我國上市公司股份回購的應用研究

1、東北財經(jīng)大學本科畢業(yè)論文我國上市公司股份回購的應用研究作 者學 院國際商學院專 業(yè)會計學年 級學 號指導教師答辯日期成 績摘 要摘 要本文通過在國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上對我國上市公司股份回購的動因、意義、股份回購相關(guān)法規(guī)制度進行探討，找出我國上市公司股份回購實際應用和股份回購立法方面存在的一些問題，并為我國上市公司的股份回購行為及其立法提出合理化建議。本文共包括以下六個部分：第一部分，引言，主要介紹股份回購的研究背景、研究意義。第二部分，股份回購概述，闡述股份回購的動因、理論基礎(chǔ)。第三部分，主要闡述我國上市公司股份回購的現(xiàn)實意義。第四部分，主要介紹我國股份回購存在的問題。第五部分，結(jié)合我國上市公

2、司股份回購現(xiàn)狀和第四部分的問題，提出合理化建議。第六部分，結(jié)論。關(guān)鍵詞：股份回購 應用研究 立法完善1ABSTRACTABSTRACT .It introduces stock repurchase detailed in this thesis, and states the drives and significances of stock repurchases of listed companies in China. Also some potential problems in laws and regulations and legislation of stock repurc

3、hase in China. Meanwhile, the author also analyses the problems in practice and resolves them. It will be beneficial to the reality.This thesis can be divided into six parts:Firstly, it gives the background of stock repurchase research.Secondly, it gives the motives of stock repurchase.Thirdly, it r

4、aises the actual significances of listed companies in China.Fourthly, it introduces potential problems in stock repurchase in China.Fifthly, it gives the authors opinions and resolution toward stock repurchases in China.Last, it presents the conclusion of this thesis.Key words: stock repurchase; res

5、earch on appliance; legislation perfection3目 錄目 錄一、引言1二、股份回購概述1（一）股利政策理論1（二）財富轉(zhuǎn)移理論1（三）信號傳遞理論2（四）自由現(xiàn)金流理論2（五）杠杠理論2（六）反收購理論2三、我國上市公司股份回購的現(xiàn)實意義3（一）國有股退出的重要途徑3（二）便于職工持股制度的運用4（三）保護公司少數(shù)股東利益的需要4（四）收縮公司規(guī)模的有利手段4四、我國股份回購存在的問題5（一）債權(quán)人權(quán)益的保護5（二）立法有待完善5（三）市場成熟度不足7（四）股回定價定價困難7（五）異議股東回購請求權(quán)受限8五、股份回購實施和立法的建議9（一）債權(quán)人權(quán)益的保護

6、9（二）完善上市公司股份回購相關(guān)法規(guī)9（三）異議股東回購請求權(quán)受限10六、結(jié)論10主要參考文獻111我國上市公司股份回購的應用研究我國上市公司股份回購的應用研究股份回購是一種重要的資本運營方式，也是企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略之一，股份回購在國外成熟資本市場發(fā)揮著重要作用，在我國起步較晚，實際應用要借鑒他國經(jīng)驗，結(jié)合我國國情探索，相關(guān)法律規(guī)定也亟待完善。一、引言股份回購是指上市公司回購其自身發(fā)行在外的股份，以達到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)等目的的一種公司理財行為，是上市公司提升股票價值的重要手段之一。在西方國家，伴隨著西方證券市場的發(fā)展和完善，股份回購這種資本運作方式至今已有幾十年的歷史，相關(guān)的研究理論也較成熟，股

7、份回購在西方成熟資本市場獲得了長足的發(fā)展。由于我國股份回購的歷史較短，進行回購的上市公司也較少，所以國內(nèi)對上市公司股份回購的研究以規(guī)范性方法為主，近幾年，才開始傾向于對回購個案的分析，但沒有形成相關(guān)的理論。在我國，股份回購仍處于探索和嘗試階段。對于資本運作方式，大家比較熟悉的是收購、兼并、增發(fā)新股等資本擴張型的運作，股份回購等資本收縮型運作并不常見。然而，股份回購在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、國有股減持和推進現(xiàn)代激勵機制等方面都具有現(xiàn)實意義。二、股份回購概述經(jīng)過西方成熟資本市場幾十年的發(fā)展和探索，一般認為上市公司股份回購主要存在以下6點動因：（一）股利政策理論在股份回購理論和實踐成熟的歐美國家，股份回購能夠

8、使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個人所得稅，即當資本利得稅率低于現(xiàn)金股利產(chǎn)生的所得稅率時，股東存在接受股份回購以規(guī)避部分稅額的傾向，我國現(xiàn)行法規(guī)沒有資本利得稅，這便確定了股份回購這一重要優(yōu)點。當然，這一理論的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避的應稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費用，且在股東充分衡量股份回購所得利益與投資的長期效益之后。（二）財富轉(zhuǎn)移理論財富轉(zhuǎn)移理論認為，公司實施股份回購在某種程度上相當于將一部分資產(chǎn)清償給股東，股票回購將會導致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財富被轉(zhuǎn)移給公司股東。債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督，這就可能導致公司無視債權(quán)人利益借機進行現(xiàn)金套現(xiàn)。從國外的

9、一些實證研究上看, 在股票回購公告日及公告后一天，可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值，而一般債券則略為負值。同時股份回購必須向參與回購的股東支付一定的超出市場價格的溢價，使其得到溢價好處，因此財富在股東內(nèi)部之間也存在一定的轉(zhuǎn)移。 （三）信號傳遞理論信號傳遞理論認為，公司進行股份回購時，傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景看好的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。兩權(quán)分離及由此所導致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價值相背離。對市場上的廣大中小股東而言，當股份公司準備股票回購時表明公司的股價低于公司的內(nèi)在價

10、值，也就是說公司進行股份回購是為了向投資者表明管理層對公司未來充滿信心。這一理論很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。如邯鄲鋼鐵回購減少了公司的總股本，在相同的利潤水平下，每股收益增加，從而降低其股票市盈率，推動股價上漲，使公司股票價值獲得提升，體現(xiàn)該公司的投資價值，有利于保護投資者特別是社會公眾股東的利益。這些證據(jù)初步表明，當企業(yè)內(nèi)在價值被市場低估時，企業(yè)會通過股票回購支付股利，同時借以重新喚起投資者信心。（四）自由現(xiàn)金流理論通俗地講，自由現(xiàn)金流是在滿足了所有的掙錢的投資項目后剩下的現(xiàn)金流量，這部分錢不能帶給企業(yè)超額收益。當企業(yè)缺乏好的投資機會而又有多余現(xiàn)金時，回

11、購股票往往是一種處理閑置資金的優(yōu)先選擇方式。通過回購股票把多余現(xiàn)金分配給股東，可以促使管理者在支出方面更加規(guī)范，從而降低動用自由現(xiàn)金過度投資的相關(guān)代理成本。 （五）杠杠理論杠桿理論利用負債利息的抵稅效應，通過提高財務(wù)杠桿比率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高公司價值。財務(wù)管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,公司通過股份回購可以減少權(quán)益資本，從而提高財務(wù)杠桿比率，獲得公司債務(wù)利息費用的抵稅效應，提高每股收益，進而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加公司的價值。因此，假設(shè)公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，公司將會采用股份回購的方式使其達到最優(yōu)化。（六）反收購理論反收購理論認為，在公司遇到敵意并購的時候，股份回購可作為有效的手段

12、進行防御。股份回購，首先，能夠在一定程度上導致股價上升；其次，會導致公司流通在外的股票數(shù)量減少，從而使收購方要獲得控制公司的法定股份比例變得更為困難；第三，如用于股份回購的資金來源于銀行貸款或發(fā)行債券，則該公司負債率上，升破產(chǎn)的概率提高，這些都會導致并購成本的增加。三、我國上市公司股份回購的現(xiàn)實意義（一）國有股退出的重要途徑眾所周知，在我國相當數(shù)量的股份有限公司中，國有股仍占據(jù)相當大的比例。由于國有股股本過大、持股比例過高且不能流通，一方面，股東多元化的目標無法實現(xiàn)，公司法人治理結(jié)構(gòu)不能真正建立，國有股回購的數(shù)量和比例的確定必須考慮企業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位，根據(jù)不同企業(yè)的類型確定國有股回購的數(shù)量

13、和比例。對于國民經(jīng)濟中的一些戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，如郵電、通訊、能源、電力、供水等行業(yè)中處于核心地位的上市公司，需要保持國有經(jīng)濟的絕對控股。通過國有股回購，將國有股的比重降至50左右，既保持了國有經(jīng)濟的絕對控股地位，又使國有資本可以支配更多的社會資本，擴大了國有資本的實力。對于國民經(jīng)濟中的一些競爭性產(chǎn)業(yè)，如商業(yè)、紡織、機械、家電等行業(yè)中的大型上市企業(yè)，需要保持國有經(jīng)濟的相對控股地位。應該通過國有股回購，將國有股的比重降至3050。對于競爭性產(chǎn)業(yè)中的中小型上市公司和其他行業(yè)的上市公司，國有經(jīng)濟應該從這些行業(yè)中逐淡出，通過回購將國有股的比重降至30以下。另一方面，證券市場優(yōu)化配置資源的功能無法充分發(fā)揮，上市

14、公司的質(zhì)量得不到提高。動用股份回購一是可以解決國家股、法人股與社會公眾股價格上的雙軌制問題，雙軌制源于發(fā)行價的差別，對國有股股東采取按面值發(fā)行，對社會公眾股股東則采取高溢價發(fā)行。通過股份回購則可以針對國有股與社會公眾股在發(fā)行價格上的區(qū)別，依各自公平、合理的價格予以收買，解決二者的價格差異問題。二是對證券二級市場的沖擊較小，制約國有股流通的一個重要因素即是國有股數(shù)額巨大，而證券市場的承受能力相對較小，而股份回購一方面可減少國家股、法人股的數(shù)量，提高社會公眾股在公司中所占的比例；另一方面卻不增加二級市場股份的流通量，從而減少國有股退出給證券市場帶來的沖擊。同時通過股份回購的方式，國有股和法人股股東

15、可以收回一部分投資，以增加這些股份的流動性，提高變現(xiàn)能力。而目前我國實際發(fā)生的股票回購案例中多數(shù)都以此類減資為出發(fā)點。政策方面，現(xiàn)階段國資委支持央企回購，面對股市低迷狀態(tài)，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會曾兩次強調(diào)，大部分國有企業(yè)尤其是中央企業(yè)要保持絕對控股，在相當長一段時間內(nèi)不可能大量減持。國資委支持中央企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企業(yè)控股上市公司回購股份，使得中央企業(yè)所控股上市公司要成為資本市場的表率。 （二）便于職工持股制度的運用職工加入公司成為股東，不僅有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效，而且有助于實現(xiàn)經(jīng)濟民主。盡管它在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中還存在許許多多的問題，但不能因噎廢食，而應

16、予以完善，并積極引導和利用這一制度為我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。為便于職工持股計劃的實施，公司必須有買回股份的權(quán)利。一方面股份回購可為員工持股充分提供股份來源。另一方面，股份回購可為退職員工的股份提供退出途徑或收回渠道。職工持股制度的目的在于為員工謀取福利，爭取職工向心力，減少勞資對立。一旦職工失去其雇員身份，公司可能不愿將股份保留在現(xiàn)為競爭者所雇傭之人的手中，其可能希望收回該股份，以使公司得再出售于職工之繼任者而無須增資，而若該股份原系以低于其本來之價值提供給職工，公司得防止其因離職而就該較低之股份獲益，因此，退職員工持有的股份就可能有返還或收回的必要。而上市公司員工持股計劃的各項優(yōu)惠政策更能

17、促進這類股份回購的實現(xiàn)。（三）保護公司少數(shù)股東利益的需要公司法規(guī)定了對股東大會對于公司合并、分立持異議的股東可要求公司回購其股份，當公司的決定或多數(shù)股東的行為有損少數(shù)股東的利益時，允許少數(shù)股東強制要求公司或多數(shù)股東回購其股份，有其他救濟權(quán)無法實現(xiàn)的獨特功效。其一，股份回購解決了股東間“搭便車”的問題。在股東許多救濟手段中，由于單個股東的努力會使其他股東受益，所以每個股東都不愿耗費很多的時間和金錢去行使權(quán)利，制止不正當行為，而寄希望于他人出面干預，自己搭個便車。股份回購的受益者只是要求回購的股東自身，其它股東不可能搭便車。這促使少數(shù)股東積極行使自己的權(quán)利。其二，股份回購在保護公司少數(shù)股東利益的同

18、時并不妨礙企業(yè)的維持和發(fā)展。當公司合并有違公平時，賦予少數(shù)股東保護自身權(quán)益的權(quán)利。其三，股份強制回購克服了少數(shù)股東舉證上的困難。在公司合并、分立等場合，股東要提起公司無效之訴必須承擔舉證責任。而在公司多數(shù)股東控制公司內(nèi)部信息的情況下，這對少數(shù)股東來說比較困難。行使異議股份回購請求權(quán)無需舉證，只要股東認為公司交易不符合自己的預期即可，這使股東利益在更大程度上得到保護。（四）收縮公司規(guī)模的有利手段在我國，大公司往往會把股票回購決策同增加股息支付和減少債務(wù)聯(lián)系起來，而相對的小公司在股票回購的時候往往會減少股息支付同時增加債務(wù)水平。回顧和審視我國既有的股票回購案例：青島啤酒、長春高新、網(wǎng)易、雅虎、搜狐

19、等在各自行業(yè)都是具有一定規(guī)模并且擁有一定知名度的企業(yè)。其股票回購的目的多是為了縮小公司規(guī)模。從公司所處的發(fā)展周期看，如果所從事的主營產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段達到了規(guī)模經(jīng)營的要求時，進一步在本行業(yè)發(fā)展，就會出現(xiàn)不經(jīng)濟的問題。如果此時公司又沒有為發(fā)展另一產(chǎn)業(yè)做好準備，其最佳選擇要么維持現(xiàn)有的規(guī)模，要么暫時收縮。此時，股票回購成為收縮公司規(guī)模的有利手段。四、我國股份回購存在的問題（一）債權(quán)人權(quán)益的保護 股份回購的財富轉(zhuǎn)移理論就提出了股份回購存在的財富轉(zhuǎn)移，其中的主要問題是債權(quán)人財富的轉(zhuǎn)移。公司最大的特征是股東僅依其出資額或股份為限對公司的債務(wù)承擔有限責任，正因為股東的有限責任，公司的債權(quán)人相對于合伙企業(yè)、

20、個體工商戶的債權(quán)人所獲得的保護相對要少一些，因此相對于公司股東，公司債權(quán)人處于弱勢地位，公司通常也設(shè)置了諸多制度以維護公司與公司債權(quán)人利益平衡，早期對于股份回購嚴格限制的資本維持原則正是維持公司資本以保護公司債權(quán)人利益的一項公司法基本準則。（二）立法有待完善法制完善度對股票回購的影響可謂顯而易見。完善的股票回購實施準則應包括股票回購的條件和范圍、回購的方式和程序、回購的價格和比例、回購的資金來源、回購的信息披露制度、回購的賬務(wù)處理、回購后發(fā)行新股或配股等問題。我國2005年修訂通過的公司法對我國上市公司股份回購的規(guī)定做出了重大調(diào)整，其中第143條規(guī)定，“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形

21、之一的除外：減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第項情形的，應當自收購之日起十日內(nèi)注銷:屬于第項、第項情形的，應當在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。公司依照第一款第項規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標的?！蓖?月份證監(jiān)會發(fā)布回購辦法 上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）的通知（2005年6月16日 證監(jiān)發(fā)2005

22、51號）對股票回購的諸多程序予以規(guī)定，包括：股份回購的條件；股本結(jié)構(gòu)的要求；股份回購的方式；股份回購的程序；控股股東的規(guī)定；回購的信息披露。08年證監(jiān)會發(fā)布“關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定”值得注意的是，我國現(xiàn)行有關(guān)股份回購的法律、法規(guī)都只有一般原則性的條款規(guī)定，比較籠統(tǒng)、概括，可操作性不強。相關(guān)配套的法規(guī)、實施細則或具體的操作辦法并未出臺，面對當前已經(jīng)出現(xiàn)的股份回購個案，法規(guī)建設(shè)顯得有些滯后。而具體執(zhí)行和回購行為的法律界定則更是帶來一定困難。就公司法“公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標的”有一案例如下：2000年6月27日，重慶市商業(yè)銀行中華路支行向原告重慶三和制衣公司

23、出借貸款125萬元。同日，雙方簽訂質(zhì)押合同，約定三和公司以其所有的重慶市商業(yè)銀行1272500股股份作為上述借款的質(zhì)押擔保，雙方在重慶市商業(yè)銀行辦理了股份質(zhì)押登記。同時，三和公司向重慶市商業(yè)銀行出具了一份委托書，委托書載明其全權(quán)委托重慶市商業(yè)銀行根據(jù)前述所簽訂的借款合同和質(zhì)押合同代為轉(zhuǎn)讓其重慶市商業(yè)銀行股份1272500股，轉(zhuǎn)讓價格由后者根據(jù)具體情況確定，轉(zhuǎn)讓所得優(yōu)先清償三和公司欠重慶市商業(yè)銀行借款本息等內(nèi)容。2004年2月1日，重慶市商業(yè)銀行中華路支行并入重慶市商業(yè)銀行臨江門支行，其債權(quán)債務(wù)由重慶市商業(yè)銀行臨江門支行承接。2005年6月9日，三和公司向重慶市商業(yè)銀行臨江門支行提出以其所持有的

24、重慶市商業(yè)銀行股權(quán)（已配送后2004年股權(quán)為1534839股）抵償重慶市商業(yè)銀行臨江門支行債務(wù)的申請，同日，重慶市商業(yè)銀行臨江門支行復函同意。隨后，三和公司與重慶市商業(yè)銀行臨江門支行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，約定三和公司按每股價值人民幣1元，將所持有重慶市商業(yè)銀行的股份1534839股轉(zhuǎn)讓給重慶市商業(yè)銀行臨江門支行，金額1534839元；股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議經(jīng)重慶市商業(yè)銀行審核同意后，即行生效等內(nèi)容。2005年6月23日，重慶市商業(yè)銀行資產(chǎn)管理部作出決定，對三和公司所持有的重慶市商業(yè)銀行股權(quán)，按1比1作價扣減貸款本息，并將對應的股東名稱變更為重慶市商業(yè)銀行。2006年6月22日，重慶市商業(yè)銀行將其持有的1701

25、5941股重慶市商業(yè)銀行股份轉(zhuǎn)讓給鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)公司，轉(zhuǎn)讓價款為18856090元。2007年9月17日，重慶市商業(yè)銀行股份有限公司更名為重慶銀行股份有限公司。2007年11月，三和公司向重慶市渝中區(qū)法院提起訴訟，稱重慶銀行臨江門支行是重慶銀行下屬的非法人分支機構(gòu)，其因股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議而成為重慶銀行的股東，違反了公司法關(guān)于公司不能回購自己股份的相關(guān)規(guī)定，故轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效。就本案來講，重慶銀行按1比1作價，將三和公司持有的該銀行股份沖抵其等額債務(wù)，而后又通過將該部分股份轉(zhuǎn)讓給了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)公司，獲得相應價款，實質(zhì)就是重慶銀行回購自己的股份，盡管該行為違反了公司法的禁止規(guī)定，且不屬于法定的例外情形，但其取得的股份

26、已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了案外人鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)公司，為維護交易的安全，應判定行為有效。這樣既保護了第三人的權(quán)益，又不損害公司中小股東和公司債權(quán)人的利益。這種違反公司法而實際有效的結(jié)果符合常理，而股份回購正缺乏此類問題的明確界定。（三）市場成熟度不足市場成熟度是股票回購影響因素中不可或缺的內(nèi)容，完善的制度也需要有健全的市場來配合。成熟的資本市場除了要有一大批業(yè)績優(yōu)良的上市公司、強有力的且了解市場實際情況的監(jiān)管部門，還要有比較完善的相關(guān)法律法規(guī)制度。成熟的市場是股票回購作為一項有力工具能夠?qū)崿F(xiàn)公司內(nèi)資本結(jié)構(gòu)重組，提高資本運作效率和提升公司股價的前提保障。成熟的資本市場可以提供一個信號傳遞的平臺，如股票價值被低估或者公

27、司未來盈余優(yōu)于市場預期，公司可能通過回購股票來向市場或投資者發(fā)送信號，繼而收到預期功效。上市公司股份回購作為股票發(fā)行的逆向操作，可能涉及內(nèi)幕交易，容易引起市場波動。目前我國證券監(jiān)管部門尚未制定出股票回購的信息披露程序，其監(jiān)控操作方面也存在著一定的難度。如果法規(guī)嚴格、縝密，監(jiān)控及時、準確，回購作為一種金融工具對于上市公司的經(jīng)營有利。反之，也可能會造成市場的動蕩，導致更多的問題。（四）回購定價困難確定股票價格在股份回購過程中是關(guān)鍵問題，更是上市公司異議股東回購請求權(quán)能否真正發(fā)揮作用的關(guān)鍵，如果異議股東行使該權(quán)利所獲得的利益少于控股股東的收購價格,基于行權(quán)成本的考慮，異議股東將會放棄行使異議股東回購

28、請求權(quán)，一旦出現(xiàn)這樣的情況,維護少數(shù)股東的合法 權(quán)益的功能將大打折扣。確定股票回購價格時，一般參照三個方面：一是企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當時的折股比例；二是市場流股股價；三是股票回購當時股份公司的每股凈資產(chǎn)。在完善的證券市場上，股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理, 既然要回購，通俗的講，也就是買入股票，當然是以股價作為衡量尺度，否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上，這一標準顯得極不合理。首先，從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看，目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初，國有法人股是按面值發(fā)行，向社會公眾發(fā)行的股票價格則高于甚至遠高于其面值，如果

29、按當前股價回購股票，對廣大流通股東來說顯然不公平，侵害了廣大流通股東的利益，必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說，當然是希望回購價格越低越好，而對回購的國有股東來說，又希望回購價格越高越好。其次，國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為非流通股，不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價值所做的評定，考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性，如果簡單的以股價作為回購價格，顯然缺乏科學依據(jù)。按企業(yè)上市時股東資產(chǎn)投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面，但是按照資金的價值增值原則，如果采取這一標準國有股等于是竹籃打水一場空，白白在上市公司投資而

30、沒有得到一點報酬，國有股東顯然不會接受這一標準，而且這一標準也有侵吞國有股利益之嫌。在異議股東請求權(quán)頻繁行使的美國，以前使用特拉華州評估法，現(xiàn)主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。特拉華估價法曾一度是評估股權(quán)價值的惟一方法。根據(jù)這種評估方法，首先應分別估算出公司資產(chǎn)的凈值、公司證券市場的凈值及公司收益價值,然后就每一種估價結(jié)果進行加權(quán)平衡，最后估算出股份的公平價值。起初這種評估方法在世界各地被廣泛采用，但這種方法存在諸多缺陷,最大的缺陷在于只看公司的現(xiàn)有資產(chǎn)，沒有考慮公司的未來的收益能力，如公司資產(chǎn)的凈值僅僅是現(xiàn)有資產(chǎn)減去負債，根本就沒有考慮公司的無形資產(chǎn)以及未來的增值可能性?，F(xiàn)在通常采用的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

31、，所謂現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指考慮貨幣時間價值，將企業(yè)未來所能產(chǎn)生的預期自由現(xiàn)金流量以適當折現(xiàn)率加以折現(xiàn)加和等于企業(yè)的合理價值?，F(xiàn)金流量最大的優(yōu)點在于重視公司未來的展望，將公司的未來價值，透過一定的折現(xiàn)率，折算成為現(xiàn)值。我國公司法第75條僅規(guī)定了異議股東可以請求公司按照合理價格收購其股權(quán)，至于如何確定合理價格則不明確，而在我國證券市場，一股獨大的上市公司非常之多，股票的流動性差，而且信息披露制度不完整，小股東的權(quán)益很難得到確實的保護，大部分中小投資者只能在不能達到預期時選擇市場價格的公開市場交易，現(xiàn)有采用異議股東回購請求權(quán)的，因而我國法律應健全維護小股東權(quán)益的異議股東回購請求權(quán)制度，在公司法司法解釋

32、中明確法院在認定公平價格時應考量的因素，而采用美國法院普遍適用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不失為一個明智的選擇。（五）異議股東回購請求權(quán)受限股份回購作為中小股東權(quán)益的保護手段體現(xiàn)在股東異議回購請求權(quán)的規(guī)定上，根據(jù)我國公司法第75條和第143條的規(guī)定，有限責任公司股東行使異議股東回購請求權(quán)的情形有三種，股份有限公司股東則僅有一種，即“股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的”。就我國上市公司而言，考慮到公司發(fā)展的資金需求，我國上市公司紅利派發(fā)很不理想，出現(xiàn)“三成上市公司去年不分紅”，“ 30公司十年不分紅” 2011年03月31日北京晨報，廣大中小投資者眼看股價前景無望，多有被套

33、牢的感受。而與有限責任公司不同，上市公司其股票有公開交易市場，鑒于股份回購的成本考慮，我國相關(guān)部門對股份有限公司異議股東回購請求權(quán)的規(guī)定情況非常有限。股東被迫選擇公開市場交易，這種被動賣掉股票和不令人滿意的股價，相比股份回購，至少向參與回購的股東支付的超出市場價格的溢價就不存在了。異議股東回購請求權(quán)行使受限則導致中小投資者進退兩難的局面。五、股份回購實施和立法的建議（一）債權(quán)人權(quán)益的保護股份有限公司股東只承擔有限責任，因而公司的資產(chǎn)就成為承擔債務(wù)的全部擔保。如果公司以資本或資本公積金作為財源有償回購自己的股份，其結(jié)果無異于返還出資或違法分配，必然導致公司資本的減少，危害債權(quán)人的利益。雖然從理論

34、上說，回購的股份如果不注銷，公司可以將其再出售，收回先前支付的回購價款以充實公司資本。但公司是否愿意或是否能夠在未來再出售，并不確定。而且股票市場行情瞬息萬變，再度出售的價格未必與回購的價款相當。對于公司債權(quán)人的保護問題,可以通過以下三個方面得到加強：第一,股份回購程序的規(guī)定。主要指對公司一旦批準股份回購的行使，則必須將該信息披露，讓公司的債權(quán)人知情。這個可以借鑒我國公司法178條規(guī)定要求編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單，并通知債權(quán)人賦予債權(quán)人提前要求公司清償或提供擔保的權(quán)利，只要履行了上述程序，即使公司將回購的股份注銷，也不會損及債權(quán)人的利益；第二,嚴格限制回購資金的來源。為切實保護債權(quán)人利益，回購

35、資金的來源應限制在公司可供股東分配的稅后利益，為回購而發(fā)行的新股所得，決不能用公司的股本和資本公積金等資本金額實施回購；第三,強化經(jīng)營者的責任。按照傳統(tǒng)的公司法原理及衡平法上的誠信義務(wù)，董事只對公司承擔誠信義務(wù)，而對公司債權(quán)人除可能因侵權(quán)而對債權(quán)人承擔侵權(quán)責任外，并不對公司債權(quán)人承擔直接義務(wù)，但鑒于董事以及公司高級管理人員的在公司中的特殊地位和可能存在的潛在利益，我國公司法應規(guī)定，在回購中，若董事由于其故意或者重大過失給公司債權(quán)人造成損失時，由公司與董事對第三者承擔連帶責任，如董事會在執(zhí)行股東大會關(guān)于股份回購決議過程中因故意或者重大過失，不通知債權(quán)人申報債權(quán)或不依法公告回購事項，致使債權(quán)人利益

36、受損，董事應承擔連帶責任。加強對債權(quán)人利益的保護，現(xiàn)階段，我國公司的財務(wù)制度還存有很多不規(guī)范之處，審計工作也存在漏洞，導致有關(guān)部門并不能充分了解公司的財務(wù)變化情況，公司真實的資本狀況無法為監(jiān)管部門及社會公眾所知悉。因此，我國應該借鑒發(fā)達國家較為成熟的經(jīng)驗，完善相關(guān)的財務(wù)制度與監(jiān)管措施，以便在實際操作中能夠更加靈活地保護債權(quán)人的利益。（二）完善上市公司股份回購相關(guān)法規(guī)我國對股份回購的限制較嚴格，原則上不允許公司回購自己的股份，同時又規(guī)定了例外條件，所以我國采用的是“原則禁止，例外許可”的立法模式，然而現(xiàn)行法律規(guī)定在某些方面還存在諸多漏洞，不能充分發(fā)揮立法對股份回購實踐的理論指導作用。應當擴大允許

37、股份回購的事由，我國市場經(jīng)濟迅猛發(fā)展，公司治理和證券市場日趨完善，公司法規(guī)定了上市公司股份回購的情形，相對發(fā)達國家事由仍然較少，對我國公司制度發(fā)展不利。我國公司法也應根據(jù)這種立法趨勢的變化作出適當調(diào)整，增加允許股份回購的合法事由，從而留給公司更大的自治空間，給予其更多的經(jīng)營自主權(quán)如用于抵消破產(chǎn)股東的債務(wù)而取得自己股份，接受委托為他人謀取利益而取得自己股份，公司因接受贈與而無償取得自己股份等。對于我國股份回購中定價難的問題，應該在法律中作出明確規(guī)定。在證券市場上，國有股是不可流通的，社會公眾股是流通股，兩者的發(fā)行價格不同，也就是說，兩者的發(fā)行成本不一樣，因此兩者的回購價格也應該差別對待。為保障中小投資者利益，應立法給予其一定的話語權(quán)，如一定程度協(xié)商議價的權(quán)利。（三）異議股東回購請求權(quán)受限關(guān)于上市