股權(quán)質(zhì)押亮“黃牌”

1、 股權(quán)質(zhì)押亮“黃牌”策劃：本刊編輯部 編者按：沒有杠桿就沒有金融，然而杠桿過高又會造成金融風(fēng)險。2016年開年的二級市場，就被股權(quán)質(zhì)押高杠桿的風(fēng)險所困擾。由于市場的下跌，多只股權(quán)質(zhì)押的個股腳踩爆倉紅線。本周，慧球科技還成為首個大股東放杠桿增持的被平倉案例。在二級市場，被大股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司占了半壁江山，風(fēng)險不容小覷。而如何有效去杠桿，監(jiān)管層似乎也進退維谷?，F(xiàn)象篇股權(quán)質(zhì)押涉險 回避三類個股本刊記者 林偉萍 2016年伊始，A股上來就給投資者來了個“下馬威”。截至1月22日收盤，滬指跌幅高達17.59%。大盤斷崖式下跌，個股股價也一落千丈，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險凸顯，慧球科技成為A股史上首個大股東杠

2、桿增持爆倉的案例。業(yè)內(nèi)人士在接受紅周刊采訪時表示，目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險可控，但隱患不容忽視。由于后市行情不明朗，投資者不要火中取栗，盡量回避股權(quán)質(zhì)押比例占總股本過高、質(zhì)押股份占股東持股比例過高和質(zhì)押股份跌幅較大的個股。 股權(quán)質(zhì)押陷爆倉尷尬 對于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，紅周刊（2015年9月20日）曾重點關(guān)注。2015年9月份，多只個股因6月份的“股災(zāi)”面臨“爆倉”的尷尬，時隔3個多月的當下，股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險再度成為市場焦點。 1月11日，同洲電子公告，公司實際控制人袁明質(zhì)押給國元證券的股票接近警戒線，公司股票自1月12日起停牌。袁明總共持有公司股票1.26億股，其中直接持有1.23億股、通過資管計劃持有2

3、81.76萬股。其中，總計1.22億股用于質(zhì)押，融資股份比重高達96.53%。袁明質(zhì)押股份的融資警戒線為每股8.50元9.50元。然而，截至11日收盤，今年以來同洲電子跌幅高達31.54%，11日更以跌停收場，收盤價為10.03元/股。按此計算，同洲電子再有5%的跌幅就將面臨被平倉的局面。 與同洲電子境遇類似的還有銀河生物，公司1月18日晚間發(fā)布公告稱，截至公告日，控股股東去年12月28日質(zhì)押的380萬股股票已經(jīng)觸及質(zhì)押協(xié)議中的預(yù)警線、平倉線，公司緊急追加保證金1100萬元以保證質(zhì)押股票不存在被強制平倉或強制過戶的風(fēng)險。記者計算發(fā)現(xiàn)，自質(zhì)押日以來，截至本月12日公司因“籌劃重大事項”停牌，該公

4、司股價跌幅已經(jīng)高達31.62%。 本月18日慧球科技又拋出重磅“炸彈”，公司大股東杠桿增持爆倉。其公司公告稱，公司董事長、控股股東、實際控制人顧國平于2015年12月通過德邦慧金1號增持公司股票841.52萬股（占公司總股本的2.13%）低于平倉線，德邦創(chuàng)新接到優(yōu)先級份額委托人上海浦東發(fā)展銀行上海分行通知，已提前結(jié)束德邦慧金1號資管計劃，并根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定將顧國平持有的全部該計劃份額凈值清零，顧國平在該計劃項下的所有財產(chǎn)權(quán)益全部歸上海浦東發(fā)展銀行上海分行所有，這是A股歷史上首個大股東杠桿增持爆倉的案例。記者了解到，2015年12月1日，德邦慧金1號以21.44元/股和25.45元/股的方式

5、分別買入慧球科技500萬股和341.52萬股。合同約定的預(yù)警線為0.93，補倉線為0.91，平倉線為0.88。而2015年12月1日以來，慧球科技股價跌幅已高達26.28%，截至1月18日報17.56元/股。短短一個月時間，真是從天堂到地獄！加杠桿增持暗含隱患 Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進行股權(quán)質(zhì)押融資達6498次，共涉及質(zhì)押股票1749億股，按照各股票質(zhì)押起始日期的收盤價計算，總參考市值達3.15萬億元。截止到目前，還有1337家公司股票質(zhì)押未解押。 對于市場下跌帶來的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險潮，證監(jiān)會在1月15日表態(tài)稱，截至1月14日，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)低于平倉

6、線的融資余額為41億元，占整體規(guī)模的0.6%，目前整體履約保證比例為280%。尚未出現(xiàn)大股東因股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)而平倉的情況，目前股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險整體可控。 國海證券分析師代鵬舉認為，股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險暫時還未引爆?！笆袌瞿軌蚩吹降臄?shù)據(jù)是低于理論警戒線的質(zhì)押參考市值超過6000億元，但由于質(zhì)押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風(fēng)險，所以市場的預(yù)期可能過于悲觀。我們認為杠桿風(fēng)險尚未被引爆，如果已經(jīng)被引爆，股市的下跌速度會變快，而不是變緩?！?對于大股東增持方面，官方尚未對此表態(tài)。但就數(shù)據(jù)來看，去年下半年以來是上市公司增持的密集期。僅在2015年7月1日到12月15日，A股上市公司獲大股東增持的市值合

7、計超過3000億元。隨著A股再次調(diào)整，去年12月下旬以來，又有大量上市公司股東宣布增持。 紫馬基金山東分公司負責人李正光分析說，目前多家上市公司增持面臨跌破成本價的尷尬，一是因為2015年6月份A股暴跌后，大股東紛紛拋出增持計劃護盤，其中，有不少借道資管計劃，杠桿危機就此埋下?！爱敃r，銀行專門針對上市公司增持推出了相關(guān)資管產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多數(shù)是加杠桿的，杠桿率23倍?；矍蚩萍季褪侨绱恕?。二是今年以來A股的波動幅度已經(jīng)超出很多增持者的預(yù)估，“大股東當時增持是覺得市場要企穩(wěn)，沒想到今年開年就再次遭遇如此大幅度的調(diào)整?，F(xiàn)在的狀況對銀行資金安全帶來了一定壓力，銀行后續(xù)對上市公司增持的杠桿肯定會比之前收緊

8、?！崩钫夥治稣f。而據(jù)紅周刊記者了解，目前，部分金融機構(gòu)已經(jīng)采取了相應(yīng)的控風(fēng)險措施。例如，上海部分銀行已經(jīng)停止接收中小創(chuàng)股權(quán)質(zhì)押，而且滬深300的質(zhì)押率也由常規(guī)的50%，下調(diào)到了35%至40%。 停牌、追加保證金成自救主流 大股東面臨股權(quán)質(zhì)押平倉壓力時，可以采取追加抵押證券、追加抵押現(xiàn)金和贖回質(zhì)押股權(quán)、停牌等舉措自救，現(xiàn)在來看，停牌和追加保證金是上市公司“自救”的主流。比如上文提到的同洲電子、慧球科技都采取了停牌策略，以時間換空間。 以近期故事頗多的慧球科技為例，在公告“爆倉”的同時，公司表示，顧國平的一致行動人和熙2號基金、華安匯增1號、華安匯增2號、華安匯增3號等資管計劃暫未觸及平倉線，但

9、若公司股票價格繼續(xù)下跌，則不排除被動平倉的風(fēng)險。屆時顧國平將采取積極措施，盡力籌措資金進行補倉，以保證其持有公司股權(quán)的穩(wěn)定性。公告次日，慧球科技開盤跌停，這也導(dǎo)致繼德邦慧金1號之后，慧球科技又一資管計劃華安匯增3號爆倉，為防止被強平，顧國平不得不緊急追加了2000萬元的補倉資金。 比起停牌、追加保證金這種“治標不治本”的方法，部分上市公司自救一步到位，籌集資金直接解除了股權(quán)質(zhì)押。天舟文化近日公告稱，公司的第二大股東李桂華于2016年1月13日1月14日通過深交所大宗交易方式共計減持所持公司部分無限售股份500萬股，占公司總股本的1.18%。根據(jù)減持說明，李桂華于2015年8月12日將所持有的公

10、司限售股中的16200000股質(zhì)押給江海證券有限公司，且這筆股權(quán)質(zhì)押尚未解決。而在這期間，公司股價經(jīng)歷了巨幅的波動，期間出現(xiàn)過連續(xù)跌停的情況。因此，本次減持股份主要是為了解除股份質(zhì)押，償還貸款，減輕資金壓力。 此外，股權(quán)質(zhì)押近期也引發(fā)了交易所的注意。1月20日晚，上交所就顧國平的高杠桿資產(chǎn)管理計劃和實際控制人會否變更等問題向慧球科技下發(fā)問詢函，要求上市公司就顧國平第一次被平倉時是否知曉，是否及時向上市公司告知等問題進行補充公告。同日，深交所也向上市公司春興精工發(fā)函，問詢公司控股股東孫潔曉質(zhì)押公司股權(quán)相關(guān)事宜。后市未明火中取栗不可取 在采訪中，記者感覺到，對于此次的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，不少業(yè)內(nèi)人士表現(xiàn)

11、得并不樂觀，原因很簡單，當前市場方向不明朗，不排除繼續(xù)下探的可能性。某券商資深人士認為，正常質(zhì)押的股票，也就是大股東質(zhì)押股票用于公司項目的，隨著大股東的自救，股價存在拉升的機會。但他同時強調(diào)，當前市場后市走勢不明朗，選擇此時入手此類股票，無異于火中取栗，風(fēng)險較大?！巴Ｅ苹I劃重大事項維穩(wěn)股價也是公司自救的一大措施，但有時大股東看到行情走好之后，有可能放棄重組，投資者要提防利好落空帶來的投資風(fēng)險。”他表示。 具體來說，投資者短期需注意以下三類股票潛在風(fēng)險，一是質(zhì)押股份占總股本比例較大的個股，因為此類股票一旦被強平，會有巨量股票被拋售，容易引發(fā)資金踩踏。二是質(zhì)押股份占股東持股比例較大的個股。在股票質(zhì)

12、押出現(xiàn)風(fēng)險時，補充現(xiàn)金或增加股票質(zhì)押都是常見的做法，但如果股票質(zhì)押占股東持股比例過大，則可能會使得質(zhì)押股東無法通過繼續(xù)質(zhì)押股票方式獲取足夠保證金。三是質(zhì)押股份股價跌幅較大的個股，容易觸發(fā)警戒線或平倉線。如用友網(wǎng)絡(luò)于2015年6月17日發(fā)布公告稱，公司控股股東將其持有的公司股份2000萬股質(zhì)押給了天津銀行。以公司當日的收盤價計算，公司1月21日的收盤價較之已經(jīng)下跌了67.56%。透析篇股權(quán)質(zhì)押系統(tǒng)風(fēng)險仍有待釋放本刊特約 張揚 股權(quán)質(zhì)押，對于上市公司大股東來說，是一項解決資金流動性問題的重要渠道。然而股權(quán)質(zhì)押的背后，卻凸顯上市公司現(xiàn)金流惡化的現(xiàn)狀，特別是中小創(chuàng)的上市公司。市場上漲股權(quán)質(zhì)押可以說是順

13、風(fēng)順水，可伴隨著市場一路下挫，股權(quán)質(zhì)押帶來的爆倉風(fēng)險陡增。近年來隨著實體經(jīng)濟的下行，上市公司資金鏈問題日益突出，股權(quán)質(zhì)押的系統(tǒng)性風(fēng)險仍有待釋放。中小創(chuàng)股權(quán)質(zhì)押占6成以上 股權(quán)質(zhì)押融資，是用股票等有價證券提供質(zhì)押擔保獲得融通資金的一種方式。具體而言，上市公司股東以所擁有的流通股或限售股為質(zhì)押標的物，抵押給銀行、信托等資金方獲得貸款，質(zhì)押率通常在30%50%左右，主板股票50%左右，中小板股票40%左右，創(chuàng)業(yè)板股票30%左右，若是限售股，會更低一點，融資期限一般12年。通常在合同中會約定一個利率，一般年利率8%9%（與市場利率接軌），付給資金提供方作為融資成本，并制定警戒線和平倉線，通常設(shè)定的警戒

14、線、平倉線大約為160%和140%。在股權(quán)質(zhì)押期間上市公司的股價如果跌破了警戒線，資金融出方將敦促上市公司及時追加質(zhì)押股份或者是資金，或要求提前購回。如果未能追加質(zhì)押且股價跌破平倉線，該份股權(quán)質(zhì)押合約就會被強行平倉，上市公司也就無法拿回相應(yīng)的股票。 從2014年開始，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模成上升趨勢，單是2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進行股權(quán)質(zhì)押融資達6498次，共涉及質(zhì)押股票1749億股，按照各股票質(zhì)押起始日期的收盤價計算，總參考市值達3.15萬億元。 從行業(yè)分布上來看，行業(yè)（申萬一級）內(nèi)公司質(zhì)押的市值總和/行業(yè)總市值比超過10%的除了綜合，還有農(nóng)林牧漁、紡織服裝、輕工制造以及房地

15、產(chǎn)，可見這幾個行業(yè)對于資金流動性的需求最高，而金融、軍工等行業(yè)則極少有質(zhì)押或完全為零（見附表）。從板塊的交易筆數(shù)上來看，上海市場、深圳主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板兩年間分別交易了2309、1444、2651、4419筆，中小創(chuàng)股票股權(quán)質(zhì)押占6成以上。由此可見，民營企業(yè)特別是中小企業(yè)現(xiàn)金流更為吃緊。股權(quán)質(zhì)押激增的三個主因 為什么股權(quán)質(zhì)押這么受上市公司股東的青睞呢？一是上市公司現(xiàn)金流惡化，需要資金解渴，二是資本市場走牛股權(quán)質(zhì)押容易獲得更多資金，三是股權(quán)質(zhì)押融資便捷。 近幾年中國經(jīng)濟處于低位運行狀態(tài)，在貨幣寬松運行、改革釋放紅利的大背景下，上市公司自身的經(jīng)營狀況卻始終不樂觀。2012年年報披露，A股全部上市

16、公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（算術(shù)平均）約16.37億元，同比增速51%，而2013年年報顯示，A股全部上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（算術(shù)平均）陡降至10.80億元，同比下降34%，上市公司現(xiàn)金流極度惡化。因此，2014年上市公司對于資金的訴求非常強烈。而2014年下半年資本市場又迎來一輪大牛市。上證指數(shù)2014年1月1日至2015年5月31日區(qū)間上漲118%，創(chuàng)業(yè)板指更是大漲172%。相同的折算率下，股價的飆升使上市公司在股權(quán)質(zhì)押中可以獲得更多資金。此外由于大股東所持股票的直接交易行為存在諸多限制，于是股權(quán)質(zhì)押為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。大股東一方面保留了對公司的控制權(quán)，同時

17、解決了資金流問題。 市場波動下爆倉風(fēng)險陡增 2016年開年以來，短短兩周市場暴挫20%，質(zhì)押股票觸及警戒線或平倉線的風(fēng)險陡增。一旦質(zhì)押股票的價格接近警戒和平倉價格時，股東將面臨巨大的平倉壓力。當股價下跌達到預(yù)警線時，質(zhì)押方會提示質(zhì)押人解押，或者追加資金或股票，若未能補倉的話，按天收取罰息，一般年利率18%；若股價跌至平倉線客戶仍未解押或補倉，銀行或信托公司將強制拍賣所質(zhì)押的股票，即將質(zhì)押的股份通過大宗交易、二級市場直接拋售等方式變現(xiàn)，以還本付息。如此導(dǎo)致的后果，對于大股東而言，若是被質(zhì)押的股權(quán)占總股本的份額越高，則控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險越大；對于廣大中小投資者而言，二級市場面臨巨量拋售及恐慌性拋盤，

18、暴跌風(fēng)險巨大且可能流動性喪失，利益受損。以剛剛發(fā)生的同洲電子（002052）和慧球科技（600556）爆倉案為例，雖有其特殊性，但這也還是給市場敲響了警鐘。 在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，對于大股東而言，在短時間內(nèi)湊夠大量現(xiàn)金去追加保證金是極為困難的，補充股權(quán)質(zhì)押也會受到多方面的限制，且有些在股東手中大部分股權(quán)已進行了質(zhì)押，一旦大量的股票面臨被凍結(jié)、被拍賣的風(fēng)險，將受到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威脅。因此，大部分面臨股價接近平倉線的公司，目前所采取的措施均是停牌，以重大資產(chǎn)重組為原由，躲過被平倉的命運。但停牌在目前轉(zhuǎn)弱的大市環(huán)境下也難以根本性解決問題，根據(jù)交易所規(guī)定，上市公司因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的，停牌時間原則上不

19、超過30個自然日，確有必要延期復(fù)牌的，累計停牌時間原則上不超過3個月。因此停牌時間一般僅1個月，最多不超過4個月，若此時市場正經(jīng)歷系統(tǒng)性風(fēng)險，股價即使度過了停牌期以后也難逃補跌的命運。 從中期看，外圍市場動蕩疊加國內(nèi)經(jīng)濟去產(chǎn)能，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險仍有待釋放，A股去泡沫之路會很長，隨著股價的下跌，將不斷有公司受到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的影響。但是，考慮各家股權(quán)質(zhì)押交易多是在不同時間分為多筆來做，價格上高低不一，因此平倉的壓力會逐步暴露，大概率不會集中釋放。另一方面，在弱市當中，若平倉量較大，銀行或信托即使強行平倉，市場也難有承接力度或是只能以極低的價格賣出，疊加由于大量股票被平倉可能會影響大股東的控股地位或

20、話語權(quán)，我們傾向于認為多數(shù)質(zhì)押人會以協(xié)商的方式選擇解押或者挪用其他資產(chǎn)補倉的方式來解除股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險。（作者系國金證券分析師）制度篇股權(quán)質(zhì)押去杠桿進退維谷本刊實習(xí)記者 李健 金融的特點就是杠桿，大股東股權(quán)質(zhì)押也是杠桿。開年后，二級市場的下跌，放大了股權(quán)質(zhì)押的杠桿風(fēng)險，并帶來個股和整個二級市場的負向循環(huán)。接受紅周刊采訪的專業(yè)人士表示，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險不容小覷，處理不好或會引發(fā)雪崩效應(yīng)。目前監(jiān)管層也是進退兩難，需要守住2850點這個底部區(qū)域來暫時化解風(fēng)險，但要想有效地去杠桿，任務(wù)還需交給市場先生。平倉帶來個股和市場負向循環(huán) 股票質(zhì)押產(chǎn)生的平倉行為不僅使質(zhì)押股票的大股東持股份額受損，也會使公司股價負向

21、循環(huán)。接受紅周刊采訪的專業(yè)人士表示，無論是大股東賣掉其他股票籌措資金用于補倉，還是強平后銀行或其他抵押方將股票在市場上拋售，都增加了該股票的市場供給，從而引發(fā)股價下跌。如果在拋售過程中有第三方大量接手，還會發(fā)生上市公司實際控制人易主的極端情況，這還會直接影響到公司的經(jīng)營發(fā)展。而對于整個市場而言，若指數(shù)不斷下挫，將不斷有股票觸及質(zhì)押平倉線并被平倉，供應(yīng)籌碼大幅增加，市場會惡性循環(huán)繼續(xù)下跌。 此外，采訪中記者也了解到，2015年6月股災(zāi)期間，證監(jiān)會號召大股東增持。不少上市公司股東是抵押了股票進行了增持。可到年初，為了防止市場波動，證監(jiān)會又出了限售令，要求大股東擬通過集中競價交易減持股份的，應(yīng)提前1

22、5個交易日預(yù)先披露減持計劃，且在3個月內(nèi)的減持總數(shù)不得超過公司總股本的1%。2016年開年的市場超出預(yù)估，但大股東手中股票不能順利出手還要面臨爆倉補充股權(quán)或者保證金的壓力，這簡直是進入了“連環(huán)套”。監(jiān)管層對此是進退兩難。 若市場繼續(xù)下跌或引發(fā)雪崩效應(yīng) 同樣進退兩難的，還有“在監(jiān)管和市場之間”如何去杠杠。 為了防止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險擴大，有消息稱，監(jiān)管層將收緊融資杠桿，并禁止證券公司或銀行對觸及平倉線的企業(yè)強行平倉。而在2015年11月23日，滬深交易所就已經(jīng)將融資保證金比例從不得低于50%調(diào)高至不得低于100%。 但對于這個或?qū)⑹站o杠桿的方式，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系副主任、北京大學(xué)證券研究所所長呂隨

23、啟認為，收緊杠桿可以有效遏制增量市場的風(fēng)險隱患。但對于存量市場已經(jīng)形成的巨大風(fēng)險于事無補。而禁止銀行強制平倉爆倉的股票，只能將風(fēng)險暫時保留，將5500億元市值股票的爆倉危機延后，而且還會給銀行帶來風(fēng)險。 “監(jiān)管層此番做法也屬無奈，我國當前的二級市場就像一位重病患者，輸氧雖然不能治病但卻可以救命，以目前狀況看，只能先將風(fēng)險延期處理，等待市場信心恢復(fù)，將風(fēng)險逐漸化解。美國去杠桿用了近2年時間，我國監(jiān)管層此前試圖快速解決問題，于是引發(fā)了規(guī)模巨大的股災(zāi)，以此為鑒，這次的風(fēng)險還要慢慢化解?！笔锥冀?jīng)貿(mào)大學(xué)證券期貨研究所所長李新對紅周刊說。 呂隨啟表示，要保證觸及平倉線的企業(yè)不會增多，風(fēng)險不會加劇，當務(wù)之急是穩(wěn)定股價，但他對此并不樂觀?！皽?850點的點位能不能撐住還很難說，市場只要向上拉，游資和散戶會見好就收，到3000點關(guān)口賣壓會更大。很多投資者又在期待政府救市。”而一直強烈呼吁一行三會穩(wěn)定股價的中國政