財務管理企業(yè)重組

1、【本章學習目標【本章學習目標】掌握企業(yè)兼并與收購的概念掌握企業(yè)并購的動因、類型和方式掌握企業(yè)價值評估的方法熟悉財務重整的方式了解剝離與分立的意義了解企業(yè)清算的程序 12.1.1 兼并與收購的概念兼并與收購的概念 1. 兼并與收購的定義兼并與收購的定義 狹義的兼并是指在市場機制作用下，狹義的兼并是指在市場機制作用下，企業(yè)通過產權交易獲得其他企業(yè)的產權，企業(yè)通過產權交易獲得其他企業(yè)的產權，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得對使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得對他們控制權的經濟行為。廣義的兼并是他們控制權的經濟行為。廣義的兼并是指在市場機制作用下，企業(yè)通過產權交指在市場機制作用下，企業(yè)通過產權交易獲得其

2、他企業(yè)的產權，并企圖獲得其易獲得其他企業(yè)的產權，并企圖獲得其控制權的經濟行為。控制權的經濟行為。 收購是指對企業(yè)的資產和股份的購買收購是指對企業(yè)的資產和股份的購買行為。收購涵蓋的內容較廣，其結果可行為。收購涵蓋的內容較廣，其結果可能是擁有目標企業(yè)幾乎全部的股份或資能是擁有目標企業(yè)幾乎全部的股份或資產，從而將其吞并；也可以是獲得企業(yè)產，從而將其吞并；也可以是獲得企業(yè)較大一部分股份或資產，從而控制該企較大一部分股份或資產，從而控制該企業(yè)；還有可能是僅擁有一部分股份或資業(yè)；還有可能是僅擁有一部分股份或資產，而成為該企業(yè)股東中的一個。產，而成為該企業(yè)股東中的一個。 2. 兼并與收購的相同點與區(qū)別 相同

3、點: 兩者都以企業(yè)產權為交易對象，且基本動因相似，都是為了增強企業(yè)實力的外部擴張策略和途徑。 區(qū)別： （1）在兼并中，被兼并企業(yè)作為法人實體不復存在；而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產權可以是部分轉讓。 （2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權債務的承擔者，是資產、債權、債務的一同轉換；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險。 （3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營停滯或半停滯之時，兼并后一般需調整其生產經營、重新組合其資產；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產經營狀態(tài)、產權流動比較平和。 1. 按并購雙方所屬行業(yè)關系進行

4、分類 （1）橫向并購 （2）縱向并購 （3）混合并購 2. 按企業(yè)并購出資方式進行分類 （1）出資購買資產式并購 （2）出資購買股權式并購 （3）以股票換取資產式并購 （4）以股票換取股票式并購 3. 按企業(yè)并購雙方是否友好協商進行分類 （1）善意收購 （2）敵意并購 1. 經營協同效應 所謂經營協同效應即“l(fā)l2”的效應。并購給企業(yè)生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益，就是經營協同效應。企業(yè)并購對企業(yè)效率的最明顯作用表現為規(guī)模經濟效益的取得。規(guī)模經濟由工廠規(guī)模經濟和企業(yè)規(guī)模經濟兩個基本點層次組成。 （1）并購對工廠規(guī)模經濟的作用 企業(yè)可以通過并購對工廠的資產進行補充和調整

5、，達到最佳規(guī)模經濟的要求，使工廠保持盡可能低的生產成本。 并購可能使企業(yè)在保持整體產品結構情況下，在各個工廠中實現產品的單一化生產，達到專業(yè)化生產的要求。 在某些場合中，企業(yè)并購又能解決由于專業(yè)化帶來的一系列問題。 （2）并購對企業(yè)規(guī)模經濟的作用 節(jié)省管理費用。 包含多個工廠的企業(yè)可以對不同顧客或市場進行專門化生產的服務，更好地滿足他們不同的需要。 可以集中足夠的經費用于研究、發(fā)展、設計和改進生產工藝等，加快產品開發(fā)，迅速推出新產品。 企業(yè)規(guī)模的擴大，使得企業(yè)的直接籌資渠道和借貸都比較容易，它有充足的財務能力采用各種新發(fā)明、新設備、新技術，適應宏觀經濟環(huán)境的變化。 2. 財務協同效應 （1）合

6、理避稅 （2）提高舉債能力 2. 財務協同效應 （3）預期效應 預期效益指因并購使股票市場對于企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業(yè)并購往往伴隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會，增加股東的資本利得。 3. 管理協同效應 4. 企業(yè)發(fā)展的動機 5. 多元化經營分散風險 6. 其他動因 （1）管理層利益驅動 （2）降低代理成本 1. 并購成本效益分析 （1）并購成本 并購完成成本。所謂完成成本指并購行為本身所發(fā)生的并購價款和并購費用。并購價款是支付給目標企業(yè)股東的，具體形式有現金、股票或其他資產等。并購費用是指并購過程中所發(fā)生的有關費用，如并購過程中所發(fā)生的搜尋、策劃、

7、談判、文本制定、資產評估、法律鑒定、顧問等費用。 1. 并購成本效益分析 （1）并購成本 整合與營運成本。并購后為使目標企業(yè)健康發(fā)展而需支付的營運成本。這些成本包括：整合改制成本，如支付派遣人員進駐、建立新的董事會和經理班子、安置多余人員、淘汰無效設備、進行人員培訓等有關費用；注入資金的成本，如并購企業(yè)向目標企業(yè)注入優(yōu)質資產，撥入啟動資金或開辦費、為新企業(yè)打開市場而需增加的市場調研費、廣告費、網點設置費等。 1. 并購成本效益分析 （1）并購成本 并購機會成本。一項并購活動所發(fā)生的機會成本是指實際并購成本費用支出因放棄其他項目投資而喪失的收益。 狹義的并購成本僅僅指并購完成成本。本教材下面的論

8、述主要采用狹義的并購成本概念。 1. 并購成本效益分析 （2）并購收益 并購收益是指并購后新企業(yè)的價值超過并購前各企業(yè)價值之和的差額。 假定a公司并購b公司，并購前a公司的價值為va ，b公司的價值為vb，并購后形成的新公司的價值為vab，則并購收益（s）為： s= vab -（ va + vb ） 如果s0，說明并購在財務方面具有協同效應。 1. 并購成本效益分析 （3）并購溢價 在一般情況下，并購方將以高于被并購方價值的價格作為交易價，以促使被并購方股東出售其股票。假定并購方支出的交易價格為pb，被并購方價格為vb，則并購溢價（p）為： p=pb-vb 并購溢價的高低反映了獲得對目標公司控

9、制權的價值，并取決于被并購企業(yè)前景、股市走勢和對并購雙方討價還價的情況。 1. 并購成本效益分析 （4）并購凈收益 對于并購方來說，并購凈收益（ns）等于并購收益減去并購溢價、并購費用的差額，也就是并購后新企業(yè)的價值減去并購完成成本、實施并購前并購方企業(yè)價值的差額。假定f表示并購費用，則： ns=s-p-f = vab-pb-f- va 【例121】 2. 現金并購財務分析 （1）凈現值分析在采用支付現金方式時，并購方通常預測兼并后公司所增加的現金流量，以此來估算兼并后企業(yè)的價值，并采用凈現值法等資本預算方法來幫助決策。 2. 現金并購財務分析 假定a公司以支付現金方式兼并b公司，由于存在協同

10、效應，所以： s= vab - （va+ vb ） （公式1） 如果s0，說明s為協同效應收益，兼并b公司所獲得的凈現值（npv）為： npv= （ vab - va ）-cash （公式2） 上式中的cash為a公司支付給b公司的現金（售價）。 由（公式1）和（公式2）可得： npv= vab -（ va + vb ）+ vb -cash =s+ vb -cash（公式3） 上式中：s+ vba公司在兼并中的收益； casha公司的兼并成本。 2. 現金并購財務分析 a公司支付給b公司的現金額cash的大小是由談判與競爭決定的，它直接牽涉到兩家公司對兼并的利益分配，既對協同效益s的瓜分，從而

11、影響兩家公司兼并決策的凈現值（npv）。因此，從理論上確定cash的下限和上限是有意義的，并且十分必要。 2. 現金并購財務分析 （1）設：cashmin為a公司支付給b公司現金的下限，則： cashmin = vb （b公司最低接受價格） （公式4） 假定a公司支付b公司現金額為cashmin ，則a公司的凈現值為： npv=s+ vb - cashmin =s+ vb - vb =s 這意味著a公司獨占了兼并收益s。 2. 現金并購財務分析 由于b公司不可能接受低于cashmin的價格，而a公司不可能支付高于cashmax的價格，所以實際兼并的價格必定在cashmin和cashmax之間。

12、現金支付的上、下限范圍也就是a、b兩家公司討價還價的幅度，其幅度大小等于協同效應s= cashmax - cashmin 。實際兼并價格究竟在這個幅度中的哪一點，則由談判與競爭決定。以上分析的最大困難是如何估計s，由于s= vab-（va+vb），所以也就是如何估計va、vb和 。 【例122】 3. 股票并購財務分析 （1）并購對每股收益的影響 由于企業(yè)并購投資決策以投資對股票價格影響為依據，而股票價格的影響又取決于投資對企業(yè)每股收益的影響，所以企業(yè)評估并購方案的可行性時，應將其對并購后存續(xù)企業(yè)每股收益的影響列入考慮范圍。 【例123】 3. 股票并購財務分析 （2）并購對股票市場價值的影響

13、 股票市價的交換比率為： 這一比例若大于1，表示并購對目標企業(yè)有利，企業(yè)應被并購而獲利；而若該比率小于1，則表示目標企業(yè)因被并購而遭受損失。 【例124】目標企業(yè)每股市價股票交換率并購企業(yè)每股市價目標企業(yè)每股市價對目標企業(yè)每股作價股價交換比率 1. 營運風險 2. 信息風險 3. 融資風險 4. 反收購風險 5. 法律風險 6. 體制風險 1. 敵意收購和財務防御 （1）敵意目標企業(yè)的特點 企業(yè)資產價值低估 企業(yè)具有尚未發(fā)現的潛質 企業(yè)具有相當的財產和能力 企業(yè)管理層持股比例較小 1. 敵意收購和財務防御 （2）敵意目標企業(yè)的財務防御措施 通過舉債或股票回購等方式大幅度提高企業(yè)的負債比例，并在

14、貸 款合同中增加限制性條款，如被接管時要提前償還債務等。 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的股東或控股企業(yè)手 增加對現有股東的股利發(fā)放率。 營運中產生的剩余現金流量要盡量投入具有正凈現值的項目，或回報給股東，或用于收購其他企業(yè)，尤其是收購者不希望要的企業(yè)。 對于脫離母企業(yè)后并不影響現金流量的正常運作的附屬企業(yè)，應將其剝離，或為了避免大量的現金流人，應讓其獨立。 通過重組或分立的方法，實現那些被低估資產的真實價值。 2. 反收購的管理策略 （1）建立合理的持股結構 （2）“金色降落傘”策略 “金色降落傘”則是一種補償協議。 （3）“皇冠上珍珠” 從資產價值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混

15、合企業(yè)內經營最好的企業(yè)和子企業(yè)被譽為“皇冠上的珍珠”。 （4）“毒丸計劃” “毒丸計劃”的目的是提高收購成本。 （5）員工持股計劃 3. 反收購中的抗拒策略 （1）訴諸法律 （2）尋找“白衣騎士” “白衣騎士”是指目標企業(yè)為了免遭敵意收購而自己尋找的善意收購 （3）“帕克曼式” “帕克曼式”一詞取名于20世紀80年代一部流行的錄像游戲。即目標企業(yè)威脅 要進行反并購，并開始購買收購企業(yè)的股票，以達到保護自己的目的。這種進 攻策略不但風險大，而且反收購者本身需有較強的資本實力和外部融資能力。 （4）“焦土戰(zhàn)術” 這是企業(yè)在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。 （5）死亡換股 死亡

16、換股是指目標企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在 外的本企業(yè)普通股，通過減少在外流通的股數以抬高股價，并迫使收購方提 升其股份支付的收購價。 12.2.1 剝離與分立的含義剝離與分立的含義 剝離是指企業(yè)將現有的部分子公司、部剝離是指企業(yè)將現有的部分子公司、部 門、產品生產線、固定資產等出售給其他企門、產品生產線、固定資產等出售給其他企 業(yè)，并取得現金和有價證券作為回報。業(yè)，并取得現金和有價證券作為回報。 分立是指將母公司在子公司中所擁有的股份分立是指將母公司在子公司中所擁有的股份 按比例分配給母公司的股東，形成一個獨立按比例分配給母公司的股東，形成一個獨立 的新企業(yè)，從而在法律上

17、和組織上將子公司的新企業(yè)，從而在法律上和組織上將子公司 從母公司中分立出去。從母公司中分立出去。 1. 剝離的類型 （1）按是否符合企業(yè)的意愿分類 自愿剝離 非自愿剝離 1. 剝離的類型 （2）按出售資產的形式分類 出售資產 出售生產線 出售子公司 分立 清算 （3）按交易方身份分類 出售給非關聯方 管理層收購 職工收購 2. 分立的類型 （1）按被分立企業(yè)是否存續(xù)分類 派生分立 新設分立 （2）按股東對企業(yè)的所有權結構變化形式分類 并股 拆股 1. 調整經營戰(zhàn)略 2. 提高管理效率 3. 謀求管理激勵 4. 提高資源利用效率 5. 彌補并購決策失誤或成為并購決策的一部分 6. 獲取稅收方面的

18、收益 12.3.1 財務重整財務重整 1. 財務失敗 企業(yè)利用債務籌資，可以給企業(yè)帶來財務杠桿利益，但也可能使企業(yè)陷入財務風險的泥潭。如果一個企業(yè)財務狀況惡化，產生到期無力償還債務的困難和危機，即財務失敗。 2. 財務失敗預警 （1）財務失敗預警系統的職能 發(fā)現財務危機征兆、阻止財務危機發(fā) 生、預防類似財務危機發(fā)生。 2. 財務失敗預警 （2）財務失敗預警系統的建立 多變模式 a. 什么是多變模式 即運用多變模式思路，通過建立多元線型函數公式，將多種財務指標加權匯總后產生的總判別分（稱為z值）來預測財務危機。 2. 財務失敗預警 b. 判別函數值 其判別函數為： z=0.012x1+0.014

19、x2+0.033x3 +0.006x4 +0.999x5 式中：z判別函數值; x1（營運資金資產總額）100； x2（留存收益資產總額）l00； x3（息稅前利潤資產總額）l00； x4 （普通股和優(yōu)先股市場價值總額負債賬面價值總額） 100； x5銷售收入資產總額。 2. 財務失敗預警 該模型實際上是通過5個變量（5種財務比率），將反映企業(yè)償債能力的指標（x1、x4）、獲利能力指標（x2、x3）和營運能力指標（x5）有機聯系起來，綜合分析預測企業(yè)財務失敗或破產的可能性。一般來說，z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產。 2. 財務失敗預警 c. 判斷破產的臨界值 一般情況下，判斷企業(yè)破產的臨界值是：

20、如果企業(yè)的z值大于2.675，表明企業(yè)的財務狀況良好，發(fā)生破產的可能性較?。?如果企業(yè)的z值小于1.81，表明企業(yè)存在很大的破產危險；如果企業(yè)的z值介于1.812.675之間，表明企業(yè)財務狀況極不穩(wěn)定。 【例12】 2. 財務失敗預警 單變模式 a. 什么是單變模式 即運用單變模式思路通過單個財務比率走勢惡化來預測財務危機。 b. 預測財務失敗的主要比率 按綜合性和預測能力的大小，預測企業(yè)財務失敗的比率主要有： 債務保障率=現金流量債務總額； 資產收益率=凈收益資產總額； 資產負債率=負債總額資產總額； 資金安全率=資產變現率-資產負債率。 其中：資產變現率=資產變現金額資產賬面金額。所謂“資

21、產變現金額就是企業(yè)立即處置其所有資產后可以變成現金的總數。 2. 財務失敗預警 c. 應用安全率進行財務預警 由于單變模式是通過單個財務比率走勢來預測企業(yè)的財務狀況的，因此可以用上述每一個指標進行財務預警。 企業(yè)安全率是由兩個因素交集而成：一是經營安全率，二是資金安全率。 經營安全率用安全邊際率表示： 安全邊際率=安全邊際額現有（預計）銷售額 =（現有或預計銷售額-保本銷售額）現有（預計）銷售額【例12】 2. 財務失敗預警 預測偏差過大 擴張規(guī)模過度 過度依賴貸款 財務報表延遲公開 過度依賴關聯企業(yè) 管理層辭職 3. 財務重整的方式 財務重整按是否通過法律程序分為非正式財務重整和正式財務重整

22、兩種。 所謂非正式財務重整，是指不通過正式法律程序，債權人和債務人自行達成的諒解或協議。 所謂正式財務重整，是指當企業(yè)在其正常的經營活動中，由于種種原因無法如期償還債務，通過法院裁定，按照法定程序對企業(yè)進行重整。 4. 財務重組的程序 （1）向法院提出重組申請 （2）法院任命債權人委員會 （3）制定企業(yè)重整計劃 （4）執(zhí)行企業(yè)重整計劃 （5）經法院認定宣告終止重整 1. 企業(yè)清算的類型 （1）企業(yè)清算按其原因，可分為解散清算和破產清算 解散清算 解散清算是企業(yè)因經營期滿，或者因經營方面的其他原因致使企業(yè) 不宜或者不能繼續(xù)經營時，自愿或被迫宣告解散而進行的清算。 破產清算 破產清算是因經營管理不

23、善造成嚴重虧損，不能償還到期債務而進行 的清算。 （2）依據清算是否自行組織，可以分為普通清算和特別清算 普通清算 普通清算是指企業(yè)自行組織的清算。 特別清算 特別清算是指企業(yè)依法院的命令進行的清算，并且自始至終都在法院的嚴格監(jiān)督之下進行清算。 4. 企業(yè)清算的實施 （1）清算財產的界定和變現 （2）清算債務的界定和清償 （3）清算費用與清算損益 （4）剩余財產的分配 12.4.1 企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估概述 1. 企業(yè)價值評估的意義 2. 公平市場價值 公平的市場價值是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方自愿進行資產交換或債務清償的金額。公平市場價值不等于現時市場價值?，F時市場價值是指按

24、現行市場價格計量的資產價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。 3. 價值評估提供的信息 4. 企業(yè)價值評估的對象 （1）實體價值與股權價值 當一家企業(yè)收購另一家企業(yè)的時候，可以收購賣方的資產，而不承擔其債務；或者購買它的股份，同時承擔其債務。企業(yè)全部資產的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權價值與債務價值之和。 企業(yè)實體價值=股權價值+債務價值 這里股權價值和債務價值均不是會計價值(賬面價值)，而是股權和債務的公平市場價值。 4. 企業(yè)價值評估的對象 （2）持續(xù)經營價值與清算價值 續(xù)營價值是由營業(yè)所產生的未來現金流量的現值；清算價值是停止經營，出售資產 產生的現金流。一個企業(yè)持

25、續(xù)經營的基本條件是，其續(xù)營價值超過清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應當是續(xù)營價值與清算價值較高的一個。 4. 企業(yè)價值評估的對象 （3）少數股權價值與控股權價值 企業(yè)的所有權和控制權是兩個不同的概念。首先，持有少數股權的人基本上沒有決策權，只有獲取控制權的人才能決定企業(yè)的重大事務。其次，在股票市場上交易的只是少數股權，大多數股票并沒有參加交易。掌握控股權的股東，不參加日常的交易。我們看到的股價，通常只是少數已經交易的股票價格，它們衡量的只是少數股權的價值。買入企業(yè)少數股權的投資者是企業(yè)的旁觀者。買入企業(yè)控股權的投資者獲得經營決策權。 價值評估使用的模型通常稱為定價模型，它們大體上可以分為三種

26、類型：現金流量折現模型、經濟利潤模型和相對價值模型。 1. 現金流量折現模型的基本思想現金流量折現模型的基本思想 2. 現金流量折現模型的種類現金流量折現模型的種類 （1）實體現金流量折現模型）實體現金流量折現模型 （2）股權現金流量折現模型）股權現金流量折現模型 （1）實體現金流量折現模型）實體現金流量折現模型 實體現金流量折現模型的基本形式實體現金流量折現模型的基本形式債務價值實體價值股權價值等風險債務利率）（償還債務現金流量債務價值加權平均資金成本）（實體現金流量企業(yè)實體價值1111tttt （1）實體現金流量折現模型）實體現金流量折現模型 實體現金流量的含義實體現金流量的含義 企業(yè)實體

27、現金流量是企業(yè)全部現金流企業(yè)實體現金流量是企業(yè)全部現金流入扣除付現費用、必要的投資支出后的入扣除付現費用、必要的投資支出后的剩余部分，在價值評估中，主要使用實剩余部分，在價值評估中，主要使用實體自由現金流量的概念。實體自由現金體自由現金流量的概念。實體自由現金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現金流流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現金流量總和，包括股東和債權人。量總和，包括股東和債權人。 （1）實體現金流量折現模型）實體現金流量折現模型 實體自由現金流量的計算方法實體自由現金流量的計算方法 方法方法1： 實體自由現金流量實體自由現金流量=股權自由現金流量股權自由現金流量+債權人現金債權人現金流量流量 +

28、優(yōu)先股東現金流量優(yōu)先股東現金流量 方法方法2： 實體自由現金流量實體自由現金流量=經營現金凈流量經營現金凈流量-資本支出資本支出 =（息前稅后利潤（息前稅后利潤+折舊與攤銷折舊與攤銷-營營 運資本增加）運資本增加）-資本支出資本支出 =（營業(yè)現金流量（營業(yè)現金流量-營運資本增營運資本增 加）加）- 資本支出資本支出 其中：營運資本其中：營運資本=流動資產流動資產-無息流動負債無息流動負債 （2）股權現金流量折現模型 股權現金流量折現模型的基本形式11tt權益資金成本）（股權現金流量股權價值 （2）股權現金流量折現模型 股權現金流量的含義和計算方法 股權現金流量是指一定期間可以提供給股權投資人的

29、現金流量總計。股權自由現金流量與實體現金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務相聯系的現金流量。它也有兩種計算方法： 方法1： 股權自由現金流量=息前稅后利潤+折舊-營運資本增加- 資本支出-利息支出-償還債務本金 +新借債務 方法2： 股權自由現金流量=實體現金流量-債權人現金流量 【例12，】見p333-p337 3. 現金流量折現模型的應用 企業(yè)現金流量與項目現金流量的區(qū)別之一，是其將無限期的持續(xù)下去。實際應用的模型都是有期限的，它們是基本模型的變形。有期限的模型主要分為三類：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。 永續(xù)增長模型 永續(xù)增長模型假設企業(yè)未來長期、可持續(xù)的成長。在可以保持永

30、續(xù)增長的情況下，企業(yè)價值是下期現金流量的函數。 永續(xù)增長模型的使用條件是：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)的各種財務比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的資產負債率、資金周轉率、資本結構和股利支付率。永續(xù)增長率加權平均資金成本下期實體現金流量實體價值 兩階段模型 實體價值=預測期實體現金流量現值+后續(xù)期價值的現值 兩階段模型適用于增長呈現兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段，第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。nnnttt加權平均資金成本）（永續(xù)增長率）（加權平均資金成本實體現金流量加權平均資金成本）（實體現金流量實體價值1/111 三階

31、段模型 實體價值=增長期現金流量現值+轉換期現金流量現值+后續(xù)期現金流量現值mnmnmntnttnttt加權平均資金成本）（永續(xù)增長率）（資金成本后續(xù)期實體現金流量加權平均資金成本）（轉換期實體現金流量加權平均資金成本）（增長期實體現金流量實體價值1/11111 三階段模型的使用條件是：首先，對評估企業(yè)的增長率應當與模型假設的三個階段特征相符。其次，在穩(wěn)定的高速成長階段資本支出明顯超過折舊與攤銷，在轉換階段兩者的差距縮小，在穩(wěn)定的低速階段兩者基本相當。再有，企業(yè)的風險在穩(wěn)定的高速成長階段值較高，在轉換階段逐步降低，在穩(wěn)定的低速階段趨近于零。 【例12】見p338-340 1. 經濟利潤的概念經

32、濟利潤的概念 一個企業(yè)的利潤是在期末和期初擁有一個企業(yè)的利潤是在期末和期初擁有等量資產的情況下，可以給股東分出的等量資產的情況下，可以給股東分出的最大金額。最大金額。 （1）經濟收入）經濟收入 經濟利潤與會計利潤的含義不同。會經濟利潤與會計利潤的含義不同。會計利潤以收入的實現為原則，不包括未計利潤以收入的實現為原則，不包括未實現的持有收益，而經濟利潤既包括已實現的持有收益，而經濟利潤既包括已實現的利潤也包括未實現的持有收益。實現的利潤也包括未實現的持有收益。 （2）經濟成本）經濟成本 計算會計利潤和經濟利潤的成本的含義也不計算會計利潤和經濟利潤的成本的含義也不同。會計成本是已經付出或者承諾付出

33、的成本，同。會計成本是已經付出或者承諾付出的成本，它們通常是歷史成本即不考慮所耗資產的價格它們通常是歷史成本即不考慮所耗資產的價格變化；而計算經濟利潤的成本是指在一項特定變化；而計算經濟利潤的成本是指在一項特定活動中為使生產要素的所有者提供資源而付出活動中為使生產要素的所有者提供資源而付出的代價，即經濟成本不僅包括會計上實際支付的代價，即經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。的成本，而且還包括機會成本。 【例【例12】 2. 價值評估的經濟利潤模型 企業(yè)價值=投資資本+預計經濟利潤現值 公式中的投資資本是指企業(yè)在經營中投入的現金： 全部投資資本=股本+全部付息債務 =凈營運

34、資本+長期 資產凈值-無息長期負債 3. 經濟利潤模型與現金流量折現模型的關系 經濟利潤模型與現金流量折現模型在本質上是一致的，但是經濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優(yōu)點，而自由現金流量法卻做不到。經濟利潤之所以受到重視，關鍵是它把投資決策必需的折現現金流量法與業(yè)績考核必需的權責發(fā)生制統一起來了。 4. 經濟利潤局限性 經濟利潤比會計利潤更接近真實收益，更能反映客觀實際，其概念與經濟學概念一致，容易被管理人員和投資者理解。 經濟利潤的局限性在于一個企業(yè)的未來現金流量的數量和時間的確定，是建立在未必可靠的基礎之上的。折現率的確定也是個困難問題，不容易很準確。因此，在實務中，經濟經濟利潤的計量

35、是不精確的，并且不易被驗證。 1. 相對價值的概念 相對價值是指運用一些基本的財務比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。 2. 相對價值模型的概念和基本操作步驟 相對價值模型，是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。如果可比企業(yè)的價值被高估了，則目標企業(yè)的價值也會被高估。 基本步驟： （1）尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量(如盈利)； （2）確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價關鍵變量的平均值 (如平均市盈率)； （3）根據目標企業(yè)的關鍵變量(盈利)乘以得到的平均值(平均市盈率)，計算目標企業(yè)的評估價值。 3. 常用的相對價值模型 （1）市價凈利比率模型 （2

36、）市價凈資產比率模型 （3）市價收入比率模型 （1）市價凈利比率模型 基本模型 市價凈利比率，也就是市盈率。 市盈率=每股市價每股盈利 目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率 目標企業(yè)的每股盈利 （1）市價凈利比率模型 模型的適用性 市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。 （2）市價凈資產比率模型 基本模型 市凈率=市價凈資產 股權價值=可比企業(yè)平均市凈率 目標企業(yè)凈資產 （2）市價凈資產比率模型 模型的適用性 這種方法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)。 【例12】 （3）市價收入比率模型 基本模型 收入乘數=股權市價/銷售收入 =每股市價/每股銷售收入 目標企業(yè)價值=可

37、比企業(yè)平均收入乘數 目標企業(yè)的銷售收入 （3）市價收入比率模型 模型的適用性 這種方法主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統行業(yè)的企業(yè)。 【例12】 3. 相對價值模型的應用 相對價值法應用的主要困難是選擇可比企業(yè)。通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標企業(yè)價值的乘數。如果找不到符合條件的足夠的可比企業(yè)，解決的辦法之一是采用修正的市價比率。 3. 相對價值模型的應用 （1）修正市盈率 修正市盈率=實際市盈率(預期增長率100) 目標企業(yè)每股價值=平均修正市盈率 目標企業(yè)預期增長率 100目標企業(yè)每股凈利 （2）修正市凈率 修正市凈率=

38、實際市凈率/（股權收益率100） 目標企業(yè)每股價值=平均修正市凈率 目標企業(yè)股權收益率 100目標企業(yè)每股凈資產 （3）修正收入乘數 修正收入乘數=實際收入乘數/（銷售凈利率100） 目標企業(yè)每股價值=平均修正收入乘數 目標企業(yè)銷售凈利率 100目標企業(yè)每股收入 企業(yè)重組是指對企業(yè)原有的既存的各類資源要素（包括企業(yè)本身）運用經濟、行政和法律手段，并按照市場規(guī)律實施的重新配置或組合。 在市場經濟環(huán)境下，企業(yè)并購行為的目的是為了實現股東財富最大化目標，企業(yè)并購行為的動力來源于市場競爭的巨大壓力。企業(yè)并購是高風險經營，是否進行并購首先決定于并購的成本與效益。財務分析應在關注其起各種收益、成本的同時，

39、更重視并購過程中的各種風險。企業(yè)價值評估的目的是分析衡量企業(yè)（或者企業(yè)內部的一個經營單位、分支機構）的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。企業(yè)價值評估的模型主要有現金流量折現模型、經濟利潤模型和相對價值模型三種。 剝離與分立是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理選擇，屬于與擴張戰(zhàn)略相對應的收縮戰(zhàn)略。財務失敗是一個企業(yè)無力償還到期債務的困難和危機。每個企業(yè)在經營過程中，都必須隨時考慮企業(yè)一旦出現財務困難和財務失敗時，如何處理企業(yè)的財務事宜，如何保護各自相關主體的利益。所以，財務失敗預警、整頓、清算等問題也是現代企業(yè)財務管理的重要內容。 【例121】假定a公司擬收購b公司。a公司的市場價值為

40、8億元，公司的市場價值為1.6億元。a公司估計合并后新公司價值達到11億元。公司股東要求以2.3億元價格成交。并購交易費用為0.2億元。則： 并購收益（s）=11-（8+1.6）=1.4（億元） 并購完成成本=2.3+0.2=2.5（億元） 并購溢價（p）=2.3-1.6=0.7（億元） 并購凈收益（ns）= s-p-f= vab-pb-f- va =1.4-0.7-0.2=11-2.3-0.2-8=0.5（億元） 上述并購使a公司股東獲得凈收益0.5億元?？梢哉f這一并購活動對a、b兩個公司都有利。這是并購活動能夠進行的基本條件。以上只是并購財務分析的基本觀念，實際的并購分析要復雜得多。返回

41、【例122】假定甲公司和乙公司市場價值分別為5000萬元和1000萬元。如果甲公司兼并乙公司，估計兼并后新公司的價值將達到7400萬元。乙公司的董事會已經表示若能夠得到1500萬元的現金，就會出售乙公司。假定甲公司完全用自身的留存收益融資收購，那么甲公司是否應該兼并乙公司呢？ 兼并后甲公司的價值=新公司的價值-支付的現金 =7400-1500=5900（萬元） 由于兼并前甲公司的價值為5000萬元，故兼并后甲公司股東將 得的凈現值為： 5900-5000=900（萬元） 由于凈現值大于零，若不考慮其他因素，甲公司應該兼并乙公司。我們還可從另一角度思考。假定甲公司對外發(fā)行了2000萬股股票，兼并

42、前每股價值2.5元（5000/2000），兼并后每股價值2.95元（5900/2000）?？吹狡涔蓛r上漲，一般來說甲公司會進行收購。因為新公司的價值是7400萬元，甲公司與乙公司在兼并前的價值分別 是5000萬元和1000萬元，故協同效應是1400萬元（7400-5000- 1000）。溢價是500萬元（1500-1000）。這樣對兼并方而言甲公 司），兼并產生的凈現值是900萬元（1400-500）。返回【例123】a企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購b企業(yè)，并購時雙方相關財務資料見表121。表121 b企業(yè)每股作價24元假定b企業(yè)同意其股票每股作價24元由a企業(yè)以其股票相交換，則股票交換比率為0.

43、5（24/48），即a企業(yè)每0.5股相當于b企業(yè)的1股。a企業(yè)需發(fā)行150萬股（3000.5）股票才能收購b企業(yè)所有的股份。下頁項目a企業(yè)b企業(yè)凈利潤3000萬元720萬元普通股股數1000萬股300萬股每股收益3元2.4元每股市價4821元市盈率168.75現假定兩個企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后a企業(yè)的盈余總額等于原a、b兩企業(yè)盈余之和，見表122。表122由此可見，a企業(yè)實施并購后每股收益將提高0.2348元（3.2348-3）。但原b企業(yè)股東的每股收益卻降低了，因其所持有的b企業(yè)股票每股相當于并購后a企業(yè)股票的0.5股，所以其原持有股票的每股收益只有1.6174元（3.23480.5

44、），較原來降低了0.7826元（2.4-1.6174）。下頁項目金額并購后凈利潤3720萬元并購后股本總數1150萬股并購后每股收益3.2348元/股 b企業(yè)每股作價42元假定b企業(yè)要求其股票每股作價42元由a企業(yè)以其股票相交換，則股票交換比率為0.875（42/48），即a企業(yè)每0.875股相當于b企業(yè)的1股。a企業(yè)需發(fā)行262.5萬股（3000.875）股票才能收購b企業(yè)所有的股份?，F仍假定兩個企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后的盈余情況見表123。表123由此可見，a企業(yè)實施并購后每股收益降低了0.0535元（3-2.9465）。但原b企業(yè)股東的每股收益為2.5782元（2.94650.8

45、75），增加了0.1782（2.5782-24）。 股票交換率從上述舉例中可以看到，股票交換率的大小，會影響并購雙方的每股收益，并由此可推斷出保持a企業(yè)或b企業(yè)每股收益不變的股票交換率。返回項目金額并購后凈利潤3720萬元并購后股本收益1262.5萬股并購后每股收益2.9465元/股【例124】假設甲企業(yè)每股股票股價為28元，乙企業(yè)每股股票股價為14元。若甲企業(yè)提議以其0.5股交換乙企業(yè)1股，則此時股價交換比率為：這表明兩家企業(yè)的股票以市價1：1的比例交換。在不考慮其他因素的情況下，兩個企業(yè)并未能從并購中取得收益。如果兩家企業(yè)的股票市價交換比率不是1：1，則必有一方受損，另有一方受益。但從并購

46、行為來說，其目的就是為了獲取并購協同效應，即提高并購后公司的預期每股收益，這樣并購雙方都能從中獲取收益。由于影響并購后公司預期每股收益的因素比較多，這里就不再闡述。返回1145.028股價交換比率2003年e值：x1=（19704230）100=46.57x2=（10164230）100=24.02x3=（13124230）100=31.02x4=（38041880）100=202.34x5=67004230=1.58e2003=0.01246.57+0.01424.02+0.03331.02+0.006202.34+0.9991.58=4.712004年e值：x1=（11436425）100=17.79x2=（6126425）100=9.53x3=（6866425）100=10.68x4=（13874410）100=31.45x5=53906425=0.84e2004=0.01217.79+0.0149.53+0.