金融深化理論P(yáng)PT學(xué)習(xí)教案

1、金融深化理論7.1 發(fā)展中國(guó)家貨幣金融市場(chǎng)概況7.1.1 貨幣化程度低 發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)分割決定了其商品交易的范圍和規(guī)模都受到許多限制，貨幣經(jīng)濟(jì)所占比重小，自給自足的非貨幣經(jīng)濟(jì)所占比重較大。 貨幣化程度較低，貨幣在經(jīng)濟(jì)中所起作用受到很大限制。第1頁(yè)/共70頁(yè)7.1.2 二元金融機(jī)構(gòu)并存 二元金融機(jī)構(gòu)并存是指，發(fā)展中國(guó)家同時(shí)存在著現(xiàn)代的貨幣銀行體系與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，他們有各自的服務(wù)對(duì)象，但是，卻存在著資金由現(xiàn)代貨幣銀行體系向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)的傾向。 獨(dú)立前殖民主義銀行體系。獨(dú)立后國(guó)有銀行機(jī)構(gòu)主要向少數(shù)享有特權(quán)的大企業(yè)提供金融服務(wù)，將大量小企業(yè)和居民排除在服務(wù)范圍之外。 資金匱乏，大企業(yè)資金使用效

2、率低。 國(guó)有銀行成為政府彌補(bǔ)預(yù)算赤字、重新分配收入和實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的工具。第2頁(yè)/共70頁(yè) 與現(xiàn)代銀行并存的是以傳統(tǒng)方式經(jīng)營(yíng)的錢莊、票號(hào)和當(dāng)鋪之類的金融機(jī)構(gòu)，主要分布在經(jīng)濟(jì)落后的小城鎮(zhèn)和廣大農(nóng)村地區(qū)。服務(wù)對(duì)象主要是那些在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占有很大比重的小生產(chǎn)企業(yè)。 這些小企業(yè)多為小農(nóng)戶、小生產(chǎn)者、零售商和獨(dú)立的貿(mào)易商，沒有收益表和資產(chǎn)負(fù)債表，未在政府機(jī)關(guān)注冊(cè)登記，通常未領(lǐng)到經(jīng)營(yíng)許可證。 傳統(tǒng)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)提供短期融資、季節(jié)性融資和長(zhǎng)期融資（只是建房信貸）三種，不利于生產(chǎn)力的發(fā)展。第3頁(yè)/共70頁(yè) 金融機(jī)構(gòu)的二元性不僅削弱政府的貨幣金融政策效果，甚至使政策的實(shí)施背離政策目標(biāo)。 如央行鼓勵(lì)投資低利率政策，金融

3、機(jī)構(gòu)籌資削弱，資金緊張，逃避管理，高利吸存放貸，導(dǎo)致被管理的金融機(jī)構(gòu)資金流向逃避管理的金融機(jī)構(gòu)，投資者投資成本增加。這背離了政府低利率政策初衷，挫傷了投資者積極性。 發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主體不能在同等條件下公平地參與市場(chǎng)交易，以致土地、勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素和產(chǎn)品存在多種不同價(jià)格，資本品收益率差異很大，貨幣化程度低。這就是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的“分割性”，它是造成發(fā)展中國(guó)家二元金融結(jié)構(gòu)以及金融市場(chǎng)落后的重要原因。第4頁(yè)/共70頁(yè)7.1.3 金融市場(chǎng)不完善 資本市場(chǎng)發(fā)展滯后于貨幣市場(chǎng)。因?yàn)槎鹑诮Y(jié)構(gòu)限制了資本市場(chǎng)發(fā)展，20世紀(jì)60、70年代前，幾乎不存在債券、抵押契約或普通股這些初級(jí)證券“有組織”的市場(chǎng)

4、。 證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特征：市場(chǎng)工具單一，發(fā)行范圍狹小，政府部門是證券買賣主體，其他參與者處于配角地位。 大部分可用資金被國(guó)家債務(wù)占用，公司債務(wù)占國(guó)民收入比重有限 金融市場(chǎng)落后，不僅限制了金融體系動(dòng)員和分配資金的作用，也阻礙了政府貨幣金融政策的實(shí)施。 如，缺乏公開市場(chǎng)操作條件，不能有效調(diào)節(jié)貨幣流通，不能打破金融市場(chǎng)間的分割，難以形成合力的市場(chǎng)利率。第5頁(yè)/共70頁(yè)7.1.4 政府對(duì)金融活動(dòng)的嚴(yán)格管制嚴(yán)格金融業(yè)管制，以期實(shí)現(xiàn)資源合理配置，提高項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，完善收入再分配，降低國(guó)有企業(yè)成本，抵消過高匯率和限制性貿(mào)易政策影響等。采取的措施：1.實(shí)行商業(yè)銀行國(guó)有化，或者政府持有商業(yè)銀行大部分資本；2

5、.嚴(yán)格控制各種金融機(jī)構(gòu)的利率和信貸分配，強(qiáng)制性干預(yù)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。3.高估本國(guó)貨幣匯率。第6頁(yè)/共70頁(yè) 發(fā)展中國(guó)家建國(guó)初期對(duì)金融業(yè)管制，曾經(jīng)有效支持了國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，阻礙了金融體系的正常運(yùn)作和順利發(fā)展。 如，違約貸款比例高、低利率使投資進(jìn)入低效企業(yè)、借款人道德風(fēng)險(xiǎn)、資源配置扭曲和金融紀(jì)律被腐蝕置金融機(jī)構(gòu)于無利可圖困境。 政府增發(fā)貨幣彌補(bǔ)赤字，造成通貨膨脹。 二元金融結(jié)構(gòu)是發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)落后和政府實(shí)行干預(yù)和管制的原因，而這種干預(yù)和管制又嚴(yán)重扭曲發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)，致使金融長(zhǎng)期落后。第7頁(yè)/共70頁(yè)7.2 肖和麥金農(nóng)的“金融抑制”理論7.2.1 金融抑制的原因概念：金

6、融抑制 金融抑制：是指一國(guó)的金融體系不健全，金融市場(chǎng)機(jī)制未充分發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)生活中存在過多的金融管制措施，而受到壓制的金融反過來又阻滯著經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和發(fā)展。第8頁(yè)/共70頁(yè)麥金農(nóng)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家金融抑制的根源：（1）經(jīng)濟(jì)的分割性是金融抑制的重要原因。資金、技術(shù)、土地、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素分割、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，“分割經(jīng)濟(jì)”決定了金融體制的割裂與脆弱，有限的金融機(jī)構(gòu)不能充分發(fā)揮“導(dǎo)管”作用，投資局限于本行業(yè)內(nèi)，“內(nèi)源融資”，減少了企業(yè)和個(gè)人儲(chǔ)蓄傾向，導(dǎo)致“儲(chǔ)蓄不足”（發(fā)展中國(guó)家常見?。?，影響社會(huì)再投資能力，效益損失，給政府進(jìn)行人為干預(yù)制造了 “最佳”借口。第9頁(yè)/共70頁(yè)2 2）政治方面，由于多數(shù)

7、發(fā)展中國(guó)家是擺脫殖民統(tǒng)治后取得獨(dú)立的，所以新政府對(duì)于國(guó)家主權(quán)有強(qiáng)烈的控制欲望。懷疑市場(chǎng)，相信政府干預(yù)，存在眾多的經(jīng)濟(jì)管理部門和管理政策金融抑制的突出表現(xiàn)。（3 3）對(duì)高利貸和通貨膨脹的恐懼也是導(dǎo)致金融抑制的一個(gè)重要原因。邏輯：高利貸成本推進(jìn)通貨膨脹結(jié)果：財(cái)政計(jì)劃和信貸配給，規(guī)定銀行貸款利率上限，實(shí)際利率與名義利率相差甚遠(yuǎn)甚至為負(fù)數(shù)，配給制帶來特權(quán)與腐敗，流通中名義貨幣量未受有效控制，通脹陰影。第10頁(yè)/共70頁(yè)金融抑制的手段和表現(xiàn) （一）手段 （1）人為控制利率 規(guī)定利率上限，名義利率A。因此，在全部投資是由“內(nèi)源投資”進(jìn)行時(shí)，平均現(xiàn)金余額持有量同投資（儲(chǔ)蓄）傾向正相關(guān)，貨幣與實(shí)際資本在相當(dāng)范

8、圍內(nèi)是同方向變動(dòng)的。正是這種互補(bǔ)性，使貨幣成為投資的一種渠道，通過這個(gè)渠道資本積累可以增加，貨幣需求的資金將帶來實(shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率的提高。麥金農(nóng)將這種關(guān)系稱之為“導(dǎo)管效應(yīng)”。投資函數(shù)同樣能夠表達(dá)貨幣與實(shí)際資本的這種互補(bǔ)性，即：/,I YF r dp第22頁(yè)/共70頁(yè) 麥金農(nóng)認(rèn)為，“雖然存在貨幣的導(dǎo)管效應(yīng)，但在特殊情況下，仍然會(huì)發(fā)生貨幣同實(shí)際資本的競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)效應(yīng)，”即一旦d-p*逼近自行積累投資可以達(dá)到的最佳邊際收益率時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)效應(yīng)就會(huì)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，并會(huì)減少投資總量。 下圖中A與B的間距是M/P與I/Y發(fā)生互補(bǔ)的區(qū)域。在這個(gè)區(qū)域中，d-p*的值（無論是小于0或大于0）都低于資本的平均收益率。因此，“導(dǎo)管

9、效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)”。在B點(diǎn)上的d-p*使自行積累的投資率達(dá)到最大化，當(dāng)貨幣收益率（d-p*）大于B點(diǎn)時(shí)，d-p*會(huì)高于資本的平均收益率，從而使“競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)”。A導(dǎo)管效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)BO/I Ydp麥金農(nóng)貨幣金融政策傳導(dǎo)機(jī)制第23頁(yè)/共70頁(yè)7.3.3 金融深化的效應(yīng)分析 根據(jù)肖的分析，金融深化的主要標(biāo)志是金融部門的高度發(fā)展和社會(huì)貨幣化程度的提高。金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，可歸結(jié)為以下四種效應(yīng)： 第一，收入效應(yīng)。肖一再?gòu)?qiáng)調(diào)，實(shí)際貨幣余額不是社會(huì)財(cái)富，它的增長(zhǎng)也不是社會(huì)收入的增長(zhǎng)。肖所謂的收入效應(yīng)，是指實(shí)際貨幣余額的增長(zhǎng)，引起社會(huì)貨幣化程度的提高，對(duì)實(shí)際國(guó)民收入增長(zhǎng)所產(chǎn)生的影響。肖認(rèn)

10、為這種收入效應(yīng)是“雙重的”，即既包括正收入效應(yīng)，也包括負(fù)收入效應(yīng)。 正收入效應(yīng)是指貨幣行業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)所產(chǎn)生的促進(jìn)作用；負(fù)收入效應(yīng)則是指貨幣供應(yīng)需要耗費(fèi)實(shí)物財(cái)富和勞動(dòng)，減少可用于國(guó)民收入生產(chǎn)的實(shí)際資源。 金融深化所指的收入效應(yīng)正是那種有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正收入效應(yīng)，貨幣政策的目標(biāo)是在不斷提高這種正收入效應(yīng)的同時(shí)，相應(yīng)降低其負(fù)收入效應(yīng)。第24頁(yè)/共70頁(yè) 第二，儲(chǔ)蓄效應(yīng)。金融深化的儲(chǔ)蓄效應(yīng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 其一是收入效應(yīng)引起的，即金融深化帶來的實(shí)際國(guó)民收入的增加，在儲(chǔ)蓄傾向一定的條件下，社會(huì)儲(chǔ)蓄總額亦將按一定比例相應(yīng)增加； 其二是金融深化提高了貨幣的實(shí)際收益率，從而鼓勵(lì)人們的儲(chǔ)蓄，帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄

11、傾向的提高。第25頁(yè)/共70頁(yè) 第三，投資效應(yīng)。也包括兩方面含義：其一是上述儲(chǔ)蓄效應(yīng)增加了投資的總額；其二是金融深化提高了投資的效率。 肖認(rèn)為金融深化從以下四個(gè)方面提高投資的效率： （1）金融深化統(tǒng)一了資本市場(chǎng)，減少了地區(qū)間和行業(yè)間投資收益率的差異，并提高了平均收益率； （2）促使金融深化的政策減少了實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)未來收益的不確定性，促使投資者對(duì)短期投資和長(zhǎng)期投資做出較為理性的選擇； （3）資本市場(chǎng)的統(tǒng)一為勞動(dòng)市場(chǎng)、土地市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的統(tǒng)一奠定了基礎(chǔ)，從而促進(jìn)資源的合理配置和有效利用，發(fā)揮生產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，進(jìn)而提高投資的平均收益率； （4）金融深化使得建筑物、土地和其他本

12、來不易上市的實(shí)物財(cái)富可以通過中介機(jī)構(gòu)或證券市場(chǎng)進(jìn)行交易和轉(zhuǎn)讓，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，通過資本的自由轉(zhuǎn)移帶動(dòng)投資效率的提高。第26頁(yè)/共70頁(yè) 第四，就業(yè)效應(yīng)。貨幣實(shí)際收益率的上升提高了投資者的資金成本，投資者傾向于以勞動(dòng)密集型生產(chǎn)代替資本密集型生產(chǎn)，以降低生產(chǎn)成本。社會(huì)就業(yè)水平效應(yīng)提高。 就業(yè)效應(yīng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家尤為重要，因?yàn)檫@些國(guó)家往往存在著大量的剩余勞動(dòng)力，資本相對(duì)稀缺。 通過以勞動(dòng)密集型生產(chǎn)替代資本密集型生產(chǎn)，既可充分利用這些剩余勞動(dòng)力，又可緩解資本求大于供的矛盾，使有限資本得到合理配置和有效使用第27頁(yè)/共70頁(yè)7.3.4 金融深化理論的政策主張 肖和麥金農(nóng)主張解除金融抑制，實(shí)現(xiàn)金融自

13、由化，改善貨幣供給與資金供給，發(fā)揮貨幣供給促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。 金融深化理論在政策研究方面主要強(qiáng)調(diào)金融改革先行，因?yàn)榻鹑谑呛暧^經(jīng)濟(jì)中的核心和關(guān)鍵，金融抑制是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要障礙。 麥金農(nóng)和肖的金融改革政策建議方案包括：第28頁(yè)/共70頁(yè) 第一，放開利率。取消對(duì)存款利率的限制，提高名義存款利率，減少政府財(cái)政赤字，嚴(yán)格控制貨幣發(fā)行，降低通貨膨脹率，這樣就可以使人們持有貨幣的實(shí)際收益增加。 第二，鼓勵(lì)銀行競(jìng)爭(zhēng)。削弱少數(shù)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)在吸收存款和分配貸款時(shí)所處的壟斷地位，變專業(yè)銀行為商業(yè)銀行，成立新的銀行，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)；增加期限長(zhǎng)、利率高、數(shù)量大的貸款，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。 第三，擴(kuò)大對(duì)效率高的小經(jīng)濟(jì)單位的放款。金

14、融機(jī)構(gòu)要擴(kuò)大對(duì)城鄉(xiāng)小規(guī)模經(jīng)濟(jì)單位的信貸，大銀行也可以把資金貸給地方信用合作社和錢莊，再讓它們以較高利率貸出。這樣做可以把資金從效率低的地方引導(dǎo)到效率高的地方，從而提高有限資金的使用效率，并且降低民間借貸的利率水平。第29頁(yè)/共70頁(yè) 第四，金融改革與財(cái)政改革同步。金融與財(cái)政要各司其職，金融不能代行財(cái)政職能，不能靠通貨膨脹增加政府收入，或通過高利率收入補(bǔ)貼政府。財(cái)政也不能代行金融職能，如以行政撥款的方式進(jìn)行優(yōu)先投資，或者進(jìn)行人為的資金配給等，而要進(jìn)行稅制改革，減少財(cái)政赤字，緩解并消除通貨膨脹。 第五，金融改革與外貿(mào)改革同步。外貿(mào)改革的核心是實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)和外幣自由兌換，取消對(duì)進(jìn)出口的歧視關(guān)稅和

15、特惠補(bǔ)貼，促使本幣匯率逐漸貶值，以外貿(mào)全面的自由取代局部的自由化。 盡管金融深化理論也存在很多不足，如過分強(qiáng)調(diào)金融的作用，過分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制的作用等，但是，它首次從理論上論證了金融管制、尤其是對(duì)利率的過分壓制對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面作用。 正如肖所說：“金融自由化和金融深化的實(shí)質(zhì)是放松利率管制，使之反映儲(chǔ)蓄的稀缺性和刺激儲(chǔ)蓄”。第30頁(yè)/共70頁(yè)7.4 對(duì)金融深化理論的批評(píng)與該理論的發(fā)展7.4.1 對(duì)金融深化理論的批評(píng) 金融深化理論提出時(shí)，正當(dāng)統(tǒng)治國(guó)際金融制度達(dá)30年之久的布雷頓森林體系面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而一度給西方國(guó)家?guī)矸睒s的凱恩斯主義也使各國(guó)經(jīng)濟(jì)都陷入了“滯脹”的泥潭，人們?nèi)找尜|(zhì)疑有關(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控和管制

16、的思想、制度和措施。 以貨幣主義、供給學(xué)派等為代表的新自由主義思潮逐步興起，并對(duì)各國(guó)政府的政策制定產(chǎn)生了越來越大的影響，麥金農(nóng)和肖的金融深化理論就是這種思潮在金融理論和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中的反映。 盡管這一理論有獨(dú)到之處，但是，它在拉美國(guó)家的實(shí)踐中還是暴露出不少問題，在理論上也遭到了后凱恩斯學(xué)派的批評(píng)。第31頁(yè)/共70頁(yè) 后凱恩斯學(xué)派主要按照有效需求理論來駁斥麥金農(nóng)和肖的理論。 他們認(rèn)為，不是儲(chǔ)蓄決定投資，而是投資決定儲(chǔ)蓄，因?yàn)楦叩膶?shí)際利率會(huì)抑制投資，投資的下降則通過乘數(shù)作用，致使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，國(guó)民收入的減少則導(dǎo)致儲(chǔ)蓄的下降。 此外，實(shí)際利率的提高，可能提高邊際儲(chǔ)蓄，降低邊際消費(fèi)，減少社會(huì)總需求，

17、進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)民收入和儲(chǔ)蓄下降。所以，高利率不像麥金農(nóng)和肖所認(rèn)為的那樣，能夠增加儲(chǔ)蓄。 后凱恩斯學(xué)派認(rèn)為金融自由化伴隨貿(mào)易和資本流動(dòng)的放松或自由化，外資的流入導(dǎo)致本幣匯率的高估，從而抑制出口，減少有效需求。同時(shí)，利率高估還加重政府債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，增加財(cái)政赤字，促使政府取消公共投資計(jì)劃，這又會(huì)進(jìn)一步減少有效需求。第32頁(yè)/共70頁(yè) 利率的提高還會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樯虡I(yè)銀行主要借短期資金，貸長(zhǎng)期資金，而利率的提高對(duì)短期存款利率的影響比長(zhǎng)期貸款利率大，這就勢(shì)必提高商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)成本，商業(yè)銀行只能減少投資項(xiàng)目融資，或者從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目貸款，從而加劇金融業(yè)的不穩(wěn)定性。 韓國(guó)曾在1965年大幅提高利率，結(jié)

18、果導(dǎo)致企業(yè)成本增加，利潤(rùn)下降，還本付息困難，銀行資金周轉(zhuǎn)不靈，韓國(guó)政府不得不重新實(shí)行利率管制，并在1971年使利率回到1965年前的水平。這從一個(gè)側(cè)面證明了后凱恩斯學(xué)派對(duì)麥金農(nóng)和肖的批評(píng)不無道理。第33頁(yè)/共70頁(yè)7.4.2 金融深化理論的發(fā)展 從20世紀(jì)70年代中期到80年代初，在這方面做出貢獻(xiàn)的主要學(xué)者有：新加坡國(guó)立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授卡普爾、國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬錫森和美國(guó)加州大學(xué)教授弗萊。他們對(duì)金融深化理論的貢獻(xiàn)集中體現(xiàn)在各自建立的數(shù)學(xué)模型和研究方法上，特別是把麥金農(nóng)和肖的靜態(tài)分析方法發(fā)展成為動(dòng)態(tài)分析和研究。第34頁(yè)/共70頁(yè) 1974年，卡普爾在其欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的貨幣增長(zhǎng)模型一文中，建立了

19、封閉經(jīng)濟(jì)模型。該模型假定，在勞動(dòng)力過剩，固定資本和流動(dòng)資產(chǎn)閑置的欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中，貨幣是非中性的。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將是貨幣擴(kuò)張的單調(diào)增函數(shù)，貨幣供應(yīng)增加促進(jìn)投資，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。 1976年，卡普爾在欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策的選擇一文中，在商品、貨幣兩個(gè)市場(chǎng)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)中，商品的過度需求等于貨幣的過度供給，為了平抑通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府可以采取兩種措施，即降低貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率和提高存款利率來抑制需求，從而使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡。 1979年，卡普爾在欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的適宜金融和外匯自由化一文中，發(fā)展了自己的模型，將匯率政策納入生產(chǎn)函數(shù)。 他認(rèn)為，如果一國(guó)處于貿(mào)易赤字、通貨膨脹和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過渡時(shí)期，實(shí)際匯率應(yīng)該逐步貶

20、值，以免短期資本流入過快，加劇該國(guó)的通貨膨脹。第35頁(yè)/共70頁(yè) 弗萊在19761979年間也逐步建立了自己的動(dòng)態(tài)模型。弗萊把儲(chǔ)蓄分為可以相互替代的有形商品儲(chǔ)蓄和金融資產(chǎn)儲(chǔ)蓄。 在金融抑制下，存、貸款利率不是同方向而是反方向變動(dòng)，因?yàn)?，公營(yíng)部門只需支付很低的名義貸款利率，私營(yíng)部門則要支付高得多的實(shí)際貸款利率，存款利率的下降減少了可貸資金供給，致使私營(yíng)部門支付的貸款利率相應(yīng)上升。這就要求政府把公營(yíng)和私營(yíng)部門都放入平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，大家承受同樣的利率，以充分發(fā)揮金融中介的作用。 弗萊認(rèn)為，決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素主要有三個(gè)： 一是實(shí)際價(jià)格水平與預(yù)期價(jià)格水平之比，或者說實(shí)際通脹率與預(yù)期通脹率之差。如果前者

21、超過后者，就會(huì)刺激企業(yè)增加生產(chǎn)和資本投入，從而有利于實(shí)際資本收入的增長(zhǎng)。 二是預(yù)期通脹率與存款利率的關(guān)系，如果前者超過后者，實(shí)際存款利率的下降就會(huì)減少資金來源，對(duì)私人生產(chǎn)性投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。 三是政府的產(chǎn)業(yè)政策，政府對(duì)其扶持產(chǎn)業(yè)提供優(yōu)惠低息貸款，并在信貸配額中優(yōu)先照顧這些部門，就會(huì)妨礙其他部門的發(fā)展，進(jìn)而降低實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。第36頁(yè)/共70頁(yè) 馬錫森在其模型中沿用了卡普爾的生產(chǎn)函數(shù)，但舍棄了存在閑置資本的假設(shè)。他的模型證明了實(shí)際投資效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，名義貸款利率和資本產(chǎn)出比率則與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。 因此，應(yīng)當(dāng)提高實(shí)際存款利率和降低實(shí)際貸款利率以增加儲(chǔ)蓄，促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。他認(rèn)為，只有

22、實(shí)際存款利率不變，貨幣和信貸市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)均衡。 如果金融抑制，通脹和低增長(zhǎng)同時(shí)并存，則應(yīng)先逐步提高存、貸款利率和降低貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率，然后再逐步降低存、貸款利率。由于利率政策作用有一定的時(shí)滯，因此利率調(diào)整也有一個(gè)匯率“超調(diào)”和“沖銷”過程。 在開放經(jīng)濟(jì)模型中，匯率政策應(yīng)與利率和貨幣供應(yīng)的變化相配合。即，先讓匯率迅速貶值，然后再使其緩慢回升。第37頁(yè)/共70頁(yè) （美）赫瑞克和金德爾伯格從另外的角度論證了金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。在他們合著的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一書中，對(duì)金融阻滯經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題作了研究，指出發(fā)展中國(guó)家普遍存在著一些互相壓抑，互相破壞的經(jīng)濟(jì)因素，造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“惡性循環(huán)”。 表現(xiàn)為：民眾貧困不堪，溫飽

23、難繼，無力進(jìn)行儲(chǔ)蓄和投資。而沒有資本的形成和投資的推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)難以發(fā)展，民眾又只能繼續(xù)停留在貧困之中。 通常，人們只是將物價(jià)上漲當(dāng)作純粹的貨幣現(xiàn)象，而將財(cái)政赤字歸咎于財(cái)政政策本身的失誤，匯率貶值因此囿于外匯政策的范圍。 實(shí)際上，在落后的經(jīng)濟(jì)中，首先開始物價(jià)上漲與匯率貶值的循環(huán)，若本國(guó)的物價(jià)上漲率高于主要貿(mào)易伙伴國(guó)的同一比率時(shí)，在匯率不變的情況下，本國(guó)商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格會(huì)高于同類進(jìn)口商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格。兩國(guó)物價(jià)水平差異越大，進(jìn)口商品對(duì)國(guó)內(nèi)公眾吸引力就越大，本國(guó)商品出口越難，本國(guó)國(guó)際收支逆差相應(yīng)越大。第38頁(yè)/共70頁(yè) 匯率貶值后，進(jìn)口商品漲價(jià)和本國(guó)商品成本提高又以物價(jià)普遍上漲的形式轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，這種物

24、價(jià)上漲與匯率貶值的反饋是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。 其次，財(cái)政赤字與物價(jià)上漲之間也存在同樣的反饋。發(fā)展中國(guó)家政府面對(duì)許多亟待解決的問題，在不能獲得過多稅收情況下，往往只能以赤字融資來填補(bǔ)虧空。政府新創(chuàng)造的購(gòu)買力很快就會(huì)大大超過社會(huì)實(shí)際生產(chǎn)能力，物價(jià)必然隨之上漲。物價(jià)上漲又會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大政府的財(cái)政赤字，為保證原有建設(shè)項(xiàng)目不致因?yàn)槲飪r(jià)上漲而擱淺，政府只能擴(kuò)大赤字追加投資。第39頁(yè)/共70頁(yè) 最后，貨幣對(duì)外貶值與政府預(yù)算赤字之間也存在著相似的反饋。發(fā)展中國(guó)家大多是實(shí)行外匯管制的國(guó)家，如果政府的外匯收入少于其外匯支出，它就不得不在國(guó)際金融市場(chǎng)上購(gòu)買外匯。 外匯收支差額越大，其對(duì)外幣的需求就越大，本國(guó)

25、貨幣貶值的幅度也就越大。本國(guó)貨幣貶值提高了進(jìn)口商品的價(jià)格，這又反過來成為財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大的重要原因。 自1973年布雷頓森林體系崩潰后，西方國(guó)家紛紛實(shí)行了浮動(dòng)匯率制。國(guó)際資本流動(dòng)的速度和規(guī)模都大大增加，短期游資對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較脆弱的發(fā)展中國(guó)家構(gòu)成很大的威脅。很多發(fā)展中國(guó)家的高通脹往往與它們不適當(dāng)?shù)膮R率政策有關(guān)。采取適當(dāng)?shù)膮R率政策，是保證它們經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。在這種背景下，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始研究發(fā)展中國(guó)家的匯率理論和政策，代表性的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克。第40頁(yè)/共70頁(yè) 1976年，布萊克發(fā)表了浮動(dòng)匯率世界中欠發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯政策。他認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家的金融體系具有如下特征： 第一，本

26、國(guó)證券與外國(guó)證券替代程度很低，國(guó)內(nèi)證券流動(dòng)性很低。證券低替代性及資本低流動(dòng)性意味著貨幣市場(chǎng)的變化對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有較大影響，對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)卻只有較小的影響。 第二，市場(chǎng)投機(jī)具有非穩(wěn)定性傾向。如果人們對(duì)未來即期匯率的預(yù)期有足夠的彈性，那么，外匯匯率的提高會(huì)使人們預(yù)期它將以更大幅度提高，結(jié)果必然產(chǎn)生遠(yuǎn)期升水的要求，以平衡期匯市場(chǎng)。在外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定的條件下，一國(guó)只能實(shí)行釘住匯率制。第41頁(yè)/共70頁(yè) 第三，沒有遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。在沒有遠(yuǎn)期外匯交易的條件下，資本流動(dòng)性較低，外匯市場(chǎng)沖擊不能由資本流動(dòng)來緩沖，而只能靠匯率的波動(dòng)來化解。資本流動(dòng)性較低意味著匯率波動(dòng)在一定時(shí)期受貿(mào)易收支的影響較大。 第四，本國(guó)證券利率低于

27、均衡水平，造成證券市場(chǎng)的分割與收益率的多樣化。 第五，政府實(shí)行外匯管制，包括壟斷外匯交易，采取歧視性多重匯率政策。進(jìn)口供給因此小于進(jìn)口需求，這將使進(jìn)口商品的本幣價(jià)格過高，從而使該國(guó)過多生產(chǎn)高成本的進(jìn)口替代商品，過少生產(chǎn)低成本出口商品，從而扭曲了國(guó)內(nèi)的消費(fèi)格局和收入分配格局。 第六，金融市場(chǎng)狹小。限制了大規(guī)模的交易，這就必然導(dǎo)致貿(mào)易與投資的相對(duì)減少。第42頁(yè)/共70頁(yè) 針對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融體系的特征，布萊克提出了他的政策建議： 首先，如果國(guó)內(nèi)外的不均衡是由國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平引起的，那么，實(shí)現(xiàn)均衡的最佳辦法是實(shí)行浮動(dòng)匯率制，讓匯率隨行就市波動(dòng)，阻斷通貨膨脹向國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)。 其次，如果不均衡為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的暫時(shí)

28、下降引起，恢復(fù)均衡的最佳辦法是采取盯住匯率，并且刺激出口，增加外匯儲(chǔ)備和舉債，這樣做可以降低價(jià)格的波動(dòng)。 再次，如果不均衡由貿(mào)易條件惡化引起，在進(jìn)口需求彈性無窮大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致出口價(jià)格下降和進(jìn)口價(jià)格上升，采取盯住匯率可以防止其他貿(mào)易商品價(jià)格的反方向運(yùn)動(dòng)，因?yàn)槎⒆R率就是兩國(guó)貨幣匯率基本不變，也就不會(huì)因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的多少而刺激其他貿(mào)易商品的價(jià)格；在進(jìn)口需求無彈性的條件下，進(jìn)口價(jià)格上升，采用浮動(dòng)匯率會(huì)使國(guó)內(nèi)價(jià)格水平普遍提高，而采用盯住匯率，則可以防止貿(mào)易商品價(jià)格上漲，使非貿(mào)易商品價(jià)格變動(dòng)較小。第43頁(yè)/共70頁(yè)7.4.3 有關(guān)國(guó)家和地區(qū)的金融自由化實(shí)踐 金融自由化理論主要影響拉美國(guó)家及地區(qū)的金融改革，相

29、對(duì)而言，亞洲的漸進(jìn)式改革比拉美國(guó)家的激進(jìn)式改革成功。這些成功和失敗都證明了自由化理論的獨(dú)到之處和不完善的地方。 1.拉美國(guó)家金融自由化的激進(jìn)改革 20世紀(jì)70年代初，智利、阿根廷和烏拉圭等三國(guó)都面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低、通貨膨脹率居高不下、財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目逆差等問題。 智利采取了大刀闊斧一步到位的改革方式，皮諾切特軍政府上臺(tái)后，大大減少信貸的選擇性分配，逐漸放寬對(duì)各種金融活動(dòng)的限制，允許金融機(jī)構(gòu)自行決定信貸對(duì)象，自由管理它們的資產(chǎn)和負(fù)債。同時(shí)，政府取消外國(guó)銀行進(jìn)入的限制，降低外國(guó)銀行的存款準(zhǔn)備金，允許它們發(fā)行以美元為面值的貸款，取消對(duì)資本流動(dòng)的限制，70年代末還取消了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的限制。第44頁(yè)/共7

30、0頁(yè) 烏拉圭采取了與智利和阿根廷基本相同的改革措施，于1976年和1977年分兩次將利率上限提至90%，因?yàn)閷?shí)際利率低于這個(gè)水平，以致利率上限形同虛設(shè)，后來干脆取消了這個(gè)上限。同時(shí)，政府取消了信貸分配的規(guī)定和資本流動(dòng)的限制。從1978年開始逐漸降低銀行的準(zhǔn)備率，從而使銀行基本擁有充分的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。第45頁(yè)/共70頁(yè) 拉美三國(guó)“大震動(dòng)”式的金融自由化改革極大地推動(dòng)了金融部門的發(fā)展，三國(guó)的M2/GDP比率都有不同程度的提高，實(shí)際利率也轉(zhuǎn)負(fù)為正。但是按照金融改革的最終目標(biāo)在于提高資金配置效率這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，拉美三國(guó)金融改革是失敗的。 因?yàn)椋@三國(guó)金融自由化后，金融機(jī)構(gòu)未能發(fā)揮正常的競(jìng)爭(zhēng)作用，銀行被一些

31、大集團(tuán)所擁有，成為他們的資金供應(yīng)商。同時(shí)，三國(guó)在金融自由化時(shí)，未能加強(qiáng)金融監(jiān)管，銀行低估面臨的風(fēng)險(xiǎn)，貸款質(zhì)量下降，壞賬增加。中央銀行被迫向金融系統(tǒng)注入資金，信貸膨脹最后演變成通貨膨脹。 智利、阿根廷和烏拉圭金融改革初期一度被壓低的通貨膨脹再度上升，金融改革的積極作用喪失。 麥金農(nóng)以“金融自由化的陷阱”為題，對(duì)其理論在實(shí)踐中的問題進(jìn)行了反思，指出：“自由主義并不是一切如意，有利于金融自由化的一切情況由于拉丁美洲南部的一系列銀行恐慌和倒閉而陷入疑問之中我們現(xiàn)在認(rèn)識(shí)到，關(guān)于如何最好地實(shí)現(xiàn)金融自由化的知識(shí)是非常不完善的。穩(wěn)定貨幣體系與撤銷對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的管制比較起來，我們的考慮必須比先前的設(shè)想更

32、為仔細(xì)?！钡?6頁(yè)/共70頁(yè)2.亞洲國(guó)家金融自由化的漸進(jìn)改革 大多數(shù)亞洲國(guó)家和地區(qū)的金融改革，都是按照金融深化理論的政策建議實(shí)施的。其核心是更多地依靠市場(chǎng)力量來提高金融體系的效率，充分發(fā)揮貨幣政策的作用。包括以下內(nèi)容： （1）利率自由化。印度尼西亞、菲律賓和斯里蘭卡在20世紀(jì)80年代初已完全放寬對(duì)利率的管制；韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、馬來西亞，泰國(guó)則采取漸進(jìn)的方式，放寬控制利率的波動(dòng)幅度，取消部分利率上限并經(jīng)常對(duì)利率加以調(diào)整。利率自由化加上降低通脹率的進(jìn)展，使得大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的實(shí)際利率由負(fù)變正；大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的金融深化指標(biāo)M2/GDP在80年代都顯著上升了。第47頁(yè)/共70頁(yè) （2）減少信貸控制，降

33、低準(zhǔn)備金比率。幾乎所有的亞洲國(guó)家和地區(qū)都減少或取消了對(duì)銀行貸款總規(guī)模的直接控制，并逐漸減少按部門配置信貸的比例。 如韓國(guó)政策性金融的比重就不斷減少。由于間接調(diào)控工具的不成熟，亞洲國(guó)家往往仍要靠某種程度的直接控制，以防止貨幣失控及宏觀經(jīng)濟(jì)失調(diào)。如，印尼放棄了選擇性信貸配額后，仍向給予優(yōu)先貸款的銀行以優(yōu)惠再貼現(xiàn)。韓國(guó)使用非正式的直接控制手段抵消國(guó)際收支盈余過大的影響。泰國(guó)的選擇性信貸政策仍然有效。同時(shí)，各國(guó)取消了優(yōu)惠準(zhǔn)備率，統(tǒng)一準(zhǔn)備金標(biāo)準(zhǔn)，并擴(kuò)大繳存準(zhǔn)備金的金融機(jī)構(gòu)范圍，降低了準(zhǔn)備金率。第48頁(yè)/共70頁(yè) （3）促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。為了提高金融體系的效率，亞洲各國(guó)和地區(qū)都采取措施鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，主要有：

34、鼓勵(lì)建立新的金融機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大各金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入限制和對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)限制，國(guó)有銀行民營(yíng)化，以及給予金融機(jī)構(gòu)更大自主權(quán)等。 有關(guān)國(guó)家和地區(qū)也將監(jiān)管范圍擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一并改善金融管理體系，建立存款保險(xiǎn)制度，改組經(jīng)營(yíng)不善和違規(guī)操作的金融機(jī)構(gòu)等等。 例如，中國(guó)臺(tái)灣當(dāng)局在1989年和1990年先后頒布法令允許建立民營(yíng)銀行。并逐步放寬了銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍和對(duì)外資銀行的限制。 韓國(guó)則促使銀行民營(yíng)化和放松銀行業(yè)務(wù)限制。20世紀(jì)80年代初，立法建立新銀行。對(duì)銀行業(yè)務(wù)限制的減少還促使金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多樣化。第49頁(yè)/共70頁(yè) （4）發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。亞洲各國(guó)和地區(qū)的貨幣市場(chǎng)是從20世紀(jì)70年

35、代開始發(fā)展起來的，韓國(guó)先后于1974年和1977年建立了大額可轉(zhuǎn)讓存單和債券回購(gòu)市場(chǎng)，新加坡和馬來西亞先后于1972年和1979年建立了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，而各國(guó)和地區(qū)的同業(yè)拆借市場(chǎng)在20世紀(jì)70年代已相當(dāng)發(fā)達(dá)。到80年代初，貨幣市場(chǎng)在印尼、韓國(guó)、馬來西亞和泰國(guó)更是得到了迅速發(fā)展。印尼在1984年和1985年先后由中央銀行發(fā)行了旨在促進(jìn)公開市場(chǎng)操作的中央銀行存單和特種本票，比聯(lián)邦德國(guó)創(chuàng)立的類似貨幣市場(chǎng)工具（聯(lián)邦銀行流動(dòng)性證券）早了近十年。第50頁(yè)/共70頁(yè) 中國(guó)香港、新加坡早在20世紀(jì)70年代就建立了較發(fā)達(dá)的國(guó)際化股票市場(chǎng)。韓國(guó)的資本市場(chǎng)雖然早在60、70年代就在國(guó)內(nèi)建設(shè)中起過重要作用，但直到198

36、7年才獲得蓬勃發(fā)展，1996年，韓國(guó)股市成為世界第六大市場(chǎng)，印尼和馬來西亞的股票和債券市場(chǎng)都是從80年代后期開始發(fā)展起來的。菲律賓的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，且投機(jī)性較強(qiáng)。泰國(guó)在1979年成立了證券回購(gòu)市場(chǎng)，其證券交易所的交易額在80年代后期迅速擴(kuò)大，并在90年代成為重要的和新興的股票市場(chǎng)，吸引了大量的外國(guó)資本。1986年馬來西亞修訂了公司上市規(guī)則之后，本國(guó)公司數(shù)目劇增，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。第51頁(yè)/共70頁(yè) （5）減少資本控制，增強(qiáng)匯率靈活性。大多數(shù)亞洲國(guó)家和地區(qū)在放開國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的同時(shí)，放松了對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的控制。到20世紀(jì)80年代初，印尼、新加坡已基本取消了對(duì)資本流動(dòng)的限制。馬來西亞對(duì)非本地籌資的

37、國(guó)際資本只控制其輸出，卻基本不控制其輸入。韓國(guó)一直對(duì)資本流動(dòng)控制較嚴(yán)，到80年代后期采取了一些開放措施，放松外國(guó)在韓直接投資和韓國(guó)居民的海外投資的管制。第52頁(yè)/共70頁(yè) 1975年，新加坡放棄了固定匯率制，實(shí)行有管理的浮動(dòng)，1978年，完全解除了匯率控制。 其他亞洲國(guó)家和地區(qū)在70年代一般都采取盯住美元的固定匯率。從80年代開始，這些國(guó)家和地區(qū)都朝著更為靈活的匯率安排邁進(jìn)。 到1989年，有些國(guó)家和地區(qū)盯住一攬子貨幣（馬來西亞、緬甸、泰國(guó)），另一些國(guó)家和地區(qū)則實(shí)行有管理的浮動(dòng)（印尼、韓國(guó)、菲律賓、中國(guó)臺(tái)灣、斯里蘭卡）。 1979年中國(guó)臺(tái)灣外匯交易市場(chǎng)建立前，臺(tái)幣盯住美元，1979年后，匯率由

38、外匯中心擬定，限制每日波動(dòng)幅度；1982年9月開始采取加權(quán)平均中心匯率制度；到1989年4月，臺(tái)灣貨幣當(dāng)局廢止了加權(quán)平均中心匯率制度及匯率波動(dòng)幅度限制，臺(tái)幣實(shí)現(xiàn)有管理的自由浮動(dòng)。第53頁(yè)/共70頁(yè)7.4.4 金融自由化中貨幣政策的改革 貨幣政策的作用渠道取決于經(jīng)濟(jì)中的金融結(jié)構(gòu)，包括金融市場(chǎng)的成熟度和深度、利率和匯率的彈性以及國(guó)際資本的流動(dòng)性。 在自由化前的經(jīng)濟(jì)體制中，貨幣政策主要通過直接影響信貸供給來實(shí)施，因?yàn)殂y行信貸是融資的主要來源，所以緊縮性貨幣政策通常采取減少信貸限額、提高準(zhǔn)備率、減少再貼現(xiàn)等措施；擴(kuò)張性貨幣政策則放松信貸額度。 直接控制手段的政策傳遞效果不佳，主要原因在于它會(huì)導(dǎo)致資金流

39、向有管理的銀行體系之外，扭曲了儲(chǔ)蓄和投資的決策。第54頁(yè)/共70頁(yè) 隨著新的金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的出現(xiàn)，以及利率和匯率的放開，利率和匯率對(duì)貨幣政策傳遞的作用日漸突出。金融市場(chǎng)一體化步伐加快，使得利率變動(dòng)越來越靈敏，越來越廣泛地影響到所有經(jīng)濟(jì)部門。 一般地說，在實(shí)行固定匯率的開放經(jīng)濟(jì)中，政府不能完全控制國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，常常只能犧牲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以實(shí)現(xiàn)外部平衡，這就使得貨幣政策的獨(dú)立性大打折扣。如果沒有足夠的外匯儲(chǔ)備，就很難抵消國(guó)際收支波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，國(guó)際資本流動(dòng)更是加劇了這一困難。減少貨幣供應(yīng)將提高國(guó)內(nèi)利率，高利率又吸引國(guó)際資本流入，從而抵消貨幣供應(yīng)減少的政策效應(yīng)。 而在比較靈活的匯率制度下，貨幣政策的獨(dú)

40、立性和有效性則能大大地提高，匯率因此可以成為傳導(dǎo)貨幣政策的重要工具。例如，緊縮性貨幣政策提高了國(guó)內(nèi)利率，并吸引外資流入，但是，因?yàn)橥鈪R供給過剩，本幣的升值將減緩?fù)赓Y的進(jìn)一步流入；同時(shí)，進(jìn)口商品的本幣價(jià)格的下降也減輕了通脹壓力，加強(qiáng)了緊縮政策的效果。第55頁(yè)/共70頁(yè) 金融市場(chǎng)的深化和自由化的發(fā)展促使原有的傳統(tǒng)貨幣控制工具，如直接信貸限額的效應(yīng)逐步退化，因?yàn)橄鄬?duì)于越來越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，政府獲得和處理信息的能力越來越不足，直接貨幣控制工具的資源配置效果也越來越差。 自由化的金融環(huán)境要求更加有效的間接貨幣政策工具，只有間接管理工具才能順應(yīng)這種趨勢(shì)，更為有效地配置資源。向間接控制工具轉(zhuǎn)軌就是要更

41、多地運(yùn)用公開市場(chǎng)操作，減少對(duì)準(zhǔn)備金的依賴，并用統(tǒng)一的貼現(xiàn)率替代選擇性貼現(xiàn)率政策。 在金融自由化背景下，亞洲不少國(guó)家和地區(qū)都改變了貨幣政策的實(shí)施方式，逐步實(shí)現(xiàn)了由直接控制信貸和利率向公開市場(chǎng)的過渡，公開市場(chǎng)操作正在成為亞洲國(guó)家貨幣政策的有效工具。第56頁(yè)/共70頁(yè)7.4.5 亞洲金融自由化的成功經(jīng)驗(yàn) 經(jīng)過“漸進(jìn)式”的金融自由化改革，亞洲國(guó)家和地區(qū)不同程度地解除了對(duì)金融體系的抑制，有效地提高了金融資源的配置效率，明顯地增強(qiáng)了金融中介的職能。這些都為亞洲的經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造了良好的金融環(huán)境。比較拉美的激進(jìn)式改革，亞洲的金融自由化是成功的。 1991年，麥金農(nóng)出版了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)次序向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期的金融控制一

42、書，在對(duì)許多發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，肯定了漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)和金融自由化戰(zhàn)略。 該書總結(jié)了20世紀(jì)70年代中期以來發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)金融自由化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探討了發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)與原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡中，實(shí)施各種經(jīng)濟(jì)自由化措施所需具備的條件。第57頁(yè)/共70頁(yè) （麥金農(nóng)）“為了確保這種非通貨膨脹型的金融均衡，商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)自由化的相對(duì)速度，以及干預(yù)主義政策和內(nèi)外貿(mào)易計(jì)劃控制退出舞臺(tái)的速度，都要受到嚴(yán)格的限制。財(cái)政政策、貨幣政策和外匯政策實(shí)施的次序問題都非常重要經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化有一個(gè)最優(yōu)次序，實(shí)行自由化的不同國(guó)家，這種次序也因其初始條件的差別而有所不同?！?麥金農(nóng)認(rèn)為，解決自由化的最優(yōu)次序是

43、：實(shí)現(xiàn)平衡中央政府的財(cái)政收支，財(cái)政平衡控制應(yīng)優(yōu)先于自由化。雖然國(guó)債發(fā)行不會(huì)直接引起通脹，但是政府的過度舉債，不但會(huì)形成對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)，而且會(huì)使政府陷入債務(wù)危機(jī)。 20世紀(jì)80年代墨西哥、阿根廷和巴西政府都遇到過這種情況。由于無力還債而對(duì)國(guó)內(nèi)債券的違約大大降低了人們對(duì)政府的信用預(yù)期，這就必然導(dǎo)致非通脹型的赤字政策，所以根本的解決辦法還是平衡預(yù)算。第58頁(yè)/共70頁(yè) 金融抑制的經(jīng)濟(jì)中普遍存在著較高的準(zhǔn)備率和嚴(yán)重的通貨膨脹，其根本原因在于政府巨額的財(cái)政赤字，而這是政府承擔(dān)過多的直接經(jīng)濟(jì)職能的結(jié)果。麥金農(nóng)認(rèn)為，政府的直接支出只能占國(guó)民生產(chǎn)總值的較小比例，并隨著人均收入的增長(zhǎng)而適當(dāng)增加；同時(shí)，政府

44、必須建立起完善合理的稅收體系，對(duì)企業(yè)和家庭征收基本穩(wěn)定的稅收，只有這樣，政府才能籌措到足夠的收入以避免通貨膨脹。 在建成一個(gè)完善的稅收體系之前，政府不應(yīng)放棄對(duì)企業(yè)和資源的直接控制，以保證國(guó)庫(kù)的收入來源。否則，市場(chǎng)化或價(jià)格放開都可能導(dǎo)致財(cái)政赤字。在消除財(cái)政赤字，物價(jià)基本穩(wěn)定之后，才可以進(jìn)行國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的自由化改革。改革的主要內(nèi)容是放開利率，使實(shí)際利率上升為正，增加金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，硬化企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的預(yù)算約束。利率自由化應(yīng)建立在金融機(jī)構(gòu)充分競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上，否則壟斷所造成的過高利率會(huì)葬送金融自由化的努力。第59頁(yè)/共70頁(yè) 麥金農(nóng)還認(rèn)可了金融管制的極端重要性，指出：“為了把銀行恐慌和金融崩潰的可能

45、性降到最低限度，實(shí)行市場(chǎng)化的國(guó)家放松對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)管制的步伐必須與政府穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面取得的成功相適應(yīng)?！?國(guó)內(nèi)貿(mào)易和金融自由化成功后，就可以實(shí)現(xiàn)外匯自由化。外匯自由化改革必須逐步進(jìn)行。 首先，在外貿(mào)自由化之前，先要統(tǒng)一經(jīng)常項(xiàng)目所有交易的匯率，以保證所有進(jìn)出口商都能以相同的有效匯價(jià)進(jìn)行交易。 其次，政府應(yīng)放棄進(jìn)口配額等非關(guān)稅壁壘，代之以統(tǒng)一的關(guān)稅，并逐步降低對(duì)國(guó)內(nèi)最終產(chǎn)品的有效保護(hù)。否則，倉(cāng)促實(shí)行自由貿(mào)易可能會(huì)引起國(guó)內(nèi)制造業(yè)的崩潰。 最后，經(jīng)常項(xiàng)目交易的自由化應(yīng)大大領(lǐng)先于資本項(xiàng)目。只有實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)充分的自由化，通貨膨脹受到有效控制，不再需要外匯管制時(shí)，才能允許國(guó)際資本的自由流動(dòng)。否

46、則，過早取消對(duì)外資流入的匯率控制會(huì)導(dǎo)致未經(jīng)批準(zhǔn)的資本外逃或無償還保證的外債累積，或兩者兼而有之，資本項(xiàng)目的外匯自由兌換通常是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化次序的最后階段。第60頁(yè)/共70頁(yè)7.5 金融深化理論的簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)7.5.1 金融深化理論的積極意義 盡管肖與麥金農(nóng)的金融深化理論還不夠成熟和完善，但是它畢竟率先開始將傳統(tǒng)貨幣理論運(yùn)用于不同的經(jīng)濟(jì)條件下的發(fā)展中國(guó)家，在一定程度上揭示了發(fā)展中國(guó)家金融抑制的原因，并初步探討了克服金融抑制、實(shí)現(xiàn)金融深化的政策措施。 金融深化理論具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 首先，肖與麥金農(nóng)的金融深化是對(duì)傳統(tǒng)貨幣理論的一種發(fā)展。第61頁(yè)/共70頁(yè) 他們認(rèn)為，傳統(tǒng)貨幣理論都是為那些貨幣金融制度

47、高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)的，倘若“不加批判地”將其運(yùn)用于發(fā)展中國(guó)家，則將是“非常有害的”。 因而他們提出的金融深化理論摒棄了傳統(tǒng)貨幣理論中那些不合發(fā)展中國(guó)家國(guó)情的成份，保留傳統(tǒng)貨幣理論的分析方法，并將其運(yùn)用于發(fā)展中國(guó)家，這是對(duì)傳統(tǒng)貨幣理論的發(fā)展。 肖和麥金農(nóng)從分析發(fā)展中國(guó)家貨幣金融的特殊性入手，正確地指出了傳統(tǒng)貨幣理論對(duì)發(fā)展中國(guó)家的局限性和不適用性，實(shí)現(xiàn)了研究方法的突破和創(chuàng)新。第62頁(yè)/共70頁(yè) 第二，肖與麥金農(nóng)的金融深化理論第一次系統(tǒng)論述了貨幣金融與發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的辯證關(guān)系，深刻揭示了發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)落后的一個(gè)重要的、但又被長(zhǎng)期忽略的因素，即貨幣金融因素，從而將長(zhǎng)期脫節(jié)的貨幣理論與發(fā)展理論連接起來，推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)理論的研究和發(fā)展。 在金融深化理論提出之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為貨幣與實(shí)物資本是相互替代的，從而低估了金融市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。 金融深化理論則認(rèn)為貨幣與資本是相互補(bǔ)充的，所以應(yīng)該減少對(duì)金融的政府干預(yù)，讓市場(chǎng)機(jī)制在金融中充分地發(fā)揮作用，以實(shí)現(xiàn)貨幣供給帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，這是對(duì)傳統(tǒng)觀點(diǎn)的成功挑戰(zhàn)。第63頁(yè)/共70頁(yè) 第三，肖與麥金農(nóng)的金融深化理論為發(fā)展中國(guó)家貨幣金融政策的制定提供了理論指導(dǎo)。 在政策研究中，金融深化理論提出了既不同于凱恩斯學(xué)派，又不同于貨幣學(xué)派的政策主張。凱恩斯學(xué)派以生產(chǎn)能力未得到充分利用為出發(fā)點(diǎn)，主張以低利率刺激