金融衍生品護(hù)航風(fēng)險(xiǎn)管理

1、金融衍生品護(hù)航風(fēng)險(xiǎn)管理合理運(yùn)用恰當(dāng)?shù)慕鹑谘苌?，可以在培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感度的同 時(shí)，大力提高企業(yè)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融衍生品已經(jīng)產(chǎn)生很長(zhǎng)時(shí)間了，并且在最近的幾十年 中，在產(chǎn)品的多樣性、復(fù)雜性和可應(yīng)用性得到了很快的發(fā)展。 特別是在過去五年，大宗商品、利率和外匯市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩， 一系列的衍生工具給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理者提供了降低風(fēng)險(xiǎn)可 能的同時(shí)也給很多人提供了投機(jī)的機(jī)會(huì)。在這樣的大環(huán)境 下，一個(gè)非常緊迫的問題擺在了公司的管理層、企業(yè)的股票 和債券持有者面前：怎樣的風(fēng)險(xiǎn)管理模式才是足夠和可以持 續(xù)發(fā)展的。首先，我們來(lái)看一下對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的好處。這里用一個(gè)實(shí)例 開始我們的討論，某中國(guó)西部的煉鋁廠，有自己的鋁帆土礦 山，用自

2、己的煤礦發(fā)電，并且有成熟的生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)。綜合起來(lái), 擁有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力(相對(duì)便宜的電費(fèi)，原材料和人力成 本)。當(dāng)國(guó)內(nèi)鋁價(jià)在1.7萬(wàn)cny / mt的時(shí)候，利潤(rùn)相對(duì)非常 好，如果在此價(jià)位沒有進(jìn)行套保的話，在現(xiàn)在鋁價(jià)低于很多 鋁廠的生產(chǎn)成本的時(shí)候，這樣的企業(yè)承擔(dān)了很大的鋁價(jià)線形 風(fēng)險(xiǎn)(delta),而僅僅只是維持生計(jì)。這就會(huì)引起企業(yè)的擁 有者、廣大的股票和債券持有者責(zé)問。讓這樣一個(gè)生產(chǎn)鋁的 企業(yè)去對(duì)鋁市場(chǎng)進(jìn)行方向判斷，勝而投機(jī)，這是否合適？從 這個(gè)實(shí)例，還有很多學(xué)術(shù)論證，我們認(rèn)為對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是有 必要的，并且有下列好處：有助于穩(wěn)定企業(yè)財(cái)務(wù)，讓現(xiàn)金流、財(cái)政收支的波動(dòng)性 最小化，增加財(cái)務(wù)的可預(yù)見性，并且

3、避免財(cái)政吃緊的可能而 引起的高額融資成本，起到削峰填谷的作用。有助于企業(yè)集中主要資源在核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高和創(chuàng) 新上面來(lái)，而不要對(duì)市場(chǎng)價(jià)格抱有僥幸心理，而成為市場(chǎng)波 動(dòng)的犧牲品（當(dāng)然也不排除有可能市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)很有利的 一面，可是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這并非企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)）。在地方和中央法律允許的情況下，有助于減少稅務(wù)開 支和降低融資成本。在中國(guó)國(guó)情下，中小企業(yè)背的稅務(wù)負(fù)擔(dān)和資金成本是很沉重的。在成熟 的經(jīng)濟(jì)體，特別是500強(qiáng)公司利用金融衍生品來(lái)平衡稅務(wù)開 支已經(jīng)是很成熟的操作了，一些大宗商品生產(chǎn)商賣掉期權(quán)來(lái) 降低融資成本也是常見的。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的四個(gè)原則調(diào)整企業(yè)內(nèi)部管理制度應(yīng)該有三個(gè)部門來(lái)協(xié)作配合，首 先需要有一個(gè)

4、風(fēng)險(xiǎn)決策部門來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的制度，決定何 時(shí)、跟誰(shuí)做多少量的什么產(chǎn)品。這些決策之后下放的市場(chǎng)執(zhí) 行部門，當(dāng)執(zhí)行之后還需要有監(jiān)控和跟蹤部門，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì) 沖進(jìn)行有效性分析，還要對(duì)不同的部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。在我們遇 到的有些企業(yè)，很多時(shí)候是揉在一起的或者是沒有很好的溝 通。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子就是，當(dāng)決策部門作出決定之后，執(zhí)行 部門根據(jù)自己的判斷而延遲了交易而錯(cuò)過了很好的市場(chǎng)機(jī) 會(huì)。也或者是企業(yè)財(cái)務(wù)部門和交易部門對(duì)誰(shuí)來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的職 責(zé)界限不明確而導(dǎo)致遲遲未能達(dá)到一致意見而無(wú)法交易之 類的例子實(shí)在太多。在這里補(bǔ)充一點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和跟蹤部 門在近幾年顯得尤為重要。特別是在最近頻頻爆發(fā)牛氓交 易，過度投機(jī)事件一次次把

5、其企業(yè)內(nèi)部監(jiān)控部門推到風(fēng)口浪 尖之上。堅(jiān)持套保而非投機(jī)兩者只在一線之間，很容易跨界，而 這也并非中國(guó)特有的問題。因?yàn)樘妆＿€是不保，本身是一個(gè) 主觀的問題。那么不保是不是投機(jī)？怎樣去分開這兩件事情 呢？我覺得首先要有很明確的套保政策。打個(gè)比方，abc公 司的套保政策是對(duì)已經(jīng)確定的訂單或者采購(gòu)，或者銷售進(jìn)行 100%套保，對(duì)預(yù)期的有可能的訂單，在市場(chǎng)價(jià)位進(jìn)行30% 套保，隨時(shí)間的推移訂單逐漸明朗，套保也應(yīng)該逐漸調(diào)整。要 避免不確定的套保政策帶來(lái)的不確定的交易。謹(jǐn)慎選擇風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的標(biāo)的和金融產(chǎn)品這中間有兩點(diǎn)需 要注意，第一：標(biāo)的(underlying)是否合適，打個(gè)比方， 某航空公司有很大的航空燃油的

6、風(fēng)險(xiǎn)敞口，然而套保用的標(biāo) 的物是美原油，這中間就有很大的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)燃油價(jià)格上 升并且美原油價(jià)格下跌的時(shí)候，不僅沒有保住風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì) 有虧損。標(biāo)的物選擇的原則是，利用回歸分析，用自己風(fēng)險(xiǎn) 敞口最近的產(chǎn)品來(lái)保值。第二：有了標(biāo)的物之后，用什么金 融工具去對(duì)沖呢？在2008年金融危機(jī)之前，有很多中國(guó)企 業(yè)特別是航空、海運(yùn)，還有香港實(shí)業(yè)公司進(jìn)入了非常復(fù)雜的 金融產(chǎn)品，當(dāng)金融海嘯來(lái)的時(shí)候，石油大跌，股市節(jié)節(jié)敗退 從而蒙受巨額浮虧，這些教訓(xùn)深刻的告訴我們：在金融產(chǎn)品 的選擇上，盡量避免復(fù)雜產(chǎn)品，遠(yuǎn)期、調(diào)期、期權(quán)（以及領(lǐng) 項(xiàng)式期權(quán)）幾乎已經(jīng)滿足對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要。在人才儲(chǔ)備和企 業(yè)目標(biāo)允許的情況下可涉及較復(fù)雜的

7、產(chǎn)品。但是請(qǐng)認(rèn)識(shí)產(chǎn)品 的風(fēng)險(xiǎn)，并且避免過高杠桿。把握對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)機(jī)我們碰到一些客戶，他們過重倚賴 于各大銀行的研究報(bào)告和推薦，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)在于，各大機(jī) 構(gòu)的報(bào)告隨著信息化的提高，已經(jīng)趨近一致。比如說在2008 年，當(dāng)石油價(jià)格到147usd / bbl的時(shí)候，很多報(bào)告都是或多 或少看漲的。但是實(shí)際市場(chǎng)，很快調(diào)整并且大幅下滑，很多 企業(yè)都在高位套牢。在時(shí)機(jī)的把握上，我更趨向于企業(yè)在實(shí) 體經(jīng)濟(jì)體驗(yàn)中，并結(jié)合銀行客觀的宏觀數(shù)據(jù)中去尋找進(jìn)入價(jià) 位和時(shí)機(jī)。中國(guó)金融衍生品的發(fā)展方向場(chǎng)外走向場(chǎng)內(nèi)大宗商品期貨、金融期貨、期權(quán)等交易所場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品 經(jīng)歷了多次金融危機(jī)的考驗(yàn)，仍然保持著很好的流動(dòng)性和生 命力，發(fā)揮著

8、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理能力并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)起著積極的 貢獻(xiàn)。而有些場(chǎng)外交易衍生品，例如cdo和cds等等，暴露 了很嚴(yán)重的缺陷，比如這些產(chǎn)品一般都有高杠桿性，交易對(duì) 手履約風(fēng)險(xiǎn)大，信息不對(duì)稱，流動(dòng)性和透明度低，并且缺乏 或者沒有監(jiān)管。這些產(chǎn)品過度利用杠桿所造成的銀行業(yè)泡沫 和虛假繁榮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了損害。世界各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都 意識(shí)到加強(qiáng)監(jiān)管場(chǎng)外衍生品的必要，并且有走向場(chǎng)內(nèi)化的趨 勢(shì)。持續(xù)創(chuàng)新中國(guó)金融市場(chǎng)是政策主導(dǎo)的，市場(chǎng)的力量相對(duì)較小。一 個(gè)健全的金融市場(chǎng)應(yīng)該使得融資、投資或者風(fēng)險(xiǎn)管理的方式 多樣化，成本低廉，這樣才能服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一點(diǎn)在中 國(guó)的金融市場(chǎng)還有很多空間提高。首先，在中國(guó)市場(chǎng)可交易 的金融

9、衍生品不全。例如被熱炒的"價(jià)高傷民，價(jià)賤傷農(nóng)” 的''豬周期”（每過一段周期，豬肉價(jià)格猛漲猛跌）。一個(gè) 行之有效的解決之道可能要借助期貨市場(chǎng)，讓豬肉成為可交 易的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。當(dāng)然不計(jì)成本的補(bǔ)貼政策也是可 以解決以部分問題的。類似的在中國(guó)要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，可是沒有 金融工具的例子還有很多。還有一點(diǎn)，在中國(guó)市場(chǎng)不管是投 資、融資還是交易衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本是很高的。我們 做了一個(gè)簡(jiǎn)單的比較，中國(guó)期貨市場(chǎng)的手續(xù)費(fèi)大約是美國(guó)市 場(chǎng)的5倍到50倍不等。一方面是融資方式少并且成本高， 然而另一方面由于投資渠道少使中國(guó)成為存貸比例很高的 國(guó)家。這些市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們只能寄希望于政策改革