電力行業(yè)跨國并購中企業(yè)估值方法

1、電力行業(yè)跨國并購中企業(yè)估值方法優(yōu)化2012.8.10主要內容 估值模型的選擇 估值模型的優(yōu)化 具體做法 幾點體會主要內容 估值模型的選擇 估值模型的優(yōu)化 具體做法 幾點體會主要的估值方法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 資產基礎估值法 比較估值法（上市可比公司法、可比收購分析法）根據(jù)行業(yè)特性選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）包括： 自由現(xiàn)金流模型（FCFF-Free Cash for the Firm) 經(jīng)濟增加值模型（EVA-Economic Value Added) 股息折現(xiàn)模型（DDM-Dividend Discount Model) 為何選擇FCFF FCFF：根據(jù)已有財務報表和金融市場數(shù)據(jù)，結合各

2、項合理預測和假設，反映企業(yè)從過去到未來的經(jīng)營狀況，客觀給出評估。 （面向業(yè)務、關注成長性、發(fā)展性） EVA：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本，關注企業(yè)的經(jīng)營管理績效。 （面向財務、關注結果，一般不用于估值） DDM：以適當?shù)馁N現(xiàn)率將股票未來預計派發(fā)的股息折算為現(xiàn)值，以評估股票的價值。 （面向股票、關注資本化收入，適用于上市公司）何謂FCFF 企業(yè)自有現(xiàn)金流（FCFF）的含義：即公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司的資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現(xiàn)金。 FCFF=（1-稅率）x息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出-凈營運資金 F

3、CFF模型輸出結果：包括凈現(xiàn)值NPV 及內部收益率IRR兩種分析工具。FCFF估值模型要素 如何確定當期（基準年）的FCFF 如何確定未來各期（5-15年）的FCFF 如何選擇恰當?shù)恼郜F(xiàn)率（加權平均資本成本）WACC 按照何種方法進行折現(xiàn)（兩段/三段/無限期）FCFF估值難點 預測未來各期（5-15年）的FCFF困難 折現(xiàn)率（加權平均資本成本）WACC對于模型的最終結果影響很大，但WACC的算法很難有統(tǒng)一標準 采用何種方法進行折現(xiàn)取決于目標企業(yè)所處的經(jīng)營周期以及企業(yè)的發(fā)展周期，這同樣具有相當?shù)碾y度FCFF估值的啟發(fā)點 多關注企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而不是僅僅關注收益。但是不同行業(yè)的現(xiàn)金流存在形式不同

4、。 WACC實際上就是企業(yè)所有負債的加權平均期望成本。因此要特別關注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項目的預期收益率與WACC相比是否存在明顯優(yōu)勢。 要關注企業(yè)所處的行業(yè)周期和企業(yè)經(jīng)營周期。在不同的時期應當給于不同的估值水平。主要內容 估值模型的選擇 估值模型的優(yōu)化 具體做法 幾點體會基于社會價值驅動因素的優(yōu)化 電力企業(yè)有其行業(yè)特殊性，并非以利潤作為唯一的價值驅動因素。 電力企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對股東利益負責的同時，還要承擔對員工、消費者、社區(qū)、環(huán)境、民間社團和政府等的社會責任。 短期來看，社會責任因素利潤增長速度，降低了企業(yè)的估值；長遠來看，提高了企業(yè)的核心競爭力。 社會責任價值驅動因素需考慮在模型中

5、，調整通用的FCFF估值方法使模型更貼合實際、更有效。電力企業(yè)社會責任價值驅動因素 企業(yè)收益方面的貢獻，如實現(xiàn)利稅等 改善環(huán)境方面的貢獻，如節(jié)能減排、降低資源消耗，降低線損率等 加強電力生產及輸送穩(wěn)定性，如需要大量投資來提高電力供應可靠性與穩(wěn)定性，加強備用、提升技術、確保供應穩(wěn)定等 人力資源方面的貢獻，如保障生產安全、保護勞動者合法權益、改進職工福利、美化企業(yè)環(huán)境等 對社區(qū)所作的貢獻，如提供平等就業(yè)機會、向稅務機關及時繳納稅款、支持社會公益事業(yè)、捐助慈善事業(yè)、保護弱勢群體等基于當?shù)厥袌霏h(huán)境因素的優(yōu)化 發(fā)達國家 進行電力行業(yè)投資并購的優(yōu)勢是監(jiān)管政策透明、軟硬件領先、市場成熟，但主要問題是發(fā)展空間

6、有限。此時的模型將更關注于未來是否有穩(wěn)定的收益和企業(yè)是否擁有潛在增值空間 發(fā)展中國家 電力企業(yè)通常具有巨大的發(fā)展?jié)摿褪袌隹臻g，但由于其政治穩(wěn)定性、法律體系完善性較差，潛在風險因素較多。此時的估值模型就要充分考慮風險的存在和各種融資方法的運用不同市場環(huán)境下的影響因素 電價機制 將大大影響電力企業(yè)的收入狀況和收 益率，最終影響企業(yè)的估值。 實際線損率 低線損率意味著低損耗高收益，對企業(yè)估值有著正面的影響。 資本性支出 資本性支出將增加企業(yè)的資產基礎；在扣除折舊費用后，可獲知對應每年的企業(yè)資產價值。 運維費用 大規(guī)模的配網(wǎng)改造和終端用戶增加，意味著運維成本會保持較快增長。不斷增加的成本和收益的關系

7、決定了企業(yè)現(xiàn)金流的狀況。 資產折舊 資產現(xiàn)狀、殘值和折舊年限很大程度影響企業(yè)資產及企業(yè)價值。 稅率狀況 稅率的高低直接影響到收益水平。 基于價值鏈環(huán)節(jié)因素的優(yōu)化 電廠的模型 更多考慮燃料成本等可變成本的因素，從而獲得發(fā)電企業(yè)收益期的預測； 對上網(wǎng)電量與上網(wǎng)電價的歷史記錄和未來趨勢進行分析、作出動態(tài)預測，可獲得較準確的收益估算； 電廠的機組可用率與單位煤耗，均為發(fā)電企業(yè)的重要綜合性指標，是發(fā)電企業(yè)價值的客觀反映。 基于價值鏈環(huán)節(jié)因素的優(yōu)化電網(wǎng)的模型 更多考慮長期投資及資產帶來的影響。電網(wǎng)企業(yè)每年的固定資產投資支出規(guī)模巨大，成本費用支出也相應上漲，但由于電網(wǎng)收入主要受宏觀經(jīng)濟影響，投資并不能直接帶

8、來效益，在一些情況下甚至成為該企業(yè)盈利目標實現(xiàn)的負擔。 在這種情況下，估值模型需充分考慮固定資產投資決策與收入、成本費用之間的關系，在保障安全供電、擴大企業(yè)資產規(guī)模的同時，考量是否產生投資效益、企業(yè)盈利目標能否實現(xiàn)。主要內容 估值模型的選擇 估值模型的優(yōu)化 具體做法 幾點體會業(yè)務規(guī)劃與估值模型相結合 匯總各類盡職調查結果 制定完整的商業(yè)計劃 （包括投資計劃、運維檢修計劃等） 結合當?shù)仉娏κ袌?，確定成本收益實地調查獲取模型重要參數(shù) 行業(yè)和市場盡職調查：看企業(yè)所在行業(yè)的前景和企業(yè)所處的地位。 企業(yè)運營盡職調查：看企業(yè)的產品、技術、知識產權、商業(yè)模式、核心競爭優(yōu)勢、管理架構、流程。 財務盡職調查：看

9、企業(yè)財務數(shù)據(jù)的真實性及現(xiàn)金流模式，以便進行盈利預測。 法律盡職調查：主要是判斷企業(yè)上市的可行性和可能的時間表，確定投資企業(yè)的交易架構。 人力資源盡職調查：主要是對管理團隊與企業(yè)核心競爭力的關系進行評估，對管理者的優(yōu)點和不足進行評估，以及對薪酬激勵體系進行評估。確定有效的估值模型假設 公司財務報表是企業(yè)估值的基礎，但是還有很多其他因素影響企業(yè)的估值，如同業(yè)競爭、行業(yè)情況、經(jīng)濟形勢、組織結構、管理團隊、資本性資產、企業(yè)或產品生命周期等。這些因素通過盡職調查詳盡獲得，并作為估值模型的基本假設擔當模型的重要基礎。敏感性分析模擬估值結果 由于FCFF模型的準確性受輸入值的影響很大，所以通過敏感性分析進行

10、補充和完善。 針對并購項目做投資敏感性分析。通過分析預測有關因素對凈現(xiàn)值和內部收益率等主要經(jīng)濟評價指標的影響程度，揭示有關因素變動對投資決策評價指標的影響程度，從而確定敏感因素。 敏感性分析有助于確定哪些風險對項目具有最大的潛在影響。它把所有其他不確定因素保持在基準值的條件下，考察項目每項要素的不確定性對目標產生多大程度的影響。Technical performance assumptionsParticularValueBasisStart of model1st November 2012Assumed date of handoverLicense period20 yearsBid d

11、ocumentsCapacity of existing units3x138 MW SiemensTechnical inputUnit efficienciesUnit 128% in first one year, 31% thereafterTechnical inputUnit 228% in first two years, 31% thereafterTechnical inputUnit 328% in first four years, 31% thereafterTechnical inputLoad factors/ AvailabilityLoad factorAver

12、age 77% (Linked to Units generated)Technical inputAvailabilityAverage 85%Technical inputLife of all units25 yearsTechnical inputAuxiliary consumption1%Technical input23Financing assumptionsParticularValueBasisFunding of reserve priceEquity30%Investor inputUS$ Debt70%Investor inputFunding of capital

13、expenditureEquity30%Investor inputUS$ Debt70%Investor inputUS$ debt termsInterest rate (all inclusive)14%Investor inputRepayment15 years (Average* 11) Spitzer Quarterly repaymentInvestor inputMoratorium for repayment1 QuarterInvestor inputDSCR1.2Investor inputInterest on working capital loan16%Inves

14、tor inputSPV expenses$ 3MnInvestor input24*Average means 50% loans are repaid Even the first installment of 25% will be financed by 70% debtConsumer mix and tariff expected for FY 2013 (MYTO assumptions)Consumer typeNumberNumber %Consumption in MnKwhConsumption %Tariff in c/kwhMargin in c/kwhResiden

15、tial72971978.0%187950.4%9.81(2.58)Commercial20076521.5%79421.3%13.951.56Industrial 19410.2%74820.1%18.526.13Special 30240.3%3088.3%12.38(0.01)Street Lightng600.0%20.1%9.30(3.09)Average935509100%3730100%12.650.2625Capital expenditure proposed by Regulator is $875 Mn in 15 yearsYearRegulatory Mn $ (Re

16、al converted at 160.3)169.02257.51357.51457.51557.51657.51757.51857.51957.511057.511157.511257.511357.511457.511557.51Total874.2326Other assumptionsParticularValueBasisWorking capitalPower purchase payables35 daysVesting contractO&M payables30 daysAssumptionSpares as % of gross fixed assets0.5%A

17、ssumptionReceivables45 daysAssumptionFunding of working capital70% debtInvestor inputTax depreciationLand & buildings15% first year, 10% thereafterTax lawsPlant & Machinery50% first year, 25% thereafterTax lawsFurniture25% first year, 20% thereafterTax lawsMotor vehicles50% first year, 25% t

18、hereafterTax lawsStart year6th year from operationsFirst 5 years tax holidayCorporate tax32%Tax lawsWithholding dividend tax10%Tax lawsExcess dividend tax32%Applicable when dividend is greater than book profit of year27O&M expenditure assumptionsYearTotal O&M expenses (Mn $)Variable O&M(Mn $)Variable O&MFixed O&M (Mn $)Fixed O&MAdmin expenses (Mn $)Admin expenses176 26 35% 13 17% 36 48%280 30 37% 14 17% 37 46%385 34 40% 14 17% 37 44%491 38 42% 15 16% 38 42%597 43 44% 15 16% 39 40%6110 50 45% 16 15% 44 40%7125 57 46% 17 13% 51 41%8142 66 46%