地方政府債券發(fā)行利率研究

1、    地方政府債券發(fā)行利率研究    周沙【摘 要】 近年來，我國地方政府債務(wù)規(guī)模激增，2015年新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府開始發(fā)行地方政府債券。然而，目前地方債定價(jià)出現(xiàn)了一系列問題，地方政府壟斷定價(jià)權(quán)導(dǎo)致定價(jià)利率偏低；地方債信用評(píng)級(jí)缺乏客觀性不能體現(xiàn)市場(chǎng)化原則；地方債二級(jí)市場(chǎng)不成熟，缺乏市場(chǎng)化手段調(diào)控地方債供求。針對(duì)我國地方政府債券定價(jià)存在的問題，本文建議地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革應(yīng)推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行；提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。【關(guān)鍵詞】 地方政府債券 發(fā)行利率 債券風(fēng)險(xiǎn)一、引言2015年實(shí)施的新預(yù)算法明確了地方政府的發(fā)債權(quán)，國務(wù)院發(fā)布

2、的關(guān)于加強(qiáng)地方性債務(wù)管理的意見也明確規(guī)定地方政府債將由地方政府申請(qǐng)，國務(wù)院審核，再獲得全國人大常委會(huì)的批準(zhǔn)后由省一級(jí)代發(fā)，為地方債“開明渠，堵暗道”，將市場(chǎng)化機(jī)制引入地方政府融資管理中。2015年以來，31個(gè)省級(jí)政府和5個(gè)計(jì)劃單列市開始自發(fā)自還地方債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2016年地方債券發(fā)行規(guī)模約10萬億元。隨著地方債規(guī)模的逐步擴(kuò)大，應(yīng)加快推進(jìn)地方債定價(jià)體系市場(chǎng)化進(jìn)程，有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)進(jìn)行詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)：地方政府壟斷定價(jià)權(quán)導(dǎo)致定價(jià)利率偏低；地方債信用評(píng)級(jí)缺乏客觀性不能體現(xiàn)市場(chǎng)化原則；地方債二級(jí)市場(chǎng)不成熟，缺乏市場(chǎng)化手段調(diào)控地方債供求。針對(duì)我國地方政府債券定價(jià)存在

3、的問題，本文建議地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革應(yīng)推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行；提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。二、我國地方債發(fā)行利率現(xiàn)狀受地方政府債券發(fā)行量、資金供求關(guān)系以及地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力等因素影響，債券價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，大體可以分為三個(gè)階段：第一階段是2015年5月至7月。政府債券發(fā)行初期供給規(guī)模較小，地方財(cái)政具有絕對(duì)的話語權(quán)優(yōu)勢(shì)，發(fā)行與財(cái)政存款掛鉤，公開發(fā)行的地方政府債券利率普遍與國債收益率均值持平。第二階段是2015年8月至12月。地方債券發(fā)行供給增加，商業(yè)銀行流動(dòng)性壓力加大，認(rèn)購趨于理性。2015年8月7日，遼寧債發(fā)行出現(xiàn)部分流標(biāo)后，發(fā)行利率開始出現(xiàn)分化。第三階段是2016年至今，公開發(fā)行地

4、方政府債券與國債收益率利差區(qū)間在5bp至35bp，利差均值為19bp。三、地方政府債券定價(jià)的問題（一）定價(jià)沒有體現(xiàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與同期國債利率相比，地方政府債券價(jià)格偏低，由于地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)力無法與中央政府相提并論，特別是部分經(jīng)濟(jì)落后的地方政府償債能力弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，由于行政干預(yù)和地方財(cái)政的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，地方政府債券價(jià)格沒有真實(shí)反映出部分地方債券的市場(chǎng)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。（二）定價(jià)沒有體現(xiàn)政府信用風(fēng)險(xiǎn)銀通智略投資咨詢公司每年對(duì)我國省級(jí)政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，江蘇、北京、上海等省市區(qū)評(píng)級(jí)各年均在a以上，具有較大的投資價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)較小；甘肅、青海、寧夏則面臨很大的政府信用風(fēng)險(xiǎn)。而從我國地方政府債券的發(fā)行利率

5、來看，信用等級(jí)較差的甘肅比信用等級(jí)較高的上海等省市的地方債平均發(fā)行利率反而更高，并沒有體現(xiàn)政府信用風(fēng)險(xiǎn)。四、影響地方債定價(jià)市場(chǎng)化的原因（一）地方政府壟斷定價(jià)權(quán)。地方政府的財(cái)政存款和對(duì)本地經(jīng)濟(jì)資源的控制使地方政府具有定價(jià)權(quán)。在地方債發(fā)行中，地方政府通過對(duì)各金融機(jī)構(gòu)按承債比例配套財(cái)政存款和行政化經(jīng)濟(jì)資源配置等方式，行政化壓低地方債定價(jià)利率浮動(dòng)空間，不足以補(bǔ)償各承債銀行資本金占用成本。承債銀行為獲得地方政府資金、經(jīng)濟(jì)和政策扶植等資源，在地方債利率定價(jià)水平上作出了讓步，違背了地方債市場(chǎng)化發(fā)行的發(fā)展趨勢(shì)。（二）地方債信用評(píng)級(jí)缺乏客觀性。因?yàn)榈胤秸呢?cái)政信息不透明，投資者或者評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法對(duì)發(fā)行債券的地方

6、政府的償還能力進(jìn)行客觀評(píng)估，也缺乏成熟的評(píng)估市場(chǎng)，無法對(duì)發(fā)行的債券進(jìn)行有效評(píng)級(jí)。發(fā)行省市清一色獲得最高信用等級(jí)aaa債項(xiàng)評(píng)級(jí)，就目前情況看，信用評(píng)級(jí)沒有起到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的作用，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。五、地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革的建議（一）推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行。參考國債和地方債定價(jià)機(jī)制，完善地方債券定價(jià)和估值體系，減少地方政府對(duì)地方債券利率的形成的行政干預(yù)。一是要引入獨(dú)立地方債券承銷機(jī)構(gòu)，二是規(guī)范財(cái)政專戶管理，將財(cái)政專戶統(tǒng)一納入央行國庫單一賬戶管理，減少地方政府利用財(cái)政存款行政化分配干擾銀行購入地方債。（二）提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性。一是引入獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，采取公開透明的方式公布各級(jí)地方政府資產(chǎn)負(fù)債

7、情況，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方債發(fā)行資信狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)。二是對(duì)參與地方政府評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)人員的執(zhí)業(yè)年限和知識(shí)儲(chǔ)備進(jìn)行一些限制要求；三是加快推進(jìn)地方政府信息定期披露制度建設(shè)，保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整政府信用等級(jí)?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】1 許芳霞.談專項(xiàng)債券利息資本化率的確定j.短論集錦，2004，（4）：107-108.2 韓立巖，鄭承利等.中國市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模研究j.金融研究，2003，（2）：85-94.3 michael s.municipal bond liquidity and default riskm.stanford graduate school of business，2014，（02）：64.4 earl d.b. the influence of accounting information disclosed under gasb statement no. 34 on municipal bond insurance premiums and credit ratingsj.public budgeting & finance， 2014，（34）： 63-83.5 何志剛，周泉等