資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)課件

1、資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)第八章第八章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險與杠桿原理經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險與杠桿原理第三節(jié)第三節(jié) 早期的資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié)第四節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第五節(jié)第五節(jié) 信息不對稱與新資本結(jié)構(gòu)理論信息不對稱與新資本結(jié)構(gòu)理論第六節(jié)第六節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策本章主要內(nèi)容本章主要內(nèi)容資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 公司為公司為籌集和使用籌集和使用資金資金而付出的代價。而付出的代價。廣義：廣義：包括包括短期和長期資金短期和長期資金。狹義：狹義：長期資金長期

2、資金（股東權(quán)益股東權(quán)益 和和長期負(fù)債長期負(fù)債）。）。一、資本成本一、資本成本的概念的概念什么是什么是資本成本？資本成本？資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用用資費(fèi)用用資費(fèi)用資本成本資本成本的的 構(gòu)構(gòu) 成成 如：如：向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評券而支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。通常在籌集資通常在籌集資金時一次性發(fā)生。金時一次性發(fā)生。 如：股票的股息、銀行借款和債券利息等，如：股票的股息、銀行借款和債券利息等，是籌集公司經(jīng)常發(fā)生

3、的是籌集公司經(jīng)常發(fā)生的占用資金發(fā)生的費(fèi)用。占用資金發(fā)生的費(fèi)用。每年的用資費(fèi)用每年的用資費(fèi)用資金成本凈籌資額籌資總額籌資費(fèi)用資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)理解資本成本這個概念時應(yīng)注意以下幾點：理解資本成本這個概念時應(yīng)注意以下幾點：n1資本成本、機(jī)會成本和最低報酬率。資本成本、機(jī)會成本和最低報酬率。n2 2資本成本和資金的時間價值。資本成本和資金的時間價值。n資本成本既包括資金的時間價值，又包括投資資本成本既包括資金的時間價值，又包括投資風(fēng)險報酬。風(fēng)險報酬。n3 3資本成本和稅收。資本成本和稅收。n資本成本的估算應(yīng)在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行。資本成本的估算應(yīng)在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行。資本成本投資者要求的最低報酬率投

4、資者資金的機(jī)會成本 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)二、影響資本成本的因素二、影響資本成本的因素n1 1經(jīng)濟(jì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)環(huán)境。n2 2證券市場狀況。證券市場狀況。n3 3公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況。公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況。n4 4融資規(guī)模。融資規(guī)模。二、影響資本成本的因素二、影響資本成本的因素資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)三、資本的成本的計算三、資本的成本的計算n（一）個別資本成本的計算（一）個別資本成本的計算n1 1債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本n（1 1）長期借款成本）長期借款成本n一次還本、分期付息借款的成本為：一次還本、分期付息借款的成本為： n 1(1)(1)1ccLiTITRLff資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)

5、例例8-1 8-1 某企業(yè)取得某企業(yè)取得1010年長期借款年長期借款20002000萬元，年利率為萬元，年利率為8%8%，每年付息一，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)率為次，到期一次還本，籌資費(fèi)率為0.5%0.5%，企業(yè)所得稅稅率為，企業(yè)所得稅稅率為33%33%。該項。該項長期借款的資本成本為：長期借款的資本成本為：資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)若考慮貨幣的時間價值，基本思路為先計算稅前長期借款資本成本若考慮貨幣的時間價值，基本思路為先計算稅前長期借款資本成本, ,計算公式為：計算公式為： 然后根據(jù)然后根據(jù)來計算稅后長期借款資本成本。來計算稅后長期借款資本成本。 1111ntntLLILLfRR

6、(1)LLCRRT資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（2 2）債券成本）債券成本 n一次還本、分期付息 ：00(1)(1)(1)(1)ccBITBiTRBfBf 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)n例例8-2 8-2 某公司發(fā)行總面額為某公司發(fā)行總面額為50005000萬元的萬元的5 5年期債券，票面利率為年期債券，票面利率為10%10%，發(fā)行費(fèi)率為，發(fā)行費(fèi)率為5%5%，公司所，公司所得稅稅率為得稅稅率為33%33%。n 該債券的成本為：該債券的成本為：n例例8-3 8-3 假定上述公司發(fā)行面額為假定上述公司發(fā)行面額為50005000萬元的萬元的5 5年期債券，票面利率為年期債券，票面利率為10%10%，發(fā)行

7、費(fèi)用率為，發(fā)行費(fèi)用率為5%5%，發(fā)行價格為發(fā)行價格為60006000萬元，公司所得稅率為萬元，公司所得稅率為33%33%。n該債券成本為：該債券成本為：nn 例例8-4 8-4 假定上述公司發(fā)行面額為假定上述公司發(fā)行面額為50005000萬元的萬元的5 5年期債券，票面利率為年期債券，票面利率為10%10%，發(fā)行費(fèi)用率為，發(fā)行費(fèi)用率為5%5%，發(fā)行價格為發(fā)行價格為40004000萬元，公司所得稅率為萬元，公司所得稅率為33%33%。n該債券成本為：該債券成本為：5 0 0 01 0 %13 3 %5 .8 8 %6 0 0 015 %BR5000 10%1 33%7.05%50001 5%BR

8、5 0 0 01 0 %13 3 %8 .8 2 %4 0 0 015 %BR資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)2 2權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本 n（1 1）優(yōu)先股資本成本）優(yōu)先股資本成本 n n例例8-5 8-5 某企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股總面額為某企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股總面額為500500萬元，總價為萬元，總價為560560萬元，籌資費(fèi)率萬元，籌資費(fèi)率為為5 5，預(yù)定年股利率為，預(yù)定年股利率為1515，則其資本成本為：，則其資本成本為：(1)pppDRPf500 15%14.10%560 (1 5%)pR資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（2 2）留存收益成本）留存收益成本na a股利增長模型法。股利增長模型法。n假定收益率

9、以固定的年增長率遞增，計算公式為：假定收益率以固定的年增長率遞增，計算公式為：n n例例8-6 8-6 某公司普通股目前市價為某公司普通股目前市價為6060元，估計年增長率為元，估計年增長率為12%12%，本年發(fā)放股，本年發(fā)放股利利4 4元，則：元，則：10sDRgP14 (1 12%)4.484.4812%19.47%60sDR資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)nb b資本資產(chǎn)定價模型法。資本資產(chǎn)定價模型法。n 計算公式為：計算公式為：n n例例8-7 8-7 假設(shè)市場無風(fēng)險報酬率為假設(shè)市場無風(fēng)險報酬率為8%8%，股票市場的平均報酬率為，股票市場的平均報酬率為12%12%，某，某公司普通股公司普通股

10、值為值為1.21.2。則留存收益的成本為：。則留存收益的成本為：sfmfRRRR8% 1.2 (12%8%)12.8%sR 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)nc c風(fēng)險溢價法風(fēng)險溢價法n 普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的報酬率上再要求一定的風(fēng)險溢價。要求的報酬率上再要求一定的風(fēng)險溢價。n 留存收益的成本公式為：留存收益的成本公式為：n 風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計，一般約在風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計，一般約在3%3%5%5%之間。之間。 sBRRRP資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)n（3 3）普通股成本）普通股成本 n n

11、 計算公式為：計算公式為： n例例8-88-8某公司普通股每股發(fā)行價為某公司普通股每股發(fā)行價為100100元，籌資元，籌資費(fèi)用率為費(fèi)用率為5%5%，第一年末發(fā)放股利為，第一年末發(fā)放股利為1212元，以后元，以后每年增長每年增長4 4，則普通股成本為：，則普通股成本為：11eeDRgPf124%16.63%100 (1 5%)eR 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（二）加權(quán)平均資本成本的計算（二）加權(quán)平均資本成本的計算公式公式1 1： 公式公式2 2：8-9 8-9 某企業(yè)賬面反映的長期資金共某企業(yè)賬面反映的長期資金共50005000萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款10001000萬元，萬元，應(yīng)付

12、長期債券應(yīng)付長期債券500500萬元，普通股萬元，普通股25002500萬元，保留盈余萬元，保留盈余10001000萬元。其中萬元。其中成本分別為成本分別為6.9%6.9%，9.2%9.2%，11.46%11.46%，12%12%，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：為：6.9%6.9%（1 1000/5000/5000000）+9.2%+9.2%（500/5500/5000000）+11.46%+11.46%（2 2500/5500/5000000）+12%+12%（1 1000/5000/5000000）=10.43%=10.43%(1)(1)ecBWACCL RLT R

13、1njjjW A C CWR資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)例：某企業(yè)欲籌資例：某企業(yè)欲籌資5000萬元，現(xiàn)有兩個籌資方案，萬元，現(xiàn)有兩個籌資方案， 詳細(xì)資料見下表：詳細(xì)資料見下表：籌籌資資方方式式 方方案案一一 方方案案二二 銀銀行行借借款款 1000 500 發(fā)發(fā)行行債債券券 1000 2500 普普通通股股票票 3000 2000 若：債券票面利率為若：債券票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)率為，發(fā)行費(fèi)率為3%；銀；銀行借款的年利率為行借款的年利率為10%；普通股票預(yù)計第；普通股票預(yù)計第1年發(fā)放股年發(fā)放股利率為利率為15%，以后每年增長，以后每年增長2%，發(fā)行費(fèi)率為，發(fā)行費(fèi)率為4%，所得稅率為所得稅率為

14、33%。 要求：計算兩方案的加權(quán)平均資金成本要求：計算兩方案的加權(quán)平均資金成本(不考慮貨不考慮貨幣時間價值幣時間價值)。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)解：解：%6.17%2%41%15%7.6%)331(%10)1(%29.8%31%)331%(12)1()1(SLObKTiKfBTIK%86.1150002000%6 .1750002500%29. 85000500%7 . 6%56.1350003000%6 .1750001000%29. 850001000%7 . 621WWKK結(jié)論：結(jié)論：加權(quán)平均資金成本：方案二加權(quán)平均資金成本：方案二方案一，故選擇方案二。方案一，故選擇方案二。資本成本與

15、資本結(jié)構(gòu)(21)第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險與杠桿原理經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險與杠桿原理n一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿n（一）經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營風(fēng)險n經(jīng)營風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險（Business RiskBusiness Risk）是由生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的）是由生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的未來經(jīng)營收益或息稅前收益（未來經(jīng)營收益或息稅前收益（EBITEBIT）的不確定性。）的不確定性。n經(jīng)營風(fēng)險受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：經(jīng)營風(fēng)險受很多因素的影響，其中最主要的因素包括：n1 1產(chǎn)品銷售的波動性，包括對企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動性產(chǎn)品銷售的波動性，包括對企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動性和產(chǎn)品價格的波動性

16、。和產(chǎn)品價格的波動性。n2 2產(chǎn)品投入成本的波動性。產(chǎn)品投入成本的波動性。n3. 3. 針對投入成本變化后調(diào)整產(chǎn)品銷售價格的能力。針對投入成本變化后調(diào)整產(chǎn)品銷售價格的能力。n4 4成本結(jié)構(gòu)因素。公司產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)，即產(chǎn)品中固定成本結(jié)構(gòu)因素。公司產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)，即產(chǎn)品中固定成本與變動成本的比例關(guān)系，對公司經(jīng)營風(fēng)險的影響最為成本與變動成本的比例關(guān)系，對公司經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合。綜合。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（二）經(jīng)營杠桿（二）經(jīng)營杠桿n 經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量對利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿的大小一般銷售量對利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿

17、的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（用經(jīng)營杠桿系數(shù)（Degree of Operating Degree of Operating LeverageLeverage）表示，它是企業(yè)息稅前收益的變動率）表示，它是企業(yè)息稅前收益的變動率與銷售額的變動率之比，也就是息稅前收益對銷與銷售額的變動率之比，也就是息稅前收益對銷售額的彈性，用公式表示如下：售額的彈性，用公式表示如下：n 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)n經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，銷售收入的相對變動引起息稅前收益的經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，銷售收入的相對變動引起息稅前收益的相對變動也越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大。相對變動也越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大。 經(jīng)營杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的來源

18、。經(jīng)營風(fēng)險是由于經(jīng)營杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的來源。經(jīng)營風(fēng)險是由于銷售和生產(chǎn)的變化性或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營杠桿只是銷售和生產(chǎn)的變化性或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營杠桿只是放大了這些因素對息稅前利潤變化的影響。放大了這些因素對息稅前利潤變化的影響。（1 1）在固定成本一定的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額）在固定成本一定的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起息稅前利潤增長（減少）的幅度。增長（減少）所引起息稅前利潤增長（減少）的幅度。（2 2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，銷售額越小

19、，經(jīng)營杠桿系越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)由上式可以看出，由上式可以看出，成本構(gòu)成對企業(yè)的經(jīng)營杠桿有很大的影響。成本構(gòu)成對企業(yè)的經(jīng)營杠桿有很大的影響。固定成本與變動成本在總成本中的構(gòu)成不同，將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營固定成本與變動成本在總成本中的構(gòu)成不同，將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營杠桿的不同。固定成本較高的企業(yè)，如技術(shù)、設(shè)備密集型企業(yè)，杠桿的不同。固定成本較高的企業(yè)，如技術(shù)、設(shè)備密集型企業(yè)，在經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式中在經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式中F F 較大，使得經(jīng)營杠桿也較大。固較大，使得經(jīng)營杠桿

20、也較大。固定成本較低的企業(yè)，如勞動密集型企業(yè)，變動成本大，經(jīng)定成本較低的企業(yè)，如勞動密集型企業(yè)，變動成本大，經(jīng)營杠營杠桿低。經(jīng)營杠桿高低不同，對收益影響不同，這就是經(jīng)營杠桿桿低。經(jīng)營杠桿高低不同，對收益影響不同，這就是經(jīng)營杠桿的作用。在其他條件一定的情況下，固定成本高的企業(yè)，其銷的作用。在其他條件一定的情況下，固定成本高的企業(yè)，其銷售量較小的變化，就會導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤較大變化，其企業(yè)售量較小的變化，就會導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤較大變化，其企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越高。經(jīng)營風(fēng)險也越高。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)例例8-10 8-10 某企業(yè)生產(chǎn)一種產(chǎn)品，固定成本為某企業(yè)生產(chǎn)一種產(chǎn)品，固定成本為50 50 萬元

21、，變動成本萬元，變動成本率為率為5050，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為500 500 萬元、萬元、300 300 萬元、萬元、100 100 萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿n（一）財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)風(fēng)險n 財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)負(fù)債經(jīng)營給股東收益帶財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)負(fù)債經(jīng)營給股東收益帶來的風(fēng)險。我們知道，由于產(chǎn)品市場和要素市場來的風(fēng)險。我們知道，由于產(chǎn)品市場和要素市場的不確定性，股東面臨一定程度的經(jīng)營風(fēng)險。如的不確定性，股東面臨一定程度的經(jīng)營風(fēng)險。如果企業(yè)的資

22、本全部由股東投入，則股東只承受經(jīng)果企業(yè)的資本全部由股東投入，則股東只承受經(jīng)營風(fēng)險。但是，如果企業(yè)引入了部分債務(wù)資本，營風(fēng)險。但是，如果企業(yè)引入了部分債務(wù)資本，由于債權(quán)人在投資收益的分配上優(yōu)先于公司股東，由于債權(quán)人在投資收益的分配上優(yōu)先于公司股東，所以，相對于作為股東收益的稅后利潤而言，債所以，相對于作為股東收益的稅后利潤而言，債權(quán)人的投資收益是固定的，從而導(dǎo)致公司股東收權(quán)人的投資收益是固定的，從而導(dǎo)致公司股東收益的不確定性增大。這種因負(fù)債經(jīng)營而新增的風(fēng)益的不確定性增大。這種因負(fù)債經(jīng)營而新增的風(fēng)險，即為財務(wù)風(fēng)險險，即為財務(wù)風(fēng)險。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（二）財務(wù)杠桿（二）財務(wù)杠桿n 在某一債務(wù)

23、資本比率下，息稅前利潤變動對每在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱之為財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿股凈收益所產(chǎn)生的作用稱之為財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可能是正向的、積極的效應(yīng)具有不確定性，可能是正向的、積極的 ，也，也可能是負(fù)向的、消極的?？赡苁秦?fù)向的、消極的。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)例例8-11 8-11 設(shè)甲、乙兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)外的其他情況均相同。設(shè)甲、乙兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)外的其他情況均相同。即甲、乙企業(yè)資本總額均為即甲、乙企業(yè)資本總額均為100 100 萬元萬元, ,營業(yè)利潤均為營業(yè)利潤均為1010萬元萬元, ,所得稅稅率所得稅稅率30%30%；甲企業(yè)所有資

24、本均為股東所提供，普通股票；甲企業(yè)所有資本均為股東所提供，普通股票為為10 000 10 000 股，每股面值股，每股面值100 100 元；乙企業(yè)長期債券元；乙企業(yè)長期債券50 50 萬元萬元（利率（利率8%8%），普通股），普通股5 000 5 000 股，每股面值股，每股面值100 100 元。甲、乙企元。甲、乙企業(yè)每股利潤如表業(yè)每股利潤如表8-1 8-1 所示。所示。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)以上計算結(jié)果表明，其他條件不變的情況下，財務(wù)杠桿的運(yùn)以上計算結(jié)果表明，其他條件不變的情況下，財務(wù)杠桿的運(yùn)用（適當(dāng)?shù)嘏e債）使企業(yè)每股利潤超過未運(yùn)用財務(wù)杠桿的企用（適當(dāng)?shù)嘏e債）使企業(yè)每股利潤超過未運(yùn)用

25、財務(wù)杠桿的企業(yè)。這種財務(wù)杠桿的運(yùn)用對企業(yè)每股利潤產(chǎn)生有利的影響，業(yè)。這種財務(wù)杠桿的運(yùn)用對企業(yè)每股利潤產(chǎn)生有利的影響，通常稱為正財務(wù)杠桿。通常稱為正財務(wù)杠桿。與上相反，在其他條件不變的情況下，財務(wù)杠桿對企業(yè)每股與上相反，在其他條件不變的情況下，財務(wù)杠桿對企業(yè)每股利潤也可能產(chǎn)生不利的影響，這種現(xiàn)象通常稱為負(fù)財務(wù)杠桿，利潤也可能產(chǎn)生不利的影響，這種現(xiàn)象通常稱為負(fù)財務(wù)杠桿，即財務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致企業(yè)每股利潤低于未運(yùn)用財務(wù)杠桿的即財務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致企業(yè)每股利潤低于未運(yùn)用財務(wù)杠桿的企業(yè)。上例中，其他條件不變，若債務(wù)成本升為企業(yè)。上例中，其他條件不變，若債務(wù)成本升為1212，則乙，則乙企業(yè)每股利潤降為企業(yè)每股

26、利潤降為5.6 5.6 元，如表元，如表8-2 8-2 所示。所示。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)上例由于總資本營業(yè)利潤率小于舉債成本，因而使每股利潤上例由于總資本營業(yè)利潤率小于舉債成本，因而使每股利潤下降，所以當(dāng)總資本營業(yè)利潤率低于舉債成本時，每股利潤下降，所以當(dāng)總資本營業(yè)利潤率低于舉債成本時，每股利潤必然下降，負(fù)財務(wù)杠桿必定出現(xiàn)。必然下降，負(fù)財務(wù)杠桿必定出現(xiàn)。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)這表明財務(wù)杠桿系數(shù)就是息稅前利潤這表明財務(wù)杠桿系數(shù)就是息稅前利潤EBIT 與稅前收益與稅前收益EBT 的比率。的比率。由上式可知，若公司沒有負(fù)債，不論息稅前收益為多少，財由上式可知，若公司沒有負(fù)債，不論息稅前收益

27、為多少，財務(wù)杠桿系數(shù)始終為務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；若公司有負(fù)債，則財務(wù)杠桿系數(shù)必然大；若公司有負(fù)債，則財務(wù)杠桿系數(shù)必然大于于1。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比率越高，。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大。財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大。例例8-128-12 某企業(yè)全部資本為某企業(yè)全部資本為280 280 萬元，負(fù)債比率為萬元，負(fù)債比率為4040，負(fù)債，負(fù)債利率為利率為9 9，當(dāng)銷售額為，當(dāng)銷售額為210 210 萬元時，息稅前利潤為萬元時，息稅前利潤為40 40 萬元，萬元，則財務(wù)杠桿系數(shù)為：則財務(wù)杠桿系數(shù)為：資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)三、

28、復(fù)合杠桿三、復(fù)合杠桿 從以上分析可知，由于固定成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿作用，從以上分析可知，由于固定成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿作用，從而使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；同時，在從而使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；同時，在負(fù)債經(jīng)營情況下，由于固定性債務(wù)成本的存在，產(chǎn)生財務(wù)杠負(fù)債經(jīng)營情況下，由于固定性債務(wù)成本的存在，產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用，從而使普通股每股凈收益的變動率大于息稅前利潤桿作用，從而使普通股每股凈收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量的變動率的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量的變動率通過兩級杠桿的放大效應(yīng)，將對每股凈收益的變化產(chǎn)生更大通

29、過兩級杠桿的放大效應(yīng)，將對每股凈收益的變化產(chǎn)生更大的作用。這種在某一固定成本率和某一債務(wù)資本比率下，銷的作用。這種在某一固定成本率和某一債務(wù)資本比率下，銷售量變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用，稱之為售量變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用，稱之為復(fù)合杠桿或綜復(fù)合杠桿或綜合杠桿。合杠桿。 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)例例8-13 某公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為某公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.4，財務(wù)杠桿系數(shù)為，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.8,復(fù)合復(fù)合杠桿系數(shù)即為：杠桿系數(shù)即為：復(fù)合杠桿系數(shù)反映了銷售量變動對每股收益造成的影響。比復(fù)合杠桿系數(shù)反映了銷售量變動對每股收益造成的影響。比如，在上例中，銷售量每增長（減少）如，在上例中，銷售量

30、每增長（減少）1 倍，就會造成每股收倍，就會造成每股收益增長（減少）益增長（減少）2.52 倍。倍。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21) 在復(fù)合杠桿作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股收益會大幅在復(fù)合杠桿作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時，每股收益會大幅度上升，而當(dāng)企業(yè)效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)復(fù)度上升，而當(dāng)企業(yè)效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大，由此而造成的風(fēng)合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大，由此而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)總風(fēng)險（險，稱為企業(yè)總風(fēng)險（Total Risk）。在其他因素不變的情）。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，證明企業(yè)總風(fēng)險程度越高，

31、反之亦況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，證明企業(yè)總風(fēng)險程度越高，反之亦然。然。 復(fù)合杠桿系數(shù)復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，根據(jù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，根據(jù)企業(yè)承受風(fēng)險的能力，在某一復(fù)合杠桿水平之下，經(jīng)營杠桿與企業(yè)承受風(fēng)險的能力，在某一復(fù)合杠桿水平之下，經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿可以有多種不同的組合，以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營特點。財務(wù)杠桿可以有多種不同的組合，以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營特點。例如，財務(wù)狀況良好的企業(yè)可以適當(dāng)提高財務(wù)杠桿系數(shù)，充分例如，財務(wù)狀況良好的企業(yè)可以適當(dāng)提高財務(wù)杠桿系數(shù)，充分發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營對提高權(quán)益資本報酬率的作用，相對減少經(jīng)營杠發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營對提高權(quán)益資本報酬率的作用，相對減少

32、經(jīng)營杠桿系數(shù)，回避經(jīng)營風(fēng)險；而經(jīng)營狀況良好的企業(yè)可以適當(dāng)提高桿系數(shù)，回避經(jīng)營風(fēng)險；而經(jīng)營狀況良好的企業(yè)可以適當(dāng)提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，充分發(fā)揮固定成本對提高盈利水平的作用，相經(jīng)營杠桿系數(shù)，充分發(fā)揮固定成本對提高盈利水平的作用，相對減少財務(wù)杠桿系數(shù)，回避財務(wù)風(fēng)險。對減少財務(wù)杠桿系數(shù)，回避財務(wù)風(fēng)險。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)第三節(jié)第三節(jié) 早期的資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論n 資本結(jié)構(gòu)，是指公司的資金來源中負(fù)債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對資本結(jié)構(gòu)，是指公司的資金來源中負(fù)債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對比關(guān)系。公司價值等于公司債務(wù)的市場價值與公司股本市場價值之和。比關(guān)系。公司價值等于公司債務(wù)的市場價值與公司股本市場

33、價值之和。n 早期資本結(jié)構(gòu)理論是指早期資本結(jié)構(gòu)理論是指19581958年年MMMM理論產(chǎn)生之前西方學(xué)術(shù)界的資本結(jié)理論產(chǎn)生之前西方學(xué)術(shù)界的資本結(jié)構(gòu)理論。構(gòu)理論。19521952年，大衛(wèi)年，大衛(wèi)杜蘭特（杜蘭特（David DurandDavid Durand）在一篇題為）在一篇題為企業(yè)債企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計量方法發(fā)展和問題務(wù)和權(quán)益成本計量方法發(fā)展和問題的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了當(dāng)時理論的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了當(dāng)時理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的各種觀點，并將這些觀點劃分為凈收益理論、營界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的各種觀點，并將這些觀點劃分為凈收益理論、營業(yè)凈收益理論和介于兩者中間的傳統(tǒng)折中理論。業(yè)凈收益理論和介于兩者中

34、間的傳統(tǒng)折中理論。n 三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率，公司負(fù)債成本為三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率，公司負(fù)債成本為 ，權(quán)益資本成本為，加權(quán)平均資本成本為權(quán)益資本成本為，加權(quán)平均資本成本為WACCWACC，用，用B/EB/E表示財務(wù)杠桿，公表示財務(wù)杠桿，公司總價值司總價值 V=B+EV=B+E。BReR資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)一、凈收益理論一、凈收益理論n 凈收益理論（凈收益理論（Net Income TheoryNet Income Theory）的核心觀點是負(fù)債能增加企業(yè)價值。凈的核心觀點是負(fù)債能增加企業(yè)價值。凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債融資，提收益理論認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債融資，提高

35、企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可以降低企業(yè)高企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可以降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)的價加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)的價值。因此，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資總是有利，值。因此，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資總是有利，企業(yè)應(yīng)盡可能多地負(fù)債。企業(yè)應(yīng)盡可能多地負(fù)債。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)圖圖81 揭示了凈收益理論的結(jié)論。揭示了凈收益理論的結(jié)論。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)按照這一理論，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在圖按照這一理論，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在圖8-1 的最右一點，的最右一點，在這一點企業(yè)市場價值最大。在這一點企業(yè)市場價值最大。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)二、營業(yè)凈收益理論二、營業(yè)凈收益理論n 營業(yè)凈收益理論

36、的基本觀點是：企業(yè)價值與資營業(yè)凈收益理論的基本觀點是：企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，無論負(fù)債比例如何變化，企業(yè)價值的本結(jié)構(gòu)無關(guān)，無論負(fù)債比例如何變化，企業(yè)價值的都不會改變。都不會改變。n 營業(yè)凈收益理論認(rèn)為，雖然債務(wù)融資成本低于營業(yè)凈收益理論認(rèn)為，雖然債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，但提高債務(wù)融資比例會增加企業(yè)的權(quán)益融資成本，但提高債務(wù)融資比例會增加企業(yè)的風(fēng)險。為獲得風(fēng)險補(bǔ)償，股東會要求更高的收益率，風(fēng)險。為獲得風(fēng)險補(bǔ)償，股東會要求更高的收益率，這會增加權(quán)益資本成本。提高債務(wù)融資比例帶來的這會增加權(quán)益資本成本。提高債務(wù)融資比例帶來的好處，會全部被權(quán)益資本成本提高所抵消，企業(yè)的好處，會全部被權(quán)益資本成本

37、提高所抵消，企業(yè)的總資本成本不會改變。在該理論看來，企業(yè)的價值總資本成本不會改變。在該理論看來，企業(yè)的價值是由其營業(yè)凈收益決定的，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。是由其營業(yè)凈收益決定的，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。凈收益理論可用圖凈收益理論可用圖8-2 表示。表示。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)與凈收益理論相比，營業(yè)凈收益理論走向了另一個極端。在與凈收益理論相比，營業(yè)凈收益理論走向了另一個極端。在該理論看來，企業(yè)不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策無該理論看來，企業(yè)不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)緊要。但現(xiàn)實中的企業(yè)都很看重資本結(jié)構(gòu)決策，都希望根關(guān)緊要。但現(xiàn)實中的企業(yè)都很看重資本結(jié)構(gòu)決策，都希望根據(jù)本企業(yè)的實

38、際情況，保持合理的負(fù)債比例。據(jù)本企業(yè)的實際情況，保持合理的負(fù)債比例。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)三、傳統(tǒng)理論三、傳統(tǒng)理論n 傳統(tǒng)理論的基本觀點是：每一個企業(yè)都有一個使傳統(tǒng)理論的基本觀點是：每一個企業(yè)都有一個使其市場價值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個最佳其市場價值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個最佳資本結(jié)構(gòu)通過保持適度的負(fù)債比例來獲得。資本結(jié)構(gòu)通過保持適度的負(fù)債比例來獲得。n 傳統(tǒng)理論吸取了凈收益理論關(guān)于債務(wù)融資有利于傳統(tǒng)理論吸取了凈收益理論關(guān)于債務(wù)融資有利于降低資本成本的觀點，但同時認(rèn)為負(fù)債必須適度。降低資本成本的觀點，但同時認(rèn)為負(fù)債必須適度。在適度負(fù)債比例下，債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成在適度負(fù)債

39、比例下，債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，此時提高債務(wù)融資比例會降低企業(yè)的總資本成本，此時提高債務(wù)融資比例會降低企業(yè)的總資本成本，因而有利于增加企業(yè)價值。但是，如果企業(yè)過本，因而有利于增加企業(yè)價值。但是，如果企業(yè)過多地利用財務(wù)杠桿，使債務(wù)融資比例超過合理的限多地利用財務(wù)杠桿，使債務(wù)融資比例超過合理的限度，會使其風(fēng)險增大，企業(yè)的總資本成本會隨之上度，會使其風(fēng)險增大，企業(yè)的總資本成本會隨之上升，企業(yè)的總價值會相應(yīng)下降。升，企業(yè)的總價值會相應(yīng)下降。 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)因而，加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)因而，加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)U 型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是

40、加權(quán)平均資本成本的最低點，從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用這時的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用圖圖8-3 描述描述。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)從上述分析可以看到，傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和營業(yè)凈從上述分析可以看到，傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和營業(yè)凈收益理論之間的一種折中理論。這種理論既肯定增加負(fù)債的收益理論之間的一種折中理論。這種理論既肯定增加負(fù)債的財務(wù)杠桿效應(yīng)，又強(qiáng)調(diào)負(fù)債必須適度。因此，與其他兩種理財務(wù)杠桿效應(yīng)，又強(qiáng)調(diào)負(fù)債必須適度。因此，與其他兩種理論相比，傳統(tǒng)理論更能反映一般企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策理念。論相比

41、，傳統(tǒng)理論更能反映一般企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策理念。第四節(jié)第四節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論本節(jié)主要介紹本節(jié)主要介紹 MMMM理論、米勒模型和權(quán)衡理論等。理論、米勒模型和權(quán)衡理論等。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)n一、無公司稅條件下一、無公司稅條件下MMMM理論理論n（一）（一）MMMM理論的假設(shè)前提理論的假設(shè)前提n（1 1）公司在無稅的環(huán)境下運(yùn)營。）公司在無稅的環(huán)境下運(yùn)營。n（2 2）存在高度完善的資本市場。）存在高度完善的資本市場。n（3 3）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，可以用）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，可以用EBITEBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來衡的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)處于同等的風(fēng)險等級。量；

42、經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)處于同等的風(fēng)險等級。n（4 4）企業(yè)和個人的債務(wù)均為無風(fēng)險債務(wù)，即所有債務(wù)利率均）企業(yè)和個人的債務(wù)均為無風(fēng)險債務(wù)，即所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，而且不會因債務(wù)的增加而改變。為無風(fēng)險利率，而且不會因債務(wù)的增加而改變。n（5 5）投資者對公司利潤的未來現(xiàn)金流的預(yù)期都是相同的。）投資者對公司利潤的未來現(xiàn)金流的預(yù)期都是相同的。n（6 6）企業(yè)各期的現(xiàn)金流是固定的，形成永續(xù)年金，企業(yè)各期）企業(yè)各期的現(xiàn)金流是固定的，形成永續(xù)年金，企業(yè)各期的息稅前利潤不變，即企業(yè)為零增長。的息稅前利潤不變，即企業(yè)為零增長。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)在論述在論述 MM理論各命題之前，先知道適用于所有理論各命

43、題之前，先知道適用于所有MM命題的通命題的通用符號及一些公式是必要的：用符號及一些公式是必要的：資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（二）（二）MMMM理論的命題理論的命題1 1（關(guān)于公司價值）（關(guān)于公司價值）n命題命題1 1：任何企業(yè)（不論是否負(fù)債）的價：任何企業(yè)（不論是否負(fù)債）的價值均由其預(yù)期息稅前利潤（值均由其預(yù)期息稅前利潤（EBITEBIT）按照）按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，負(fù)債企業(yè)的價值等同于無負(fù)債企業(yè)的價負(fù)債企業(yè)的價值等同于無負(fù)債企業(yè)的價值，即企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)值，即企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(

44、21)下面我們用無套利均衡的思想對命題下面我們用無套利均衡的思想對命題1 進(jìn)行嚴(yán)格的證明。進(jìn)行嚴(yán)格的證明。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)由上述分析可以看出，由上述分析可以看出，MM 理論的命題理論的命題1 實質(zhì)上說明了這樣一個實質(zhì)上說明了這樣一個問題：由于公司的總體價值是其各類投資者在公司中所擁有的價問題：由于公司的總體價值是其各類投資者在公司中所擁有的價值之和，在沒有公司所得稅的情況下，這一價值只取決于公司利值之和，在沒有公司所得稅的情況下，這一價值只取決于公司利用所擁有的資產(chǎn)創(chuàng)造收益（用所擁有的資產(chǎn)創(chuàng)造收益（EBIT

45、）的能力大小和風(fēng)險程度（決）的能力大小和風(fēng)險程度（決定貼現(xiàn)率）的高低，與由誰向公司提供資本無關(guān)，公司資本結(jié)構(gòu)定貼現(xiàn)率）的高低，與由誰向公司提供資本無關(guān)，公司資本結(jié)構(gòu)差異只影響不同投資者對企業(yè)價值的分配比例。差異只影響不同投資者對企業(yè)價值的分配比例。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（三）（三）MMMM理論的命題理論的命題2 2n命題命題2 2：有負(fù)債的公司權(quán)益成本等于無負(fù)債公：有負(fù)債的公司權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價（風(fēng)險司的權(quán)益成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價（風(fēng)險補(bǔ)償）的高低視公司負(fù)債率高低而定，用公式補(bǔ)償）的高低視公司負(fù)債率高低而定，用公式表示為：表示為：資本成本與資本結(jié)構(gòu)(

46、21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)二、存在公司稅條件下的二、存在公司稅條件下的MMMM理論理論n（一）公司所得稅對公司價值的影響（一）公司所得稅對公司價值的影響 n 考慮公司所得稅后，企業(yè)的息稅前利潤就不再是考慮公司所得稅后，企業(yè)的息稅前利潤就不再是由債權(quán)人和股東兩類投資者來分享，而是由債權(quán)由債權(quán)人和股東兩類投資者來分享，而是由債權(quán)人（得到利息）、政府（所得稅）和公司股東人（得到利息）、政府（所得稅）和公司股東（稅后利潤）三方來分享。由于公司價值僅為債（稅后利潤）三方來分享。由于公司價值僅為債權(quán)人收益現(xiàn)值與股東收益現(xiàn)值之和，如果不同的權(quán)人收益現(xiàn)

47、值與股東收益現(xiàn)值之和，如果不同的資本結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致不同的公司所得稅支出，則能資本結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致不同的公司所得稅支出，則能夠使公司所得稅支出最小的資本結(jié)構(gòu)將使公司價夠使公司所得稅支出最小的資本結(jié)構(gòu)將使公司價值達(dá)到最大。這時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將對公司價值達(dá)到最大。這時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將對公司價值產(chǎn)生某種影響。值產(chǎn)生某種影響。 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（二）有公司所得稅時的（二）有公司所得稅時的MM理論命題理論命題1n 命題命題1 1：負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險但無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債的節(jié)：負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險但無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率乘以負(fù)債額。即有：稅利

48、益，節(jié)稅利益等于公司所得稅稅率乘以負(fù)債額。即有： n命題命題1 1的含義是：的含義是：當(dāng)公司負(fù)債后，負(fù)債利息可以計入成本，由此形成節(jié)稅利當(dāng)公司負(fù)債后，負(fù)債利息可以計入成本，由此形成節(jié)稅利益；益；節(jié)稅利益增加了公司的收益和價值，這部分增加的價值量就是節(jié)稅利節(jié)稅利益增加了公司的收益和價值，這部分增加的價值量就是節(jié)稅利益，相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值；益，相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值；公司負(fù)債越多，公司價值越大。當(dāng)公司目標(biāo)為公司負(fù)債越多，公司價值越大。當(dāng)公司目標(biāo)為公司價值最大化時，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是公司價值最大化時，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%100%的負(fù)債。的負(fù)債。n與無稅條件下類似，此命題也可以用無套利的

49、思想加以證明。與無稅條件下類似，此命題也可以用無套利的思想加以證明。P327LUcVVT B資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)例例 8-16 假設(shè)有假設(shè)有U、L 兩家公司，兩家公司，U公司沒有負(fù)債，公司沒有負(fù)債，L 公司有公司有1000 萬元、年利息率為萬元、年利息率為6的債務(wù)資本，除資本結(jié)構(gòu)外兩家的債務(wù)資本，除資本結(jié)構(gòu)外兩家公司完全相同。它們都永久性地每年產(chǎn)生公司完全相同。它們都永久性地每年產(chǎn)生200 萬元的萬元的EBIT，都要按都要按40的公司所得稅稅率繳納公司所得稅。的公司所得稅稅率繳納公司所得稅。U、L 兩家公兩家公司的收益狀況如下表所示：司的收益狀況如下表所示：資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本

50、成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)（三）有公司所得稅時的（三）有公司所得稅時的MM理論命題理論命題2n 命題命題2：負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等：負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于具有同樣風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的權(quán)于具有同樣風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上一定的風(fēng)險補(bǔ)償，即：益資本成本加上一定的風(fēng)險補(bǔ)償，即：c()(1)eEEBLBRRRRTE資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)專欄專欄 8-2 MM 8-2 MM 理論的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，理論的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，P239P239資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)三、米勒模型三、米勒模型n 考慮公司所得稅的考慮公司所得稅

51、的MM理論過高地估計了負(fù)理論過高地估計了負(fù)債經(jīng)營對公司價值的作用，實際上，個人所得債經(jīng)營對公司價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的節(jié)稅利益。稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的節(jié)稅利益。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)四、權(quán)衡理論四、權(quán)衡理論n1 1財務(wù)危機(jī)成本：在負(fù)債經(jīng)營下，如果企業(yè)經(jīng)營效益差，在財務(wù)風(fēng)險作財務(wù)危機(jī)成本：在負(fù)債經(jīng)營下，如果企業(yè)經(jīng)營效益差，在財務(wù)風(fēng)險作用下，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。用下，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失

52、費(fèi)用。n（1 1）直接破產(chǎn)費(fèi)用。當(dāng)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)）直接破產(chǎn)費(fèi)用。當(dāng)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和申請破產(chǎn)等的談判爭執(zhí)會影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，使資產(chǎn)營運(yùn)清償和申請破產(chǎn)等的談判爭執(zhí)會影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，使資產(chǎn)營運(yùn)效益下降；進(jìn)入破產(chǎn)程序，將發(fā)生律師費(fèi)，訴訟費(fèi)等；在清算過程中，效益下降；進(jìn)入破產(chǎn)程序，將發(fā)生律師費(fèi)，訴訟費(fèi)等；在清算過程中，清算財產(chǎn)的變現(xiàn)也會產(chǎn)生損失。清算財產(chǎn)的變現(xiàn)也會產(chǎn)生損失。n（2 2）間接成本。財務(wù)危機(jī)的間接成本主要是財務(wù)困境對公司經(jīng)營的影響。）間接成本。財務(wù)危機(jī)的間接成本主要是財務(wù)困境對公司經(jīng)營的影響。主要包括：主要包括：當(dāng)公司

53、破產(chǎn)時，經(jīng)理和雇員會失去工作。為了緩解燃眉之當(dāng)公司破產(chǎn)時，經(jīng)理和雇員會失去工作。為了緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會采取一些有利于企業(yè)短期生存但卻會損害企業(yè)長遠(yuǎn)急，在短期內(nèi)經(jīng)理會采取一些有利于企業(yè)短期生存但卻會損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益的做法；利益的做法；公司的客戶和供應(yīng)商往往會采取規(guī)避行為，這加速了公公司的客戶和供應(yīng)商往往會采取規(guī)避行為，這加速了公司的破產(chǎn)速度。司的破產(chǎn)速度。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)n 2代理成本（代理成本（Agency Cost）：債權(quán)人與）：債權(quán)人與股東之間的委托代理成本。股東之間的委托代理成本。 n 債權(quán)人和股東之間實際上是一種委托代理關(guān)債權(quán)人和股東之間實際上是一種委托代理關(guān)系，股

54、東為了追求自身利益的最大化，常常通過系，股東為了追求自身利益的最大化，常常通過經(jīng)理損害債權(quán)人的利益而給債權(quán)人造成損失。為經(jīng)理損害債權(quán)人的利益而給債權(quán)人造成損失。為了保護(hù)債權(quán)人的利益，必須采取立法手段，或在了保護(hù)債權(quán)人的利益，必須采取立法手段，或在借款合同中增加限制性的條款。這些保護(hù)性措施借款合同中增加限制性的條款。這些保護(hù)性措施在一定程度上限制和阻礙了企業(yè)的經(jīng)營活動，使在一定程度上限制和阻礙了企業(yè)的經(jīng)營活動，使企業(yè)經(jīng)營的靈活性降低，效率下降，因而降低了企業(yè)經(jīng)營的靈活性降低，效率下降，因而降低了負(fù)債給企業(yè)帶來的價值。負(fù)債給企業(yè)帶來的價值。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)在權(quán)衡理論下的企業(yè)價值，由于考慮

55、到財務(wù)危機(jī)成本和代理成在權(quán)衡理論下的企業(yè)價值，由于考慮到財務(wù)危機(jī)成本和代理成本的作用，則負(fù)債企業(yè)的價值由公式本的作用，則負(fù)債企業(yè)的價值由公式VL = VU + TcB演變?yōu)椋貉葑優(yōu)椋嘿Y本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)延伸閱讀延伸閱讀 8-1 MM 理論與理論與CAPM 的結(jié)合：哈馬達(dá)模型（的結(jié)合：哈馬達(dá)模型（P243）資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)第五節(jié)第五節(jié) 信息不對稱與新資本結(jié)構(gòu)理論信息不對稱與新資本結(jié)構(gòu)理論n一、優(yōu)序融資理論一、優(yōu)序融資理論n 1984 年，梅耶斯在年，梅耶斯在資本結(jié)構(gòu)之謎資本結(jié)構(gòu)之謎一文一文中，初步提出了中，初步提出了“優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論”的觀點，隨

56、的觀點，隨后梅耶斯和邁基里夫在合作發(fā)表的著名論文后梅耶斯和邁基里夫在合作發(fā)表的著名論文企業(yè)知道投資者不知道信息時的融資和投資企業(yè)知道投資者不知道信息時的融資和投資決策決策中，對優(yōu)序融資理論作了系統(tǒng)的論證，中，對優(yōu)序融資理論作了系統(tǒng)的論證，優(yōu)序融資理論的基本觀點是在融資決策中，企優(yōu)序融資理論的基本觀點是在融資決策中，企業(yè)首先會選擇內(nèi)部融資，如需外部融資則首先業(yè)首先會選擇內(nèi)部融資，如需外部融資則首先選擇債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，即企業(yè)融選擇債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，即企業(yè)融資的最優(yōu)順序是內(nèi)部融資資的最優(yōu)順序是內(nèi)部融資債務(wù)融資債務(wù)融資股權(quán)融股權(quán)融資。資。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)這是因為，由于管

57、理權(quán)和控制權(quán)分離造成企業(yè)內(nèi)部人和外部人這是因為，由于管理權(quán)和控制權(quán)分離造成企業(yè)內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱，管理者作為內(nèi)部人比市場或者投資者（外之間的信息不對稱，管理者作為內(nèi)部人比市場或者投資者（外部人）更了解企業(yè)收益和投資的真實情況。內(nèi)部人可以通過企部人）更了解企業(yè)收益和投資的真實情況。內(nèi)部人可以通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資決策和股利政策來傳遞企業(yè)情況的信號，業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資決策和股利政策來傳遞企業(yè)情況的信號，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人的決策行為所傳遞的信號來判斷企業(yè)的外部人只能根據(jù)內(nèi)部人的決策行為所傳遞的信號來判斷企業(yè)的真實情況，并采取相應(yīng)的投資決策。真實情況，并采取相應(yīng)的投資決策。從英美等發(fā)達(dá)

58、國家證券市場的發(fā)展歷史來看，企業(yè)利用內(nèi)部資從英美等發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展歷史來看，企業(yè)利用內(nèi)部資金的比例在擴(kuò)大，而在同時，外部融資比例中股票融資的比例金的比例在擴(kuò)大，而在同時，外部融資比例中股票融資的比例在逐步減少甚至出現(xiàn)負(fù)增長，但與發(fā)達(dá)國家不同，我國上市公在逐步減少甚至出現(xiàn)負(fù)增長，但與發(fā)達(dá)國家不同，我國上市公司的融資偏好是股權(quán)偏好司的融資偏好是股權(quán)偏好，股票融資只是上市公司持續(xù)籌資或股票融資只是上市公司持續(xù)籌資或者大股東圈錢的工具而已，上市公司基本上沒有想到如何協(xié)調(diào)者大股東圈錢的工具而已，上市公司基本上沒有想到如何協(xié)調(diào)負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)

59、化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)二、代理成本理論二、代理成本理論n 代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)就是選擇使代代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)就是選擇使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。n 企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資中存在兩方面的代理關(guān)系，企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資中存在兩方面的代理關(guān)系，一是所有者即股東與管理者之間的代理關(guān)系，二是債權(quán)人一是所有者即股東與管理者之間的代理關(guān)系，二是債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系，這兩方面的代理關(guān)系分別會產(chǎn)生與股東之間的代理關(guān)系，這兩方面的代理關(guān)系分別會產(chǎn)生股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。股權(quán)

60、代理成本和債務(wù)代理成本。n 增加企業(yè)債務(wù)融資會使得股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成增加企業(yè)債務(wù)融資會使得股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本這兩種代理成本此消彼長，企業(yè)的最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)應(yīng)該是本這兩種代理成本此消彼長，企業(yè)的最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)應(yīng)該是在內(nèi)部資金既定的條件下，能夠使總代理成本（股權(quán)代理在內(nèi)部資金既定的條件下，能夠使總代理成本（股權(quán)代理成本加上債務(wù)代理成本）最小的權(quán)益與負(fù)債比例成本加上債務(wù)代理成本）最小的權(quán)益與負(fù)債比例 。資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)資本成本與資本結(jié)構(gòu)(21)三、信號模型三、信號模型n 信號模型是一種方法，它將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中斯賓塞信號模型是一種方法，它將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中斯賓塞（SpenceSpence）