案例分析河北鋼鐵集團并購重組

1、目錄1合并的動因及背景11.1合并背景分析11.2合并的動因11.2.1整合集團鋼鐵主業(yè)，提高融資效率11.2.2理順管理體制、充分發(fā)揮協(xié)同效應11.2.3增強公司的抗風險能力12并購的優(yōu)勢22.1規(guī)模優(yōu)勢22.2資源優(yōu)勢22.3其他優(yōu)勢23并購換股價格/比例分析23.1換股價格與歷史交易價格對比23.2合并雙方盈利能力和估值水平比較33.3換股價格與同行業(yè)可比公司估值水平比較43.4合并的盈利指標比較如下54河北鋼鐵并購換股與攀鋼并購換股比較64.1現(xiàn)金選擇權(quán)的不同64.2現(xiàn)金選擇權(quán)的行使保障64.3現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風險74.4兩者操作方式相同75并購的成本76收益分析107并購協(xié)同效應11

2、河北鋼鐵集團并購重組1合并的動因及背景1.1合并背景分析自 2001 年至2008 年上半年，受全球經(jīng)濟持續(xù)增長的影響，全球鋼鐵產(chǎn)量快速擴張。2008 年下半年以來，受全球金融危機的影響，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟均出現(xiàn)衰退跡象，國內(nèi)經(jīng)濟增長速度亦大幅下滑，鋼鐵需求顯著下降，鋼鐵產(chǎn)量受到較大影響。我國鋼鐵行業(yè)平均毛利率一路下滑，從2007年6月份的11%左右下滑至2009 年初的6%以下，并出現(xiàn)了嚴重的虧損現(xiàn)象。隨著鋼鐵行業(yè)的發(fā)展，我國鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了的諸多問題，如鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩、技術(shù)水平較低、創(chuàng)新能力不強、產(chǎn)業(yè)集中度低以及資源控制力弱，鐵礦石過度依賴進口等。1.2合并的動因1.2.1整合集團鋼鐵主業(yè)

3、，提高融資效率河北鋼鐵集團擬通過唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司各自優(yōu)勢，行業(yè)地位、市場占有率和競爭實力的整合，打造具有國際競爭力的特大型鋼鐵集團，并通過后續(xù)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)逐步注入實現(xiàn)集團鋼鐵主業(yè)整體上市，提升上市公司的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。本次換股吸收合并完成后，三家上市公司將形成統(tǒng)一的資本市場平臺，根據(jù)公司的資金需求進行更加有效的融資管理，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率。1.2.2理順管理體制、充分發(fā)揮協(xié)同效應本次換股吸收合并完成后，存續(xù)公司將通過資源的統(tǒng)一調(diào)配，理順內(nèi)部的資金、人才、采購、生產(chǎn)、銷售體系，發(fā)揮品牌、研發(fā)優(yōu)勢，針對不同市場合理安排產(chǎn)品生產(chǎn)布局和銷售戰(zhàn)略，提高運營和管

4、理效率，充分發(fā)揮協(xié)同效應，減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，為公司做強做大、持續(xù)發(fā)展打下堅實的基礎。1.2.3增強公司的抗風險能力2008年下半年以來，我國鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了需求和價格急劇下跌、企業(yè)經(jīng)營困難的局面，本次交易將唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司納入統(tǒng)一的平臺進行運營，存續(xù)公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利規(guī)模均實現(xiàn)跨越式增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，其在鋼鐵行業(yè)調(diào)整時期的整體抗風險能力得以增強。2并購的優(yōu)勢2.1規(guī)模優(yōu)勢存續(xù)公司即河北鋼鐵集團2008年總資產(chǎn)達到894.50億元，鋼材產(chǎn)量達到1,939萬噸，營業(yè)總收入達到1,132.62 億元，按照產(chǎn)量和收入計算，為國內(nèi)第二大鋼鐵上市公司，市場地位和規(guī)模優(yōu)勢迅

5、速彰顯。巨大的規(guī)模優(yōu)勢一方面有助于存續(xù)公司在更大范圍內(nèi)合理配置資源，深化專業(yè)化分工合作，優(yōu)化企業(yè)物流、資金流和信息流；另一方面有助于存續(xù)公司提高市場影響力，增強議價能力，在競爭中占據(jù)有利地位。2.2資源優(yōu)勢冀東地區(qū)鐵礦石、煤炭等礦產(chǎn)資源豐富，是我國三大鐵礦帶之一和著名的煤炭生產(chǎn)基地；承德地區(qū)釩鈦資源豐富，高品位釩鈦磁鐵礦累計探明儲量2.6億噸，此外，存續(xù)公司還將繼續(xù)通過對外投資、簽署中長期供礦協(xié)議等方式鎖定境外資源，保證穩(wěn)定的資源供應。2.3其他優(yōu)勢鋼鐵產(chǎn)品的銷售具有較強的區(qū)域特性。存續(xù)公司所在的華北地區(qū)包括京、津、冀、晉等省市，經(jīng)濟較為發(fā)達，交通運輸網(wǎng)絡完善，是我國主要鋼材消費市場之一；另外

6、存續(xù)公司的前身唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦有幾十年、甚至近百年的發(fā)展歷史，技術(shù)力量雄厚，培養(yǎng)了一大批富有經(jīng)驗的鋼鐵行業(yè)工程技術(shù)和管理人才，在新產(chǎn)品開發(fā)方面具有較明顯的智力優(yōu)勢。3并購換股價格/比例分析3.1換股價格與歷史交易價格對比 根據(jù)唐鋼股份合并邯鄲鋼鐵與承德釩鈦的相關(guān)條款：邯鄲鋼鐵的換股價格為4.10元/股，換股比例為1：0.775，即每股邯鄲鋼鐵股份換0.775股唐鋼股份的股份；承德釩鈦的換股價格為5.76元/股，換股比例為1：1.089，即每股承德釩鈦股份換1.089股唐鋼股份的股份。邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的換股價格與其各自停牌前一段時間的股票交易均價比較如下： 表1換股價格與股票交易均

7、價比時間唐鋼股份邯鄲鋼鐵承德釩鈦前1個交易日116.78%109.04%106.86%前5個交易日114.25%104.86%109.92%前10個交易日112.08%103.02%110.77%前15個交易日107.30%102.76%106.67%由上表可以看出，三家上市公司換股價格與停牌前1個交易日、前5個交易日、前10個交易日、前15個交易日的均價相比，均有一定幅度的溢價，能夠較好地維護股東的利益。3.2合并雙方盈利能力和估值水平比較表2 營業(yè)收入說明公司2008年2007年唐鋼股份營業(yè)收入(億元)576.97417.92邯鄲鋼鐵營業(yè)收入(億元)372.59261.12承德釩鈦營業(yè)收入

8、(億元)183.05146.09表3 唐鋼股份財務摘要唐鋼股份2008年2007年凈利潤(億元)20.6324.26歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）17.2421.45凈利潤率3.58%5.81%凈利潤增長率-14.97%72.13%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.10%21.55%每股收益(元/股)0.480.59換股市盈率(倍)11.028. 97表4 邯鄲鋼鐵財務摘要邯鄲鋼鐵2008年2007年凈利潤(億元)5.999.62歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）5.999.62凈利潤率1.61%3.68%凈利潤增長率-37.70%1.43%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率4.93%8.24%每股收益(元/股

9、)0.210.34換股市盈率(倍)19.5212.06表5 承德釩鈦財務摘要承德釩鈦2008年2007年凈利潤(億元)0.284.55歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）0.284.40凈利潤率0.15%3.07%凈利潤增長率-93.75%36.62%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率0.81%13.13%每股收益(元/股)0.030.45換股市盈率(倍)19.2012.80可以看出，合并方唐鋼股份的營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模、凈利潤增長率、凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率均高于被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦。而邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股價格對應的2008 年及2007 年市盈率均高于唐鋼股份，相對估值水平有利于邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的

10、股東。3.3換股價格與同行業(yè)可比公司估值水平比較 表6 可比上市公司估值水平項目最低值最高值平均值中位值可比上市公司市盈率6.5218.189.979.28可比上市公司市凈率0.992.181.401.29邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股價格對應的市盈率分別為12.06倍、12.80倍，均高于A股和國際可比上市公司的平均水平。邯鄲鋼鐵換股價格對應的市凈率為0.95倍，低于可比上市公司的平均水平，這是由于邯鄲鋼鐵的凈資產(chǎn)收益率低于A股和國際可比上市公司的平均水平。承德釩鈦換股價格對應的市凈率為1.54倍，與A股可比上市公司的平均水平相當，但低于國際可比上市公司的平均水平，這是由于承德釩鈦的凈資產(chǎn)收益率與A

11、股可比上市公司的平均水平基本相當，但低于國際可比上市公司。 因此，從國內(nèi)外可比上市公司的估值水平來看，被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦換股價格對應的市盈率估值水平顯著高于A 和國際可比上市公司的平均水平，市凈率估值水平也與其盈利能力相一致。因此，三家上市公司確定的換股價格處于同行業(yè)合理估值范圍內(nèi)，以此換股價格確定的三家公司換股比例可以較好地平衡合并各方股東的利益。3.4合并的盈利指標比較如下 表7 合并財務摘要 單位：億元2007年度本次交易前本次交易后增加比例營業(yè)收入417.9825.197.44%歸屬于母公司股東的凈利潤21.435.465.06%每股凈資產(chǎn)（元/股）3.073.8726.11%

12、每股收益（元/股）0.590.51-12.97%2008年度上半年本次交易前本次交易后增加比例營業(yè)收入305.1588.992.97%歸屬于母公司股東的凈利潤17.024.946.35%每股凈資產(chǎn)（元/股）3.274.0323.09%每股收益（元/股）0.470.36-22.83%其中，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的股東在本次換股吸收合并前后享有的 2008 年度及 2007 年度每股收益和每股凈資產(chǎn)如下：表8 邯鄲鋼鐵合并變動情況邯鄲鋼鐵2008年度2007年度合并前合并后變動比例合并前合并后變動比例每股收益0.210.2623.81%0.340.4017.65%每股凈資產(chǎn)4.343.10-28.57

13、%4.273.00-29.74%表9 承德釩鈦合并變動情況承德釩鈦2008年度2007年度合并前合并后變動比例合并前合并后變動比例每股收益0.030.371133.33%0.450.5726.67%每股凈資產(chǎn)3.534.3523.23%3.514.2119.94%注：1、邯鄲鋼鐵股東在合并后應享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)按存續(xù)公司每股收益和每股凈資產(chǎn)分別乘以換股比例0.775倍計算；2、承德釩鈦股東在合并后應享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)按存續(xù)公司每股收益和每股凈資產(chǎn)分別乘以換股比例1.089倍計算。由上表可以看出，雖然2008年度及2007年度邯鄲鋼鐵的股東在本次合并后享有的每股凈資產(chǎn)分別攤薄28

14、.57%和29.74%，但享有的每股收益分別增厚23.81%和17.65%。承德釩鈦的股東在本次合并后享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)均獲得增厚，2008年度和2007年度享有的每股收益分別增厚1133.33%和26.67%，享有的每股凈資產(chǎn)分別增厚23.23%和19.94%。綜上所述，我們認為，本次換股吸收合并的換股價格和換股比例充分考慮了本次交易對等合并的性質(zhì)，并參考合并方與被合并方的盈利能力及財務狀況、可比公司的估值水平，切實有效地保障了各家上市公司和全體股東的合法權(quán)益，有利于公司整合河北鋼鐵集團內(nèi)部資源，提升資源使用效率，推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，保證公司未來的可持續(xù)發(fā)展。4河北鋼鐵并購換股與攀鋼并

15、購換股比較4.1現(xiàn)金選擇權(quán)的不同攀鋼并購中，有選擇權(quán)股東可有2次現(xiàn)金選擇權(quán)；河北鋼鐵并購中相關(guān)股東只有1次現(xiàn)金選擇權(quán)。在攀鋼并購案中，攀鋼鋼釩為吸并方和吸并完成后的存續(xù)方，擬通過換股方式吸收合并攀渝鈦業(yè)及長城股份。攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長城股份的換股價格分別為9.59元/股、14.14元/股和6.50元/股。同時，作為對參加換股的攀渝鈦業(yè)及長城股份股東的風險補償，在實施換股時給予其20.79%的風險溢價，由此確定攀渝鈦業(yè)、長城股份全體股東所持股份分別按11.78、10.82的換股比例轉(zhuǎn)換為攀鋼鋼釩。換股吸收合并攀渝鈦業(yè)及長城股份后，攀鋼鋼釩將合計新增95176.68萬股，其中換股吸收合并攀渝鈦業(yè)

16、新增33322.93萬股，換股吸收合并長城股份新增股份61853.74萬股。為充分保護除攀鋼集團及關(guān)聯(lián)企業(yè)外攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長城股份全體股東的利益，這次并購實行現(xiàn)金選擇權(quán)實施方案。首次現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)股東可在首次申報期（2009年4月9-23日）按9.59元/股、14.14元/股及6.50元/股的價格全部或部分行權(quán)，同時將相對應的股份過戶給鞍鋼集團。于首次現(xiàn)金選擇權(quán)申報期內(nèi)未申報的有選擇權(quán)股東，有權(quán)于2011 年4 月25-29日期間分別按10.55元/股、8.73元/股和8.73元/股的價格行使第二次現(xiàn)金選擇權(quán)。不過，現(xiàn)金選擇權(quán)采取賬戶綁定方式派出。4.2現(xiàn)金選擇權(quán)的行使保障在攀鋼鋼釩（0

17、00629）正式完成吸收合并，并給予其流通股股東一個現(xiàn)金選擇權(quán)，可以在2011年4月25日到4月29日期間行使該選擇權(quán)，以每股10.55元的價格將股份賣給鞍鋼集團。此間，如果股價除權(quán)，回售價格調(diào)整，如果除息，則不做調(diào)整。為了確保將來有行權(quán)有保障，攀鋼集團提供了不可撤銷的履約擔保。4.3現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風險根據(jù)相關(guān)利益方簽署的關(guān)于提供現(xiàn)金選擇權(quán)的合作協(xié)議，如果第三方未來因任何原因不能履行其承諾，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長鋼的股東將無法行使現(xiàn)金選擇權(quán)，其利益可能遭受損失。另外，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長鋼的投資者須在現(xiàn)金選擇權(quán)有效申報期內(nèi)進行申報，在現(xiàn)金選擇權(quán)有效申報期外進行的現(xiàn)金選擇權(quán)申報均為無

18、效。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者，其申請現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將轉(zhuǎn)讓給第三方，并由第三方進行換股。若申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)時攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長鋼的即期股價高于現(xiàn)金選擇權(quán)價格，投資者申報將可能使其利益受損，此外投資者還可能因申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)而喪失未來攀鋼鋼釩股價上漲的獲利機會。4.4兩者操作方式相同從操作模式上，鞍鋼和攀鋼合并，和河北鋼鐵團體一樣，仍屬于政府主導的“包辦婚姻”模式。外界分析人士覺得對于這樣的合并，長期來說是否真正能夠起到提高企業(yè)運營水溫和核心競爭力的作用，是否會成為“統(tǒng)計數(shù)據(jù)合并”，仍有待觀察。5并購的成本由于此次并購采用的是換股吸收合并的方式，所以要在股票支付方式下計算其并構(gòu)成本用C

19、來表示。設邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東持有并購后唐鋼股份唐鋼股份的股票數(shù)量占其總數(shù)量的百分比為X，則此次并購的成本為：C =（X×VABC -VB -VC）+C1 根據(jù)謝俊企業(yè)并購的財務模型及成本分析計算出并購成本。該公式中，VABC表示并購后新企業(yè)的價值；VB表示并購前邯鄲鋼鐵的價值；VC表示并購前承德釩鈦的價值；C1表示本次并購實際支付的費用（因為沒有明確的數(shù)字，所以暫不計入成本）；X×VABC是唐鋼股份為并購邯鄲鋼鐵、承德釩鈦而支付的股票價值。X的數(shù)值可以按下列公式計算：式中：NA為并購前唐鋼股份的普通股總數(shù)； NB為并購前邯鄲鋼鐵的普通股總數(shù)；NC為并購前承德釩鈦的普通股

20、總數(shù)； y1為唐鋼股份與邯鄲鋼鐵的換股比率；y2為唐鋼股份與承德釩鈦的換股比率。截至預案公告之日，唐鋼股份股本結(jié)構(gòu)如下表所示：表10 唐鋼股份股本結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股)持股比例一、有限售條件股份1,856,241,18551.19%其中：國有法人持股1,853,409,75351.11%境內(nèi)非國有法人持股2,655,7440.07%境內(nèi)自然人持股175,6880.005%二、無限售條件流通股份1,769,838,03248.81%三、股份總數(shù)3,626,079,217100.00%截至預案公告之日，邯鄲鋼鐵股本結(jié)構(gòu)如下表所示：表11 邯鄲鋼鐵股本結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股)持股比例一、有限售條件股份

21、207,696,2827.37%其中：國有法人持股207,696,2827.37%二、無限售條件流通股份2,608,760,28792.63%三、股份總數(shù)2,816,456,569100.00%截至預案公告之日，承德釩鈦股本結(jié)構(gòu)如下表所示：表12 承德釩鈦股本結(jié)構(gòu)股份類型股數(shù)（股)持股比例一、有限售條件股份396,752,71040.46%其中：國有法人持股396,752,71040.46%二、無限售條件流通股份583,914,33059.54%三、股份總數(shù)980,667,040100.00%根據(jù)以上圖表可知：并購前唐鋼股份的普通股總數(shù)為3,626,079,217股； 并購前邯鄲鋼鐵的普通股總

22、數(shù)為2,816,456,569股； 并購前承德釩鈦的普通股總數(shù)為980,667,040股。一般而言，公司的價值等于其債務資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和。由公式可計算得出：V=S+B 在此方法下，一般假定債務的價值等于面值，股票的價值可由公式計算得出。其中，股票成本KC采用資本資產(chǎn)定價模型來計算，如公式： KC = RF+（RM-RF）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型及其公式推導，選擇本鋼板材（000671）、寶鋼股份（600019）、首鋼股份（000959）作為參照企業(yè)，運用公式法 根據(jù)徐海成、白武鈺企業(yè)價值評估中行業(yè)系數(shù)的計算方法可以計算出行業(yè)系數(shù)。消除各參照上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，測算得到鋼鐵

23、行業(yè)系數(shù)為1.5089。公式中，RF取一年期定期存款利率2.25%，RM取行業(yè)銷售利潤率2.43%。 根據(jù)三家公司2009年三季度報表計算得：唐鋼股份并購前的企業(yè)價值為5848120萬元；邯鄲鋼鐵并購前的企業(yè)價值為2327774萬元；承德釩鈦并購前的企業(yè)價值為2370180萬元。根據(jù)河北鋼鐵2009年年報計算得：河北鋼鐵并購后的企業(yè)價值為11247607萬元 。又y1=0.775 y2=1.089，所以：C =（X×VABC -VB -VC）+ C1=0.4727×1124760723277742370180=618866萬元即河北鋼鐵本次并購的成本為618866萬元。6收

24、益分析表13 合并前后河北鋼鐵集團股本結(jié)構(gòu)股份類別換股吸收合并前換股吸收合并后股數(shù)（單位萬股）持股比例股數(shù)（單位萬股）持股比例唐鋼集團及其下屬企業(yè)19532653.87%23957434.84%其中：承鋼集團及其下屬企業(yè)470.01%442966.44%邯鄲鋼鐵650.02%8243211.99%社會公眾持股16721746.12%36567153.17%股份總數(shù)362608100.00%687677100.00%表14 各利益方財務摘要項 目邯鄲鋼鐵承德釩鈦唐鋼股份稅后利潤9620000004550000002426000000股 本28164698066362608每股收益0.340.45

25、0.59每股市價4.15.7625換股比例0.7751.0891設唐鋼股份以5.29元的價格換購邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的股票，則唐鋼股份的每股收益變?yōu)椋海?62000000+455000000+2426000000）/6876770000=0.56元/股唐鋼股份股東會遭受損失，邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東收益。同理，可計算出邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的每股收益，如下表所示：表15 合并前后每股收益變化情況項目轉(zhuǎn)股后每股收益原每股收益差額邯鄲鋼鐵的每股收益變?yōu)?.190.34-0.15承德釩鈦的每股收益變?yōu)?.250.45-0.20市盈率21.5822.944.74按道理，收購方按市場價格計算的市盈率大于被收購方

26、按購價計算的市盈率，對被并購方邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東不利，肯定不愿接受這一換股比例。7并購協(xié)同效應并購協(xié)同效應，常被表述為“2+24”，其含義是指一家企業(yè)通過收購另一家企業(yè)，使得企業(yè)的整體業(yè)績好于兩家企業(yè)原來業(yè)績的總和。具體到并購問題上，協(xié)同效應是指企業(yè)集團通過并購運作，對并購后企業(yè)內(nèi)部進行整體性協(xié)調(diào)，使內(nèi)部各職能部門的功能耦合而成的企業(yè)整體性功效遠遠超出各職能部門的功效之和。就本案例而言，我們以3 個一級、8 個二級財務指標為基礎，對企業(yè)并購后的協(xié)同效應進行評價，評價指標體系如表16所示 參考楊志君，曹婷企業(yè)并購協(xié)同效應及其評價。：表16 企業(yè)并購協(xié)同效應評價指標體系一級指標二級指標計算公式

27、A1償債能力指數(shù)B1股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率股東權(quán)益總額/固定資產(chǎn)總額B2流動比率流動資產(chǎn)合計/流動負債合計A2營運能力指數(shù)B3應收賬款周轉(zhuǎn)率（次）營業(yè)收入/平均應收賬款余額B4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）銷售收入/平均資產(chǎn)總額B5存貨周轉(zhuǎn)率（次）產(chǎn)品銷售成本/平均存貨總額A3盈利能力指數(shù)B6主營業(yè)務鮮明率所在行業(yè)的主營業(yè)務種類數(shù)/主營業(yè)務總數(shù)×100%B7主營業(yè)務利潤率主營業(yè)務利潤/主營業(yè)務收入×100%B8凈資產(chǎn)收益率凈利潤/平均所有者權(quán)益我們主要選取河北鋼鐵集團2007年中 2009年末的數(shù)據(jù)做評價。實際指標值如表17 所示。運用均值法將其無量綱化，得到指標的評價值（如表18所示

28、），然后將評價值綜合應用于幾何綜合評價模型，最終得出并購協(xié)同整合效應的綜合評價分數(shù)（如表19所示）。表17 企業(yè)并購協(xié)同整合效應評價指標實際值 時間項目2007年中2007年末2008年中2008年末2009一季度2009年中2009三季度2009年末B180.8884.64287.15983.14583.61686.76288.65969.432B20.8961.0340.980.9870.9760.9540.940.816B3247.93596.86331.905168.57518.63535.18861.496187.927B40.6781.2970.791.4960.2430.4440.6551.209B54.1956.8433.6087.3031.2372.4193.9066.127B691.2887.9785.183.2583.2587.587.582.53B712.63211.19910.8337.3054.2934.8525.6415.934B811.9819.314.3314.60.70.82.633.29表18 河北鋼鐵集團并購協(xié)同整合效應指標評價值時間項目2007年中2007年末2008年中2008年末