(并購重組)并購風(fēng)險評估

1、兵法云：知己知彼、百戰(zhàn)不殆。并購是關(guān)系到企業(yè)興衰榮辱的戰(zhàn)略舉措，不可不慎重對待，完備的風(fēng)險分析成為民企并購的前提條件。從近年民企并購過程分析，民企并購風(fēng)險主要表現(xiàn)為政策風(fēng)險、文化風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和后期整合風(fēng)險。兵法云：知己知彼、百戰(zhàn)不殆。并購是關(guān)系到企業(yè)興衰榮辱的戰(zhàn)略舉措，不可不慎重對待，完備的風(fēng)險分析成為民企并購的前提條件。從近年民企并購過程分析，民企并購風(fēng)險主要表現(xiàn)為政策風(fēng)險、文化風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和后期整合風(fēng)險。政策風(fēng)險由于受到計劃經(jīng)濟體制的長期影響，政府行為存在大量錯位現(xiàn)象，一定程度上阻礙了企業(yè)間的合理并購，不利于資源的合理配置和國有企業(yè)改革的深化。一是政府行政行為越位。在市場經(jīng)濟條件下，企

2、業(yè)購并應(yīng)以市場為主導(dǎo)、企業(yè)為主體展開，政府作為社會經(jīng)濟行政管理者，其行為定位應(yīng)當(dāng)是政策引導(dǎo)和協(xié)調(diào)服務(wù)。而從我國民營企業(yè)購并國有企業(yè)的現(xiàn)實來看，政府推進方式占一定比例，購并的目的大多是為虧損企業(yè)尋找出路，解決目標(biāo)企業(yè)職工的就業(yè)問題，表現(xiàn)為政府部門出于政績等考慮，勸說一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)兼并那些嚴(yán)重虧損、資不抵債的國有企業(yè)，出現(xiàn)所謂的 拉郎配”，結(jié)果優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能背上沉重的包袱而一蹶不振，導(dǎo)致購并失敗。二是政府法律服務(wù)缺位。政府功能上的缺位，突出地表現(xiàn)在政府的社會經(jīng)濟行政管理職能和 國有資產(chǎn)所有者職能沒有充分的發(fā)揮，主要體現(xiàn)在兩個方面： 一是缺乏完善的法律規(guī)范企業(yè)并購行為。我國企業(yè)并購的立法，不僅滯后于國外

3、，而且滯后于我國企業(yè)并購發(fā)展的現(xiàn)狀。現(xiàn)有的法律法規(guī)對并購行為的規(guī)定不完善，沒有針對民營企業(yè)并購國有企業(yè)的條款，在并購資產(chǎn)債務(wù)的處理、稅務(wù)安排及人員安置等方面缺少明確的法律規(guī)定，使企業(yè)并購無法可依，無所適從。二是缺乏完善的財稅金融和社會保險體系?，F(xiàn)實的企業(yè)并購中，人力資源重組是企業(yè)并購的障礙之一，由于國有企業(yè)長期實行計劃經(jīng)濟體制，原先由政府承擔(dān)的社會負(fù)擔(dān)，即退休、 醫(yī)療和企業(yè)富余人員的生活保障，使許多民營企業(yè)購并國有企業(yè)時要承擔(dān)沉重的就業(yè)和養(yǎng)老保險壓力，不得不忍痛割愛。1999 年底，嘉興市政府決定對嘉興藥業(yè)公司通過招商引資的方式改制，并專門出臺了文件。文件規(guī)定投資者三年內(nèi)需投資四千萬元，完成工

4、廠整體搬遷至嘉興市經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，搬遷后老廠的 20 多畝土地由新公司用于商住開發(fā)，商住開發(fā)所獲利潤全部用于新公司發(fā)展。2001 年上半年，根據(jù)市政府文件，金泰藥業(yè)公司與市土地局簽訂老廠區(qū)20 多畝土地受讓協(xié)議。在金泰藥業(yè)公司向土地局交納了土地出讓金，土地局將要發(fā)土地證時，原國有企業(yè)負(fù)責(zé)人向市醫(yī)藥集團打報告，提出土地是職工的活命錢，不能讓金泰集團控制。市醫(yī)藥集團隨即向嘉興市政府報告要求緩發(fā)土地證，得到市政府的首肯，給人們造成市政府、市醫(yī)藥集團、原國有嘉興藥業(yè)公司負(fù)責(zé)人共同對金泰集團施加壓力的印象，導(dǎo)致職工與民營企業(yè)的沖突加劇，使金泰集團喪失對金泰藥業(yè)公司的控制。財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險與決策有關(guān)，在計劃決

5、策階段，并購戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略的重要組成部分，而并購戰(zhàn)略又是并購實施的依據(jù)，如果并購戰(zhàn)略制定脫離公司的實際財力而將自身發(fā)展定位過高，或者可行性研究對目標(biāo)企業(yè)估計過于樂觀，就會導(dǎo)致并購規(guī)模過大以至在并購實施階段無力支撐。 過大的規(guī)模和錯誤的投資方向，如果在交易執(zhí)行階段又對目標(biāo)企業(yè)定價過高，融資和支付設(shè)計不合理，必然導(dǎo)致收購方債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)必然使得經(jīng)營整合階段資金流動發(fā)生困難，并最終引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購類型最終表現(xiàn)為4 種基本的交易圖式：（1）現(xiàn)金購買資產(chǎn)；（2）現(xiàn)金購買股票；（ 3） 股票交換資產(chǎn)；（ 4） 股票交換股票。在這 4 種并購交易圖式中，交易結(jié)構(gòu)決定著融資、支付、 稅收等

6、基本財務(wù)結(jié)構(gòu)特征：交易結(jié)構(gòu)決定著支付結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；支付結(jié)構(gòu)又決定著融資結(jié)構(gòu)并進而決定著資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)又決定著稅收結(jié)構(gòu)；而資本結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)共同決定著并購后企業(yè)的盈利狀況。企業(yè)的盈利狀況自然影響著并購后企業(yè)的財務(wù)狀況。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來自于由4 種并購交易圖式?jīng)Q定的融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)的影響。直接與財務(wù)風(fēng)險來源有關(guān)的財務(wù)決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。財務(wù)風(fēng)險來源分為三類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。這三種風(fēng)險來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財務(wù)風(fēng)險的大小。定價風(fēng)險定價風(fēng)險主要是指目標(biāo)企業(yè)的價值風(fēng)險。即由于收購方對目

7、標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利價值（獲利能力）估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風(fēng)險主要來自兩個方面：一是目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表風(fēng)險；二是目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險。融資風(fēng)險融資風(fēng)險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險，具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風(fēng)險最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險。它來源于兩個方面:收購方的債務(wù)風(fēng)險和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。雖然債務(wù)融資相對于完全股權(quán)交易更能提高EPS （每股收益）的增長，但債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動，它

8、比股權(quán)方法風(fēng)險更大。支付風(fēng)險</P< p>支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。支付風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險；二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險；三是杠桿支付的償債風(fēng)險。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。后期整合風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)并購后經(jīng)營狀況的不確定性而導(dǎo)致贏利能力的變化，表現(xiàn)為： 被并購企業(yè)原有客戶對并購后企業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)的持續(xù)性以及質(zhì)量、價格和服務(wù)持懷疑態(tài)度，從而造成并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，給原有的競爭者以可乘之機，產(chǎn)品的市場

9、份額被掠奪；并購?fù)瓿珊?，增加的管理費用是一筆龐大的開支，如人員安置費、培訓(xùn)費，機構(gòu)撤并改組費用，派駐管理人員和技術(shù)骨干費用等；企業(yè)并購擴張后，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人能力的有限性，決策失誤的可能性增大； 發(fā)生在跨行業(yè)跨地區(qū)之間的企業(yè)并購，則會涉及到諸多利益主體，使得企業(yè)很難協(xié)調(diào)另一個地區(qū)政府和行業(yè)部門之間的關(guān)系，容易造成被并購企業(yè)經(jīng)營陷于困境。人事風(fēng)險企業(yè)并購?fù)瓿珊?，被并購企業(yè)原有的管理人才、技術(shù)人才由于擔(dān)心對新環(huán)境能否適應(yīng)、能否得到重用和信任而產(chǎn)生悲觀情緒，有的甚至有離職打算。并購后，要對目標(biāo)企業(yè)進行裁員，重新定編，很多職工可能要下崗。而一些員工不太理解產(chǎn)生抵觸情緒，甚至?xí)梅浅Ｊ侄芜M行抗拒。文化沖突風(fēng)險

10、企業(yè)并購后，若文化不能及時融合，就會造成并購雙方激烈的文化沖突。如被并購企業(yè)的管理者與員工對企業(yè)并購持排斥和對抗的心理，或雙方管理者和員工各懷心思，相互設(shè)防，缺乏認(rèn)同感，缺乏積極性和創(chuàng)造性，最終會導(dǎo)致企業(yè)人心渙散，管理失控，企業(yè)并購失敗。1998 年 5 月 7 日，世界工業(yè)史上迎來了前所未有的大行動，德國的戴姆勒-奔馳汽車公司與美國的克萊斯勒汽車公司宣布合并。有人稱這次合并看上去就像汽車天堂里一樁美滿的婚姻，人們對于合并后所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)滿懷期待。然而，合并后的戴姆勒-克萊斯勒卻陷入了窘境，企業(yè)文化和管理風(fēng)格的沖突十分劇烈，導(dǎo)致公司在合并后短期內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題?？巳R斯勒公司在過去長期經(jīng)營

11、中所形成的策略是：縮短每一種產(chǎn)品的生命周期，不斷地研究、設(shè)計和開發(fā)新的產(chǎn)品，而戴姆勒-奔馳公司的策略是：盡可能延長某種產(chǎn)品的生命周期，避免涉足某些高風(fēng)險的新產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域。美國人喜歡盡快推出價廉而實用的新產(chǎn)品，有時寧可犧牲一點產(chǎn)品質(zhì)量。德國人卻對質(zhì)量極為重視，即使耽誤新產(chǎn)品問世也在所不惜。要把日耳曼人精雕細(xì)鑿的工作方法與美國人大刀闊斧的工作作風(fēng)融為一體并非易事。公司總部設(shè)在德國， 由德國人掌握大權(quán)，可是公司規(guī)定的通用語言是英語，這常常在公司高層管理者之間造成溝通困難。合并宣布之后，美國人發(fā)現(xiàn)這并不是原先標(biāo)榜的“對等合并”， 德國人明顯占據(jù)上風(fēng)， 他們在發(fā)號施令，操縱企業(yè)的命運，他們感到擔(dān)憂的是以嚴(yán)謹(jǐn)刻板著稱的德國人入主后，習(xí)慣于美國式的自由經(jīng)營作風(fēng)的自己能否適應(yīng)變化。果不其然，合并后第二年，原克萊斯勒刮起一陣人才流失風(fēng)，上至總裁、高級經(jīng)理和工程師，下至中層骨干，紛紛自卷鋪蓋，總裁斯多坎普(T?Stalkamp)其實是被炒的，他的經(jīng)營理念與以施倫普為代表的德國人