上公司動態(tài)報告航空

1、中信建投證券研究發(fā)展部CHINA SECURITIES RESEARCH東方航空（600115）上市公司動態(tài)報告 航空 套保損失超出預(yù)期，財政注資有望獲批調(diào)升中性李磊lile析日期： 2008年11月27日當(dāng)前股價：3.93 元目標(biāo)價格6個月：3.00元主要數(shù)據(jù)股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%）1個月3個月12個月5.8/-4.3-18.2/0.8-71.1/-10.112月最高/最低價（元）22.15/0總股本（萬股）486,695流通A股（萬股）39,600總市值（億元）195流通市值（億元）15.84近3月日均成交量（萬）928主要股東HKSCC NOMINEE

2、S LIMITED31.74%股價表現(xiàn)相關(guān)研究報告08.08.28東方航空中報點評：盈利能力全線下滑，前景堪憂08.09.08航空業(yè)中報綜述：匯兌受益加大，中期壓力逐步顯現(xiàn)東航披露套保合約損失達(dá)到18.3億元，損失同比國航虧損幅度超出預(yù)期，導(dǎo)致東航凈資產(chǎn)已下滑為負(fù)，東航急需補充資本金，以渡過航空業(yè)當(dāng)前面臨的困境。三季度季報數(shù)據(jù)顯示，東航燃油套保合約公允價值變動收益為0.184億元，其中三季度計提虧損2.7億元。進(jìn)入10月隨著美國金融海嘯席卷全球，國際原油價格(美國WTI期貨)從9月末的100.64美元/桶，下跌到10月末的67.81美元/桶，短短一個月下跌幅度達(dá)到32.62，航空公司燃油套保合

3、約損失嚴(yán)重，東航損失迅速擴大到18.3億元，同比國航同期虧損從9.79億元擴大的31億元，虧損擴大幅度超出預(yù)期。公司披露套保比例達(dá)到35.9，低于國航的50±10比例，從趨勢看，進(jìn)入11月國際油價進(jìn)一步下滑，目前維持在50美元一線，公司套保虧損有擴大趨勢，套保計提損失導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)跌入負(fù)值，公司急需補充資本金。 2009對油價走勢判斷相對樂觀，綜合目前國際主流金融機構(gòu)預(yù)測年均中值在60-70美元/桶一線，高于當(dāng)前50美元一線的國際油價，航空套保合約存在一定盈利的可能，計提損失對2009年利潤影響不大，影響主要集中在2008年。財政注資有助于東航資本金困境，但公司盈利能力改善仍寄希望于

4、航空市場的迅速復(fù)蘇，公司中期盈利仍較為脆弱。 南航30億資金的獲批讓東航申請財政注資可能性大增，若獲批資金等同南航，公司資產(chǎn)負(fù)債率將降到94.73，下降3.77個百分點，但仍大大高于同業(yè)公司，財政資金注入只能讓東航短時期渡過資本金為負(fù)的困境，中期盈利壓力改善仍寄希望于航空市場的復(fù)蘇。公司披露集團正計劃降低東航資產(chǎn)負(fù)債率，可供選擇方案預(yù)計包括集團資產(chǎn)注入、引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者等，可進(jìn)一步關(guān)注公司后續(xù)動作。在當(dāng)前嚴(yán)峻的局面下，進(jìn)度有望加速。投資分析：2009-2010年公司面臨的市場環(huán)境仍較為困難，盈利能力仍比較脆弱，考慮到未來財政資金注入以及集團政策支持，本次上調(diào)公司評級為“中性”，由于公司200

5、8年末公司凈資產(chǎn)預(yù)計為負(fù)，傳統(tǒng)估值方法不適用，目標(biāo)價格維持3元不變，以反應(yīng)公司未來獲得政策性支持的樂觀預(yù)期。預(yù)測和比率2007A2008F2009F2010F主營收入（百萬）43,529 442484737051572主營收入增長率18.27%1.66%7.068.87凈利潤（百萬）586-3934493-57凈利潤增長率121%-773%111.14-110ROE20.49%/33/EPS（元）0.12-0.840.10-0.01P/E33.19/40/HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN東方航空上市公司動態(tài)報告動態(tài)信息評述公司今日披露燃油套保合約公允價值損失，截止到10月31

6、日達(dá)到18.3億元，同比9月末的盈利0.184億元，擴大了18.484億元，考慮國航同期虧損幅度，公司套保損失部分超出預(yù)期，顯示公司套保合約交易數(shù)量仍較重，公司披露套保對沖比例達(dá)到35.9，基本達(dá)到公司國際和地區(qū)航線用油量的上限。進(jìn)入10月，隨著美國金融海嘯擴展到全球，國際原油價格大幅度下挫，美國WTI期貨價格從9月末的100.64美元/桶，下跌到10月末的67.81美元/桶，短短一個月下跌幅度達(dá)到32.62，航空公司套保合約損失較大，由于是從事的商業(yè)性套保，到期實物交割導(dǎo)致航空公司并不發(fā)生真實的現(xiàn)金損失，對航空公司的影響體現(xiàn)在享受不到原油下跌帶來的好處，綜合采購燃油成本高于現(xiàn)貨市場價格。進(jìn)入

7、11月，隨著經(jīng)濟下滑趨勢擴展到新興發(fā)展中國家，原油價格進(jìn)一步回落，目前維持在50美元一線，航空公司套保公允價值損失有擴大趨勢。從油價中期走勢來看，2009年隨著全球經(jīng)濟和金融市場逐步恢復(fù)，油價走勢將趨于穩(wěn)定，綜合目前國際大型研究機構(gòu)對油價趨勢判斷，2009年原油均價將維持在60-70美元一線，高于當(dāng)前國際油價，因此套保損失預(yù)計對公司2009年利潤影響有限，不排除獲得盈利的可能，損失主要體現(xiàn)在2008年。三季度季報公司已對2008年業(yè)績做出預(yù)虧，具體虧損額取決于年底國際原油價格走勢，趨勢看隨著年底取暖用油高峰到來和OPEC12月減產(chǎn)計劃實施，年底油價有望筑底回升，套保損失有望維持在一定范圍之內(nèi)。

8、今日公司同時披露正在申請國家資本預(yù)算，隨后南航申請財政注資30億元獲批，我們認(rèn)為東航目前經(jīng)營壓力和資金壓力更甚于南航，獲批的可能性較高。若批準(zhǔn)金額等同于南航，東航資產(chǎn)負(fù)債率將下降3.77個百分點達(dá)到94.73，即使考慮30億元財政注資，東航負(fù)債率仍大大高于行業(yè)平均水平。公司同時披露東航集團正在醞釀降低東航資產(chǎn)負(fù)債率的計劃安排，可供選擇的方式是集團資產(chǎn)注入或引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者等，可以預(yù)期的是在東航目前面臨經(jīng)營困局的壓力之下，相關(guān)進(jìn)程有望加快，投資者可繼續(xù)關(guān)注公司后續(xù)動作。考慮30億元財政注資，按公司停牌前收盤價計算，預(yù)計向大股東定向增發(fā)7.63億股，總股本擴大15.68。公司2008年由于計提巨

9、額套保損失，凈資產(chǎn)預(yù)計為負(fù)，30億資金的注入將確保公司2009年凈資產(chǎn)恢復(fù)為正值。盈利預(yù)測2008年受市場需求下滑和油價上漲雙重打擊，公司主營業(yè)務(wù)盈利出現(xiàn)大幅虧損，因人民幣兌美元升值獲得的巨額匯兌收益不足以彌補公司主營虧損，考慮到四季度航空淡季、國內(nèi)成品油價格調(diào)整滯后，以及計提巨額套保合約公允價值損失，公司2008年年度將出現(xiàn)較大幅度虧損。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，東航國際航線業(yè)務(wù)量下滑明顯，2008年6月以來連續(xù)5個月負(fù)增長，一方面與國際線受全球經(jīng)濟下滑航空需求放緩有關(guān)，另一方面，由于東航國際業(yè)務(wù)長期虧損，公司主動收縮運力有關(guān)。1-10月東航國際航線可用座公里（ASK）同比下降8.54。國內(nèi)市場方面，東

10、航在經(jīng)歷了三季度持續(xù)低迷之后，10月客運市場有所恢復(fù)，10月客運周轉(zhuǎn)量同比上升3.6，但增速仍低于國航和南航的9.9和11.89，顯示出東航在國內(nèi)客運市場方面競爭力不足。圖1：2008年東航國際業(yè)務(wù)量大幅度下滑（月度客運周轉(zhuǎn)量）資料來源：東航公司網(wǎng)站圖2：2008年10月東航國內(nèi)客運市場有所恢復(fù)，扭轉(zhuǎn)的6月以來持續(xù)下滑局面資料來源：東航公司網(wǎng)站 2008年1-9月東航累計虧損22.9億元，10月爆發(fā)的套保虧損將導(dǎo)致東航凈資產(chǎn)為負(fù)，考慮年末國際油價在冬季采暖用油高峰到來和OPEC12月進(jìn)一步減產(chǎn)驅(qū)動下，油價有望筑底小幅回升，預(yù)測套保計提虧損維持10月末水平，四季度傳統(tǒng)淡季，國內(nèi)成品油調(diào)整滯后導(dǎo)致

11、航空公司國內(nèi)航線收益有限，初步預(yù)測2008年在人民幣兌美元升值8，四季度國內(nèi)航油價格不調(diào)整，套保損失控制在18.3億元水平前提下，東航全年虧損39.34億元，EPS-0.81元。2009年預(yù)計隨著財政資金的注入以及股東單位的扶持，東航所有者權(quán)益將恢復(fù)為正值。國內(nèi)航油價格下調(diào)是行業(yè)難得的亮點，預(yù)計在國際原油均價維持在60-70美元/桶一線情況下，國內(nèi)航油均價維持在6000元/噸左右，同比下降20。市場需求方面，持續(xù)虧損的國際業(yè)務(wù)和貨運業(yè)務(wù)仍將處于收縮狀態(tài)，全球經(jīng)濟下滑對國際航線和貨運航線打擊較大，預(yù)計2010年之前難以恢復(fù)，國際航線的持續(xù)虧損對公司利潤構(gòu)成一定拖累。國內(nèi)客運市場仍將是公司能否扭虧

12、的關(guān)鍵，2009年國內(nèi)客運市場由于2008年基數(shù)低因素影響預(yù)計增速有所提高，但國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下滑對公務(wù)出行和旅游出行的影響仍存在較大不確定性，初步預(yù)測2009年國內(nèi)客運市場增速維持在10-12之間。同時人民幣匯率收窄也對公司盈利構(gòu)成較大挑戰(zhàn)，公司未來整體盈利能力仍很脆弱。預(yù)測2009年公司在人民幣對美元升值2、國內(nèi)航油價格維持在6000元/噸，國際原油維持在60-70美元/桶一線，東航繼續(xù)控制國際和地區(qū)航線運力投放前提下，實現(xiàn)盈利4.93億元，EPS0.10元。 在經(jīng)歷了2006-2007年行業(yè)需求高增長階段之后，2009-2010年行業(yè)增速將大幅度放緩，航空業(yè)急需有力的政策扶持和強有力的運力控

13、制，否則“十五”期間行業(yè)運力相對過剩的局面將再次出現(xiàn)。估值2008年公司巨額虧損導(dǎo)致公司所有者權(quán)益為負(fù)，傳統(tǒng)的PE、PB估值方法不適用，考慮到公司未來獲得財政注資和集團扶持的樂觀預(yù)期，以及行業(yè)危機下的并購活動的增多，公司未來發(fā)展存在較大的不確定性。從PB來看，即使30億元資金注入，公司每股凈資產(chǎn)仍低于面值，資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)95以上，運營壓力緩解有限，公司股價估值依賴于后續(xù)的資本運作和題材，基本面分析意義不大。投資評價和建議考慮到公司獲得政府注資可能性提高，投資評級從“減持”上調(diào)為“中性”以反映政策性變化帶來的不確定性，但目標(biāo)價仍維持3.00元不變，以反映公司中長期面臨的巨大經(jīng)營壓力。短期受消息

14、影響，存在一定交易性機會。風(fēng)險分析2009-2010年航空市場需求增速的大幅度放緩，導(dǎo)致航空公司運力控制尤為關(guān)鍵，由于“十一五”運力擴張計劃早已制定，過于激進(jìn)的運力擴張計劃將導(dǎo)致相關(guān)公司在經(jīng)濟下降周期中面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險。國內(nèi)成品油定價機制改革的不確定性導(dǎo)致國內(nèi)航油價格下調(diào)幅度低于預(yù)期，存在一定油價預(yù)測風(fēng)險。公司盈利對匯兌收益依賴大，存在一定匯率預(yù)測風(fēng)險。報表預(yù)測2006A2007A2008F增長率2009F增長率2010F增長率利潤表（萬元）主營業(yè)務(wù)收入36,80643,529442481.66473707.06515728.87主營業(yè)務(wù)利潤1,8204,781938-80.38656360

15、068624.56其他業(yè)務(wù)利潤7780000000營業(yè)費用2,5542,7662932631678348410管理費用1,9082,0762200623768261410財務(wù)費用762-106-649512.71486328170214.02營業(yè)利潤-2,626-95.57-5375-9300-16796.9-738342投資收益26.70155100-3510001000利潤總額-2,848707-4687-760521111-50-109凈利潤-2,780586-3934-773493112-57-111附:評級說明以上證指數(shù)或者深證綜指的漲跌幅為基準(zhǔn)。買入：未來12個月內(nèi)相對超出市場表現(xiàn)

16、15以上；增持：未來12個月內(nèi)相對超出市場表現(xiàn)515；中性：未來12個月內(nèi)相對市場表現(xiàn)在-55之間；減持：未來12個月內(nèi)相對弱于市場表現(xiàn)515；賣出：未來12個月內(nèi)相對弱于市場表現(xiàn)15以上。本報告的信息均來源于我公司認(rèn)為可信的公開資料，但我公司及研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更，且本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，可能會隨時調(diào)整。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成投資者在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的最終操作建議，我公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保，投資者據(jù)此做出

17、的任何決策與本公司和作者無關(guān)。在法律允許的情況下，我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或類似的金融服務(wù)。本報告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，須注明出處為中信建投證券研究發(fā)展部，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。重要聲明本文作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點。本文作者不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

18、或間接收到任何形式的補償。中信建投精神我們的精神 理念 追求珍視客戶利益 , 珍視公司利益，珍惜個人榮譽追求卓越的職業(yè)水準(zhǔn)，追求最佳分析師的境界強調(diào)創(chuàng)新意識的培養(yǎng)，強調(diào)前瞻性的研究與判斷注重研究、溝通、推介能力的全面發(fā)展關(guān)于中信建投證券研究發(fā)展部第一家與基金管理公司簽約的證券研究機構(gòu)第一家與保險公司簽約的證券研究機構(gòu)第一批與全國社會保障基金理事會簽約的證券研究機構(gòu)第一批擁有博士后科研工作站的證券研究機構(gòu)2004和2006年宏觀經(jīng)濟預(yù)測所有機構(gòu)第一名2003-2006年連續(xù)四年證券研究機構(gòu)宏觀經(jīng)濟預(yù)測第一名2003年投資組合收益率為47.91%，超越上證綜合指數(shù)37個百分點2004年華夏50組合收益率為3.56%，超越上證綜合指數(shù)13個百分點2005年華夏19組合收益率為8.98%，超越上證綜合指數(shù)16.32個百分點2006年中信