國開行金融債的品種創(chuàng)新

1、國開行金融債的品種創(chuàng)新國開行金融債的品種創(chuàng)新（作者:單位:由B編:）國家開發(fā)銀行（以下簡稱“國開行”）是我國人民幣債券市 場上僅次于財政部的的第二大發(fā)行體。從 1998年起，國開行開始采 用市場化招投標(biāo)方式發(fā)行人民幣金融債，不斷進行債券品種和發(fā)行方 式的創(chuàng)新探索。例如，國開行率先在國內(nèi)推出20年期和30年期長期 品種，形成了時間跨度從3個月到30年的銀行間市場收益率曲線； 在招標(biāo)方式上，當(dāng)預(yù)測市場對當(dāng)期債券需求較小時，采用荷蘭式招標(biāo)， 而當(dāng)預(yù)測市場需求較大時采用美國式招標(biāo)， 以減少利率被聯(lián)手操縱的 可能性，使中標(biāo)利率盡可能反映債券的真實價值。一、國開行近年來引入的主要創(chuàng)新品種（一）浮動利率債券

2、國開行自1999年3月在銀行間債券市場推出國內(nèi)首支浮動利率 債券以來，至今已發(fā)行23期，期限為10年和7年兩種。在1999年 和2000年，浮息債是國開行的主要發(fā)行品種。國開行浮息債的利率按年浮動，各計息年度票面利率以該年度首日金融機構(gòu)一年期定期存款利率為基準(zhǔn)加上固定的基本利差。當(dāng)預(yù)期未來利率將下調(diào)時，發(fā)行浮動利率債能使發(fā)行人節(jié)約成本，例如當(dāng)金融機構(gòu)一年期存款利率由1998年12月的3.78%降到1999年6月的 2.25%后，國開行1999年3月發(fā)行的第一期浮息債的票面利率就由第 一年的4.945%降低到第二年的3.415%,僅第二年就減少利息支付 1.53億元。同時，浮動利率債券也使投資者

3、在利率上升階段的收益 增加。（二）投資人選擇權(quán)債券國開行于2002年4月首次招標(biāo)發(fā)行了 20年期固定利率投資人選 擇權(quán)債券，債券持有人可選擇在第 10年首日由發(fā)行人以本金全部或 部分贖回債券。當(dāng)在持有期內(nèi)市場利率大幅上升，或投資人找到更好的投資機會 時，投資人可要求發(fā)行人將債券按面值提前贖回，因此這種債券給予投資人一個歐式期權(quán)，使投資人在對其資產(chǎn)的期限管理上更加靈活。 顯然，投資人需為這個期權(quán)支付成本，例如國開行該期投資人選擇權(quán) 債券的中標(biāo)利率比當(dāng)時 20年期普通金融債的二級市場收益率低85個基點，比10年期普通金融債的收益率還低15個基點。（三）發(fā)行人選擇權(quán)債券自2002年6月首次推出以來，

4、國開行至今已發(fā)行了三期10年期 發(fā)行人普通選擇權(quán)金融債（02國開06、02國開15和02國開18）。 這三期債券都規(guī)定發(fā)行人可選擇在發(fā)行后的第 5年首日以面值全部 贖回債券，且償還次序在一般債券之后，即性質(zhì)相當(dāng)于次級債。國開行發(fā)行此種債券的目的除品種創(chuàng)新外，主要還在于在央行尚未對銀行 發(fā)行次級債以補充資本金作出明確規(guī)定之前， 以發(fā)行人選擇權(quán)債券的 名義發(fā)行實際意義上的次級債。那么，為什么要將次級債和發(fā)行人選 擇權(quán)捆綁在一起呢？因為根據(jù)巴塞爾協(xié)議關(guān)于次級債的規(guī)定，次級債的資本效率將隨著時間推移遞減，因而 10年期次級債作為核心資本 的成本在第5年后開始遞增，因此國開行希望在5年后當(dāng)市場利率不 發(fā)

5、生重大逆轉(zhuǎn)的前提下，能將這批次級債性質(zhì)的債券贖回以節(jié)約資本 成本。對此，在02國開06發(fā)行之前國開行曾作過較明確的暗示。據(jù)此，國開行規(guī)定這三期債券的招標(biāo)標(biāo)的為前五年的票面利率， 即投資人在投標(biāo)時需考慮的是 5年期普通金融債的收益率和發(fā)行人 期權(quán)的價格。在實際的中標(biāo)結(jié)果中，02國開06占此品種創(chuàng)新的先機， 且當(dāng)時市場整體向好，中標(biāo)利率2.1466%與5年期普通金融債的收益 率幾乎相當(dāng)；02國開15和02國開18的中標(biāo)利率都比發(fā)行時5年期 普通金融債的收益率高出40個基點左右，此利差體現(xiàn)了發(fā)行人選擇 權(quán)的成本。（四）相同期限規(guī)模的固定、浮動利率債券組合2001年8月，國開行在同一天發(fā)行了 7年期固

6、定利率和浮動利 率金融債各75億，9月再次同時發(fā)行10年期固定和浮動利率債券各 100億。由此，市場上就出現(xiàn)了兩組發(fā)行日、期限和發(fā)行量完全一致， 只是利率結(jié)構(gòu)不同的債券組合。國開行發(fā)行這種債券組合的目的，主要是希望通過這些債券在二 級市場的交易，產(chǎn)生一系列掉期利率及相應(yīng)的固定、 浮動利率債券之 間的利差，從而為進行利率互換的交易雙方提供利差參考。（五）增發(fā)債券2001年12月國開行以利率招標(biāo)方式發(fā)行了 30年期固定利率金 融債（01國開21）50億元，年利率為4.52%; 2002年3月，國開行 又以價格招標(biāo)方式發(fā)行了與上述債券的基本要素（期限、品種、利率和起息日）完全一致的債券100億元，中

7、標(biāo)價格為110元，這新一期 債券被稱為01國開21券的增發(fā)債券。該增發(fā)債券的發(fā)行價與發(fā)行當(dāng) 時01國開21券的二級市場價格基本一致，因此增發(fā)對投資者而言就 等于在二級市場上按市價直接購買初始債券。增發(fā)債券的目的主要是為了擴大債券的流通總量，提高二級市場流動性。（六）本息分離債券本息分離債券（STRIPS是美國財政部1985年為滿足對零息債 券的需求而設(shè)計的，實質(zhì)是依據(jù)原附息債券的每期息票收入和到期本 金發(fā)行相應(yīng)期限的零息債券。國開行 2002年10月和12月推出了兩 期本息分離債券（期限分別為10年和7年），這兩期債券可按照各筆 本息拆分為若干支單筆的零息債券， 每筆都有單獨的代碼，可獨立交

8、易和持有；付息日相同的本息分離債券，剩余期限相同的利息部分可 以使用同一個債券代碼，合并交易或持有。例如，國開行這兩期債券 的付息日都是10月26日，因此這兩支本息分離債券前 7年的利息可 分別合并，作為同一支零息債券交易或持有。本息分離債券的引入有利于實現(xiàn)債券期限多樣化， 擴大市場規(guī)模 和提高市場流動性，形成更精確反映市場收益率水平的零息債券收益 率曲線，并有利于推動我國債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新。二、創(chuàng)新品種在債券市場實踐中存在的主要問題目前浮動利率債的利率基準(zhǔn)采用的是金融機構(gòu)一年期定期存款利率，而該利率調(diào)整的頻率很少，不能及時反映市場利率水平的波動。 因此，國開行在考慮是否將利率基準(zhǔn)改為銀行間市

9、場7天回購利率，但7天回購利率除了與央行政策性利率同向變動外， 還受央行公開市 場業(yè)務(wù)、市場短期資金供求變化及主力資金聯(lián)手操作的影響，因此以7天回購利率作為基準(zhǔn)是否更合適仍值得探討。對于投資人選擇權(quán)債券，由于目前市場上僅有一支該品種債券， 因此該債券發(fā)行時市場無可比收益率作參照， 而國內(nèi)對選擇權(quán)價值的 計算尚無廣泛認(rèn)可的模型，因此對該債券價值是否被高估也難以做出 精確的判斷。國開行發(fā)行的這三期發(fā)行人選擇權(quán)債券并不能歸為完全意義上的發(fā)行人選擇權(quán)債券，因為發(fā)行人的贖回在發(fā)行時就已基本確定；同時，以5年期金融債收益率為基礎(chǔ)產(chǎn)生的票面利率也使投資者面臨潛 在的利率風(fēng)險，因為誰也無法預(yù)知5年后的市場利率

10、與現(xiàn)在到底相差 多大。當(dāng)國開行次級債的發(fā)行不需要依附在發(fā)行人選擇權(quán)之上時，市場才能準(zhǔn)確評估出發(fā)行人選擇權(quán)的實際價值。在通過固定、浮動利率債券組合產(chǎn)生利差基準(zhǔn)方面，由于我國銀 行間市場浮息債券的交易非常不活躍，由此產(chǎn)生的利差不具備足夠的 參考價值。由于缺乏充分的市場需求，且未達(dá)到品種設(shè)計時預(yù)期的應(yīng) 用效果，國開行在發(fā)行了兩期組合債券之后， 暫停了此品種的發(fā)行計 劃，但這并不意味著該品種的設(shè)計不合理。本息分離債券和相對應(yīng)的零息債券的發(fā)展需要規(guī)模的支持，而按 照我國債券市場附息債券的發(fā)行規(guī)模，分離出來的零息債券規(guī)模將十 分有限。該品種創(chuàng)新對市場的長遠(yuǎn)意義要高于當(dāng)前的實際效果。三、對未來創(chuàng)新的展望據(jù)悉，由于2003年是國開行的償債高峰年，預(yù)計將比正常年份 多償還700億元左右，因此2003年國開行的發(fā)債計劃可能超過 3000 億。在債券市場，創(chuàng)新是永恒的主題，國開行2003年將有更大的空間在人民幣金融債的品種設(shè)計、發(fā)行和交易方式等方面不斷