我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的初步研究

1、    我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的初步研究    李瑤怡【摘要】本文在研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整時，同時考慮了內(nèi)外因素的共同影響。在認(rèn)識到企業(yè)內(nèi)部特征對其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的主導(dǎo)性作用的基礎(chǔ)上，通過設(shè)置年度虛擬變量綜合考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)因素。同時適當(dāng)了考慮了行業(yè)特征等中觀影響因素，并利用固定效應(yīng)模型消除了公司個體效應(yīng)，合理設(shè)計不同層次的變量來進(jìn)行全面分析，得出了較為合理的動態(tài)調(diào)整速度。【關(guān)鍵詞】動態(tài)調(diào)整；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整速度；固定效應(yīng)模型一、動態(tài)調(diào)整模型的設(shè)定本文選用的是賬面負(fù)債率來計算企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如下（1）式到（4）式為文章主要的模型設(shè)定。（1）（2）（3）

2、（4）（1）式主要是衡量目標(biāo)負(fù)債率，bdr*代表賬面目標(biāo)負(fù)債率，x是影響債務(wù)融資的變量。本文基于權(quán)衡理論，認(rèn)為存在目標(biāo)負(fù)債率，公司在決定是否增加債務(wù)融資時，會權(quán)衡債務(wù)融資的優(yōu)劣。若公司的盈利能力很強，則在跟銀行貸款時，陷入破產(chǎn)困境或財務(wù)困境的概率相對小，盈利能力越強，越可以多負(fù)債。對于大規(guī)模公司來講，陷入財務(wù)困境的概率也較小，故通常都會采用多元化經(jīng)營或分散業(yè)務(wù)單元的方式來降低風(fēng)險。（1）式的基本的思路就是把反映債務(wù)融資的一系列變量都找出來，進(jìn)而把目標(biāo)負(fù)債率寫成債務(wù)融資的變量的線性函數(shù)。在（2）式中，bdri，t與bdri，t+1分別代表本年和下一年度的實際負(fù)債率。是調(diào)整速度。假設(shè)調(diào)整速度等于1

3、，那么下一期的實際負(fù)債率就剛好等于目標(biāo)值。意味著公司進(jìn)行了一個完全的調(diào)整。而當(dāng)調(diào)整速度等于0時，公司下一期的負(fù)債率bdri，t+1與當(dāng)前負(fù)債率bdri，t相等。意味著公司沒有進(jìn)行任何的調(diào)整。而部分調(diào)整理論認(rèn)為，在現(xiàn)實情況下，因為調(diào)整成本的存在，公司只會進(jìn)行部分調(diào)整。調(diào)整速度介入0到1之間。這也是部分調(diào)整最核心的思想。把（1）代入（2）式，稍作變形即可得（3）式，模型（3）是文章后續(xù)一系列相關(guān)實證分析的基礎(chǔ)。重點在估計調(diào)整速度。是公司特征變量前的系數(shù)。精簡之后，可寫成（4）式。在（4）式中，模型的解釋變量部分包含了被解釋變量的滯后一期，是典型的動態(tài)面板模型。文中假設(shè)所有的公司具有相同的調(diào)整速度，

4、認(rèn)為調(diào)整速度是一個不隨公司和時間變化的常數(shù)。二、研究假設(shè)與變量選擇（一）研究假設(shè)公司的動態(tài)調(diào)整行為是建立在目標(biāo)負(fù)債率存在的前提上。故全文是基于權(quán)衡理論展開，假設(shè)在實際經(jīng)營過程中，當(dāng)實際負(fù)債率偏離目標(biāo)值時，公司會朝著目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整。本文假設(shè)所有的公司具有相同的調(diào)整速度，認(rèn)為調(diào)整速度是一個不隨公司和時間變化的常數(shù)。（二）變量選擇基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析，兼顧我國上市公司信息披露的情況，本文在解釋變量設(shè)計中將理論分析的可能影響因素與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中信息獲取的實際可行有機(jī)地結(jié)合起來，同時考慮了來自公司內(nèi)部的微觀因素，來自行業(yè)的中觀因素和宏觀因素，力求使實證分析能夠全面反映理論研究成果。1.微觀因素

5、（1）公司成長性采用tobin's q為代理變量，從已有研究來看，tong&green（2005）認(rèn)為公司的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。而rajan&zingales（1995）認(rèn)為公司成長性指標(biāo)與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究學(xué)者在這一問題上存在一定的分歧。（2）盈利能力依據(jù)融資啄序假說，由于外部融資成本較高，以至于高盈利能力的公司往往內(nèi)部資金更為充裕，因此其債務(wù)融資比例較低。國內(nèi)外實證研究均表明公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。根據(jù)權(quán)衡理論，公司的規(guī)模越大，財務(wù)困境成本就越小，公司選擇的財務(wù)杠桿即資產(chǎn)負(fù)債率就

6、越高。（4）有形資產(chǎn)占比我們采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量公司的有形資產(chǎn)比例。2.中觀因素在對行業(yè)進(jìn)行重新分類的基礎(chǔ)上生產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)這一指標(biāo)，以考慮行業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)合中國制造業(yè)比例很大這一行業(yè)特征，采用制造業(yè)細(xì)分到次類，其他行業(yè)采用門類的行業(yè)劃分。再對公司數(shù)太少的行業(yè)進(jìn)行合并。3.宏觀因素考慮到中國處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，而股市的發(fā)展時間也較短，我們在模型中加入時間虛擬變量來控制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。三、樣本選取和指標(biāo)定義本文數(shù)據(jù)來源于csmar和wind數(shù)據(jù)庫，包含我國a股主板和創(chuàng)業(yè)板共2889家上市公司2005-2014年10年的數(shù)據(jù)，共21370

7、筆觀察值。我們遵循以下原則對樣本進(jìn)行了篩選：（1）刪除金融行業(yè)的公司；（2）僅保留連續(xù)兩年以上有樣本的公司；（3）對負(fù)債率大于100%的公司進(jìn)行了認(rèn)為的縮尾處理。最后保留了19809筆觀察值，2355家公司作為最終的研究對象，平均每家公司包含8.41年的觀察值。描述性統(tǒng)計正文從略。四、回歸分析本文選用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并考慮公司的個體效應(yīng)i，i反映了很多不隨時間變化的東西，比如公司的文化，ceo到底是一個激進(jìn)的還是穩(wěn)健的投資人。首先通過hauaman檢驗看隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型哪一個更適合后續(xù)分析。在hasuman檢驗結(jié)果中，b和b分別是隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型估計出的系數(shù)，由chi2（14）的值可知，二者存在顯著差異。故顯著地拒絕原假設(shè)，選用固定效應(yīng)模型。在固定效應(yīng)模型中加入了t-1個時間虛擬變量，又被稱為雙向固定效應(yīng)模型。最后得到的