【法學(xué)理論論文】復(fù)雜結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的規(guī)制的法律基礎(chǔ)探討

1、復(fù)雜結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的規(guī)制的法律棊礎(chǔ)探討盡管引發(fā)全球金融危機(jī)的雷曼兄弟控股公司(lehman brothers holdings inc.)倒閉已三年 有余，其引起的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品structured financial products)市場的震蕩在亞洲，特別是在 香港地區(qū)和新加坡，余波未盡。在香港，近43,70()名個(gè)人投資者購買了總值2()億美元的迷 你債券。雷曼的破產(chǎn)不僅造成了這些投資者的巨大損失，而且引發(fā)了整個(gè)社會(huì)對(duì)金融市 場監(jiān)管的廣泛關(guān)注。迷你債券投資者組成雷曼苦主聯(lián)盟，頻頻在香港特區(qū)政府總部組織游行 示威，在中環(huán)商業(yè)區(qū)聲討參與分銷債券的分銷銀行。香港金融管理局(hong kong mo

2、netary authority,金管局)，作為香港事實(shí)上的屮央銀行，僅在2008年就收到與靂曼迷你債券不當(dāng) 銷偉有關(guān)的投訴21,747起，負(fù)責(zé)香港證券期貨市場的非政府獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，香港證券及 期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(hong kong securities and futures commission,證監(jiān)會(huì))也參與了大 雖的投訴調(diào)查。雷曼迷你債券事件是2008年起波及全球的金融危機(jī)在香港最直接和現(xiàn)實(shí)的 沖擊，對(duì)香港作為國際金融中心的金融業(yè)監(jiān)管以及全球監(jiān)管結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品提出了新的課題。一、什么是雷曼兄弟迷你債券？ ——性質(zhì)、結(jié)構(gòu)及內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)迷你債券(minib

3、onds)的標(biāo)簽容易引人誤解。事實(shí)上，迷你債券不是與發(fā)行銀行相聯(lián)系的 公司債券或公司藍(lán)籌股，而是結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜并帶冇高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性衍生品工具(structured derivative tools),與基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是某個(gè)參照實(shí)體(reference entity)的信丿ij相聯(lián)系，植入了 一個(gè)用以增加工具收益的杠桿，一般只在特定市場上銷售和交易。因?yàn)槠鋸?fù)雜性，迷你債券 和其他結(jié)構(gòu)金融工具一樣，在很多地區(qū)僅僅作為信用聯(lián)系票據(jù)向機(jī)構(gòu)或是專業(yè)的投資者銷 偉。迷你債券的交易結(jié)構(gòu)如圖一所示。證監(jiān)會(huì)在2003年2月放松了針對(duì)非上市證券招股說 明書的某些要求之后，迷你債券便作為零售商貼向個(gè)人或非專業(yè)投資者進(jìn)行

4、場外分銷， 同時(shí)也在亞洲的其他地區(qū)，例如新加坡、臺(tái)灣和澳門分銷。圖一：迷你債券交易結(jié)構(gòu)迷你(mini) 詞意指債券出偉的最小面值，在某些情況下最低僅5,()()()美元，這樣個(gè)人 投資者就能支付得起這些債券。迷你債券的銷傳總體上是成功的，前后共計(jì)發(fā)行了總值46 億美元的求償權(quán)，19個(gè)中介結(jié)構(gòu)包括銀行和券商參少其中，雷曼就是其中最成功的一個(gè)， 占據(jù)了百分z三十五的市場份額。作文/zuowen/在香港，迷你債券與破產(chǎn)的美國投資銀行雷曼兄弟控股公司有著千絲力縷的關(guān)系。債券是 由太平洋國際金融公司(pacific international finance, pif)發(fā)行。pif是一個(gè)專供雷曼兄弟 控

5、股公司使用，在開曼群島注冊(cè)，不受任何借貸限制的特殊投資實(shí)體。pif總共發(fā)行了 36 個(gè)系列的迷你債券。雷曼兄弟亞洲商業(yè)公司(lehman brothers commercial corporation asia)作為安排機(jī)構(gòu) (arranger)負(fù)責(zé)安排pif發(fā)行的迷你債券由零售銀行向零售投資者發(fā)銷。迷你債券的持有 者有權(quán)獲得分期的息票支付(coupon payment)0以迷你債券系列36為例，投資者可以獲得 一種利率5.5%的息票以交換承擔(dān)七家公司中任何一家就其參照債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。安排機(jī) 構(gòu)選擇一些以美元標(biāo)價(jià)結(jié)算的基礎(chǔ)資產(chǎn)供pif購買，并將悄售收入作為擔(dān)保物品。這些資產(chǎn) 由匯豐銀行(香港)

6、作為信托受托人持有，包括了擔(dān)保債務(wù)憑證(collateralized debt obligations,簡稱cdos)的各個(gè)分層組合， 諸如流動(dòng)性棊金或貨幣市場基金等各種證券。不同系列的迷你債券的擔(dān)保物各不相同。一些是市雷曼的債權(quán)作擔(dān)保，另一些是由cdos 作擔(dān)保，而cdos 乂可以進(jìn)而山一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)或是資金市場的基金作為擔(dān)保物。cdos 不僅是擔(dān)保物也是合成證券，目的相似，合成證券包括了與雷曼z間進(jìn)一步的掉期(swap, 又稱互換)安排。迷你債券植入了一個(gè)信貸違約掉期(credit default swap,簡稱cds)。 p1f與雷曼兄弟特殊融資公司(lehman brothers

7、special financing inc.或lbsf)達(dá)成一個(gè)利 率或利率基礎(chǔ)掉期合同。lbsf是雷曼的全資附屬公司，作為掉期的相對(duì)方(swap counterparty)o掉期的功能是創(chuàng)設(shè)一個(gè)符合迷你債券息票到期日的單一收益流。pif要付給 lbsf與其收到的與擔(dān)保物相關(guān)的利息和英他收入相等的金額。作為回報(bào)，lbsf、會(huì)付給 pif總體等于迷你債券到期收益的固定款項(xiàng)。雷曼兄弟控股公司作為掉期保證人，保證lbsf 在掉期合同下的債務(wù)。通過cds這個(gè)用于収得或保護(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)的最常見的信用衍生品，迷 你債券投資者是付錢為合成的信用違約掉期捉供保險(xiǎn)。論文代寫迷你債券本金數(shù)額的支付與發(fā)售說明書中確定的

8、某些參照實(shí)體的表現(xiàn)相聯(lián)系。每個(gè)迷你債 券系列的收益是特定借方資信狀況的表現(xiàn)。根據(jù)掉期合同，如果任何一個(gè)參照實(shí)體遭受了某 信用事件(credit event),例如破產(chǎn)、非自愿重組、無法償還特定債務(wù)或?yàn)樘囟▊鶆?wù)重組, pif有義務(wù)將所有擔(dān)保物轉(zhuǎn)移給lbsfo以換取lbsf支付給pif的信用事件回購額(credit event redemption amount),該款項(xiàng)將被用于補(bǔ)償迷你債券持有人未能從參照實(shí)體收冋債務(wù)的 虧空。在不發(fā)住特定事件的情況下，信用事件回購額是根據(jù)參照實(shí)體債務(wù)的市場價(jià)值進(jìn)行計(jì) 算的。一口任何一個(gè)參照實(shí)體遭遇了信用事件，債券會(huì)立刻以票面價(jià)值的一定折扣得到回購而被 清償，迷你

9、債券的持有人會(huì)失去一部分本金。如果lbsf在掉期合同終止時(shí)尚欠有任何款項(xiàng), 或者擔(dān)保物的市場價(jià)值少于英木金額，這個(gè)損失會(huì)更大。在出現(xiàn)回購事件時(shí)，雷曼可以選擇 提前i川購證券而不用補(bǔ)償持有人的投資損失。此外，迷你債券從信用事件發(fā)生開始時(shí)停止產(chǎn) 生收益，但是發(fā)行人從lbsf那里收到的款項(xiàng)不再支付給迷你債券的持有人，直到迷你債券 規(guī)定的到期日。這意味著，如杲參照實(shí)體違約，投資者收回的投資要少得多。所冇的迷你債券的發(fā)行都包含一個(gè)條件，即雷曼的母公司不出現(xiàn)資不抵債的情況。在cds 下，一個(gè)相對(duì)方或保證人的破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致有效掉期合同的終止。一旦掉期被終止，即使參照實(shí) 體沒有發(fā)生信用事件,迷你債券也會(huì)受到強(qiáng)制贖

10、回,結(jié)果是投資者將遭受實(shí)質(zhì)損失。這就解 釋了為什么雷曼兄弟(盡管不是參照實(shí)體)的垮臺(tái)會(huì)使投資者的投資不能得到足額償付。簡 歷大全 /html/jianli/2008年9月15日和10月3日，雷曼兄弟控股公司、雷曼兄弟集團(tuán)的注冊(cè)母公司，以及 lbsf分別在美國紐約南區(qū)的破產(chǎn)法院提交了美國破畢業(yè)產(chǎn)法典第ii章下的破產(chǎn)申請(qǐng)。八個(gè)雷曼公司，包括雷曼兄弟亞洲有限公司，在香港進(jìn)入 清算。當(dāng)申請(qǐng)?zhí)岢鰠?，雷曼兄弟是擁有超過150年歷史的美國第四大投資銀行，具有長 期a或a以上的信用評(píng)級(jí)。沒冇人會(huì)預(yù)料到這樣一個(gè)銀行會(huì)一夜間倒掉。申請(qǐng)破產(chǎn)構(gòu)成掉期的一個(gè)違約事件。在掉期安排終止后，除非迷你債券的受托人另行指示, 迷

11、你債券就開始提而贖凹，擔(dān)保物也會(huì)在市場上被賣掉。在提前贖回悄況下向迷你債券持有 者支付的金額等于考慮到在掉期合同終止時(shí)向lbsf或pif所欠或應(yīng)收的任何付款以及進(jìn)行 這樣一個(gè)銷售所產(chǎn)牛的費(fèi)用、酬金和花費(fèi)而被調(diào)梏的擔(dān)保物破產(chǎn)收益。 收益額還取決于 作為特定系列的基礎(chǔ)擔(dān)保物的當(dāng)前市場價(jià)值。(11)雷曼兄弟及其子公司對(duì)特定系列債券的 提早贖回、擔(dān)保物銷售、掉期合同終止和向持冇人授終分配收益等事項(xiàng)沒冇控制權(quán)。當(dāng)雷曼 兄弟控股公司破產(chǎn)時(shí)，迷你債券的價(jià)值實(shí)際上己經(jīng)大幅少于具本金額。結(jié)果，很多個(gè)人投資 者損失了全部或人部分的投資。這也是香港迷你債券事件的開始。衍生品通常代表著投機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)投資。迷你債券也不例外

12、。鑒于上述迷你債券的復(fù)雜結(jié)構(gòu)， 個(gè)人投資者事實(shí)上暴銅于多重風(fēng)險(xiǎn)：參照實(shí)體的信用質(zhì)量、lbsf作為掉期相對(duì)方的信用質(zhì) 量、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、外匯利率風(fēng)險(xiǎn)以及基礎(chǔ)擔(dān)保物貶ffi的風(fēng)險(xiǎn)，等等。即使參照實(shí) 體沒有發(fā)生或遭遇風(fēng)險(xiǎn)事件，一旦掉期合同由于lbsf的破產(chǎn)而終止，迷你債券的持有人也 可能在lbsf可付款金額的范圍暴露于lbsf的信用風(fēng)險(xiǎn)，并h還可能暴露于擔(dān)保物的市場 價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閾?dān)保物只有在被出偉時(shí)才能夠用來贖i川迷你債券。在操作層面上，迷你債券 更像是參照實(shí)體發(fā)行的附帶風(fēng)險(xiǎn)的債券。然而，與債券不同，迷你債券持有人叉制于發(fā)行人 即一個(gè)專門為發(fā)行迷你債券的目的而設(shè)立的特殊目標(biāo)公司，以及沒有自

13、有資產(chǎn)只有發(fā)行的資 木和支持迷你債券的資產(chǎn)信托委托人的操作風(fēng)險(xiǎn)。思想?yún)R報(bào)/sixianghuibao/二、關(guān)于不正當(dāng)銷售金融產(chǎn)品的法律框架香港數(shù)以力計(jì)的迷你債券持有人聲稱他們?cè)詾榛蝈e(cuò)誤地以為迷你債券是穩(wěn)妥且低風(fēng)險(xiǎn) 的投資產(chǎn)站。在投資買賣該債券時(shí)，發(fā)放銀行或經(jīng)紀(jì)人誤導(dǎo)或欺躺了投資者。(一)法律框架少規(guī)定根據(jù)香港法律，由金融機(jī)構(gòu)的銷售員銷售類似迷你債券一樣帶有風(fēng)險(xiǎn)性的金融產(chǎn)品，無需 經(jīng)證監(jiān)會(huì)或金管局審批，只要該銷售員的雇主已經(jīng)以公司的名義在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記即可。在 銷售產(chǎn)品給投資者的時(shí)候，經(jīng)銷銀行和經(jīng)紀(jì)人需要遵守證監(jiān)會(huì)的行為守則。(12)根據(jù)守則, 經(jīng)銷銀行和經(jīng)紀(jì)人應(yīng)當(dāng)考慮投資項(xiàng)目對(duì)客戶的適宜性。

14、為此，銷偉員必須從客戶那里獲得相 關(guān)的信息，例如，客戶的經(jīng)濟(jì)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)以及與所提供金融產(chǎn)品或金融服務(wù)有關(guān)的投資 冃的和預(yù)期；必須合理地向客戶推薦金融產(chǎn)品；以警示的語言披露風(fēng)險(xiǎn)。這些規(guī)定適用于銀行或非銀行機(jī)構(gòu)。違反這些規(guī)定可構(gòu)成不正當(dāng)銷售。迷你債券的發(fā)售說明書應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)根據(jù)香港公司條例授權(quán)o(13)公司條例的相關(guān)章節(jié)適用 于公司債券。關(guān)于債券買賣的最基本要求是產(chǎn)品信息完全披露。公司條例采取的信息披露制 度不同于以監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)評(píng)審為基礎(chǔ)的監(jiān)管制度。因此，證監(jiān)會(huì)在法理上不必考慮金融產(chǎn)品 是否適合投資者。然而，證監(jiān)會(huì)對(duì)迷你債券的定性和處理方法并非亳無問題。因?yàn)槊阅銈⒉皇峭ǔＲ饬x 上的債券或信用

15、債券，證監(jiān)會(huì)本應(yīng)把它定性成一種投資產(chǎn)品。這樣一來，迷你債券的買賣就 落入了證券及期貨條例的適用范用。(14)證監(jiān)會(huì)可以行使其裁量權(quán)審核由經(jīng)銷銀行或經(jīng)紀(jì) 人銷售迷你債券給零售投資者的適當(dāng)性及合法依據(jù)。相應(yīng)地，證監(jiān)會(huì)可以要求修正產(chǎn)品及廣 告內(nèi)容。同樣地，金管局也沒有對(duì)銀行和經(jīng)紀(jì)人的銷售活動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)乇O(jiān)督和管理。簡歷 大全 /html/jianli/(二)判例法規(guī)定雷曼迷你債券的持有人能否主張不正當(dāng)銷售而獲得損害賠償？普通法上，當(dāng)銀行向一個(gè)潛 在的消費(fèi)者提供意見時(shí)的注意義務(wù)早在半個(gè)世紀(jì)前的伍茲訴馬丁斯銀行案中就得到確立， (15)并由英國國會(huì)上議院在海得利訴海勒一案中得到認(rèn)可。(16)香港上訴法院在

16、蘇珊 ·費(fèi)爾德訴巴伯亞洲公司(巴伯)一案中的判決是這方而的權(quán)威意見。(17)菲爾徳是一個(gè)沒有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，并在第一吋間告知了她的金融顧問巴伯。菲爾徳想 以一種保守的方式投資自己的儲(chǔ)蓄存款。巴伯建議她將資金投入保守的保險(xiǎn)棊金。不久z后, 巴們乂建議菲爾徳選擇一個(gè)有更高風(fēng)險(xiǎn)性的理財(cái)計(jì)劃，即以現(xiàn)有的投資作為擔(dān)保，增加現(xiàn)有 投資，借入低息h元貸款。新的投資計(jì)劃為投資英鎊，投資額也是原先的2.5倍。貸款的收 益將投入到冇更高利率的英鎊市場基金。由于u元的升值，相對(duì)于用英鎊計(jì)價(jià)的投資，口元 貸款的相應(yīng)義務(wù)加重，菲爾徳經(jīng)濟(jì)上受到了損失。巴們并沒有在為菲爾徳提供咨詢服務(wù)屮收 収任何費(fèi)

17、用。雙方僅約定，巴伯將從菲爾德所購買的產(chǎn)品的公司獲得傭金。法院認(rèn)為巴伯在為菲爾徳提供金融咨詢服務(wù)的時(shí)候存在疏忽，因?yàn)樵谥贫ǜ唢L(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃 的時(shí)候沒有警告菲爾徳新投資的產(chǎn)品的性質(zhì)和存在的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，巴們違反了對(duì)菲爾徳的 注意義務(wù)。法院確認(rèn)，當(dāng)投資顧問承擔(dān)了向原告提供建議的責(zé)任，并且知道或應(yīng)當(dāng)知道原告 冇可能會(huì)依賴該建議時(shí)，便存在注意義務(wù)。法院還列舉了一些在決定是否存在注意義務(wù)時(shí)相 宜的考慮因索，具屮包括雙方相關(guān)的技能和知識(shí)、被告捉供建議的場景、提供意見的人是否 完全無償或者以一種直接或者間接的方式得到回報(bào)、是否存在任何清楚的免責(zé)聲明(從而否 定了被告負(fù)冇責(zé)任的假定)。(18)簡歷大全/html

18、/jianli/根據(jù)菲爾德一案，金融顧問應(yīng)該確保自己的建議與投資者預(yù)期的投資目標(biāo)相一致，確保所 有的風(fēng)險(xiǎn)性都已經(jīng)向客戶充分地交代清楚，客戶也理解了這些風(fēng)險(xiǎn)。菲爾德一案提出了一個(gè) 簡單的原則：籠統(tǒng)的產(chǎn)品介紹不足以滿足金融顧問向投資者承擔(dān)的注意義務(wù)。換言之，金融 產(chǎn)品的信息披露有質(zhì)和量的要求。與雷曼迷你債券案相比，兩案的相同點(diǎn)是，菲爾德和迷你債券持有人一樣都是保守的，但 購買的都是高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，或者說，至少超出了適合他們投資及所能承受的風(fēng)險(xiǎn)峰值。兩案存在一個(gè)技術(shù)性的區(qū)別，投資者所能獲得的介紹性資料不同。菲爾德沒冇收到任何關(guān)于 高風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃的介紹性材料，而迷你債券在銷偉的時(shí)候附冇說明書。問題是

19、，承銷銀行和 經(jīng)紀(jì)人是否可以主張迷你債券的持有人在購買迷你債券的時(shí)候己經(jīng)対迷你債券的性質(zhì)有充 分的認(rèn)知，一h.知道風(fēng)險(xiǎn) 思想?yún)R報(bào)/sixianghuibao/的存在從而逃避責(zé)任。斯泰恩法官的客觀性標(biāo)準(zhǔn)(objective test)為解決雷曼迷你債券案 的注意義務(wù)捉供了一 個(gè)思路——被告言語和行為對(duì)原告所產(chǎn)牛:的影響必須鑒于 上下文和實(shí)際情景才能判斷。迷你債券的客戶酬主要是個(gè)人而非專業(yè)或機(jī)構(gòu)投資者，投資冃 的比較保導(dǎo)。因此，要這些個(gè)人投資者做出一個(gè)比較復(fù)雜并且精密的投資決定是困難的。一 般程度的信息披露不能滿足這一部分投資者的要求，因?yàn)樗麄冃枰嗟耐顿Y

20、方血的教育。在判斷銀行是否在提供投資建議的時(shí)候疏忽人意，格洛斯特法官(glos* j)在摩根人通 銀行訴春井航標(biāo)公司案小指出了兒點(diǎn)因素，諸如，合同內(nèi)容(包括相關(guān)的合同性文件以及聲 明的內(nèi)容和缺少任何書面的咨詢協(xié)定)；銀行的代表在向客戶介紹產(chǎn)品吋候所作的表述；在 相關(guān)階段內(nèi)顧問實(shí)際扮演的角色(包括他在給客戶推薦和建議時(shí)候的冃的)；客戶在金融方 面的經(jīng)驗(yàn)或老練程度；客戶對(duì)于不同顧問的依賴程度，包括是否達(dá)到一種客戶聲稱應(yīng)該提供 的投資建議并可以預(yù)見的會(huì)被采納的程度，以及監(jiān)管的背景。(19)從木質(zhì)上講，這些因素 同斯泰恩法官的客觀性標(biāo)準(zhǔn)冇異曲同工z妙，但并不一定在迷你債券案中對(duì)解決事實(shí)性爭辯 必然有所

21、幫助。作文/zuowen/經(jīng)銷銀行或經(jīng)紀(jì)人能否主張他們只是銷售金融產(chǎn)品而沒有向消費(fèi)者提供投資建議而可能 規(guī)避責(zé)任呢？換言之，一個(gè)金融產(chǎn)站的銷售員是否也受限于對(duì)買方承擔(dān)的注意義務(wù)？格洛斯 特法官在摩根大通銀行一案中明確提出，銷售員對(duì)于客戶是冇注意義務(wù)的，該義務(wù)是合理地 不推薦高風(fēng)險(xiǎn)的投資，并指出其風(fēng)險(xiǎn)性。(20)因此，銷售員對(duì)客戶也承擔(dān)注意義務(wù)。三、監(jiān)管結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品：改進(jìn)路徑和監(jiān)管工具選擇面對(duì)公眾對(duì)監(jiān)管不利的責(zé)難，香港政府積極地提出了迷你債券的回購計(jì)劃。中國銀行(香 港)有限公司等十六個(gè)承銷行愿意根據(jù)市場對(duì)市場價(jià)值回購迷你債券。(21)證監(jiān)會(huì)和金管 局同意該回購計(jì)劃并將其作為全球監(jiān)管調(diào)查方案的一

22、部分。金管局和香港國際仲裁中心還一 起提出向投資者提供一個(gè)調(diào)解和仲裁平臺(tái)。金管局利銀行將五五開，分擔(dān)適格候選人仲裁和 調(diào)解費(fèi)用。適格的投資者要向金管局提岀屮請(qǐng)，金管局審杏并將屮請(qǐng)轉(zhuǎn)交證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步考慮; 或者，金管局或證監(jiān)會(huì)已對(duì)銀行或銀行有關(guān)人員提出指控。然而，這些解決方案在本質(zhì)上既 不澄清銀行和經(jīng)紀(jì)公司向零售投資者銷售迷你債券的注意義務(wù)水平和范圍，也沒有解決任何 圍繞不當(dāng)銷售金融產(chǎn)品實(shí)踐的分銷商義務(wù)的憂慮。這些解決方案僅僅為散戶投資者提供了一 些滿足他們部分訴求的途徑。為了應(yīng)對(duì)迷你債券產(chǎn)生的諸多問題，證監(jiān)會(huì)丁2009年9力25日公布了加強(qiáng)保護(hù)投資大眾 建議的咨詢文件。(22)披縮不充分被診斷為

23、雷曼迷你債券事件的主因。咨詢文件中的核心 建議是加強(qiáng)信息披露制度，要求所有的產(chǎn)品要包含用戶友好型的簡短的不超過四頁(不包括 圖表和圖形)的披露摘要或簡潔的關(guān)鍵事實(shí)陳述。這些要求可能使披露文件更容易讓普通投 資者接觸和讀懂。木節(jié)將討論加強(qiáng)信息披露制度能否作為冇效的監(jiān)管手段解決雷曼迷你債券 事件暴露的風(fēng)險(xiǎn)。(%1) 為什么迷你債券的充分信息披露仍然不夠？政策制定者和監(jiān)管者往往將金融市場視為是一個(gè)理性投資者的聚集地。只要冇金融產(chǎn)品所 有相關(guān)方血的足夠信息，以及結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)濟(jì)誘因，理性投資者就能做出最優(yōu)的資源分配和 財(cái)富最大化的決策?；谶@樣的現(xiàn)代金融理論，充分披露就成為金融規(guī)制和證券法規(guī)的排他 性選

24、項(xiàng)。幾乎所有的監(jiān)管者都作出了巨大努力，以確保大量的適宜信息在公共領(lǐng)域的可獲得 性。(23)作為該原則的合理內(nèi)核，由于投資者有能力做出自己的評(píng)價(jià)，對(duì)向市場提供的產(chǎn) 品的利弊進(jìn)行更昂貴和更費(fèi)時(shí)的政府分析就不成為一個(gè)監(jiān)管選項(xiàng)。理性投資者假說改造了現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，披露范式也已經(jīng)從防止市場濫用擴(kuò)展到對(duì)零售 投資者的保障。例如，根據(jù)巴塞爾協(xié)議二的第三個(gè)支柱，及時(shí)獲得信息的理性行為者被假定 為有能力擔(dān)任監(jiān)管者的角色，其至是資木充足率規(guī)則審慎監(jiān)管的執(zhí)行者的角色。(24)依此 論點(diǎn)，理性投資者只要得到更高質(zhì)量和/或更多數(shù)量的信息，他們就會(huì)謹(jǐn)慎處理結(jié)構(gòu)信用證 券，他們就不會(huì)被過度暴露于cdos等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的風(fēng)

25、險(xiǎn)，因?yàn)榇罅亢透哔|(zhì)屋的信息便他 們能夠計(jì)算投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)口j能性，從而作出明智的投資決定。作文/zuowen/迷你債券災(zāi)難的主要原因不單單是披露不完全，更是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的復(fù)雜性。產(chǎn)品的 復(fù)雜性不僅增加了信息的數(shù)量，而且導(dǎo)致了被披露的信息變得不充分和消化被披露的信息變 得更困難。個(gè)人投資者是獲得了大量信息，披露文件一般包括發(fā)售說明書和補(bǔ)充文件，通常 可以是長達(dá)數(shù)百頁咀嚼難咽的法律文字。盡管如此，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，個(gè)人投資者對(duì) 此仍然未必了然于胸。投資者沒有資源對(duì)這些信息進(jìn)行具有一定確定程度的評(píng)估。相較于無 形效益，產(chǎn)站研究和風(fēng)險(xiǎn)分析需要的有形的高成木可能使投資者任何企圖進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析的協(xié)

26、作徒勞無功。(25)市場不能消化披露的信息，理解披露信息的實(shí)際影響，特別是涉及的固 有風(fēng)險(xiǎn)。在給定的情況下，完整披露變得不充足，產(chǎn)品的復(fù)雜性剝奪了零售投資者理解和在 市場上操作產(chǎn)品的能力。(26)缺乏了解經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致不能得出正確結(jié)論并作岀明智的投資決 定，進(jìn)而造成市場失靈或企業(yè)丑聞。(27)因此，雷曼迷你債券災(zāi)難眾露了披露作為金融市 場有效管制工具的諸多不足。復(fù)雜結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的出現(xiàn)是金融業(yè)分業(yè)和競爭的結(jié)果?，F(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)包括銀行、保險(xiǎn)公司、 證券公司，功能互相重疊、勾連和蠶食。銀行試圖突破非銀行業(yè)金融活動(dòng)的界限。而另一方 面，其他金融業(yè)參與者，如保險(xiǎn)和證券公司，顯示岀通過業(yè)務(wù)獲利的能力以體現(xiàn)銀行代

27、表的 內(nèi)在價(jià)值，如穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)、安全性，這些屬性都可以強(qiáng)力地吸引顧客和資金。(28)為了 適應(yīng)競爭性的金融環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新投資產(chǎn)品并出售給客戶。除了股票、期貨、某金和債 券等傳統(tǒng)產(chǎn)品，外匯、商品或住房按揭等也被構(gòu)造成產(chǎn)品，采用固定收入證券、利率掉期、 股票衍生產(chǎn)詁，信用衍牛工具、認(rèn)股權(quán)證(warrants).迷你債券和投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品等形式。 金融產(chǎn)品和市場的復(fù)雜性也是一種對(duì)投資者要求證券必須符合他們更高收益率的投資標(biāo)準(zhǔn)和口胃(29)的自然反應(yīng)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)就能更容易地轉(zhuǎn)移，從而促進(jìn)交易的效率和對(duì)金融產(chǎn)品對(duì)市場的深層介入。市場參與者越是更多地提 供金融創(chuàng)新產(chǎn)品，越能保持他們的競爭力，獲取更高的

28、冋?qǐng)?bào)。對(duì)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)池的 創(chuàng)新設(shè)計(jì)以及創(chuàng)造性地使用特殊目的工貝可以使金融服務(wù)提供商進(jìn)入低成本的融資領(lǐng)域，而 不必依賴于銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)。(30)盡管金融產(chǎn)品口趨復(fù)雜并h更具投機(jī)性，市場標(biāo)準(zhǔn)和做法可能不得不面對(duì)多元風(fēng)險(xiǎn)和意外 違約，英至是某些時(shí)候的市場濫用。特別是，創(chuàng)新金融產(chǎn)品的復(fù)雜性模糊了市場參與者對(duì)風(fēng) 險(xiǎn)及后果的意識(shí)和判斷能力。普通投資者可能不知道或不完全理解產(chǎn)品及復(fù)雜結(jié)構(gòu)所蘊(yùn)含的 潛在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)銷售中介機(jī)構(gòu)不以適當(dāng)?shù)姆绞浇忉尨祟愶L(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和回 報(bào)與三個(gè)主要問題有關(guān)：基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的未來波動(dòng)、未來事件發(fā)生的不確定性、以及產(chǎn)品風(fēng) 險(xiǎn)暴露的程度。由于每個(gè)類型的投資受

29、制于市場力量，本質(zhì)上，投資組合的產(chǎn)品杠桿率越高, 風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期的冋?qǐng)?bào)也就越大。就迷你債券而言，迷你債券發(fā)行人的利益不再同迷你債券持有 人的利益一致。因此，正當(dāng)?shù)囊蓡柺?，迷你債券凸顯和發(fā)酵了發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)，隨之引致 產(chǎn)品供應(yīng)和市場實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)的松懈。(31)衍牛工具在香港等國際金融市場上的使川越來越頻 繁，被用來管理一段時(shí)間內(nèi)不斷波動(dòng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。各種市場因素決定了創(chuàng)新金融產(chǎn)品的供應(yīng) 商和分銷商違約可能性也比預(yù)期高得多。簡歷大全/html/jianli/金融產(chǎn)詁的復(fù)雜性還會(huì)產(chǎn)牛市場擠壓和風(fēng)險(xiǎn)傳染蔓延的問題，因?yàn)楫a(chǎn)品高度專業(yè)、特殊和 復(fù)雜以至于很難形成流動(dòng)性交易市場。在一個(gè)沒有流動(dòng)的市場中，這些金融產(chǎn)品

30、的價(jià)值只能 通過高度復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型或假設(shè)才能被有效估價(jià)。用來估計(jì)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的傳統(tǒng)數(shù)學(xué)模型最多只 是提供一些近似的數(shù)據(jù)。錯(cuò)誤的假設(shè)還可以很容易地造成投資者混亂的反應(yīng)，失去市場對(duì)產(chǎn) 品的信心。此外，迷你債券等資產(chǎn)支持的證券交易(asset-backed securities transactions)的 復(fù)雜性會(huì)誘發(fā)欺詐性行為。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)支持產(chǎn)品町以高度復(fù)雜，以至于一個(gè)破產(chǎn)的公司也 可能將其資產(chǎn)打包成可供出售的證券。因此，投資者無法過多地依靠發(fā)行人財(cái)務(wù)完整性和公 司治理方而的聲譽(yù)監(jiān)測(cè)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性能。迷你債券木身采用間接控股結(jié)構(gòu)，其屮中間機(jī)構(gòu)被 用于以所冇人或投資者的名義持冇債務(wù)及股木證券。例如，證

31、券發(fā)行人將所冇權(quán)記錄為屬于 一個(gè)或多個(gè)存款中介機(jī)構(gòu)，然后記錄其他屮介機(jī)構(gòu)如銀行或經(jīng)紀(jì)公司的身份作為購買或出售 證券利益的單位。這個(gè)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果是信用対資信較差的借款人也變得唾手可得。從監(jiān)管 的角度來看，這種間接控股結(jié)構(gòu)市于透明度的減少而加劇了不確定性：對(duì)于該結(jié)構(gòu)之外的散 八投資者而言，快速確定證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終所有人或者信用風(fēng)險(xiǎn)是非常不容易的任務(wù)。開 題報(bào)告 /html/lunwcnzhidao/kaitibaogao/現(xiàn)代金融市場的復(fù)雜性，連同人類互動(dòng)行為和一些社會(huì)心理因素，諸如有限理性(bounded rationality)、戰(zhàn)略性交易行為(strategic trade behavi

32、or)和認(rèn)知偏見(cognitive biases),進(jìn)一 步加劇市場失靈。例如，冇限理性解釋了散戶投資者購買迷你債券的冒險(xiǎn)投資行為：與傳統(tǒng) 的金融工具不同，迷你債券提供了更多的經(jīng)濟(jì)利益但附加更多的風(fēng)險(xiǎn)，帶侑純粹的投機(jī)性, 在經(jīng)濟(jì)上類似于賭博工具。迷你債券等復(fù)雜的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品可能損害甚至削弱投資者的一些 能力，比如根據(jù)市場參與者z間的互動(dòng)性得出明智的結(jié)論，并進(jìn)一步預(yù)測(cè)市場走勢(shì)或結(jié)果。 由于投資者的從眾傾向或更多的機(jī)會(huì)主義策略，一些投資者可能沒有能力或愿望以理性的方 式使用被披露信息。羊群行為(herding)己被確認(rèn)為金融危機(jī)的主要放人器2，因?yàn)樗?催生并加劇了金融業(yè)和公司治理中深層次的代理問

33、題，非常有力地限制了對(duì)披露信息的理性 反應(yīng)。投資者過度自信，以及市場價(jià)格的上升都推動(dòng)投資者忽略了披露信息的警告信號(hào)。當(dāng) 非理性投資者的行為對(duì)市場效率進(jìn)行干擾時(shí)，市場就有可能出現(xiàn)噪聲。(32)結(jié)果是，市場 參與者的投資和交易多是對(duì)預(yù)期行為和他人策略的反應(yīng)，(33)這反過來正而或負(fù)而地影響 市場的穩(wěn)定。就迷你債券而言，產(chǎn)品的復(fù)雜性加之市場參與者之間的非理性互動(dòng)加劇了市場失靈。cdss 等金融工具的廣泛使用對(duì)沖了投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。許多金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上互相作為相對(duì)方，彼此 掛鉤o(34) 一個(gè)雷曼兄弟的了公司可以顯著暴露于cdss合約屮雷曼集團(tuán)屮的其他市場參與 者的風(fēng)險(xiǎn)，其資產(chǎn)不足以支付掉期合約中的債務(wù)，

34、可能損害其他市場參與者兌現(xiàn)掉期合約的 信譽(yù)。由-丁各種合同和當(dāng)事方的彼此聯(lián)系，某一市場參少者的破產(chǎn)或失敗，伴隨著相對(duì)方的 財(cái)務(wù)狀況和偶然暴霽的信息失靈，會(huì)引起其他參與者違反對(duì)其他市場參與者的義務(wù)，這可能 最終對(duì)金融體系產(chǎn)牛巨人沖擊，并致使整個(gè)金融市場多米諾骨牌般的崩潰。(35)這種交易 相對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被進(jìn)一步復(fù)雜化，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)木質(zhì)上依據(jù)私人交易和場外交易的合同，衍生 交易缺乏一個(gè)交易系統(tǒng)。(36)畢業(yè)(%1) 在fi益復(fù)雜的金融交易中如何改善披露制度？披露制度的改進(jìn)必須考慮結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)晶與日俱增的復(fù)雜性，反之亦然。鑒于金融市場日趨 復(fù)雜，有必要制訂一個(gè)明確的戰(zhàn)略使信息披露制度在實(shí)際的市場條件下更

35、加可行。金融交易 變得更加復(fù)雜主要是由于金融交易越來越多地使用證券化、不同形式的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、以及 金融衍生工具的結(jié)果。這些合法交易不僅為零售用戶，而h.還對(duì)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)提出了披銅完 整性的問題。以迷你債券為例，以卜列舉的方面說明了現(xiàn)有信息披露制度的缺陷以及弱點(diǎn)。*發(fā)售說明弔未必以投資者了解的方式解釋迷你債券的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。如，雷曼發(fā)售說明書含 有這樣的語言：迷你債券不保護(hù)投資木金(not principal protected)0這類語言沒有太多實(shí)際 意義，因?yàn)槿魏螞]有現(xiàn)金抵押的債務(wù)都是如此。*發(fā)偉說明書應(yīng)包括如何使用交易收益的信息。這類信息可以是廣義的描述，以不構(gòu)成合 同法上的承諾。(37)然

36、而，除了一些簡單的描述，如特殊目標(biāo)公司將在交易屮得到一筆小 額傭金z外，雷曼并未在發(fā)售說明書中披露發(fā)行迷你債券的fi的。*在迷你債券的交易安排合同屮，雷曼處于屮心位迸，扮演多重角色。然而，這種多重角 色在銷售材料中鮮有提到，更不用說得到清楚地解釋。銷售材料更多的是捉供無重點(diǎn)和純介 紹性質(zhì)的信息o總結(jié)大全/html/zongjie/嗨單迷你債券的發(fā)行都有篇幅很長且適丿ij于復(fù)雜證券的傳統(tǒng)風(fēng)格的文件作為支持。例如,銷簡歷大全/html/jianli/售迷你債券系列36時(shí)就冇一份54頁長的英文發(fā)行說明廿，一個(gè)內(nèi)容大致相同的51頁長 的發(fā)行人計(jì)劃說明書，以及一個(gè)定價(jià)的最終補(bǔ)充條款。如此兀長的發(fā)售說明書

37、實(shí)際上為散戶 投資者消化和理解金融產(chǎn)甜制造了障礙。*迷你債券的市場營銷材料可能包含一些吹噓的信息。例如，一個(gè)2005年發(fā)行的迷你債券 有這么一句口號(hào)：就像金字塔一-樣是一種永恒的力量象征(just as pyramids are a long-standing symbol of strength),迷你債券系列16結(jié)合了和記黃埔和五個(gè)著名的金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力，讓您 安心投資。分銷銀行和經(jīng)紀(jì)公司可能已經(jīng)對(duì)一些沒冇受過教育的散戶和非專業(yè)投資者造成了 誤導(dǎo)。披鉤至少滿足兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。披露的信息必須全面，清楚地呈現(xiàn)給投資者，使他們能夠在所獲 信息的基礎(chǔ)上作出明智的投資決策。產(chǎn)品必須對(duì)產(chǎn)品的投機(jī)性侑警示的語言

38、，以便投資者可 以做出適當(dāng)評(píng)估?；谶@兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，目前的信息披露制度存在改善的空間。例如，一個(gè)完整 的披露應(yīng)至少包括足夠的產(chǎn)品說明，產(chǎn)品利弊的均衡的描述，更重要的是，預(yù)先突出對(duì)所有 風(fēng)險(xiǎn)的足夠的警告。交易的基木性質(zhì)必須用胃白的語言清楚地加以解釋。這方面的一個(gè)最初 行動(dòng)是金管局在2008年年底要求銀行重新標(biāo)簽包含cdbs的產(chǎn)品。(38)如果說對(duì)現(xiàn)有披露 制度做出改進(jìn)是必須的笫一步，那么關(guān)丁披露信息的量化規(guī)定、披露時(shí)間以及債券價(jià)格的披 露等問題的爭論還將繼續(xù)。價(jià)格和貸款透明度等細(xì)節(jié)問題值得政策或法律制定者深入考慮和 規(guī)劃。畢業(yè)論文當(dāng)復(fù)雜性減損了披鉤的冇效性，制度校正的努力就必須集中在復(fù)雜性上。解決產(chǎn)

39、品復(fù)雜性 問題的監(jiān)管改蘋可以包括強(qiáng)制更有實(shí)際意義的監(jiān)管預(yù)警和市場營銷材料的標(biāo)準(zhǔn)化，使投資者 能夠有效比較相互競爭的金融產(chǎn)品。標(biāo)準(zhǔn)化的缺乏對(duì)填補(bǔ)市場預(yù)期和市場現(xiàn)實(shí)之間的差距、 妥善評(píng)估產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成相當(dāng)大的困難。在這方面可能采取的措施包括提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和強(qiáng) 化結(jié)算及交割的基礎(chǔ)設(shè)施，以提高結(jié)構(gòu)信用證券市場的透明度，進(jìn)一步改善散戶投資者對(duì)產(chǎn) 品信息的處理和消化。然而，試圖通過金融產(chǎn)品和交易以及交易資料標(biāo)準(zhǔn)化的方式限制不確 定性，在快速變化的市場條件下未必是一個(gè)可以跟得上復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場變化的及時(shí)的監(jiān)管 工貝。此外，標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管路徑也存在一定的副作用，因?yàn)樗赡軙?huì)阻止市場參與者為適應(yīng) 不斷變化和竟?fàn)幍?/p>

40、市場所做的創(chuàng)新努力。解決復(fù)雜性的另一個(gè)路徑是調(diào)整披露的重心，要求 通過簡短和簡化的披露使被披露的信息更容易被理解。在對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品進(jìn)彳亍審慎監(jiān)管吋，披露制度n'以作為嚴(yán)格保護(hù)規(guī)則——如 市場準(zhǔn)入制度&mdashi—的補(bǔ)充手段而被使丿ii。換言z,金融監(jiān)管在披需制度z外必 須有核心的強(qiáng)制性保護(hù)規(guī)則，保護(hù)投資者的合法利益。這些規(guī)則可以涉及金融交易安全的不 同方面，比如限制產(chǎn)品復(fù)雜性、規(guī)范衍生工具交易或者對(duì)資產(chǎn)支持證券設(shè)定最低擔(dān)保物的要 求，等等。在高度競爭的金融市場上，保護(hù)性規(guī)則對(duì)信息和個(gè)人積極性的形成相當(dāng)重要。金 融市場

41、上的保護(hù)性監(jiān)管的重點(diǎn)是加強(qiáng)動(dòng)態(tài)預(yù)配置義務(wù)（pre-provisioning obligations）,即資本 充足率的監(jiān)管和信貸流動(dòng)的限制。結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品暴露的風(fēng)險(xiǎn)耍求限制投資和商業(yè)銀行在業(yè)務(wù) 屮過分使用證券化交易，并要求商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)進(jìn)一步分離。這些規(guī)則會(huì)有效地 限制金融機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行的活動(dòng)種類并抑制其冒險(xiǎn)的傾向。 開題報(bào)告 /html/lunwenzhidao/kaitibaogao/雖然披露機(jī)制已經(jīng)成為現(xiàn)代金融監(jiān)管的基石，但它并不是一個(gè)完美的選擇。事實(shí)上，信息 披露對(duì)證券和結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)晶的發(fā)行人和金融公司而言是一種昂貴或侵?jǐn)_性的監(jiān)管方法。定期 或強(qiáng)制性披露涉及一系列的專業(yè)人員，如審計(jì)

42、師、律師、合規(guī)人員和機(jī)構(gòu)。他們分別被分配 在處理和核實(shí)信息披露的各個(gè)環(huán)節(jié)，事實(shí)上增加了治愈代理問題的困難，因?yàn)殂y行和股東的 關(guān)注點(diǎn)明顯不同，銀行不僅僅關(guān)注糾正價(jià)格，更加關(guān)心能否通過套利交易和風(fēng)險(xiǎn)管理控制來 創(chuàng)造財(cái)富。由于金球金融市場高度復(fù)雜和快速移動(dòng)的壞境，監(jiān)管機(jī)構(gòu)（也包括合規(guī)機(jī)構(gòu)）可 能會(huì)對(duì)丿'v該披館或控制什么樣的數(shù)據(jù)和信息做出錯(cuò)課的選擇，也可能就如何解決市場主體的 關(guān)注點(diǎn)設(shè)計(jì)錯(cuò)誤的監(jiān)管重點(diǎn)。因此，金融中介機(jī)構(gòu)未必一定被要求對(duì)利用其市場活動(dòng)的系統(tǒng) 性影響進(jìn)行建設(shè)性的評(píng)估。我們或許有足夠的理市支持這樣的觀點(diǎn)：由于信息披鉤無可爭辯地具有對(duì)抗市場濫丿ij和促 進(jìn)金融帀場流動(dòng)性和民主化的優(yōu)

43、勢(shì)，它可以成為更具建設(shè)性和更具功效的金融市場監(jiān)管手 段。作為監(jiān)管工具的披露制度的重要性盡管為人所知，實(shí)際的困難是對(duì)信息不對(duì)稱的限制不 能超過一定的界限。披露制度的功能還可以通過最人限度地減少信息不對(duì)稱而獲得補(bǔ)充性的 效果。披露制度的局限性、弱點(diǎn)或缺陷迫切地要求重新反思作為金融監(jiān)管模式的信息披露制 度的范式。值得探究的問題是更加深入的信息披露對(duì)廣大的零售或不成熟的投資者，特別是 那些處于收入和教冇金字塔底端的投資者群體會(huì)有多少實(shí)際幫助。如果披露的信息無法得到 妥善處理或在投資者決策過程中不發(fā)揮作用，將信息披露作為監(jiān)管結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的唯一選項(xiàng)就未 必有實(shí)際效果。從金融監(jiān)管和政策選擇的角度看，披露制度不可

44、能作為避免整個(gè)金融市場崩 塌和治愈風(fēng)險(xiǎn)傳染蔓延的萬能藥。在可預(yù)見的將來，披露仍將會(huì)是監(jiān)管工具，但要在內(nèi)容、 數(shù)量、信息披露的格式等方面不斷適應(yīng)市場的實(shí)際情況。這就要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的過 程、數(shù)量、時(shí)間和格式作實(shí)質(zhì)性的變化或改革。畢業(yè)（三）守門人理論和信用評(píng)級(jí)制度守門人是指包括審計(jì)師、律師、證券分析師和信川評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的，向投資者提供確認(rèn)和 認(rèn)證服務(wù)的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和人士。他們被視為有信譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)和第三方監(jiān)管者，具有（通 過不向違法者提供專業(yè)或認(rèn)證服務(wù)）防止不當(dāng)行為的能力。（39）冇學(xué)者認(rèn)為，是守門人作 為公眾導(dǎo)護(hù)者的功能失效才導(dǎo)致了一系列的金融或公司丑聞。因此，治愈金融危機(jī)的部分解 決方案

45、是改善或調(diào)整守門人和他們經(jīng)營行為的監(jiān)管制度，從而改善金融管制和公司治理。每 個(gè)守門人都在金融市場上占有一席z地，這就使得守門人可能獲取比投資大眾得到更多的關(guān) 于金融產(chǎn)品和金融產(chǎn)品供m者的信息。這個(gè)獨(dú)特的市場位置給和應(yīng)的守門人一次機(jī)會(huì)，在他 獲得的信息與公開披露的信息或材料不同時(shí)可以向市場或投資者發(fā)出警告信號(hào)。根據(jù)守門人 理論，當(dāng)守門人驗(yàn)證金融產(chǎn)品吋，應(yīng)當(dāng)知道或通過合理的努力可以知道發(fā)行人的不實(shí)或誤導(dǎo)的信息而沒有發(fā)現(xiàn)或披露時(shí)，守門人的功能就失效 to守門人失效降低了披露信息的可靠性，并破壞了監(jiān)管機(jī)構(gòu)或監(jiān)管措就的有效性。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和他們的評(píng)級(jí)方法在金融監(jiān)管中起到越來越重要的作用。當(dāng)證券化和金融市

46、 場飛速成長，產(chǎn)品變得更加復(fù)雜，投資者一方面表現(xiàn)出愈發(fā)有限的理解披露信息和計(jì)算結(jié)構(gòu) 產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面更加注重嚴(yán)格的信貸控制和評(píng)估模型。投資者往往更愿意采用便 捷的方式依賴這樣的事實(shí)：結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品被頂尖評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)&mdash：—標(biāo)準(zhǔn)普爾或穆迪 ——評(píng)為投資級(jí)(bbb 或更高的評(píng)級(jí))。(40)從這個(gè)意義上講，個(gè)人投資者視 信用評(píng)級(jí)為投資分析和充分了解投資產(chǎn)品的合適替代品。結(jié)構(gòu)證券的機(jī)構(gòu)買家和賣家也用信 貸評(píng)級(jí)來簡化盡職調(diào)查。(41)然而，信用評(píng)級(jí)存在著廣為人知的缺點(diǎn)。信川評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)檫^分依賴市場情緒而不是市場 基礎(chǔ)(42)給

47、結(jié)構(gòu)產(chǎn)站分發(fā)頂尖aaa評(píng)級(jí)，為金融危機(jī)的發(fā)牛推波助瀾而備受批評(píng)。據(jù)報(bào)道， 僅穆迪一家，就在2000年至2007年z間為470億美元的美國住宅抵押證券(residential nortgage-backed securities)和73.6億美元的cdos提供aaa評(píng)級(jí)。(43)產(chǎn)品發(fā)行人使用信 用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專有知識(shí)(know-how)和軟件，可以建立一攬子證券以確保獲得aaa評(píng)級(jí)。信 用評(píng)級(jí)述存在著明顯的利益沖突，因?yàn)樗Ｇ笤u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的買方也是其所評(píng)產(chǎn)品的賣方。信 用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要收入來自被評(píng)產(chǎn)品的賣方而不是買方，但信用評(píng)級(jí)的結(jié)果是提供給被評(píng)產(chǎn) 品的買方而不是賣方。這樣明顯的利益沖突刺激了實(shí)務(wù)中

48、的評(píng)級(jí)挑選(ratings shopping), 即金融機(jī)構(gòu)為了獲得較高的評(píng)級(jí)而選擇能夠提供較高評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生 于眾多債務(wù)人的和關(guān)債務(wù)責(zé)任捆綁在一起，但沒有公開資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)據(jù)和義務(wù)關(guān)聯(lián)。評(píng) 級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)級(jí)屮并沒有考慮在證券化的情況卜一個(gè)金融產(chǎn)品的市場化和流動(dòng)性。雖 然信用評(píng)級(jí)探索式的廣泛使用提高了市場效率，但有時(shí)也使市場暴露于偏見和系統(tǒng)課并。(44) 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)行業(yè)的諸多問題在金融危機(jī)爆發(fā)z后備受質(zhì)疑?？偨Y(jié)大全/html/zongjie/信用評(píng)級(jí)也很容易引起誤解或被誤用，影響到金融市場的銷售活動(dòng)和投資行為。例如，很 多迷你債券是cdos支持的，這些cdos在迷

49、你債券發(fā)行時(shí)被評(píng)為aaa級(jí)。根據(jù)精明債券 系列12的發(fā)售說明書,截止到2006年1()月6日，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)雷曼兄弟控股公司的信用評(píng) 級(jí)為a +。雷曼兄弟的迷你債券系列36的銷售說明書提到了丿力史性違約概率，以證明aaa 級(jí)抵押品的可能累積歷史性違約概率是微乎其微的。(45)這是一個(gè)技術(shù)上相當(dāng)狡猾的的聲 明，因?yàn)檫@個(gè)表述將所冇常規(guī)的aaa級(jí)債券發(fā)行的違約可能性與對(duì)aaa級(jí)cdos的違約 可能性混為一談，而這兩種產(chǎn)品的屬性乂截然不同。一個(gè)債券的歷史性違約概率并不一定表 明或證明雷曼可能無法滿足其掉期協(xié)議規(guī)定義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)概率。與機(jī)構(gòu)投資者不同，散戶投資者可能在市場上無法找到準(zhǔn)確和充分的信息以作出明智的投

50、 資決定，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)信貸產(chǎn)品大多數(shù)是交易丿力史不長的新產(chǎn)品，在市場上的交易信息畢竟冇限。 一個(gè)aaa的高評(píng)級(jí)容易使零售投資者相信有這樣評(píng)級(jí)的產(chǎn)品具有很小的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)產(chǎn)品所 涉及的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性超出了非專業(yè)的零售投資者的理解能力。根據(jù)雷曼兄弟2007年的年度 報(bào)告，其長期信用評(píng)級(jí)是a1 (穆迪)及a+ (標(biāo)準(zhǔn)普爾)，實(shí)際上遠(yuǎn)高于太古、和記黃埔等 些香港本地藍(lán)籌股發(fā)行的債券評(píng)級(jí)，一般也只有a 評(píng)級(jí)而已。(46)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無力證明 在而對(duì)復(fù)雜或市場失敗的情況下其評(píng)級(jí)的有效性。當(dāng)投資者嚴(yán)重依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供一個(gè)客觀 的評(píng)價(jià)，評(píng)級(jí)制度正日益被作為主要評(píng)估工具使用的時(shí)候，普羅人眾實(shí)際上很難預(yù)測(cè)和理解 評(píng)級(jí)制度存在

51、著潛在的被濫用的可能性。(47)總結(jié)人全/html/zongjie/為什么投資者選擇以訂閱評(píng)級(jí)出版取代正確的產(chǎn)品分析和盡職調(diào)查？這里有兒個(gè)原因。投 資者對(duì)評(píng)級(jí)的過分依賴并不奇怪,特別是當(dāng)投資工具的類型在市場上已被普遍接受。投資者, 特別是散戶投資者，由于產(chǎn)品的復(fù)雜性很容易被一個(gè)簡單而快速的參考資料 &mdashi—品信用評(píng)級(jí)&nidash;—|誘以快捷地確泄產(chǎn)品的適當(dāng)性和信譽(yù)。投 資者選擇性地忽略信用評(píng)級(jí)制度的缺陷和弊端，使大屋的研究調(diào)查費(fèi)用可以被經(jīng)濟(jì)化從而便 利交易。因此，盡悸存在著種種的缺點(diǎn)，信川評(píng)級(jí)仍然因?yàn)橥顿Y者的表征直覺而被用作價(jià)

52、值 基準(zhǔn)。(48)從行為學(xué)的角度看，投資者及其他市場參與者在市場中更多地依靠表征直覺而非任何合理 的計(jì)算。投資者的認(rèn)知局限和對(duì)短期利潤的關(guān)注迫使專業(yè)或非專業(yè)投資者忽視信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 的真正功能和就英評(píng)級(jí)過程中經(jīng)常發(fā)出的警告信號(hào)。如果專業(yè)或資深投資者注意這些警告信 號(hào)，他們會(huì)很容易識(shí)別并將其納入決策模型從1何減少對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴。投資者可能會(huì)由于 復(fù)雜性而謀解創(chuàng)新金融工具的運(yùn)行原理和機(jī)制。在這方而，引進(jìn)更多的競爭者加入到評(píng)級(jí)業(yè) 或許可以有效地消除道徳危害，形成適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制以使投資者和債權(quán)人成為銀行和金融機(jī) 構(gòu)事實(shí)上的監(jiān)控者。但是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在防止體制失敗或維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定方面仍然不那么具有建 設(shè)性。這

53、可以解釋為什么難以置信的大量対信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)產(chǎn)品的盲目信任已經(jīng)變得比 任何人可以想象的更加嚴(yán)重。畢業(yè)從近幾十年來日益增加的守門人失敗的例子看，四個(gè)原因?qū)е铝苏麄€(gè)體系的故障，這些原 因包括(i)守門人木身存在著代理問題；(ii)守門人產(chǎn)(行)業(yè)存在著不完全競爭；(iii) 聲譽(yù)資本價(jià)值的卜-跌導(dǎo)致管理人員和守門人同意降低審核標(biāo)準(zhǔn)；及(iv)對(duì)會(huì)計(jì)師、律師等 專業(yè)人士來說，訴訟是一個(gè)非常昂貴的改變專業(yè)行為的方式。守門人責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)在20世紀(jì)90 年代的一系列訴訟中大幅下降，結(jié)果是責(zé)任訴訟減少，專業(yè)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)下降。然而，一些研究 表明，擴(kuò)人其賠償責(zé)任的范圍或程度將促使守門人監(jiān)控管理人員并防止他們犯失當(dāng)

54、的行為。 (49)總之，守門人理論展示了包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的守門人対防止企業(yè)欺詐和市場失靈所具 有的實(shí)際意義和操作層面上的兩難閑境。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)成了協(xié)助個(gè)別投資者進(jìn)行評(píng)估復(fù)雜證券資信的公共財(cái)產(chǎn)，提高信用評(píng)級(jí)能 力就顯得非常重要。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直在試圖通過實(shí)施各種程序性審查步驟來改善信用評(píng)級(jí)能 力。各主要國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在設(shè)簡歷大全/html/jianli/計(jì)不同的措施矯正評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為缺失。改善評(píng)級(jí)體系的一種方式是對(duì)交叉關(guān)系和資 產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行強(qiáng)制信息披露來幫助投資者進(jìn)行口我評(píng)估。這是美歐等經(jīng)濟(jì)體改進(jìn)監(jiān)管模式的方 向。美國證券交易委員會(huì)于2010年6刀推出17g5規(guī)定，要求資產(chǎn)支持債券發(fā)行人在網(wǎng)站

55、 上公布所有債券評(píng)級(jí)所需的信息。歐盟也推出了與17g-5規(guī)定類似的措施。此外，加大評(píng) 級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任范圍和改變?cè)u(píng)級(jí)模式也是美歐監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮的方向。美國證券交易委員會(huì)計(jì)劃山 其(陽不是發(fā)行商)為金融交易指定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。歐盟委員會(huì)由于希臘的債務(wù)危機(jī)計(jì)劃在歐盟 范i韋i內(nèi)發(fā)起針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的屮央化的監(jiān)管模式。打破評(píng)級(jí)行業(yè)的少數(shù)壟斷，引入更多適 格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也是口木、歐盟等經(jīng)濟(jì)體正在考慮采納的措施。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改善，不僅可以部 分解決信息不對(duì)稱問題，而l通過證券評(píng)級(jí)增加私人認(rèn)證的質(zhì)量，最終保護(hù)投資者的利益。(%1) 恢復(fù)金融交易屮的合同自由原則？迷你債券等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品是場外交易，木質(zhì)上是私人合同行為。由于結(jié)

56、構(gòu)產(chǎn)品沒冇上市， 因此產(chǎn)品缺少流動(dòng)性，其價(jià)值在任何時(shí)候只是有限透明。對(duì)非零售的屮介機(jī)構(gòu)而言，迷你債 券本質(zhì)上是昂貴的，只適合作為対沖工具，而不能作為主要投資工具。因此，非零售投資者 將在接受不受補(bǔ)償?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)或部分披露的核心條款或交易結(jié)構(gòu)z前與安排人和發(fā)行人談 判。雖然談判可能無法最終避免任何潛在損失，知悄或平衡的談判和訂約過程至少保證交易 過程屮的公平性和透明度。不幸的是，散戶投資者沒有機(jī)會(huì)進(jìn)行類似的談判，無法在談判過 程中獲得交易優(yōu)勢(shì)。在金融交易屮，個(gè)人投資者處于更不利的地位，因?yàn)榉ㄔ阂话悴辉敢飧缮嫔虡I(yè)交易，部分 原因是山于金融法規(guī)含糊不清以及金融交易的復(fù)朵性。一個(gè)創(chuàng)新的金融投資合同可能需

57、要市 場花費(fèi)更多的時(shí)間來消化風(fēng)險(xiǎn)因素以達(dá)到價(jià)格平衡。(50)契約顯失公平理論被提出來填補(bǔ) 內(nèi)在談判不平衡的缺口。(51)因此，如果各方之間的地位極冀不平等，而且受信息不對(duì)稱 的影響，法院可能更愿意讓交易無效。這種失衡的情況不可能通過其他數(shù)據(jù)或輔助材料的供 應(yīng)而被輕易地消除。結(jié)果往往是，具有信息處理障礙的當(dāng)事方可能希望法院在判決時(shí)提供一 些救濟(jì)措施。合同口由理論在金融交易中并沒有實(shí)質(zhì)意義，除非談判的確定性能夠防止一個(gè)交易工具變 得不合悄理。在復(fù)雜的金融交易中，町能需要專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)為投資者在一個(gè)金融工具合同 的公平談判中作出適當(dāng)評(píng)價(jià)。為了保護(hù)復(fù)雜金融交易屮的散戶投資者，法院應(yīng)該更加開放地 運(yùn)用合

58、同顯失公平理論和原則，從而激勵(lì)金融監(jiān)管方而的改革。將來的監(jiān)管改革必須為金融 市場中的合同行為設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。合同標(biāo)準(zhǔn)化顯然是一些國家正在試圖引進(jìn)的臨管工具。最近通 過的美國華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案正是朝這個(gè)方向邁進(jìn)，要求衍生工具進(jìn)入清算市場: 場外交易標(biāo)準(zhǔn)合同被要求通過清算機(jī)構(gòu)處理，場外交易進(jìn)而被報(bào)備到電子數(shù)據(jù)儲(chǔ)存設(shè)施，即 交易儲(chǔ)存系統(tǒng)(trade repositories)o這個(gè)過程有助丁增1加市場透明度，否則只有極少數(shù)的交 易商才能有進(jìn)入柜臺(tái)交易的過程。這個(gè)過程還可以在違約發(fā)生時(shí)仍然保證交易的結(jié)束。(52) 冇了標(biāo)準(zhǔn)化清算的過程，整個(gè)金融體系就不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)金融交易者或機(jī)構(gòu)的違約而受到致命 的打

59、擊，(53)因?yàn)檠苌ぞ叩牡纛^相對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)(counterparty risk)變相地由清算網(wǎng)絡(luò)屮的所 有成員分擔(dān)。(54)二十國集團(tuán)也支持場外衍牛合同標(biāo)準(zhǔn)化，并在交易市場或電子交易平臺(tái) 交易。(55)金融監(jiān)管部門只能在市場規(guī)則明確、公平、一致和劃一的悄況下才能更有效地執(zhí)行其監(jiān)管 和調(diào)查職能。此外，監(jiān)悸改革還需要確保合約的完整性，即復(fù)雜的金融交易的冃的和投機(jī)性 質(zhì)在所有預(yù)期情況卜對(duì)所有投資者都應(yīng)有明確交代。例如，可以引入一個(gè)法定的合同執(zhí)行前 降溫期(cooling-offperiod),向投資者提供一段反思時(shí)期以便他們有更多吋間來考慮投資決 策和行動(dòng)，(56)最終保障投資者的投資利益。合同自由原則在金融交易中的意義只冇在該 原則不被形式扭111!利用時(shí)才能凸顯。處理市場濫用的一個(gè)路徑可能是需要重新改造破產(chǎn)法體 系，限制使用空洞債權(quán)人(emptycreditor)的概念，因?yàn)檫@些債權(quán)人可能購買超過他們信貸 風(fēng)險(xiǎn)的信貸違約保護(hù)，套取破產(chǎn)分配利益。金融監(jiān)管改革也應(yīng)考慮建立法律渠道，使得消費(fèi) 者或投資者主張自己的合法權(quán)益，如集體訴訟機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)代理收費(fèi)制。四、未來路向