方正證券-精股研究-G瑞貝卡-060816(共5).doc

1、方正證券-精股研究-G瑞貝卡-060816_2005A2006H2006E2007E2007E主營業(yè)務(wù)收入840.14591.641260157510655.8主營業(yè)務(wù)利潤140.41116.092653313588.4凈利潤（+/-）74.469.51%48.6229.00%10135.64%13535%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6總股本（萬股）15444A股流通股本(萬股)5559.84每股凈資產(chǎn)（元）3.39市凈率3.79方證投資團隊：精股研究主要財務(wù)指標（單位：百萬元） 公司是全球產(chǎn)量最大的發(fā)制品生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)地

2、位非常突出。假發(fā)是非耐用消費品，而且基本上缺乏替代品；成品假發(fā)還是時尚消費品，品牌定價權(quán)很大。國內(nèi)消費量極小，市場集中于國外，相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏，認識多憑想象，導致市場認知度低。最近半年股價表現(xiàn) 公司競爭優(yōu)勢明顯，在規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)、研發(fā)上相對競爭對手均有較大優(yōu)勢。最近半年股價表現(xiàn) 公司是典型的私有企業(yè)，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保障。 近幾年將是公司發(fā)展最快的階段，未來前景看好。投資亮點 行業(yè)前景看好世界發(fā)制品產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了由歐洲到日本和韓國再到中國的演變。日本和韓國的發(fā)制品企業(yè)技術(shù)先進，產(chǎn)業(yè)集中度較高，但由于受人發(fā)資源制約和當?shù)貏趧恿Τ杀旧仙挠绊?，近年?/p>

3、產(chǎn)日漸萎縮。假發(fā)制品主要應用于裝飾、特種工作需求（律師、演員）、教學（美容美發(fā)行業(yè)）和彌補生理缺陷等。美洲、歐洲、非洲是發(fā)制品的主要消費市場。由于受收入水平、消費觀念等因素的影響，美國和歐洲市場主要以價格較高的人發(fā)制品消費為主，非洲市場則以價格較低的人發(fā)、化纖發(fā)制品消費為主。黑人習慣于以假發(fā)作為飾品，隨著非洲經(jīng)濟的發(fā)展，該地區(qū)有望成為全球潛力最大的發(fā)制品消費市場。由于消費潮流的變化和收入水平的提高，發(fā)制品的銷售區(qū)域和使用群體不斷擴大。公司的銷售市場主要在美洲、歐洲和非洲，三地區(qū)的銷售比重分別占70%、18%和10%。從目前的市場分布來看，公司假發(fā)制品的銷售市場尚有1倍以上的拓展空間。其中，美洲

4、市場增長穩(wěn)定，未來35年可望保持16%18%的增長。在歐洲和非洲市場，公司仍面臨較大的尚未開發(fā)的處女地，公司產(chǎn)品分布地區(qū)還不到該市場的1/3，預計隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，兩市場的銷售增長率不低于30%。隨著亞洲市場（包括中國）消費者觀念的逐漸轉(zhuǎn)變，假發(fā)制品作為時尚配飾的特性將日益突出，由此帶動的需求增長也將十分可觀。公司目前產(chǎn)品出口主要集中于北美市場。公司計劃通過在南非、肯尼亞設(shè)立子公司進一步拓展南非和東非市場；針對俄羅斯人喜歡佩帶假發(fā)的特點，公司也將積極開拓東歐市場；以巴西為首的南美市場也是公司的下一個目標；公司已經(jīng)聘請行業(yè)及市場專家進行國內(nèi)營銷方案的策劃，2006年起大規(guī)模進入國內(nèi)市場。市場的

5、穩(wěn)步發(fā)展與擴張為公司未來的持續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)，國內(nèi)市場的啟動將為公司的持續(xù)增長提供新的動力。關(guān)于總體市場的規(guī)模，我們的數(shù)據(jù)來自于瑞貝卡的招股說明書，大概是：美國5-6億美元/年；歐洲6億美元/年；非洲由于購買力較低，主要是低端的化纖發(fā)，4000萬-5000萬美元/年（假設(shè)瑞貝卡占有50%的市場份額左右）；其他洲的消費量較少。一年十幾億美元的市場容量很難吸引大規(guī)模資本的投資興趣，從而缺少實力強大的潛在進入者，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)相對安全。 競爭優(yōu)勢明顯作為全球最大的發(fā)制品企業(yè)，公司在生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)成本等方面具有明顯的競爭優(yōu)勢。預計2005年全年，公司工藝發(fā)條產(chǎn)量達到1200多萬套，化纖發(fā)500多萬套

6、，女裝假發(fā)230萬套。國內(nèi)外同類型企業(yè)年產(chǎn)量在50-200萬條。公司的產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)品品種居世界前列，是全球最大的發(fā)制品企業(yè)。公司在產(chǎn)品質(zhì)量及技術(shù)優(yōu)勢方面的優(yōu)勢也非常明顯。公司在生產(chǎn)工藝上比國內(nèi)同行業(yè)競爭者領(lǐng)先，從前期人發(fā)原料的處理、人發(fā)染色于到發(fā)制品的后期處理等方面公司在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，確保了產(chǎn)品的質(zhì)量。發(fā)制品作為一種重要的時尚配飾，其外觀設(shè)計十分重要，公司聘有業(yè)內(nèi)知名的韓國專家，指導新產(chǎn)品的開發(fā)，目前公司專門從事產(chǎn)品設(shè)計的員工有100 多人。目前，公司的雙色工藝發(fā)條、間色工藝發(fā)條、男裝頭套和女裝假發(fā)系列產(chǎn)品的技術(shù)水平已達到甚至超過國外先進水平。瑞貝卡的競爭對手主要為日本的ADERANS、

7、韓國COREANA、韓國美生和國內(nèi)的合資企業(yè)等。日韓企業(yè)由于成本和原材料方面的劣勢已逐步退出生產(chǎn)市場，部分企業(yè)將重點轉(zhuǎn)向個性化的服務(wù)。ADERANS 和COREANA 公司近年經(jīng)營業(yè)績下滑，與瑞貝卡的高速增長形成了鮮明的對比。目前在可批量生產(chǎn)的產(chǎn)品領(lǐng)域，瑞貝卡沒有很強的競爭對手，尤其在工藝發(fā)條和女裝假發(fā)方面，瑞貝卡具有無可比擬的規(guī)模、技術(shù)和成本優(yōu)勢。與國內(nèi)企業(yè)相比，瑞貝卡的規(guī)模、品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢奠定了其行業(yè)龍頭的地位，公司在歐洲和非洲逐步完善的銷售網(wǎng)絡(luò)也是國內(nèi)公司難以在短時間內(nèi)實現(xiàn)的。資源、成本、產(chǎn)品質(zhì)量使得瑞貝卡逐漸掌握了主動權(quán)，市場呈現(xiàn)出向瑞貝卡集中的趨勢。公司在研發(fā)上也有較大優(yōu)勢。公司

8、在2005年組建了“河南發(fā)制品工程技術(shù)中心”，而且2005年的技術(shù)開發(fā)費用比2004年增加了445萬，足見公司對研發(fā)的重視程度。目前公司進行的研發(fā)包括幾方面：對發(fā)型趨勢的研究、產(chǎn)品生產(chǎn)的工業(yè)化改造、動物蛋白合成人發(fā)的研究和化纖絲的自產(chǎn)化。 近幾年將是公司發(fā)展最快的階段發(fā)制品生產(chǎn)企業(yè)想取得增長，有兩個途徑：一是在假發(fā)制造環(huán)節(jié)上想辦法，或者擴大產(chǎn)能，或者改造生產(chǎn)流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低成本；二是進入上游和下游利潤率更高的環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)上下游一體化。而從公司目前所做的努力來看，公司是在幾方面均下了功夫，而且取得了一定的成績。首先，擴大產(chǎn)能；公司原先計劃通過增發(fā)，投資“年產(chǎn)400

9、萬條工藝發(fā)條項目”和“年產(chǎn)300萬條化纖發(fā)項目”。由于再融資受阻，公司利用自有資金提前建設(shè)，按照公司計劃，項目的主體工程將于2006 年底完成，07 年項目可投入生產(chǎn)。公司還計劃以后通過收購、兼并、參股等方式整合當?shù)氐陌l(fā)制品企業(yè)，進一步擴大公司的規(guī)模。其次，改造生產(chǎn)流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低成本；公司目前生產(chǎn)過程中的工業(yè)化比重僅為40%，員工多達8000 多人，人力成本負擔較大，公司計劃通過提高定制相關(guān)設(shè)備等方式將工業(yè)化比重提高至80%，目前該項目進展順利。如果公司在原料生產(chǎn)方面進展順利實施規(guī)模化生產(chǎn)、并通過提高工業(yè)化比重有效降低生長成本，公司未來的盈利將有較大的提升空間。最

10、后，進入上游原材料行業(yè)，也就是我們剛才所說的化纖絲自產(chǎn)和動物蛋白合成人發(fā)的研究；由于人發(fā)原料價格呈現(xiàn)長期的慢牛走勢，公司目前正在通過與科研單位的合作利用動物纖維開發(fā)人發(fā)的替代品“人工蛋白合成絲”，預計06 年完成中試?；w發(fā)原料方面，公司也已取得重要突破，預計06 年將開始化纖發(fā)原料的試生產(chǎn)。因此，可以預期瑞貝卡的市場份額進一步提高，而公司的議價能力也會不斷增強。今年年初公司和客戶達成了提價5%以消除人民幣升值的影響的協(xié)議，使得公司產(chǎn)品毛利率不降反升就是一個明證。近幾年將是公司快速發(fā)展的一段時期，公司未來前景看好。 典型的私有企業(yè)，投資者利益與管理層一致瑞貝卡是一家典型的私營企業(yè)，大股東許昌發(fā)

11、制品總廠是公司董事長的個人獨資企業(yè)，公司總經(jīng)理和公司董事長是近親屬。而總經(jīng)理和董事長共持有公司近60%的股份。我們認為私營相對于國有企業(yè)最大的好處就在于私營企業(yè)完全沒有國有企業(yè)的委托代理問題，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保障。公司管理層長期從事發(fā)制品生產(chǎn)行業(yè)，在公司從小到大的發(fā)展過程中積累了豐富的管理經(jīng)驗和市場開拓能力。公司能在競爭激烈的國際市場上占得一席之地，與管理層的進取心和能力是密不可分的。同時由于高層普遍持股，公司的發(fā)展值得期待。 對公司的盈利預測由于市場擴張、成本下降、規(guī)模擴大，預計未來幾年，公司將繼續(xù)保持增長態(tài)勢，盈利能力穩(wěn)步上升?；谝陨吓袛啵覀?/p>

12、對公司未來兩年的盈利做出預測。我們預計公司未來兩年主營業(yè)務(wù)收入將保持30左右的增長，凈利潤保持35的增長，具體見表1：表1：公司盈利預測表項目（單位：百萬）20052006E同比增長2007E同比增長主營業(yè)務(wù)收入840126050157525主營業(yè)務(wù)利潤1802654733125凈利潤741013613534EPS0.480.6535%0.8835%投資提示：在上面的盈利預測表中，我們并沒有將原材料替代項目以及國內(nèi)市場開發(fā)考慮在內(nèi)，因此實際上并不能真實反映公司的盈利前景。如果將原材料項目納入投資決策中，能帶給公司業(yè)績的好處是極為可觀的。尤其是在人發(fā)原材料隨著行業(yè)整體需求增長而日漸稀缺的背景下，替代性原材料的開發(fā)意義重大。如若實現(xiàn)，公司將得以提高行業(yè)進入壁壘，或者可以向上游原料供應商轉(zhuǎn)移，發(fā)展空間將更加廣闊。在A股市場中，消費類上市公司的平均市盈率約為20倍左右