公司理財(cái)有效資本市場(chǎng)實(shí)用教案

1、13.2 有效有效(yuxio)資本市場(chǎng)的描述資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)意味著在這個(gè)市場(chǎng)上，股票價(jià)格充分反映所有可得的信息有效資本市場(chǎng)意味著在這個(gè)市場(chǎng)上，股票價(jià)格充分反映所有可得的信息也稱為有也稱為有效市場(chǎng)假說(shuō)效市場(chǎng)假說(shuō) (EMH)。有效資本市場(chǎng)理論對(duì)投資者和企業(yè)有效資本市場(chǎng)理論對(duì)投資者和企業(yè)(qy)的啟示。的啟示。由于信息在資本市場(chǎng)上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對(duì)投資者而言不能得到由于信息在資本市場(chǎng)上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對(duì)投資者而言不能得到好處。好處。當(dāng)企業(yè)當(dāng)企業(yè)(qy)出售證券時(shí)，可以預(yù)期得到公平價(jià)格。在有效市場(chǎng)中，企業(yè)出售證券時(shí)，可以預(yù)期得到公平價(jià)格。在有效市場(chǎng)中，企業(yè)(

2、qy)不能通過(guò)愚弄投資者獲得超額受益。不能通過(guò)愚弄投資者獲得超額受益。想通過(guò)公共信息來(lái)挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行為。你選購(gòu)股票所獲得的公平收益想通過(guò)公共信息來(lái)挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行為。你選購(gòu)股票所獲得的公平收益是基于所選購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)。是基于所選購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)。第1頁(yè)/共59頁(yè)第一頁(yè)，共60頁(yè)。有效有效(yuxio)市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30信息(xnx)發(fā)布前（-）、信息(xnx)發(fā)布后（+）有效市場(chǎng)(shchng)對(duì)好消息的反應(yīng)對(duì)好消息的過(guò)度反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。對(duì)好消息的滯后反映第2頁(yè)/共59頁(yè)第二頁(yè)

3、，共60頁(yè)。有效市場(chǎng)和無(wú)效有效市場(chǎng)和無(wú)效(wxio)市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30信息(xnx)發(fā)布前（-）、信息(xnx)發(fā)布后（+）有效市場(chǎng)(shchng)對(duì)壞消息的反應(yīng)對(duì)壞消息的過(guò)渡反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。對(duì)壞消息的滯后反映第3頁(yè)/共59頁(yè)第三頁(yè)，共60頁(yè)。13.3 有效有效(yuxio)市場(chǎng)的不同形式市場(chǎng)的不同形式 弱有效 證券價(jià)格反映所有(suyu)可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息。 半強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有(suyu)公開的可獲得的信息。 強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有(suyu)信息公開的和內(nèi)部的信息。第4頁(yè)/共59頁(yè)第四頁(yè)

4、，共60頁(yè)。市場(chǎng)市場(chǎng)(shchng)弱有效弱有效 證券價(jià)格反映所有(suyu)過(guò)去價(jià)格和交易量的信息。 如果市場(chǎng)弱有效形式成立，技術(shù)分析沒有用。 經(jīng)常地，市場(chǎng)弱有效用下面的形式來(lái)表示： Pt = Pt-1 + 期望收益 + 隨機(jī)誤差(et) 由于股票價(jià)格只反映新信息（新信息隨機(jī)產(chǎn)生），股票價(jià)格服從隨機(jī)游動(dòng)(random walk)。第5頁(yè)/共59頁(yè)第五頁(yè)，共60頁(yè)。為什么技術(shù)分析為什么技術(shù)分析(fnx)失效？失效？股價(jià)時(shí)間(shjin)投資者的行為(xngwi)會(huì)消除任何與股票價(jià)格走勢(shì)相關(guān)的收益機(jī)會(huì)。如果通過(guò)發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格走勢(shì)就能賺大錢，每個(gè)人都會(huì)這么做，直到利潤(rùn)消失為止。賣出賣出買入買入第6

5、頁(yè)/共59頁(yè)第六頁(yè)，共60頁(yè)。市場(chǎng)市場(chǎng)(shchng)半強(qiáng)有效半強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有公開可得的信息(xnx)。 公開可得的信息(xnx)包括： 歷時(shí)史價(jià)格和交易量。 發(fā)行的會(huì)計(jì)報(bào)表。 年報(bào)中發(fā)現(xiàn)的信息(xnx)。 報(bào)紙上的信息(xnx)，分析師的建議，等等。第7頁(yè)/共59頁(yè)第七頁(yè)，共60頁(yè)。市場(chǎng)市場(chǎng)(shchng)強(qiáng)有效強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有的信息公開的和內(nèi)部的信息。 強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng)有效形式。 強(qiáng)有效形式表明任何與股票(gpio)相關(guān)的信息，即使僅僅一個(gè)投資者知道，也已經(jīng)反映在股價(jià)上。第8頁(yè)/共59頁(yè)第八頁(yè)，共60頁(yè)。三個(gè)不同信息三個(gè)不同信息(xnx)集的關(guān)系集的關(guān)系所

6、有與股票價(jià)格相關(guān)的信息公開可得的信息集過(guò)去價(jià)格的信息集第9頁(yè)/共59頁(yè)第九頁(yè)，共60頁(yè)。一些普遍一些普遍(pbin)的誤解的誤解 許多對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)( ji shu)的批評(píng)源于對(duì)假說(shuō)( ji shu)所陳述內(nèi)容和所沒有陳述內(nèi)容的誤解。第10頁(yè)/共59頁(yè)第十頁(yè)，共60頁(yè)。有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)(ji shu)說(shuō)了什么，沒說(shuō)什么說(shuō)了什么，沒說(shuō)什么 投資者可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)挑選股票。 很接近，但不是正確的。 一個(gè)投資者還要通過(guò)他個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)）和期望收益來(lái)選擇組合風(fēng)險(xiǎn)大小。 股價(jià)是隨機(jī)的或者是沒有原因的。 價(jià)格反映信息。 價(jià)格的變動(dòng)是由新信息而引起的。由定義新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的。

7、因此，財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過(guò)選擇股票債券的發(fā)行時(shí)間(shjin)獲利。第11頁(yè)/共59頁(yè)第十一頁(yè)，共60頁(yè)。13.4 證據(jù)證據(jù)(zhngj)有關(guān)有效市場(chǎng)研究的記錄非常廣泛, 而且大量的計(jì)量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場(chǎng)。研究可以分成三大類：股價(jià)變動(dòng)隨機(jī)么？存在(cnzi)某種可以盈利的交易機(jī)制么？實(shí)踐研究：市場(chǎng)能否快速而且準(zhǔn)確的反映新信息？專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄。他們具有選股能力么？第12頁(yè)/共59頁(yè)第十二頁(yè)，共60頁(yè)。股價(jià)的變動(dòng)股價(jià)的變動(dòng)(bindng)是隨機(jī)的么？是隨機(jī)的么？我們可以這么說(shuō)么？許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律，甚至當(dāng)他們面對(duì)隨機(jī)數(shù)的時(shí)候那些聲稱看見股票變動(dòng)規(guī)律的人們很可

8、能是錯(cuò)覺造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時(shí)候，由于交易成本的存在，使得我們無(wú)法盈利。股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性支持了弱有效(yuxio)市場(chǎng)假說(shuō)。第13頁(yè)/共59頁(yè)第十三頁(yè)，共60頁(yè)。你看到什么你看到什么(shn me)形式？形式？隨機(jī)選擇數(shù)00.20.40.60.811.2123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25雙擊這個(gè)Excel圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù)。 通過(guò)不同的形式，你可能認(rèn)為你可以預(yù)測(cè)(yc)下一期的數(shù)值甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī)的。第14頁(yè)/共59頁(yè)第十四頁(yè)，共60頁(yè)。股價(jià)的變動(dòng)股價(jià)的變動(dòng)(bindng)是隨機(jī)的么

9、？是隨機(jī)的么？沒有證據(jù)表明股票回報(bào)之間是正序列相關(guān)的今天的高回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天會(huì)得到高回報(bào)。也沒有證據(jù)表明負(fù)序列相關(guān)今天的回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天的回報(bào)是低的。大量的統(tǒng)計(jì)(tngj)研究拒絕了這種形式存在的可能。這個(gè)證據(jù)支持弱有效市場(chǎng)假設(shè)。第15頁(yè)/共59頁(yè)第十五頁(yè)，共60頁(yè)。事件研究事件研究: 如何如何(rh)構(gòu)造檢驗(yàn)？構(gòu)造檢驗(yàn)？事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)有效的一種方法。半強(qiáng)市場(chǎng)有效假設(shè)意味著價(jià)格應(yīng)該反映所有(suyu)公開可得的信息。 為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，事件研究要檢驗(yàn)隨時(shí)間變動(dòng)的價(jià)格和收益尤其是當(dāng)新信息到來(lái)之前之后的變化。檢驗(yàn)事件發(fā)生時(shí)的反應(yīng)不足，過(guò)渡反應(yīng)，提早反應(yīng)，延遲反應(yīng)。第16頁(yè)/共59頁(yè)第十六頁(yè)，共

10、60頁(yè)。如何如何(rh)構(gòu)造檢驗(yàn)？構(gòu)造檢驗(yàn)？(續(xù)續(xù)) 通過(guò)(tnggu)市場(chǎng)其他股票那天的表現(xiàn)來(lái)確定調(diào)整后的收益是否是異常的。 某支股票某一天的異常收益可以通過(guò)(tnggu)用這值股票當(dāng)天的實(shí)際收益(R)減去市場(chǎng)當(dāng)天的收益(RM)得到。 AR= R RM 異常收益可以通過(guò)(tnggu)市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算： AR= R (a + bRM)第17頁(yè)/共59頁(yè)第十七頁(yè)，共60頁(yè)。事件研究事件研究: 股利股利(gl)取消取消有效市場(chǎng)(shchng)對(duì)壞消息的反應(yīng)S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Sign

11、al Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997)第18頁(yè)/共59頁(yè)第十八頁(yè)，共60頁(yè)。事件研究事件研究(ynji)結(jié)果結(jié)果 這些年事件研究方法被運(yùn)用于大量的事件中，包括(boku)： 股利增發(fā)和減少 盈利發(fā)布 并購(gòu) 資本支出 新股發(fā)行 CEO突然去世 這些研究支持了半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)。第19頁(yè)/共59頁(yè)第十九頁(yè)，共60頁(yè)。事件研究事件研究(ynji)：總結(jié)：總結(jié)一些證據(jù)認(rèn)為市場(chǎng)(shchng)對(duì)未來(lái)可能具有前瞻性當(dāng)消息公布之前，消息趨向于提前泄漏。其它關(guān)于市場(chǎng)(shchng)有效性的證據(jù)桔汁期貨價(jià)格預(yù)

12、測(cè)奧蘭多的天氣比美國(guó)氣象局還要準(zhǔn)第20頁(yè)/共59頁(yè)第二十頁(yè)，共60頁(yè)。檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)結(jié)果(ji gu)的爭(zhēng)議的爭(zhēng)議 數(shù)量(shling)大小爭(zhēng)議 選擇偏差爭(zhēng)議 偶然（lucky）事件爭(zhēng)議 可能的模型誤解第21頁(yè)/共59頁(yè)第二十一頁(yè)，共60頁(yè)。共同基金共同基金(jjn)紀(jì)錄紀(jì)錄 如果市場(chǎng)(shchng)是半強(qiáng)有效，共同基金的經(jīng)理人不論通過(guò)什么樣的公共信息來(lái)選擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場(chǎng)(shchng)所有投資者的平均收益相一致。 我們通過(guò)比較市場(chǎng)(shchng)指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)(shchng)有效性。第22頁(yè)/共59頁(yè)第二十二頁(yè)，共60頁(yè)。共同基金共同基金(jjn)紀(jì)錄

13、紀(jì)錄Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School of Business, University of Chicago (March 2000).第23頁(yè)/共59頁(yè)第二十三頁(yè)，共60頁(yè)。共同基金共同基金(jjn)表現(xiàn)表現(xiàn)如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力，那么我們應(yīng)該觀測(cè)到“收益持續(xù)”現(xiàn)象( performance persistence) 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來(lái)各期的平均

14、(pngjn)收益高。證據(jù)表明這種想法是錯(cuò)的。第24頁(yè)/共59頁(yè)第二十四頁(yè)，共60頁(yè)。市場(chǎng)市場(chǎng)(shchng)強(qiáng)有效形式強(qiáng)有效形式 研究強(qiáng)有效市場(chǎng)的一種方式是內(nèi)部交易。 一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點(diǎn)。 因此，現(xiàn)存(xincn)證據(jù)難以證明市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)有效形式。第25頁(yè)/共59頁(yè)第二十五頁(yè)，共60頁(yè)。反對(duì)反對(duì)(fndu)市場(chǎng)有效的觀點(diǎn)市場(chǎng)有效的觀點(diǎn) 1987年股市的崩盤(bn pn) 在周一市場(chǎng)跌落20%到25%，但是那周末壞消息公布很少。 時(shí)間異常收益 一年中一月的收益率最高。 Turn of the month 每周星期一的收益尤其低（平均收益為負(fù)） 投機(jī)泡沫 有時(shí)候一群投資者

15、的舉動(dòng)和一只松鼠的差不多。第26頁(yè)/共59頁(yè)第二十六頁(yè)，共60頁(yè)。13.5 對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義(hn y) 因?yàn)樾畔⒀杆俜磻?yīng)在股價(jià)中，投資者只能(zh nn)預(yù)期獲得正?；貓?bào)率。 得到發(fā)布后的信息對(duì)投資者而言沒有什么用，價(jià)格在投資者行動(dòng)之前就已經(jīng)調(diào)整了。 企業(yè)出售證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)預(yù)期只獲得公平價(jià)格。 公平意味著發(fā)行證券所得的價(jià)格等于現(xiàn)值。 因此，通過(guò)愚弄投資者而獲得的融資機(jī)會(huì)在有效市場(chǎng)中是不存在的。第27頁(yè)/共59頁(yè)第二十七頁(yè)，共60頁(yè)。13.5 對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義(hn y)市場(chǎng)有效性假說(shuō)對(duì)公司財(cái)務(wù)有三個(gè)涵義：公司股價(jià)與會(huì)計(jì)方法的變更無(wú)關(guān)。財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過(guò)(tnggu

16、)使用公開可得的信息來(lái)選擇股票債券發(fā)行時(shí)間獲利。企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量，而不會(huì)是價(jià)格下跌。實(shí)證結(jié)果與這三方面相矛盾。第28頁(yè)/共59頁(yè)第二十八頁(yè)，共60頁(yè)。為什么并不是為什么并不是(b shi)每個(gè)人都相信每個(gè)人都相信EMH？ 對(duì)股票市場(chǎng)的收益圖走勢(shì)存在著視覺幻想，幻覺。 事實(shí)沒那么有趣。如果大家都相信市場(chǎng)有效，許多專業(yè)投資者將失去其工作職位。 一些反對(duì)市場(chǎng)有效的證據(jù)： 季節(jié)性 小公司股票與大公司股票 價(jià)值型股票與成長(zhǎng)型股票 市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)(jinyn)不充分。第29頁(yè)/共59頁(yè)第二十九頁(yè)，共60頁(yè)。13.6 概要概要(giyo)與結(jié)論與結(jié)論 有效市場(chǎng)中證券價(jià)格反映信息。 三種形

17、式(xngsh)的市場(chǎng)有效假說(shuō)： 市場(chǎng)弱有效 證券價(jià)格反映歷史價(jià)格數(shù)據(jù)。 市場(chǎng)半強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有公開可得的信息。 市場(chǎng)強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有的信息。 關(guān)于前兩種市場(chǎng)有效形式(xngsh)的證據(jù)很多。第30頁(yè)/共59頁(yè)第三十頁(yè)，共60頁(yè)。Lecture 9 資本(zbn)成本第31頁(yè)/共59頁(yè)第三十一頁(yè)，共60頁(yè)。基本理論基本理論(lln)框架框架 之前關(guān)于資本預(yù)算的章節(jié)集中討論了現(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模(gum)和時(shí)間選擇（ the appropriate size and timing of cash flow）。 本章討論現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)如何選取適當(dāng)?shù)恼劬€率。第32頁(yè)/共59頁(yè)第三十二頁(yè)，

18、共60頁(yè)。投資于項(xiàng)目12.1 股權(quán)資本股權(quán)資本(zbn)成本成本有富余(f yu)現(xiàn)金的企業(yè)股東的最終(zu zhn)價(jià)值支付現(xiàn)金紅利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將紅利重新投資到金融資產(chǎn)上，對(duì)于有資本預(yù)算的項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率應(yīng)該至少和有相同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。有富余現(xiàn)金的企業(yè)可以選擇支付紅利或作資本投資第33頁(yè)/共59頁(yè)第三十三頁(yè)，共60頁(yè)。股權(quán)股權(quán)( qun)成本成本 從企業(yè)的角度(jiod)來(lái)看，預(yù)期收益就是企業(yè)的股權(quán)資本成本：)(FMiFiRRRR 為了(wi le)估計(jì)企業(yè)股權(quán)資本成本，我們需要三個(gè)要素：1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, RFFMRR2. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2,)(),(MMi

19、MMiiRVarRRCov3. 企業(yè)的beta,第34頁(yè)/共59頁(yè)第三十四頁(yè)，共60頁(yè)。Example 假設(shè)Stansfield Enterprises(一家PowerPoint presentations的出版商)，它的股票 beta為2.5。 企業(yè)完全用股權(quán)( qun)融資。 假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10。 那么企業(yè)擴(kuò)張應(yīng)該使用的折現(xiàn)率將是：)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R第35頁(yè)/共59頁(yè)第三十五頁(yè)，共60頁(yè)。例子例子(l zi) (繼續(xù)繼續(xù)) 假設(shè)Stansfield Enterprises正在評(píng)估以下(yxi)這些不會(huì)互相排斥的項(xiàng)目。每個(gè)項(xiàng)目的成本都是$1

20、00 ，并且都持續(xù)一年。項(xiàng)目項(xiàng)目 b項(xiàng)目下一年的預(yù)期現(xiàn)金流IRRNPV at 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第36頁(yè)/共59頁(yè)第三十六頁(yè)，共60頁(yè)。運(yùn)用運(yùn)用SML來(lái)估計(jì)來(lái)估計(jì)(gj)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折線率項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折線率 一個(gè)全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受IRR超過(guò)(chogu)股權(quán)資本成本的項(xiàng)目，反之亦然。項(xiàng)目(xingm) IRR企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (beta)SML5%好項(xiàng)目差項(xiàng)目30%2.5ABC第37頁(yè)/共59頁(yè)第三十七頁(yè)，共60頁(yè)。12.2 估計(jì)估計(jì)Beta：測(cè)量：測(cè)量(cling)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)投資組合- 包括經(jīng)濟(jì)中

21、所有資產(chǎn)的投資組合。實(shí)踐中，經(jīng)常利用一個(gè)被廣泛應(yīng)用的股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合(zngh)指數(shù)（S&P Composite）。Beta 股票收益對(duì)市場(chǎng)投資組合收益的敏感性。第38頁(yè)/共59頁(yè)第三十八頁(yè)，共60頁(yè)。12.2 估計(jì)估計(jì)(gj)Beta 理論上， beta的計(jì)算( j sun)是很直觀的：22)(),(MiMMiRVarRRCov難點(diǎn)：Beta可能隨時(shí)間而變化。樣本量可能不足。Beta受到財(cái)務(wù)杠桿和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。解決方法：上面的第1、2個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)運(yùn)用更精巧的統(tǒng)計(jì)工具來(lái)減輕。第3個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)根據(jù)(gnj)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作相應(yīng)調(diào)整來(lái)減輕。觀察行業(yè)可比

22、企業(yè)的平均beta的估計(jì)。第39頁(yè)/共59頁(yè)第三十九頁(yè)，共60頁(yè)。Beta的穩(wěn)定性的穩(wěn)定性 大部分分析員認(rèn)為相同行業(yè)企業(yè)的beta一般可以保持穩(wěn)定。 這并不是(b shi)企業(yè)的beta不會(huì)變化。 生產(chǎn)線的改變 技術(shù)的改變 管制解除 財(cái)務(wù)杠桿的變化第40頁(yè)/共59頁(yè)第四十頁(yè)，共60頁(yè)。運(yùn)用運(yùn)用(ynyng)行業(yè)的行業(yè)的Beta 通常的意見是如果考慮了整個(gè)行業(yè)的話，就能更好地估計(jì)企業(yè)的beta。 如果你認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運(yùn)營(yíng)相似的話，就應(yīng)該(ynggi)使用行業(yè)的beta。 如果你認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運(yùn)營(yíng)有很大的差異（fundamental different）

23、，就應(yīng)該(ynggi)使用公司的beta。 不要忘記為財(cái)務(wù)杠桿作相應(yīng)的調(diào)整。第41頁(yè)/共59頁(yè)第四十一頁(yè)，共60頁(yè)。12.3 Beta的確定的確定(qudng) 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 收入的周期（Cyclicity of Revenues） 運(yùn)營(yíng)(ynyng)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿第42頁(yè)/共59頁(yè)第四十二頁(yè)，共60頁(yè)。收入收入(shur)的周期的周期 高周期性的股票beta也較大。 實(shí)證證據(jù)顯示零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期波動(dòng)較大。 運(yùn)輸業(yè)企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)對(duì)商業(yè)周期的依賴相對(duì)較少。 應(yīng)該注意到周期性跟變動(dòng)性（variability）是不同的標(biāo)準(zhǔn)差大的股票不一定beta就大。 電影工作室的收入變動(dòng)性很

24、大，這依賴于作品是否賣座(mi zu)，但其收入也不完全依賴于商業(yè)周期。第43頁(yè)/共59頁(yè)第四十三頁(yè)，共60頁(yè)。運(yùn)營(yíng)運(yùn)營(yíng)(ynyng)杠桿杠桿 運(yùn)營(yíng)杠桿的大小度量企業(yè)（或項(xiàng)目）對(duì)固定成本的敏感性。 運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定成本上升而上升，隨變動(dòng)(bindng)成本上升而下降。 運(yùn)營(yíng)杠桿會(huì)增強(qiáng)周期性對(duì)beta的影響程度。 運(yùn)營(yíng)杠桿大小按以下公式計(jì)算：Salesin ChangeSalesin ChangeEBITEBITDOL第44頁(yè)/共59頁(yè)第四十四頁(yè)，共60頁(yè)。 A企業(yè)- 高運(yùn)營(yíng)杠桿 經(jīng)濟(jì)衰退 銷售下降 成本不變 利潤(rùn)驟減B企業(yè)- 低運(yùn)營(yíng)杠桿 經(jīng)濟(jì)衰退 銷售下降 規(guī)模(gum)隨可變成本而變小，總成本

25、也下 降。 利潤(rùn)有一定下降 A企業(yè)的beta可能更大第45頁(yè)/共59頁(yè)第四十五頁(yè)，共60頁(yè)。運(yùn)營(yíng)運(yùn)營(yíng)(ynyng)杠桿杠桿規(guī)模(gum)$固定成本總成本 EBIT Volume運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定(gdng)成本上升而上升，隨變動(dòng)成本上升而下降。固定成本總成本第46頁(yè)/共59頁(yè)第四十六頁(yè)，共60頁(yè)。財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)(ciw)杠桿和杠桿和Beta 運(yùn)營(yíng)杠桿 指企業(yè)對(duì)生產(chǎn)固定成本的敏感性。 財(cái)務(wù)(ciw)杠桿指企業(yè)對(duì)融資固定成本的敏感性。 企業(yè)債務(wù)、股權(quán)和資產(chǎn)的beta之間的關(guān)系如下：EquityDebtAssetEquityDebtEquityEquityDebtDebt財(cái)務(wù)杠桿(gnggn)（的增加）總是會(huì)

26、增加資產(chǎn)beta中股權(quán)beta的比例。第47頁(yè)/共59頁(yè)第四十七頁(yè)，共60頁(yè)。財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)(ciw)杠桿和杠桿和Beta：example考慮Grand Sport, Inc., 這是家全股權(quán)融資的企業(yè)，其beta為0.90。企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整為1：1（debt: equity）因?yàn)?yn wi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)不變，它的資產(chǎn)beta應(yīng)該仍是0.90。然而，假設(shè)它債務(wù)的beta為0，它的股權(quán)的beta也會(huì)增大到原來(lái)的兩倍：EquityDebt1AssetEquity80. 111190. 0第48頁(yè)/共59頁(yè)第四十八頁(yè)，共60頁(yè)。12.4 基本基本(jbn)模型的擴(kuò)展模型的擴(kuò)展 企業(yè) vs. 項(xiàng)目

27、 有債務(wù)(zhiw)時(shí)的資本成本第49頁(yè)/共59頁(yè)第四十九頁(yè)，共60頁(yè)。企業(yè)企業(yè)(qy) vs. 項(xiàng)目項(xiàng)目 任何項(xiàng)目的資本成本(chngbn)依賴于資本的使用而非來(lái)源。 因此，它取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。第50頁(yè)/共59頁(yè)第五十頁(yè)，共60頁(yè)。資本資本(zbn)預(yù)算預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一家對(duì)所有項(xiàng)目使用相同折現(xiàn)率的企業(yè)最終將增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并降低公司(n s)的價(jià)值。項(xiàng)目(xingm) IRR企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(beta)SMLrfbFIRM錯(cuò)誤拒絕的正NPV的項(xiàng)目錯(cuò)誤接受的負(fù)NPV的項(xiàng)目Hurdle rate)(FMFIRMFRRRSML可以告訴我們?cè)虻?1頁(yè)/共59頁(yè)第五十一頁(yè)，共

28、60頁(yè)。假設(shè)根據(jù)CAPM 計(jì)算出Conglomerate Company 的資本成本是17%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4%；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，企業(yè)(qy)beta是1.3。17% = 4% + 1.3 14% 4% 企業(yè)(qy)投資項(xiàng)目的分解如下：1/3 汽車(qch)零售商b = 2.01/3 計(jì)算機(jī)硬盤生產(chǎn)商b = 1.31/3 電業(yè) b = 0.6資產(chǎn)(zchn)平均b = 1.3在評(píng)估一個(gè)新的電力生產(chǎn)的投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該使用哪個(gè)資本成本?資本預(yù)算資本預(yù)算 & 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)第52頁(yè)/共59頁(yè)第五十二頁(yè)，共60頁(yè)。資本資本(zbn)預(yù)算預(yù)算&項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目(xingm)IRR企業(yè)(qy)風(fēng)險(xiǎn)(beta)SML17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反應(yīng)了投資于電力生產(chǎn)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，給定項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)。10%24%在硬盤生產(chǎn)和零售業(yè)上面的投資應(yīng)該使用更高的折現(xiàn)率。第53頁(yè)/共59頁(yè)第五十三頁(yè)，共60頁(yè)。債務(wù)的資本債務(wù)的資本(zbn)成本成本 加權(quán)平均資本(zbn)成本公式如下：)1 (CBSWACCTrBSBrBSSr 因?yàn)槔①M(fèi)用的抵稅作用，公式(gngsh)的最后一項(xiàng)應(yīng)該乘以 (1- TC)。第54頁(yè)/共59頁(yè)第五十四頁(yè)，共60頁(yè)。12.5 估計(jì)估計(jì)(