國債的價值之投資分析(共17頁).doc

1、國債投資分析一、 國債的價值評價國債收益水平的重要指標是國債的價值（公平價格）。投資者將國債的市場價格與實際價值進行比較后，可以得出相應的投資決策。有如下三種情形：（1）當某一國債的市場價格小于實際價值，投資者應買入此國債并持有至有利潤時再考慮賣出；（2）當某一國債的市場價格大于實際價值，投資者應在此國債價格下跌前將其賣出；（3）當某一國債的市場價格等于實際價值，此時市場價格即為公平價格，投資者應在場外靜觀其變，等到市場價格與實際價值不等時才入場交易。不同類型的國債其價值的計算方法不同。1附息國債的價值附息國債的價值計算公式是：式中：V國債的價值；I每年的利息；M到期的本金；i 市場利率，又稱

2、貼現(xiàn)率，通常以年為單位，也可以是投資者要求的最低報酬率（到期收益率）； n國債到期年數(shù)取整；h從現(xiàn)在到后一次付息不足一年的年數(shù)， 0<h<1。如在1996年12約14日，您手中的696國債的生命期限就是9.5年，那么它的n=9,h=0.5。由于每年利息相同，所以上式又可以寫成附息國債價值有個特殊情況，即當投資者正好在附息日時（本次利息已領?。?，h=1，這時附息國債的價值計算將更為簡單：例：某投資者1996年11月1日想購買面額為100元的七年期國債（896），其票面利率8.56%，每年11月1日計算并支付一次利息并于2003年11月1日到期。當時的市場利率是9，而896國債以100

3、.4出售。問應否購買此國債？=43.08+54.70=97.78元而100.40元。此時896國債價格大于其實踐價值，故不應購買896國債。2零息國債（或貼現(xiàn)國債）的價值式中：V國債的價值；F國債到期兌付價格；Y貼現(xiàn)率；T國債剩余期限，以年為單位。例：1997年7月8日某投資者準備購買國債。當日上海證券交易所的396國債（1996年3月10日發(fā)行，零息式，票面利率14.5，三年期）的收盤價是122.58元，9701國債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，發(fā)行價82.39元，二年期）的價格是86.32元。由于該投資者的這筆資金在1999年3月中旬才有用，因此他只想購買這兩種國債。該投資者要求的最

4、低報酬率是年復利9，請問他會不會購買國債？解：1997年7月8日396國債的剩余期限是610天，9701國債的剩余期限是563天。由于, ，所以396國債和9701國債都可以購買。二、 債券的收益率1國債收益率的計算（1）零息、貼息國債收益率例：1997年7月8日，上海證券交易所的9701國債（1997年1月22日發(fā)行，貼現(xiàn)式，二年期，發(fā)行價82.39元）的收盤價為86.32元，試求以當天收盤價計算的該國債的到期收益率（忽略交易成本）。解：1997年7月8日1999年1月22日共有563天。=10.007（2）附息國債收益率貼息國債的到期收益率是指購進債券后，一直持有該債券至到期日可獲取的收益

5、率。這個收益率是指按復利計算的收益率，它是能使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于債券買入價格的貼現(xiàn)率。它的計算公式是：此公式和附息債券的價值計算公式實際是一樣的，不同的是現(xiàn)在要求的是Y到期收益率。由于在分母的到期收益率涉及到次方的計算，所以很難解出此值。一般采用計算機算法。求出到期收益率之后，投資者要想在所購買的附息債券上確實賺到債券購買當天所算出的這個收益率，還將滿足以下三個條件，缺一不可：（1）將該國債持有至到期日，中途不出售。（2）債券沒有拒付風險，且沒有提前贖回的風險。 （3）所有的利息收入，投資人應再以相同的收益率投資于其他投資工具，一直到該債券到期。（但是這個條件幾乎是不可能達到的，因為利息收入

6、被投資者消費掉或者因為市場利率的不斷變動只能投資于不同收益率的其他工具。）2國債的實現(xiàn)收益率前面我們已經(jīng)知道了到期收益率的算法?？墒乾F(xiàn)實生活中，許多人投資國債后不一定放到到期日才兌付。如果中途拋出了國債，實際獲得的收益又該怎樣計算呢？這就涉及到了國債的實現(xiàn)收益率。零息、貼現(xiàn)國債的實現(xiàn)收益率比較監(jiān)督，只要用國債的賣出價代替求到期收益率公式中的兌付價即可。 零息、貼現(xiàn)國債實現(xiàn)收益率 式中： 賣出價；買入價；T國債實際持有年數(shù)。附息國債的實現(xiàn)收益率與到期收益率區(qū)別較大。附息國債的收益來源有三個方面：（1） CI：息票利息收益；（2） RI：利息再投資收入；（3） VE：期末本金或資本收益。由于附息國

7、債的價格包含本金和上次付息日至交易日的利息，所以，難以把息票利息收益和資本收益分開，我們于是把CI特別定義為每年付息日獲得的息票收入，VE定義為國債賣出價。附息國債實現(xiàn)的收益率是：例：某投資者在1996年3月20日以平價購買了100元仍在發(fā)行期內(nèi)的396國債（零息票，三年期票面利率14.5）。原準備持有至到期日?？墒窃?997年7月，該投資者因子女就學問題急需一筆現(xiàn)金，于是他在1997年7月8日以當日396國債在上海證券交易所的收盤價122.58元拋出了此國債。問，在不計交易成本的情況下，該投資者持有這筆國債的實際收益率是多少？它們在原購買時的到期收益率又是多少？解：1996年3月20日199

8、7年7月8日（當日不計）共474天，折合成474/3651.2986年。實現(xiàn)收益率 =16.97%原到期收益率 =12.92% 從這個例子可以清楚地看到，因?qū)嶋H持有沒有至到期日而使得實現(xiàn)的收益率不等于購買當日原想賺到的到期收益率。思考為什么實現(xiàn)收益率會高于原到期收益率？例：一投資者在1996年6月14日以平價購買了100元的在當天發(fā)售的696國債（10年期附息債，票面利率11.83，每年6月14日付息），原準備持有到2006年6月14日（到期日）。到了1997年7月，該投資者突然急需一筆現(xiàn)金，于是他在7月30日以113元的價格售出了此國債。問，在不計交易成本的情況下，該投資者持有這筆國債的實際

9、收益率是多少？解：我們將投資者在1996年6月14日到1997年7月30日期間的現(xiàn)金收入逐筆分析。（1） CI：息票利息收益100×11.8311.83元，是該投資者在1997年6月14日得到的利息。（2） VE：期末資本收益，即國債賣出價113元。（3） RI：利息再投資收入。投資者拿到第一期利息后，由于已經(jīng)知道7月份將有急用，所以便將這筆利息存入銀行拿活期利息，6月14日7月30日共有44天，RI11.83×1.98%/360×440.029元故實現(xiàn)的收益率是 =21.91%三、 國債的持續(xù)期限 國債投資雖然沒有違約風險，但是仍有利率風險。而且由于利率的不確定

10、性，使得附息國債利息的再投資也有極大的收益風險。其實，價格風險和再投資的收益率風險都是由將來利率的不確定性引起的。而且有意思的是，利率的改變對重新投資的收益率風險和價格風險的影響正好相反。當利率提高時，重新投資收益率增加而債券價格下跌；反之利率降低會引起重新投資收益率下降而債券價格上升。因為這兩種力量在相反的方向上作用，利率變化所引起的這兩種相反的效應可能正好相互抵消。 這個概念引出了消除組合債券投資的利率風險的策略。事實上，只是在最近，人們才完全認識到，通過恰當?shù)剡x擇一種債券的償還期限，可以使重新投資收益率風險和價格風險互相抵消。我們知道，債券的實現(xiàn)收益率受到該券償還期限長短、票面利率、付息

11、間隔時間和利率的影響，如何將這些因素綜合起來，人們提出了“持續(xù)期限”的概念，把以上各種因素都綜合起來，作為債券的投資期限的標準，以度量利率對該債券收益影響的大小。“持續(xù)期限”對于債券投資者而言遠比債券的償還期限重要。1國債持續(xù)期限的定義及計算 投資理論中，將收到現(xiàn)金的“平均日期”稱為債券的持續(xù)期限。由于在西方工業(yè)國家中，大多數(shù)債券是要每年支付一次或更多次的利息，投資者在債券到期日之前收到現(xiàn)金。在比較現(xiàn)金利息和償還期限不同的債券時，由于它們每年支付利息的數(shù)量、次數(shù)以及償還期限不同，而使它們的現(xiàn)金流有較大的區(qū)別。持續(xù)期限實際上是產(chǎn)生現(xiàn)金流的加權(quán)平均年數(shù)，其中現(xiàn)金流包括每年所獲利息和到期償還值，權(quán)值

12、是每個現(xiàn)金流的現(xiàn)值所占所有現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的百分比。債券的持續(xù)期限的計算過程是：（1） 用要求的到期收益率利用現(xiàn)值公式折算出每個現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；（2） 計算出每個時期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)值里占的比重，即權(quán)重；（3） 把這些權(quán)重值和收到現(xiàn)金的相應年數(shù)相乘，并把這些積加起來，就得到了債券的持續(xù)期限。推導及計算示例見證券投資分析444頁。2. 利率風險的消除雖然國債的價格風險與國債利息的再投資收益風險反方向變動的特點使得利率變化所引起的風險從理論上講是可能消除的，但是，利息畢竟只占本金的一小部分，利率上升所帶來的國債價格損失一般遠遠大于利息的再投資收益的增加。而且零息、貼現(xiàn)國債一次還本付息，在利率上升

13、時，它們只遭受價格下跌的損失而沒有利息再投資的收益增加的好處。所以從根本上來說，消極的債券投資者最好希望利率不要動。當然這是不現(xiàn)實的。一般消除利率風險的方法的核心思想是使自己投資的水平日期正好與投資債券的期限結(jié)構(gòu)相等。你所要求的投資水平日期一般情況下保持不變，但是債券的持續(xù)期限卻會隨著市場利率的變化而不斷變化。因此運用利率風險消除法的消極投資者并不是買入債券后就在一邊袖手旁觀，而是在利率變化之后馬上調(diào)整所持債券的結(jié)構(gòu)，使新的債券組合的持續(xù)期限重新等于水平日期。投資的步驟是：（1） 確定投資目標，即確定投資收益率、水平日期和風險水平A 風險水平：國債是財政部發(fā)行的，有國家信用作擔保，若全部投資于

14、國債則沒有違約風險。在確定投資目標之時，純粹的國債可以忽略違約風險。B 水平日期：它是投資者為了得到將來某個時刻的消費需要的現(xiàn)金而出售證券的日期，就是投資者債務的期限，這是每個國債投資者必須要考慮的，一筆三年后才用與一筆十年后才用的資金在投資國債時所選擇的品種是完全不同的。C 投資收益率：投資目標中還有一個重要內(nèi)容是投資者要求的最低收益率，或稱期望收益率。凡是能達到這個最低收益率的國債方是值得投資的。（2） 選擇組合債券 選擇的標準是組合債券的持續(xù)期限等于投資水平日期，到期收益率不低于投資者要求的最低收益率。例：下表是S大學校友獎學基金8年里，每年要支付的獎學金數(shù)額（假設基金投資國債的全部收入

15、都用于支付獎學金），試問如何消除其利率風險？ 年 數(shù) 1 2 3 4 5 6 7 8獎學金數(shù)（元） 10 10 12 12 12 13 13 13解：該獎學基金要消除的利率風險的水平日期是一串，而不是一個。當然每個水平日期的利率風險可以分別被消除掉，但是如果所有的水平日期的利率風險可以被一次性地全部消除掉，則對于基金管理者而言更方便。實際上，只要計算一個加權(quán)平均日期，并使這個水平日期等于債券的持續(xù)期限，就可以一下子把所有水平日期的利率風險都消除掉。假如不管償還期限多長，利率都是10。如果我們用購買8個到期期限分別是1至8年的貼現(xiàn)（或零息）國債，也可以來分別消除8年的利率風險影響。如為了支付第一

16、年年底的10萬元獎學金，我們現(xiàn)在必須買入持續(xù)期限為1年的90909.09元（=100000/1.1）的貼現(xiàn)國債；為了支付第二年底的10萬元獎學金，我們現(xiàn)在要買持續(xù)期限為2年的82644.63元（=100000/1.12）的貼現(xiàn)國債，依此類推，計算出從第一到第八年底要支付的獎學金其現(xiàn)在的投資總額是620921.80元。見下表。年數(shù)須支付獎金現(xiàn)在國債投資金額占投資總額比重加權(quán)平均債務水平日期 1 100000 90909.09 14.16% 0.1464 2 100000 82644.63 13.31% 0.2662 3 120000 90157.78 14.52% 0.4356 4 120000

17、 81961.61 13.20% 0.5280 5 120000 74510.56 12.00% 0.6000 6 130000 73381.61 11.82% 0.7092 7 130000 66710.56 10.74% 0.7518 8 130000 60645.96 9.76% 0.7808 950000 620921.80 100% 4.218這些債務的加權(quán)平均水平日期是4.218年，為了消除掉這個債務串的利率改變風險，620921.80元的現(xiàn)金必須被投資在一個持續(xù)期限為4.218年的組合國債投資里。理論上可以通過買入一個持續(xù)期限為4.218年的國債直接達到這點，但實際上我們往往通過

18、購買一個債券組合才能達到這個消除風險的目的。思考上述獎學基金投資的當天，假設市場上只有兩種國債，A國債持續(xù)期限為3年，B國債持續(xù)期限為10年。若你是該基金的經(jīng)理，為了消除利率風險，你這620921.80元的錢應該各投資多少在A、B兩個國債中？四、 國債回購1.國債回購的原理（1）定義和分類國債回購交易是發(fā)達市場上常用的交易方式。它指的是國債持有者在賣出一筆國債的同時，與買方簽定協(xié)議，約定于某一到期日再以事先約定的價格將該筆國債購回的交易方式。也可以是投資者在購入一筆國債的同時，與賣方約定在未來某一到期日再以事先約定的價格賣回給最初的售券者。前一種稱之為國債的正回購，又叫賣出回購，后一種稱之為買

19、入反售，是國債的逆回購。一次完整的國債回購交易包括一來一去兩次買賣，只是第二次買賣的時間、價格在第一次時就已經(jīng)約定好的。在回購交易中，最初賣出國債而融得資金的一方，稱為融資方；而先買入國債支出資金的一方，稱為融券方。回購交易按期限不同可以分為隔日回購和定期回購。隔日回購是指最初出售者在賣出債券后至少兩天之后再將同一債券買回的交易。我國的國債回購交易都是定期回購。（2）國債回購的作用A 國債回購交易可以提高國債市場的流動性，并為社會提供了一種新的資金融通方式。一方面，長期國債的持有者在債券持有期間可能遇到臨時性的資金需要，但又認為所持國債風險小，收益長期且較高，是長期投資的良好選擇而不愿將其所有

20、權(quán)轉(zhuǎn)移。他們擔心等資金寬松時可能要用很高的價格買回了，于是他便產(chǎn)生了按所需資金的時間長短將所持國債做一筆賣出回購，以便在某一未來時刻以一個現(xiàn)在已經(jīng)約定好的價格將這筆國債購回。這樣既滿足了資金的臨時需要，又消除了這段時間內(nèi)國債價格上漲的利率風險。另一方面，對于資金富余的投資者而言，要尋找一種短期的沒有利率風險而收益相等較高的投資工具，他會覺得長期國債收益高但時間長、利率風險也大，短期國債利率風險小但收益不高，而且我國目前為止最短的國債期限是3個月，假如該投資者的這筆資金只能投資少于3個月的時間甚至只有幾天，一般的國債交易就滿足不了他的要求了。有了國債回購，該投資者就可以先買進一筆國債，然后再在將

21、來某一約定的時間以事先約定的價格把這筆國債賣回給原賣者。這樣雙方的收益與成本均可以在回購發(fā)生的時候預選鎖定，避免了利率風險。當國債經(jīng)紀商和承銷商們可以利用回購進行一定期間的融資時，他們自身的資金實力和承銷能力便擴大了，這就使得國債一級市場的容量迅速加大，有助于國債的順利發(fā)行。國債回購交易起了一種杠桿作用，將國債市場和外部融資環(huán)境連接起來，使之從外界能融通資金，國債的流動性因此得以提高。因為，國債流動性的大小，很大程度上取決于市場需求的大小。需求旺盛，二級市場就會活躍，國債的流動性就會加大。所以逆回購投資方式，不但給短期資金富余者提供了避免利率風險的投資機會，而且也直接增加了市場的國債需求，從而

22、直接增強了國債市場的流動性。B 國債回購是中央銀行進行公開市場操作的基本方式。中央銀行以吞吐國債為手段的公開市場業(yè)務操作，所依托的方式不是通常意義上的國債交易，而一般是以國債正回購與逆回購的方式進行的。即中央銀行通過正回購與逆回購來調(diào)節(jié)或影響社會貨幣流通量和利率，借以執(zhí)行一定的貨幣政策。比如，中央銀行與證券商做一正回購交易，即賣出國債，在短期內(nèi)再買回，從而使短期內(nèi)社會貨幣流通量減少，短期利率上升，起到緊縮貨幣的作用；中央銀行做一逆回購交易，即買進國債，過一段時間后再賣出，從而使短期內(nèi)社會貨幣流通量增加，起到放松銀根的作用。1996年4月9日，中國人民銀行首次啟用公開市場業(yè)務操作，在國債二級市場

23、上，以國債回購交易收益率競標的方式，向14家商業(yè)銀行總行購買了2.9億元面值的國債。雖然只有2.9億元面值國債的資金從央行流向了商業(yè)銀行，但是它卻發(fā)出了強烈的放松銀根的信號。過了僅21天，兩年多未動的銀行存、貸款利率分別向下調(diào)整了1.5個百分點和1.2個百分點，對國民經(jīng)濟運行產(chǎn)生了深遠的影響。中央銀行之所以利用正回購與逆回購的方式，是因為大多數(shù)公開市場業(yè)務活動只是為給交易對方以較短時間的影響，通過正回購與逆回購，中央銀行讓市場知道這些交易會很快逆轉(zhuǎn)過來。造成這種逆轉(zhuǎn)的原因是基于中央銀行公開市場業(yè)務操作的目的，是為了保持銀行準備金的穩(wěn)定或者清除某些市場因素對銀行準備金的影響而采取的保護性措施。比

24、如，當商業(yè)銀行準備金過少以致于可能影響其負債的必要支付時，中央銀行會以買進國債的逆回購方式，給商業(yè)銀行增加其準備金的信號，敦促其調(diào)整準備金，以利于商業(yè)銀行保持正常的準備金水平，促進穩(wěn)定市場和貨幣供給目標的實現(xiàn)。C 國債回購的信用風險較小。廣義上講，國債回購交易的信用風險包括兩方面，即債券發(fā)行體違約和交易雙方的一方違約。由于作為交易標的物的國債是國家信用的體現(xiàn)形式，所以整個回購交易過程是以國家信用為基礎的，國債在各種證券中最為安全，風險最小，國債的發(fā)行體幾乎沒有違約風險。在目前，所以國債回購都必須在集中的交易場所內(nèi)進行，而且有足額國債作保證時，交易雙方中一方違約的風險也是很小的。因為場內(nèi)國債回購

25、一般都將用于交易的國債集中托管，由于國債是一種不斷增值的金融資產(chǎn)，使得遠期反向交易的非成功率極低，用作保證的國債隨時可以在市場上變現(xiàn)，因此在足額國債作保證的基礎上，交易者單方違約的可能性也是極小的。2.國債回購交易過程 現(xiàn)在交易所內(nèi)的國債回購業(yè)務也實行競價交易，融資方和融券方按照每百元資金應收（付）的年收益率報價。報價時可省略百分號，直接輸入年收益率數(shù)值，并限于小數(shù)點后3位有效數(shù)字，最小的報價變動單位是0.005個百分點或其整數(shù)倍。交易方向以到期交易時國債的運行方向為準，融資方開始時賣出國債得到資金，到期時償還本息買回國債，他的交易方向就是買進；融券方初始交易時得到國債融出資金，到期時賣出國債

26、收回資金，他的交易方向就是賣出。申報數(shù)量單位同國債現(xiàn)券一樣為“手”（1000元面值的國債為1手），并以面值10萬元，即100手標準券為最小交易單位。如某個投資者需要短期資金100萬元，但手中的國債又不愿賣掉，他就選擇國債回購交易，買入一定期限的國債回購100萬元（1000手），以市場價格年收益率11成交。交易所按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則自動撮合。回購交易毋須申報帳號，其成交后的資金估算和國債管理直接在其申報席位的自營帳號內(nèi)自動進行。如果是客戶委托券商帶來操作，可以在帳號申報欄，輸入客戶的股票帳號、國債專用帳號或是資金帳號中的任意一種，作為券商自營與客戶代理之間區(qū)分的重要標志。 國債回購交

27、易雙方實行“一次交易，兩次清算”，成交當天對雙方進行融資、融券的成本核算，其成本統(tǒng)一按標準券的面值100元計算，雙方據(jù)此結(jié)算當日應收（付）的款項。到期購回清算，由證券交易所根據(jù)成交時的收益率計算出回購價，其計算公式為：購回價100×（1年收益率×回購天數(shù)/360天） 如果到期回購時恰逢節(jié)假日，則順延到期后的第一個交易日。用于國債回購的國債券必須是財政部已公開發(fā)行，并在交易所上市流通的國債券種。不可上市的憑證式國債一律不可用于國債回購交易。在國債回購交易過程中，國債的清算不在成交雙方的庫存帳戶內(nèi)直接劃撥。在證券交易所的中央登記結(jié)算公司內(nèi)，每個證券公司都有一個國債庫存帳，中央登

28、記結(jié)算公司根據(jù)券商出入庫和買賣國債的變動情況核定該券商進行融資業(yè)務可供抵押的標準券數(shù)量。每發(fā)生一筆融資業(yè)務，就有相應面值的標準券被登記結(jié)算公司鎖定，在融資方未清償回購債務前，該筆被鎖定的標準券既不能賣出，也不能再次用于另一筆回購業(yè)務的抵押。而融券方每融出一筆資金并沒有增加其國債庫存帳上的標準券數(shù)量，無法將其賣出或作為融資時的抵押券。其實，融資方用作抵押的國債屬保證券性質(zhì)，只有在回購到期時融資方未按約定將資金劃撥到位，交易所才會將該筆保證券變賣，用于交割。如果國債回購業(yè)務的融資方在回購成交日并沒有足額的存放在中央登記結(jié)算公司的標準國債用于抵押，就會被視為“賣空”國債。按照財政部及有關部門的規(guī)定，

29、賣空國債屬盜用國家信用，會受到十分嚴厲的處罰。除此之外，其間造成的損失全部由融資方負責。現(xiàn)在用作國債回購的標準券，并不是一種新出現(xiàn)的國債種類，而是一種抽象的專門用于國債回購的某種流通國債的折算標準。在1996年5月5日以前，用于抵押的國債均采用標準化抵押方式，即不分券種，統(tǒng)一按面值計算進行融資融券業(yè)務，融入資金與抵押國債的面值比例為1：1。但是由于各期國債期限、票面利率、付息方式均不相同，在同一時刻不同的國債價格相差較大，而且往往國債價格超過面值。如果不分品種、不論價格，各種國債抵押回購保證時均以面值計算，顯然對融資方和融券方都是不太公平的。所以，1996年5月3日，上海證券交易所發(fā)出通知，決

30、定自即日起試行按季公布國債現(xiàn)券品種折算成國債回購業(yè)務標準券的比率，并相應記入個會員單位國債標準券帳戶。具體措施是：上海證券交易所同上海證券中央登記結(jié)算公司根據(jù)國債利率及其市場價格，對所以在上海證券交易所上市的國債現(xiàn)貨交易品種計算并公布可用于國債回購業(yè)務的折算比率。方法是上海證券交易所定期于每季度最后一個營業(yè)日起按新的折算比率計算各會員單位可用于國債回購業(yè)務的標準券數(shù)額。下表是上海證券交易所公布的1996年第二季度的國債回購標準券折算率。投資者所持的不同的國債現(xiàn)券用于回購抵押時，同樣面值可融入的資金數(shù)量是不同的，真正體現(xiàn)了金邊債券的價值。市值100元的國債基本上就可作為100元資金的抵押券，而不

31、是面值100元但市值150元或95元都作為100元資金的等價物。這種做法也符合國際慣例，充分體現(xiàn)了國債的市場屬性。如896國債在上市之初，因其是以面值發(fā)行的，上海證券交易所將其折算率定為1：1，但該券上市即跌破面值，融資方將市值97元、98元的896券作抵押融入100元資金，這對于融券方顯然不夠安全。所以1997年第二季度該券的標準折算率被調(diào)整至1：0.95。 上海證券交易所上海證券登記結(jié)算公司 1996年第二季度國債現(xiàn)券與回購業(yè)務標準券折算率掛 牌 名 稱 代 碼兌 付期 限現(xiàn)券面額 （元） 比 率標準券面額 （元）92國 庫 券 000092五年期 1001:1.50 15093國 庫 券

32、 000093五年期 1001:1.65 16595國債（1） 000195三年期 1001:1.15 11595國債（2） 000295一年期 1001:1.05 10596國債（1） 000196一年期 1001:0.90 9096國債（2） 000296半年期 1001:0.95 9596國債（3） 000396三年期 1001:1.05 10596國債（4） 000496三個月 1001:0.97 9796國債（5） 000596一年期 1001:0.90 903.現(xiàn)有國債回購品種國債回購在1993年12月剛開始時，只有1、3和6個月三種回購期限，遠遠不能滿足短期資金融通的需要。199

33、4年1月17日，上海證券交易所新增一種回購期為7天的品種。在實踐中，人們覺得對日的1月、3月、6月回購到期日常會碰到周末的非營業(yè)日，于是又于1994年6月將回購期限統(tǒng)一改為對禮拜的7天、14天、28天、91天，后來又推出了3天、4天、182天等期限的回購。下表是上海證券交易所的國債回購品種及相應的收費標準。 回 購 品 種品 種名 稱代 碼 經(jīng) 手 費（元/10萬元） 最 高 傭 金（元/10萬元） 3天國債回購 R003201000 0.75 15 7天國債回購 R007201001 1.25 25 14天國債回購 R014201002 2.50 50 28天國債回購 R028201003

34、5.00 100 91天國債回購 R091201004 7.50 150182天國債回購 R182201005 7.50 150 現(xiàn)在我們舉一個例子說明國債回購的交易方法。例：某投資者有10萬元資金，在1997年8月12日他準備投資于國債回購業(yè)務。他在上海證券交易所以13.500的年收益率賣出100手R003，其購回價格100×(1+13.5%×3/360)100.1125（元）。但由于購回價格只取到小數(shù)點后3位，因此其價格就是100.113元。在交易日當天，該投資者付出的現(xiàn)金是100015元，其中15元是付給券商的手續(xù)費。到3天后的8月15日，該投資者以每百元100.11

35、3元的價格將10手解押標準券賣出，不必再付手續(xù)費，得到100113元。投資者在這3天內(nèi)的實踐投資收益率是：(100113100015)/100015×360/3=11.758%可見，看似每10萬元才付15元的3天回購手續(xù)費折入年收益率后，要將名義收益率降低1.8個百分點左右，國債回購手續(xù)費對實際收益的影響還是很大的。如果是證券商自營，上筆交易只要付0.75元經(jīng)手費，那么實際的年收益率就是13.47，比客戶實際收益率提高1.71個百分點。4.國債回購操作策略 首先，利用國債回購購回價格只取到厘的特點，我們對回購收益率的報價可以采用不同的策略。例如，上例中3天回購，年收益率在13.513

36、.62之間，購回價格都是100.113元，對交易雙方而言，收益或成本都一樣。而達到13.62，融券方就可多獲收益；低于13.5，哪怕是13.495融券方收益就會減少。所以，在購回價格突變的臨界點，回購交易雙方是毫厘必爭，而在一個購回價格之內(nèi)，上例中該范圍達0.12個百分點，收益率上之下之對交易者的利益都沒有影響，融資者不妨以13.615買入，而融券者不妨以13.5%賣出，按“價格優(yōu)先，時間優(yōu)先”原則先獲得成交。畢竟0.12個百分點之間有24個價位，交易對手在心理上感覺好許多，而自己不用多付一分錢（或少拿一分錢），何不樂而為之？ 其次，是交易時間的選擇。目前，國債回購收益率已成為我國多重利率體系

37、中重要的一種，它反映了市場上短期自己供求狀況，在現(xiàn)階段主要受股票一級市場發(fā)行節(jié)奏和二級市場火爆程度的影響，其中前者影響尤甚。當新股發(fā)行節(jié)奏在某一階段非常快，而且一天內(nèi)發(fā)行的新股數(shù)量多、盤子大、價格高，或者連續(xù)幾天都有新股發(fā)行時，這幾天的短期國債回購利率就特別高。短期內(nèi)資金充裕的投資者要融券，就要在這幾天踏準新股繳款日期融出資金，而有短期資金融入需求的國債投資者應盡量避免回購收益率的峰值時期。如果融資者的交易目的是為了進行新股認購，且估計一段時間內(nèi)新股發(fā)行節(jié)奏快且穩(wěn)定時，不妨融入波動較小的“中期”回購，如R014、R028鎖定一段時期的成本，比每次都在高峰時期融入R003、R007可能更便宜。這

38、種方法需要對今后一段時期的新股發(fā)行節(jié)奏、市場資金狀況有個準確的預測，如果市場資金需求并不像原估計的那么大，投資者付出的利息成本會更大。 當市場需求大，國債回購交投活躍時，當天的價格走勢一般會先低后高。急于融資的資金需求者往往會把回購收益率不斷推向高潮，到了下午2點半之后（收市前半小時），融資方的需求基本滿足，這時回購收益率會有個突然下跌的過程。掌握了這個特點，融券方就不應拖到最后才借出資金，融資方可以將自己一部分資金需求放在最后一段時間才去滿足。當然，有時這個規(guī)律也會不管用，譬如股票二級市場因受利好消息刺激尾市出現(xiàn)搶盤現(xiàn)象，部分資金從債市流向股市，這時國債回購收益率在最后半個小時不但不往下跌，

39、而且還向上瘋漲。如果此時融資方還有大部分需求未滿足，他就不得不以更高的價格去成交了，風險也放大了許多。說到底，商品的價格是供求關系決定的，供求雙方斗智斗勇的心理變化在交投活躍的交易日里，造成了國債回購收益的上下波動幅度較大。五、 國債期貨1.國債期貨的一般原理(1)定義和特點國債期貨是國債二級市場的一種高級衍生工具。它指的是通過有組織的交易場所預先確定買賣價格并于未來特定時間內(nèi)進行券款交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨中的一種，它產(chǎn)生于70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景之下，投資者有避限工具的需求時，是期貨市場發(fā)展到一定階段而產(chǎn)生的較高層次的交易方式。 國債期貨的特點有：A 國債期貨交

40、易并不涉及到實際國債的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，而只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關的價格變化的風險。不同于現(xiàn)貨交易的一手交錢，一手交貨，期貨交易雙方商定在某一確定的遠期，以約定的價格交付特點數(shù)量和規(guī)格的國債。B 國債期貨交易必須在指定的以市場的公開化和自由化為宗旨的集中的交易場所中進行。C 所有的期貨合同都是標準化合同，它包括交易單位（哪種國債，多少面值）、標價方式、最小變動價位、每日價格最大波動限制、交易時間、合同交割月份、交割方式、最后交易日、最后交割日等等。D 期貨交易實行保證金制度，通常只付較少的保證金，便可買賣國債期貨合約，是一種杠杠交易。比如，上海證券交易所在剛開始進行國債期貨交易時，規(guī)定非會員公司投資

41、者每交納500元保證金便可買賣一個面值為2萬元的國債期貨，放大40倍。最低保證金是指合同價值下降以致引發(fā)額外保證金要求的保證金數(shù)額。如上海證券交易所的原始保證金為500元時，最低保證金被規(guī)定為300元。E 國債期貨實行無負債的每日結(jié)算制度。所謂無負債結(jié)算，就是根據(jù)每個期貨品種在交易日當天的加權(quán)平均價格（結(jié)算價格），與每筆交易達成的價格的差額，每天計算出交易者的盈虧。虧損較大的，當保證金余額低于最低保證金限額時，要在第二個交易日開始前補齊保證金，做到“無負債交易”。F 國債期貨同其他品種期貨一樣，一般較少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。在期貨合約到期之前，多數(shù)交易者會在買入或賣出后選擇一定價位進行反向操作，結(jié)

42、束原有期貨合同。（2）國債期貨的參與者按照交易動機，可以將國債期貨的參與者分成三類：A 套期保值者。他們往往通過期貨市場減少由利率變化引起的風險。一般他們已經(jīng)持有國債或者是國債現(xiàn)券市場的參與者。一個國債現(xiàn)券持有者為了防止將來利率上升而造成他所持國債價格的下跌，他就會在國債期貨市場上賣出與所持國債一樣數(shù)量的期貨合同，做空頭。從而他可鎖定國債的未來價格，減少國債的利率風險。假如將來市場利率真的上升了，國債價格下跌使他在現(xiàn)券上遭受損失，但是他在國債期貨上以低價買回原來賣出的品種所獲的盈利，正好可以減少他現(xiàn)券上的損失。反之亦然。這樣的現(xiàn)券與期貨套做可以減少或消除國債投資者的利率風險，是一種有效的風險控

43、制手段。B 投機者。投機者與套期保值者的入市動機正好相反，套期保值者總是千方百計地避免利率變動對國債價格的影響，一旦完成一筆套做交易就盡量少動，往往要參加實物交收；而投機者則是喜歡預測未來市場利率及其他有關因素對國債期貨價格的影響，根據(jù)自己對未來期貨價格的判斷來隨時調(diào)整買進或賣出的方向，賺取低進高出的差價。由于傳統(tǒng)觀念的作用，“投機”在人們眼中還多少帶有一點擾亂正常秩序分貶義，但是盡管所有的期貨開始產(chǎn)生時總是出于人們減少風險的套期保值需要，只要期貨市場真正運行起來，投機者就成為不可缺少的一部分。試想，如果沒有投機者積極地參與，套期保值者的期貨買賣盤就沒有人接，交易也就達不成，最終套期保值的目的

44、也就實現(xiàn)不了。更何況投機者在可能盈利的同時也承擔著巨大的風險，一旦價格未來趨勢同他們預計的相反，就會遭受損失。投機者是國債期貨市場的風險承擔者，既然承擔了風險，他們就應該有可能獲得高收益的機會。失去了投機者，期貨市場將不復存在。當然，我們也應當看到投機應有一定的限度，如漲跌停板制度和持倉限額，以防市場被人操縱和壟斷。C 套利者。他們是試圖從期貨價格和現(xiàn)貨價格不一致以及在不同的期貨價格中獲得盈利的交易商。當國債期貨合同到期時，期貨價格與現(xiàn)貨價格會相等（或近似），這種匯聚是套利者的交易造成的。因為只要期貨價格與現(xiàn)券價格不同，套利者就會買低賣高，眾多套利者的買入使現(xiàn)券（或期貨）價格升高，眾多套利者的

45、拋出使期貨（或現(xiàn)券）價格下跌，直到兩者價格相等，套利者才停止交易。2國債期貨套期保值策略（1）做空套期保值即賣出與所持國債現(xiàn)券相同數(shù)量的某一國債期貨合約，使未來現(xiàn)券的出售價格被預先固定在一個較理想的價位上，從而這段時間內(nèi)的收益也被預先鎖定。例：19××年4月1日，某投資者持有的一零息國債現(xiàn)券市場價格是101元，而當日期貨市場上該現(xiàn)券6月交收品種的價格是105元。當時三個月的國債利率為12，試為該投資者設計套期保值方案。解：因為(105101)/101×12/315.84%，所以，該投資者應采取做空套期保值，賣出與現(xiàn)券相同數(shù)量的6月交收期貨，三個月后進行實物交收。他

46、在這三個月中的年收益率是15.84%，遠遠大于他直接投資于三月期的短期國債收益，套期保值策略為投資者保證了這段時間的收益。（2）做多套期保值即買入國債期貨合約預先鎖定未來買入國債的價格，用以避免利率下跌后國債價格上漲的風險。例：19××年6月1日，某投資者已知下個月初他將獲得一筆為數(shù)不小的退休金，他準備將其全部投資于某國債。為了防止國債價格上漲的風險，他準備現(xiàn)在先買入該國債6月交收的期貨（7月初最后交收日），其價格為105元。這樣，即使在這一個月里國債價格真的上漲，如到106元，他也可以在7月初以105元的價格交收到該國債，他在這一個月內(nèi)的利率風險就被消除了。假如7月初該國

47、債價格不升反跌，如到104元，投資者也將以105元的價格交收，雖然多付了1元/百元，但105元的價格是投資者預先鎖定的成本，只要達到這個目標他也就滿意了。所以有人把套期保值稱為“一般死不了，輕易活不好”，就是指套期保值策略基本上消除了價格風險，但同時盈利也有限。套期保值策略之所以能降低風險，其根本原因在于期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢基本一致。對于國債而言，無論是現(xiàn)券價格還是期貨價格，都會受相同因素的影響，如利率降低、央行在公開市場上買進國債，本幣升值等，使現(xiàn)券價格上漲，期貨價格也會上漲。那么如果采取做空套期保值，持有現(xiàn)券，賣出相同數(shù)量的期貨，投資者在現(xiàn)券市場會盈利，而在期貨市場上會虧損，盈利沖抵后價

48、格穩(wěn)定在原水平上，投資者就達到了防范利率風險的目的；反之亦反是。六、 國債套利投資1無費用的國債純套利（1）現(xiàn)券買入持有套利在期貨市場和現(xiàn)貨市場之間交易時，套利者有時會采用現(xiàn)貨買入持有技巧。在國債市場上，即為在現(xiàn)券市場上買入某種國債同時在期貨市場上賣空這種國債的期貨合同。它的基本步驟如下：1 為購買國債現(xiàn)券借錢2 購買國債現(xiàn)券并一直持有3 在第2步的同時，做與現(xiàn)券相同數(shù)量的該種國債期貨的空頭4 在期貨合同到期時，由持有的國債進行交割得到錢，還給借錢者本息例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年）券的收盤價是128.45元，當天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）的收盤價是137.

49、27元。某投資者可以以年息10的利率從銀行借入半年期貸款。試為該投資著設計一套套利方案并計算其收益（期貨保證金、所有的交易費用均不計）。解： 步驟1：從銀行以10的年利率借入25690元。 步驟2：購買20手（面值2萬元）的92（五）國債128.45×20×1025690元。 步驟3：在期貨市場上賣出1口317合約。 步驟4：在317品種交收時（7月第4個交易日），用20手92（五）券交割得到的錢歸還借款本息26974.5元25690×(1+10%/2)。套利方案整個的現(xiàn)金流量見下表： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量199513 199574以年利率10借錢256

50、90元25690×(1+10%/2)=26974.5元購買20手92（五）國債25690元在期貨市場賣空1口317用20手國債參加317交收137.27×20×10=27454元凈現(xiàn)金流量 0 479.5元上例中的投資者，在投資開始時并未從手中拿出1分錢，而半年后卻得到479.50元。這還是僅僅做1口期貨賺到的，如果他能借到更多的錢，完全可以再多賺10倍、100倍。而且，買國債現(xiàn)券、做期貨空頭的套期保值也不用承擔現(xiàn)券、期貨價格變化的風險。我們把這種無風險、凈投資為零的機會稱之為純套利。為什么投資者這樣現(xiàn)券買入持有策略可以盈利呢？在上例中，我們知道投資者是根據(jù)一些變

51、量的值來作出現(xiàn)券買入持有的判斷。這些變量值的大小就決定了現(xiàn)券買入持有策略的可行性。這些變量有：市場借出利率、國債現(xiàn)券價格、國債期貨價格、國債期貨交收時間。通過對上例仔細分析，我們知道：凈收益期貨價格×數(shù)量借款本息 期貨價格×數(shù)量現(xiàn)券價格×數(shù)量×（1借款利率×期貨交收時間/360）等式大于零，說明現(xiàn)券買入持有策略可行（盈利）。我們用字母代入，得式中：現(xiàn)在（t時）T時交收的期貨品種價格現(xiàn)在（t時）現(xiàn)券價格t到T之間的時間間隔，以年表示投資者在市場上可以借到的期限為n年的借入利率只要變量之間存在上述公式的關系，現(xiàn)券買入持有策略的純套利機會就存在。如上

52、例中的數(shù)值代人不等式，左邊(137.27128.45)/128.45×0.5=13.73%>10%，投資者用現(xiàn)券買入持有策略，每1口就可以賺到479.5元的純套利利潤。掌握了上述公式，我們就可以從枯燥的價格數(shù)字中發(fā)現(xiàn)機會，賺取無風險、不要本錢的利潤。一般地，被稱為合成借出利率，又叫隱含的逆回購利率，相當于投資者以的年利率借出了一筆款子，而這筆款子是以的年利率借到的，一進一出賺到了利差。現(xiàn)券買入持有策略實際上是創(chuàng)造了一種合成貸款。既然現(xiàn)券買入持有策略可以這樣“輕松”地賺到錢，市場就會有很多人不斷參與到者項交易中去。他們的套利活動對市場價格馬上產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)在：1。套利者大量地

53、從市場上借入資金，使上升；2。套利者大量地買入現(xiàn)券，現(xiàn)券價格上升；3。然后套利者又大量做期貨的空頭，期貨價格下跌。三種價格同時運動，最后當市場上將不存在現(xiàn)券買入持有機會了。所以套利者的存在，把拆借信貸市場、現(xiàn)券市場、期貨市場三者緊密地結(jié)合起來，資金在各個市場之間暢通無阻地流動，使國債現(xiàn)券價格、期貨價格更恰如其分地反映市場利率，這也是西方成熟市場經(jīng)濟國家通常把國債利率定義基準利率，而且國債市場又特別發(fā)達的一個重要原因。（2）逆現(xiàn)券買入持有套利既然投資者可以借入錢買國債現(xiàn)券，同時做期貨空頭，那么他完全可以在某些情況下借入國債現(xiàn)券賣掉它，得到的錢借出去，同時做國債期貨的多頭。例：1995年1月3日，

54、上海證券交易所92（五年）券的收盤價是128.45元，當天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）的收盤價是137.27元，182天回購利率是17。假設投資者可以借到國債現(xiàn)券。試為該投資著設計一套套利方案并計算其收益（期貨保證金、所有的交易費用均不計，假設回購可以以元為單位交易）。解： 步驟1：借入一筆20手的92（五）現(xiàn)券并賣掉，得到128.45×20×1025690元。 步驟2：把賣空國債所得的25690元借出R182。 步驟3：在期貨市場上買入1口317合約。 步驟4： 收回R182，參加317交收，得到了20手國債還給借券者。 步驟4中投資者收回的R182本息是：

55、25690×（117/2）27873.65元，用于多頭交收的資金是：137.27×20×1027454元，兩者相差419.65元就是投資者采用逆現(xiàn)券買入持有策略所獲的收益。套利方案整個的現(xiàn)金流量見下表： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量199513 199574借入20手92（五）券賣掉 25690元以年利17借出R18225690元在期貨市場做1口317品種多頭，到期交收137.27×20×1027454元收回R182本息25690×(1+17%/2)=27873.65元凈現(xiàn)金流量 0 419.65元投資者的這筆交易能夠獲利，也取決于以下幾個變量的值：市場回購利率、國債現(xiàn)券價格、國債期貨價格、國債期貨交收時間。凈收益回購借出本息期貨價格×數(shù)量 現(xiàn)券價格×數(shù)量×（1借出利率×期貨交收時間/360）期貨價格×數(shù)量等式大于零，說明逆現(xiàn)券買入持有策略可行。我們用字母代入，得式中：現(xiàn)在（t時）T時交收的期貨品種價格現(xiàn)在（t時）現(xiàn)券價格t到T之間的時間間隔，以年表示投資者在市場上可借出的期限為n年的借出年利率只要變量之