四 驚蟄

1、table_main宏觀快評模板云卷云舒之四：驚蟄發(fā)布日期：2010年3月8日分析師:魏鳳春 :0185130308 執(zhí)業(yè)證書編號：S0640207100074信息或事件：l 兩會召開，政府工作報(bào)告表明“政府管分配”的政策思路非常明確l “市場管增長”在兩會后將會成為明確的宏觀趨勢l 農(nóng)歷驚蟄，大夢誰先覺？第四部分：驚蟄六是個特別的數(shù)字。三月六日，周日，驚蟄。二月二，龍?zhí)ь^。一、大夢誰先覺，短信把春報(bào)六日，夜讀三國。三顧茅廬之第三顧：孔明睡足之后，先問：“有俗客來否？”，后吟：“大夢誰先覺？平生我自知。草堂春睡足，窗外日遲遲”之后，起床，出山。隆中對，舌戰(zhàn)群儒，火燒赤壁，三國分立。六日，沙漠大

2、風(fēng)，桃花盛開。歐陽峰獨(dú)白：“初六日，驚蟄。每年這個時候，都會有一個人來找我喝酒，他的名字叫黃藥師。這個人很奇怪，每次總從東邊而來，這習(xí)慣已經(jīng)維持了好多年。今年，他給我?guī)Я艘环菔中拧！痹谶@個萬物復(fù)蘇的春天里，我們沒有給朋友們帶去手信，我們只給大家發(fā)去了很多報(bào)春的短信。l 短信一：保障房“給力”投資 3-2-2011 “昨日座談會，住建部兩嘉賓詳談了千萬套保障房的類型、籌資和進(jìn)度，結(jié)論：中央決心堅(jiān)定，地方責(zé)任細(xì)化，資金渠道暢通，今年開工5億平，商品房投資下滑被對沖，風(fēng)險敞口在未來?！眑 短信二：穩(wěn)定壓倒一切 3-7-2011“政府工作報(bào)告是去年12月中央經(jīng)濟(jì)會議的延續(xù),并無新意。物價穩(wěn)定雖列為第一

3、項(xiàng),但社會穩(wěn)定是當(dāng)前最緊迫的事情。政府工作重心已經(jīng)從總量上遏制通脹轉(zhuǎn)到通過結(jié)構(gòu)調(diào)整防止通脹負(fù)面效應(yīng)的擴(kuò)散上來，前期緊縮觸底的判斷得到驗(yàn)證，政策已經(jīng)柳暗花明。”在發(fā)上述短信的同時，我們連續(xù)發(fā)了兩篇深度報(bào)告：嬗變有道，夢想成真-從小周天到大周天與化蝶突破庫存周期。結(jié)合著雙馬飲泉與食品鐵礦價格此消，保安原油成本彼漲的庫存與價格雙周報(bào)進(jìn)行了密集的路演，在路演中我們明確提出了一個明確的觀點(diǎn)：“通脹可控、增長確定、流動性好于預(yù)期、公共風(fēng)險并不存在，此時不做更待何時？”這個觀點(diǎn)引起了極大的爭論。二、宏觀不可搗漿糊自二月初，我們就開始表現(xiàn)得比較樂觀，先是表達(dá)了“沖擊式弱，嬗變漸強(qiáng)”的觀點(diǎn)。2月22日在云卷云舒

4、之三：柳暗花明中我們認(rèn)為宏觀政策已經(jīng)“緊縮觸底，柳暗花明”。這些日子里，經(jīng)常有人問我們“你們是不是看多了？”。我的回答是堅(jiān)定看多。這有些策略化的看法，在很多做策略的人看來，是越俎代庖。我們一直強(qiáng)調(diào)宏觀策略化，這一大原則好像遇到了挑戰(zhàn)。就此問題，我曾經(jīng)與一些朋友私下交流：1）問：宏觀報(bào)告需要看多，還是看空嗎？答：不需要。2）問：從宏觀報(bào)告中需要看出分析師看多還是看空嗎？答：需要。3）問，為什么？答：宏觀不可搗漿糊。4）問：中信建投的宏觀報(bào)告是搗漿糊嗎？答：不是的。2.1 中國經(jīng)濟(jì)是一份資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置需要明確的宏觀結(jié)論這種效果正是我想要的。當(dāng)我們把中國宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)成一份資產(chǎn)，并以結(jié)構(gòu)主義的框架與

5、財(cái)政視角來觀察其價值時，策略化就是必然的邏輯。在具體的工作中，當(dāng)通過經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、流動性、企業(yè)生產(chǎn)、制度變革五個方面來具體分析中國這份資產(chǎn)的價值時，我們發(fā)現(xiàn)資本市場的趨勢只不過是由上述五個方面同時或者單獨(dú)決定的。把這種分析用于大類資產(chǎn)配置，當(dāng)資金在股票、債券、現(xiàn)金與商品以及不同國家之間套利配置時，沒有明確的觀點(diǎn)是不行的。宏觀分析或許可能夸大其辭，但不可模棱兩可。搗漿糊的結(jié)果要么是不自信，要么是怕負(fù)責(zé)任。2.2 宏觀分析師的研究是投資的基礎(chǔ)平臺，必須堅(jiān)固我們?yōu)槭裁床幌矚g搗糨糊？首先，搗糨糊這工作太單調(diào)乏味，就幾個數(shù)據(jù)倒來倒去，搞得自己也煩了。沒有新意的工作是很無聊的。其次，我們很早就講過，

6、分析師的作用是為客戶提供決策的平臺，這個平臺必須是堅(jiān)固的。我們近期正在給大家提供基于結(jié)構(gòu)主義邏輯框架的宏觀日歷，在扉頁上我們明確寫道：l 作為宏觀分析師，如果不能幫助客戶深入剖析紛紜復(fù)雜的信息，并提出獨(dú)立性的見解，基本上可以宣告他的失敗。對于客戶來講，之所以愿意支付成本閱讀分析師的報(bào)告，在于他可以直接以分析師得出的結(jié)論為平臺進(jìn)行資產(chǎn)的配置。l 因此，這個結(jié)論應(yīng)該是直接的，分析師分析最可能的情景假定，而對一些不太可能發(fā)生的情景加以摒棄。唯有這樣，才能幫助客戶減少分析的成本，提高決斷的效率。做出上述直觀的判斷，如果沒有持續(xù)的觀察與思索，顯然就是一種武斷。l 如果客戶相信了這些武斷的結(jié)論，它可能不僅

7、僅產(chǎn)生的是噪音，更可能是盲人瞎馬的系統(tǒng)性風(fēng)險。在上述的工作原則下，宏觀分析師必須對資本市場趨勢的宏觀背景進(jìn)行確定的判斷。糾結(jié)的市場走勢，其背后是大家對中國經(jīng)濟(jì)問題的不同看法。分析師必須把最明確的結(jié)論告訴投資者，這些結(jié)論必須提供定向的打擊，否則不寫也罷。我們在宏觀組的日常交流中經(jīng)常提醒：如果你寫的報(bào)告讓客戶無法感覺到清晰的邏輯、翔實(shí)的證據(jù)與明確的結(jié)論，這樣的報(bào)告不寫也罷。當(dāng)一個分析師沒有報(bào)告可寫了，這樣的活不干也罷。這里順帶一句，如果大家發(fā)現(xiàn)我們的報(bào)告是在搗漿糊，我勸大家這樣的報(bào)告不看也罷。三、政策走勢已經(jīng)明確：政策管分配，市場管增長這個周末重讀了三國，復(fù)觀了東邪西毒，感覺經(jīng)典的就是經(jīng)典。其間到

8、中科院打了場球，感覺節(jié)氣到了，天氣是真得開始轉(zhuǎn)暖，春眠雖然不覺曉，但卻是處處聞啼鳥了。當(dāng)然，周末最重要的是認(rèn)真研究兩會精神，熟讀政府工作報(bào)告。在2月22日，我們發(fā)出緊縮已經(jīng)觸底的判斷后，3月5日的政府工作報(bào)告是檢驗(yàn)我們的判斷正確與否的試金石。我們相信政策是內(nèi)生的，現(xiàn)在看來，政府工作報(bào)告是對我們觀點(diǎn)有力的佐證。3.1 政府工作報(bào)告了無新意政府工作報(bào)告我聽了一遍，讀了五遍，結(jié)論是了無新意。l 董事會決議包含總經(jīng)理執(zhí)行報(bào)告報(bào)告全文21000多字，有8000字是講十一五的功績與十二五的規(guī)劃，講2011年工作安排的只有12000字，分十大部分。依“黃金十年夢”的邏輯，工作報(bào)告只看這一年的安排就行了。我之

9、所以覺得沒有新意，是因?yàn)檎ぷ鲌?bào)告只是2010年12月10-12日召開的中共中央經(jīng)濟(jì)工作會議的執(zhí)行版，2011年的經(jīng)濟(jì)工作并沒有因?yàn)閮蓵Ｖ埂Ｎ覍φ罩醒虢?jīng)濟(jì)工作會議的決議來看政府工作報(bào)告，發(fā)現(xiàn)二者的觀點(diǎn)一致、邏輯一致，很多的表達(dá)完全一樣。為什么二者會一致？簡單的邏輯是，中央經(jīng)濟(jì)工作會議是董事會決議，而政府工作報(bào)告只是總經(jīng)理執(zhí)行報(bào)告，二者是包含的關(guān)系，不可能有太大的出入。l 不必害怕控制物價在上述的邏輯下，讀政府工作報(bào)告就不會被2011年政府工作報(bào)告首要任務(wù)是“保持物價總水平基本穩(wěn)定”給嚇出一身冷汗。去年中央就已經(jīng)提出“把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出的位置”。我們在去年10月20日就提出中國

10、進(jìn)入新的政治周期、加息周期。至2011年3月6日，緊縮已經(jīng)接近五個月，這時候再害怕政府控制物價就不太現(xiàn)實(shí)了。l 政府工作報(bào)告只是將不確定變得確定了說政府工作報(bào)告一點(diǎn)也沒有新意，有點(diǎn)過分。在我看來，它的作用也僅在于把大家之前一些打聽消息也打聽不到的東西給確定化了。投資最大的風(fēng)險其實(shí)是不確定，報(bào)告明確了以下幾點(diǎn)結(jié)論。在之后的宏觀分析中，這些結(jié)論再討論就是畫蛇添足了。l 2011年通脹很重要，就業(yè)更重要。因?yàn)槎糁雇浂斐芍卮笫I(yè)是很嚴(yán)重的；l 保障性住房是一定要完成的，完不成是要打板子的；l M2同比增長16%是確定的，貸款發(fā)放規(guī)模是確定的；l 利率市場化是要加快推進(jìn)的，不對稱加息是不可避免的；l

11、 直接融資比重是確定提高的，以虛補(bǔ)實(shí)是長期趨勢；l 房價是不能上漲的，但也未保證必須下跌，因而是不必太擔(dān)心的。l 財(cái)政赤字不能超過3%的警戒線，公共風(fēng)險是有邊界的；3.2 政府管分配，市場管增長在上述的背景下，宏觀政策的走勢是非常明確的。即我們在上一期云卷云舒中提到的，“政府管分配，市場管增長”。政府管分配的特征異常明確，市場管增長還需要看會后政府的具體行為，但呈箭在弦上，不得不發(fā)之勢。政府管分配是在“從增長到分配”的大背景下，社會穩(wěn)定成當(dāng)前工作首要任務(wù)的必然選擇。因?yàn)楣芊峙渚鸵ㄥX，但花錢又要與財(cái)政的擴(kuò)張聯(lián)系在一起，財(cái)政的擴(kuò)張又必然導(dǎo)致財(cái)政赤字加大，公共風(fēng)險勢必加大。這其實(shí)是一個必然的矛盾。

12、當(dāng)政府果斷地將赤字率降到2%時，政府保穩(wěn)定的邏輯是明確的，而讓市場來承擔(dān)增長的意圖也是明確的。當(dāng)政府壟斷了大部分的資源時，市場如何保增長？放開管制是唯一的路徑。因?yàn)槲覀兛吹椒枪鶙l細(xì)則的落實(shí)被政府提上議事日程。如果說2010年我們提醒大家布局制度紅利，2011年是真的分享制度紅利的時候了。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“甩包袱”是一種自然的行為，它不僅化解了政府財(cái)力不足的難題，還保證了民間投資的實(shí)施空間。以醫(yī)療為例，當(dāng)政府無力提供公共醫(yī)療時，民間資本接替公立資本是自然的行為。醫(yī)療從來不是公共物品，因?yàn)槿说纳怯袃r的，生命的保值增值是有人愿意付費(fèi)的，能夠單獨(dú)定價的商品就不是公共物品。因此，公立醫(yī)院私有化是有

13、充分理由的。五年前我在清華大學(xué)時做的宿遷醫(yī)改報(bào)告中得出的結(jié)論，現(xiàn)在看來越發(fā)有生命力，合肥模式仍然因?yàn)槿鄙偈袌龌睦碚撆c實(shí)踐基礎(chǔ)而無法表現(xiàn)出應(yīng)有的活力。四、翩躚在爛漫的春天里當(dāng)政策的走勢變得相當(dāng)確定時，我們其實(shí)就已經(jīng)翩躚在爛漫的春天里了。我們曾經(jīng)在3月1日發(fā)出一條短信，這條短信表明我們對于當(dāng)前周期復(fù)辟的基本觀點(diǎn)：周期復(fù)辟正在從內(nèi)核（不具備金融屬性的中游裝備制造）向肉皮（具有金融屬性的煤炭、有色）到毛發(fā)（金融、地產(chǎn)）一步一步地演進(jìn)。l 周期律動的禪我們發(fā)出的短信是這樣的：“根據(jù)周期律動的禪，庫存重建需歷經(jīng)三階段：被動去均衡期主動補(bǔ)，目前中國正走向均衡期。這表現(xiàn)在宏觀上：沖擊式弱，嬗變漸強(qiáng)，緊縮觸底

14、，政策走勢柳暗花明；因此上半年確定的宏觀背景是：通脹可控、增長確定、流動性強(qiáng)于預(yù)期。表現(xiàn)在微觀上：企業(yè)的盈利將經(jīng)歷“恢復(fù)期最大化時期超預(yù)期時期”，這意味著“產(chǎn)量業(yè)績彈性新需求（新故事）”的投資邏輯將次第展開，周期復(fù)辟進(jìn)行中?！眑 驚蟄非因春雷，卻為春耕一年之計(jì)在于春，春天萬物復(fù)蘇。驚蟄時節(jié)，氣溫回升較快，漸有春雷萌動。古語云，驚蟄又分三候：“一候桃始華，二候倉庚鳴，三候鷹化為鳩”。此意指驚蟄時節(jié)分別是桃花紅，李花白，黃鶯鳴叫，燕飛來的時節(jié)，北方大部分地區(qū)都已開始了春耕。驚蟄者，乃驚醒蟄伏者也。驚醒有內(nèi)外因之分：外因是春雷閃閃，驚醒了沉睡的小蟲；內(nèi)因則是春耕，勤勞的人們讓貪圖安逸的小蟲無處藏身。

15、在我們的報(bào)告中，宏觀政策的明確只不過是春雷，雷聲過后，小蟲仍然可以沉睡，只不過是被叨擾了好夢而已。經(jīng)濟(jì)增長的確定則是春耕，當(dāng)春耕大忙之時，小蟲是無論如何也要動一動了。不動者，起身晚者，將永遠(yuǎn)奉獻(xiàn)給嫩綠的秧苗了，精神因軀體的奉獻(xiàn)而偉大。以肉飼虎者，乃佛祖所為，我等肉身者無此境界。生命誠可貴。我們3月10日（周四）要在上海召開周期復(fù)辟的演討會，真正的春耕開始了。l 大夢誰先覺？大夢誰先覺？早起的人們已經(jīng)收獲頗豐了。自我們于2月初提出沖擊式弱，嬗變漸強(qiáng)下的周期復(fù)辟后，滬指已從2600多點(diǎn)悄然觸及3000點(diǎn)。中信建投精準(zhǔn)的從趨勢到節(jié)奏的宏觀策略判斷，皮毛一體的研發(fā)模式為大家提供了堅(jiān)定的操作平臺，我們很

16、欣慰。3000點(diǎn)以后，市場會如何？春回大地，花開次第；嬗變有道，周期復(fù)辟。請聽我們滬上講那辛勤耕耘的故事。 上海再一次歡迎你。（未完待續(xù)）附錄一： “周期復(fù)辟”征召令周金濤、魏鳳春：“周期復(fù)辟”征召令2月伊始，我們演繹了“周期復(fù)辟”，并積極為之張目；至3月，預(yù)期中的“三梯次行情”走過了焦灼的第一階段，目前剛剛展開第二階段；展望未來，是“滿堂花醉三千客”，還是“一劍霜寒十四州”，尚難以逆睹。然而無論選擇“是戰(zhàn)是和”，行情已兵臨城下！3月10日，上海麗思卡爾頓，“周期復(fù)辟”專題研討，誠邀您激辯與共，共襄盛舉。詳情請參邀請函，或與對口銷售人員聯(lián)系。附錄二： “周期復(fù)辟”專題討會邀 請 函尊敬的各位女

17、士/先生們：春回大地，花開次第；嬗變有道，周期復(fù)辟。3月10日，上海，中信建投專題策略研討會，邀您坐論“周期復(fù)辟”。周期何以復(fù)辟？孫子兵法·始計(jì)篇開宗明義地指出，應(yīng)“經(jīng)之以五事，校之以計(jì)而索其情：一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。”（1）道者，自然律也。據(jù)我們一貫的周期理論，目前的中國經(jīng)濟(jì)正處于被動型的庫存減少的尾聲，并將逐步向主動型的庫存增加過渡，而在這個過渡，孕育著中國中周期啟動的加速。因此，突破庫存周期，并鋪排中周期的恢弘畫卷，我們能夠品味到的，是周期演進(jìn)的禪。（2）天者，道德律也。根據(jù)我們一貫的結(jié)構(gòu)主義，目前的中國社會在“黃金十年夢”的感召下，正在遭逢和風(fēng)細(xì)雨式的嬗變。

18、因此在道德律層面，我們將看到一個理性的政府，一幫有默契的群體，和一場喧囂塵上而又靜水流深的變革。而這場變革，或?qū)⒋呤熘袊墓I(yè)化。（3）地者，宏觀也。天下熙攘，過去的冬天不太涼；春生夏長，未來的繁榮有希望。在我們宏觀的視野里，經(jīng)濟(jì)將向著一個均衡的穩(wěn)態(tài)演進(jìn)，增長不是問題，通脹變得不是問題，而周期復(fù)辟正以宏觀為基石站穩(wěn)腳跟。（4）將者，策略也。在我們策略的視野里，從EPS到PE的轉(zhuǎn)折，反映了估值的修復(fù)和正面預(yù)期的累積；而產(chǎn)能利用率的漸次回升，昭示了周期復(fù)辟的行業(yè)先后順序。我們將看到，周期復(fù)辟正以策略為軸心步步為營。（5）法者，行業(yè)也?！岸山祚R南來，幾人真是經(jīng)綸手？”在我們行業(yè)的視野里，建筑、建材

19、行業(yè)欣欣向榮，有色、鋼鐵行業(yè)蠢蠢欲動，煤炭、化工行業(yè)大夢初醒。我們將看到，周期復(fù)辟正以行業(yè)為主戰(zhàn)場奮戈一擊。綜上，從自然律到道德律，從宏觀到策略再到行業(yè)，我們都將看到周期的復(fù)辟；而周期復(fù)辟的邏輯、經(jīng)驗(yàn)和順序，也逐漸變得清晰是以廟算多勝，戰(zhàn)之可也！當(dāng)此時，春暖花正開，智者狂，癡者悲，愚者酒一壺，依柳早入睡；當(dāng)此時，周期正復(fù)辟，賣方謀，買方斷，多方實(shí)倉廩，酣眠等數(shù)錢；當(dāng)此時，為邀您共襄盛舉，我們借用了時下流行的句式：心動，或是行動，周期復(fù)辟都在進(jìn)行，不嗔不癡；您來，或是不來，我們都恭候于上海，不見不散 附錄三： 會議安排會議日程：2011年3月9日 住宿報(bào)道 上海明悅大酒店（外地需住宿客戶報(bào)到）

20、3月10日 會議 上海浦東麗思卡爾頓酒店 住宿地址：上海明悅大酒店地址：上海市浦東新區(qū)崮山路500號（靠近張楊路） ： 0215093 3333會議地址：麗思卡爾頓酒店地址：上海浦東新區(qū)陸家嘴世紀(jì)大道8號上海國金中心（浦東正大廣場附近） ：table_research分析師介紹魏鳳春：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后，首席宏觀分析師。致力于在周期波動的框架內(nèi)解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風(fēng)險。2009“遠(yuǎn)見杯”宏觀預(yù)測第二名，2010年“新財(cái)富”最佳分析師宏觀組第六名?；鹧芯糠?wù)基金研究服務(wù)部行政負(fù)

21、責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理 社保基金銷售經(jīng)理彭硯蘋 （010）85130892 pengyanpingcsc 北京地區(qū)銷售經(jīng)理張 博 （010）85130905 zhangbocsc 丁 昕 （010）85130318 dingxincsc 張 明 （010）85130232 zhangmingcsc 上海地區(qū)銷售經(jīng)理?xiàng)?明 （010）85130908 yangmingzgscsc 朱 律 （010）85130231 zhulvcsc 戴悅放 （021）68825001 daiyuefangcsc 深圳地區(qū)銷售經(jīng)理趙海蘭 （010）85130909 zhaohailancsc 任 威 （010）85130923 renweicsc 張 婭 （010）85130230 zhangyacsc 周 李 （0755）23942904 zhoulicsc 地址北京 中信建投證券研究發(fā)展部上海 中信建投證券研究發(fā)展部中國 北京 100010中國 上海 200120朝內(nèi)大