企業(yè)價(jià)值評(píng)估以工行為例

1、工商銀行價(jià)值評(píng)估12013001427 趙軼銘評(píng)估對(duì)象：中國工商銀行(601398、01398.HK)評(píng)估基準(zhǔn)日：2014年05月31日公司簡介：中國工商銀行成立于1984年,是中國最大的商業(yè)銀行。2006年10月27日A+H上市。截至到2014年3月31日，已發(fā)行普通股35,138,970.69萬股，其中內(nèi)地A股264,595,667,479股，占比75.2998%；H股86,794,044,550股，占比24.7002%。公司總資產(chǎn)19.7萬億元；總負(fù)債18.4萬億元，所有者權(quán)益合計(jì)1.36萬億元；14年第一季度營收1626億元；凈利潤735億元。宏觀環(huán)境： 國際經(jīng)濟(jì)金融形勢2013 年，

2、世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢，但復(fù)蘇基礎(chǔ)比較脆弱，新的增長動(dòng)力源尚不明朗，國際金融市場持續(xù)波動(dòng)，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢依舊復(fù)雜多變。一是全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，不同經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)之間存在較大差異。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2013 年，世界經(jīng)濟(jì)增長3.0%，比2012 年下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全年增長1.3%，增速較2012年下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體增長4.7%，回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速整體放緩。分國家看，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，2013 年四季度GDP環(huán)比折年增長3.2%，制造業(yè)溫和擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，12 月份失業(yè)率降至6.7%，但勞動(dòng)參與率降至62.8

3、%的35 年來最低點(diǎn)，顯示勞動(dòng)力市場復(fù)蘇仍不穩(wěn)固。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自2013 年二季度恢復(fù)增長后保持微弱復(fù)蘇態(tài)勢，四季度GDP 環(huán)比增長0.3%，7月份以來PMI 重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但歐元區(qū)內(nèi)部分化嚴(yán)重，重債國債務(wù)高企、金融體系脆弱、就業(yè)困難等問題突出。日本經(jīng)濟(jì)在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”刺激下有所起色，但短期刺激政策效應(yīng)出現(xiàn)遞減，經(jīng)濟(jì)增長前景仍存在不確定性。二是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇全球經(jīng)濟(jì)金融脆弱性。截至2013 年9 月末，美國財(cái)政赤字占GDP 的比重達(dá)到4.1%，國債余額占GDP 的比重達(dá)到105%。9 月末，歐元區(qū)政府債務(wù)占GDP 比重為92.7%，環(huán)比下降0.7 個(gè)百分點(diǎn)，但希臘、西班牙等國政府債務(wù)占GDP 比重

4、仍然不斷上升，分別達(dá)到171.8%和93.4%，意大利債務(wù)水平也處于歷史高位。據(jù)IMF 測算，截至2013 年末，日本政府債務(wù)余額占GDP的比例高達(dá)245%，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加大。三是主要國家貨幣政策日益分化，國際金融市場持續(xù)動(dòng)蕩。國際金融危機(jī)以來，許多國家先后出臺(tái)多輪寬松貨幣政策，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢迥異，主要國家貨幣政策逐步出現(xiàn)分化。受經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況改善支撐，美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟退出量化寬松（QE）操作；歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，歐洲央行在2013 年兩次降息強(qiáng)化貨幣寬松力度；日本推出量化質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）以刺激經(jīng)濟(jì)；迫于資本外流壓力，巴西、印度、印尼等新興國家被動(dòng)加息，貨幣政策波動(dòng)性有所上升。上述分

5、化與波動(dòng)加大了跨境資本流動(dòng)，加之氣候、地緣政治等外部因素作用，國際金融市場持續(xù)動(dòng)蕩。2013 年，全球股市呈現(xiàn)出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體飄紅、新興經(jīng)濟(jì)體震蕩下調(diào)的態(tài)勢。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、倫敦富時(shí)100 指數(shù)、日經(jīng)225 指數(shù)全年分別上漲23.6%，14.4%和52.4%；而印尼雅加達(dá)綜指、巴西BOVESPA股指則分別從上半年高點(diǎn)大幅下跌26.9%和30.5%到年內(nèi)低位。原油、黃金、期銅價(jià)格大幅震蕩，年內(nèi)最大跌幅分別達(dá)到18.8%、30%和20.9%。玉米和小麥價(jià)格持續(xù)下跌，全年跌幅分別達(dá)到45%和25.1%。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)2013 年，面對(duì)極為錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀形勢，黨中央、國務(wù)院統(tǒng)

6、籌國內(nèi)國際兩個(gè)大局，國民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢。一是主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)中有升。全年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.7%。工業(yè)生產(chǎn)增勢平穩(wěn)，全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長9.7%，比上半年加快0.4 個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)效益繼續(xù)恢復(fù)增長，2013 年實(shí)現(xiàn)利潤同比增長12.2%，比上半年提高1.1 個(gè)百分點(diǎn)。全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比實(shí)際增長11.5%，比上半年提高0.1 個(gè)百分點(diǎn)。全年固定資產(chǎn)投資同比增長19.6%。全年進(jìn)出口同比增長7.6%，比2012 年提高1.4 個(gè)百分點(diǎn)。二是民生進(jìn)一步改善。就業(yè)形勢總體平穩(wěn)，2013 年全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1310 萬人，同比多增44 萬人；城鎮(zhèn)登記失業(yè)

7、率保持在4.1%左右的較低水平。全年城鄉(xiāng)居民收入實(shí)際分別增長7.0%和9.3%。截至2013 年11 月底，全國保障性安居工程已開工666 萬套，基本建成544 萬套，完成年度目標(biāo)任務(wù)。三是物價(jià)總體保持平穩(wěn)。2013 年居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.6%，漲幅比上半年擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降1.9%，降幅比上半年縮小0.3 個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)再獲豐收，全年糧食產(chǎn)量突破1.2 萬億斤，實(shí)現(xiàn)“十連增”，有利于物價(jià)保持穩(wěn)定。四是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極進(jìn)展。2013年，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重首次超過第二產(chǎn)業(yè)，達(dá)到46.1%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重為9.9%，

8、比2012 年提高0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年，民間固定資產(chǎn)投資同比增長23.1%，占整體投資比重達(dá)63%，較2012 年提高1.6 個(gè)百分點(diǎn)。節(jié)能減排工作繼續(xù)推進(jìn)，2013 年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降3.7%。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨困難和挑戰(zhàn)一是國際環(huán)境復(fù)雜多變，可能對(duì)我國造成多重影響。隨著世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，跨境資本流動(dòng)日益頻繁，可能對(duì)國內(nèi)市場流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格等產(chǎn)生擾動(dòng)。全球金融市場、大宗商品價(jià)格持續(xù)波動(dòng)，將使我國企業(yè)面臨更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國際市場爭奪更趨激烈，外需穩(wěn)定面臨較大挑戰(zhàn)。二是內(nèi)需增長不夠穩(wěn)固。消費(fèi)方面，居民收入增長有所放緩，2013 年最終消費(fèi)支

9、出對(duì)GDP 增長的貢獻(xiàn)率為50%，同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)；投資方面，2013 年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長14.2%，增速同比下降14.4 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資也有所回落。三是部分行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾突出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營比較困難。截至2013 年底，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格連續(xù)22 個(gè)月同比下降，表明產(chǎn)能過?，F(xiàn)象依然嚴(yán)重。鋼鐵、電解鋁、船舶等行業(yè)利潤明顯下滑，企業(yè)普遍經(jīng)營困難。此外，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營仍面臨勞動(dòng)力成本上升、訂單不足、資金緊張等問題。行業(yè)分析：2013 年，商業(yè)銀行繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模穩(wěn)步增長，資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量總體保持穩(wěn)定，同時(shí)也面臨流動(dòng)性短期波動(dòng)增多、信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升等挑戰(zhàn)。一、

10、資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模商業(yè)銀行（包括大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行，下同）資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)增長。截至2013 年末，總資產(chǎn)達(dá)118.80 萬億元（本外幣合計(jì)，下同），比上年末增加14.23 萬億元，同比增長13.61%，增速比上年同期有所回落。資產(chǎn)組合中，各項(xiàng)貸款余額為59.23 萬億元，比上年末增加7.55 萬億元，同比增長14.62%，占資產(chǎn)總額的50%；債券投資余額為18.14 萬億元，比上年末增加1.5 萬億元，同比增長8.99%，占資產(chǎn)總額的15%。各類商業(yè)銀行中，資產(chǎn)余額同比增長最快的是農(nóng)村商業(yè)銀行（增幅35.49%，主要原因是部分農(nóng)村信用社與農(nóng)村合作銀行改制

11、為農(nóng)村商業(yè)銀行），其次是城市商業(yè)銀行（增幅22.93%）和股份制商業(yè)銀行（增幅14.49%）。從貸款投向看，2013 年商業(yè)銀行公司貸款（含個(gè)人經(jīng)營性貸款，下同）余額45.21萬億元，同比增長11.91%。個(gè)人貸款（不含個(gè)人經(jīng)營性貸款，下同）余額為12.13 萬億元，同比增長22.62%。從行業(yè)分布看，2013年新增貸款投向主要集中于三大領(lǐng)域：個(gè)人貸款（占比31.75%）、批發(fā)和零售業(yè)（占比17.74%）及制造業(yè)（占比13.16%）。商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。2013 年末，商業(yè)銀行負(fù)債規(guī)模達(dá)110.82 萬億元，比上年末增加13.07 萬億元，同比增長13.38%。其中，商業(yè)銀行各項(xiàng)存款余額

12、為89.64 萬億元，比上年末增加10.52 萬億元， 同比增長13.29%，占總負(fù)債的比重為81%。二、經(jīng)營利潤2013 年，商業(yè)銀行全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤1.42 萬億元，比2012 年增加1794 億元，同比增長14.5%，增速較2012 年下降4.5 個(gè)百分點(diǎn)；平均資產(chǎn)利潤率為1.27%，同比下降0.01 個(gè)百分點(diǎn)；平均資本利潤率為19.17%，同比下降0.68 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年，商業(yè)銀行全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利息收入2.8 萬億元，比2012 年增加2868 億元，同比增長11.3%。凈利息收入的上升主要受生息資產(chǎn)增長的推動(dòng)。2013 年，商業(yè)銀行非利息收入7568 億元，同比增長20.7

13、%。2013 年，商業(yè)銀行累計(jì)營業(yè)支出1.4 萬億元，同比增加1543 億元，增幅12.3%；成本收入比為32.9%，同比下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)。三、資本充足率自2013 年1 月1 日起，我國銀行業(yè)正式實(shí)施商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）。根據(jù)新辦法，商業(yè)銀行（不含外國銀行分行，下同）2013 年末加權(quán)平均一級(jí)資本充足率為9.95%，較年初上升0.14 個(gè)百分點(diǎn)；加權(quán)平均資本充足率為12.19%，較年初下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。從資本結(jié)構(gòu)看，一級(jí)資本凈額與資本凈額的比例為81.62%，資本質(zhì)量較高。四、流動(dòng)性水平2013 年末，商業(yè)銀行流動(dòng)性比例為44.03%，較三季度末上升1.23 個(gè)百分點(diǎn)，同比下

14、降1.8 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年末，商業(yè)銀行存貸款比例為66.08%，較三季度末上升0.45 個(gè)百分點(diǎn)，同比上升0.76 個(gè)百分點(diǎn)。從日均指標(biāo)來看，四季度商業(yè)銀行日均存貸款比例為67.58%，高于期末存貸比1.51 個(gè)百分點(diǎn)，差異幅度較上年同期擴(kuò)大0.07 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年末，商業(yè)銀行人民幣超額備付率為2.54%，較上年同期下降0.97 個(gè)百分點(diǎn)。分機(jī)構(gòu)看， 大型商業(yè)銀行超額備付率為1.48%，比上年末下降1 個(gè)百分點(diǎn)；股份制商業(yè)銀行超額備付率為3.13%，比上年末下降1 個(gè)百分點(diǎn)；城市商業(yè)銀行超額備付率為5.25%，比上年末下降1.36 個(gè)百分點(diǎn)。五、資產(chǎn)質(zhì)量和撥備水平2013 年末，

15、商業(yè)銀行不良貸款余額為5921 億元，比三季度末增加286 億元，比上年末增加993 億元；不良貸款率為1%，比上年末上升0.05 個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人貸款方面，2013 年末，住房按揭貸款整體不良貸款率仍保持低位，為0.26%，比上年末下降0.02 個(gè)百分點(diǎn)。信用卡透支不良率為1.28%，比上年末上升0.17 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年末，商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備金余額為1.67 萬億元，比上年末增加2175 億元；撥備覆蓋率為 282.7%，比上年末下降12.81個(gè)百分點(diǎn)；商業(yè)銀行的貸款撥備率為2.83%，比上年末上升0.01 個(gè)百分點(diǎn)。工行概況：公司分析是基本分析的重點(diǎn)，無論什么樣的投資價(jià)值分析，最終

16、都要落實(shí)在公司的經(jīng)營評(píng)價(jià)上。本部分重點(diǎn)是研究工商銀行的基本情況，通過研究工商銀行的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而對(duì)工商的歷史經(jīng)營狀況做出簡要的介紹，為投資者對(duì)工商銀行的整個(gè)經(jīng)營情況有一定程度的把握。公司介紹：中國工商銀行股份有限公司成立于 1984 年 1 月 1 日，前身為中國工商銀行。2005 年 10 月 28 日，工行進(jìn)行股份制改造，工行變更為股份有限公司，為上市做準(zhǔn)備。在 2006 年 10 月 27 日，經(jīng)過了一年時(shí)間的股份制運(yùn)行，成功在香港聯(lián)交所與上海交易所掛牌上市。這是內(nèi)地首家 A 股與 H 股同股、同價(jià)、同步上市的企業(yè)，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)首次公開發(fā)行集資額最大的記錄。工商銀行治理結(jié)構(gòu)經(jīng)營概況中國工商

17、銀行股份有限公司通過持續(xù)努力和穩(wěn)健發(fā)展，已經(jīng)邁入世界領(lǐng)先大銀行行列，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)、多元的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)勁的創(chuàng)新能力和市場競爭力。業(yè)務(wù)跨越六大洲，境外網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至40個(gè)國家和地區(qū)，通過17,245個(gè)境內(nèi)機(jī)構(gòu)、329個(gè)境外機(jī)構(gòu)和1,903個(gè)代理行以及網(wǎng)上銀行、電話銀行和自助銀行等分銷渠道，向473.5萬公司客戶和4.32億個(gè)人客戶提供廣泛的金融產(chǎn)品和服務(wù)，形成了以商業(yè)銀行為主體，綜合化、國際化、信息化的經(jīng)營格局，繼續(xù)保持國內(nèi)市場領(lǐng)先地位。2013年，位列英國銀行家全球1000家大銀行榜首，在美國福布斯雜志全球企業(yè)2000強(qiáng)排名中，成為全球最大企業(yè)，并首次入選全球系統(tǒng)重要性銀行。2013年末，總資

18、產(chǎn)189,177.52億元，比上年末增加13,755.35億元，增長7.8%；總負(fù)債176,392.89億元，比上年末增加12,255.31億元，增長7.5%；全年實(shí)現(xiàn)凈利潤2,629.65億元，增長10.2%，平均總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)為1.44%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)為21.92%，核心一級(jí)資本充足率和一級(jí)資本充足率均為10.57%，資本充足率為13.12%。營業(yè)收入5,896.37億元，增長9.8%，其中利息凈收入4,433.35億元，增長6.1%，非利息收入1,463.02億元，增長22.8%；營業(yè)支出2,525.91億元，增長10.1%，其中業(yè)務(wù)及管理費(fèi)1,652.80億元

19、，增長7.8%，成本收入比下降0.53個(gè)百分點(diǎn)至28.03%。指標(biāo)分析：我們將對(duì)工商銀行的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行同行業(yè)的對(duì)比分析，分析當(dāng)前工商銀行在整個(gè)銀行業(yè)的位置。其中，規(guī)模指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)反映了銀行的份額競爭力以及發(fā)展?jié)摿?；資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)以及資本充足率指標(biāo)反映了銀行的安全性；盈利能力指標(biāo)反映了銀行的盈利能力。規(guī)模指標(biāo) 從我國上市銀行資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、存貸款等規(guī)模指標(biāo)看，在我國16家上市銀行當(dāng)中，中國工商銀行發(fā)放貸款及墊款額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他銀行，規(guī)模也最大，年末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了 18.91 萬億元。發(fā)展能力指標(biāo) 總資產(chǎn)的增速不僅反映了銀行的發(fā)展?jié)摿?，還反映了一定的盈利能力。2013年上市銀

20、行整體發(fā)展速度較快。各家銀行的資產(chǎn)增速有所放緩其中，國有商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增長 14.38%，而工行的總資產(chǎn)增加了僅為 7.87%，低于平均水平，這說明了由于工行的規(guī)模過大，其發(fā)展的速度已經(jīng)減慢，其成長階段也將逐漸步入成熟期。從凈利潤增長來看，工行的增長與其他國有商業(yè)銀行相當(dāng)，達(dá)到 10.18%，同比增長較快?？偟膩碚f，工商銀行將逐漸步入成熟期，發(fā)展的速度將有所緩慢。資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo) 不良貸款率和撥備覆蓋率是反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量的重要指標(biāo)。 從不良貸款率來看，工行在16家上市銀行中比較，不良貸款率為 0.94%，但是較2012年的不良貸款率均出現(xiàn)了一定的上升。雖在風(fēng)險(xiǎn)管理上有一定的成績，但是相對(duì)于股份制

21、銀行城市商業(yè)銀行來看，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，貸款質(zhì)量有待提高。這說明了工商銀行在貸款的質(zhì)量方面存在著缺陷，主要是由于工商銀行的貸款規(guī)模龐大，貸款人員只追求數(shù)量上的增長，而不重質(zhì)量上的增長。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面存在著不足之處。 從撥備覆蓋率來看，工行在 16家上市銀行中比較，撥備覆蓋率在 257.19%，處在較為前列的水平。因此，工商銀行在資產(chǎn)質(zhì)量上還有待提高。流動(dòng)性指標(biāo) 銀行流動(dòng)性是指銀行能夠隨時(shí)滿足其客戶提取存款等方面要求的能力。通?？疾炝鲃?dòng)性指標(biāo)為流動(dòng)性比率和存貸款比率。中國銀監(jiān)會(huì)規(guī)定流動(dòng)性指標(biāo)不得低于 25%。存款比率是貸款金額與存款金額的比例，它反映商業(yè)銀行流動(dòng)性強(qiáng)的負(fù)債中有多少被用于流動(dòng)性

22、較差的資產(chǎn)。2013 年末，上市銀行的流動(dòng)性比例雖然均高于 25%的監(jiān)管要求，但集體下降至 50%以下。而工商銀行的流動(dòng)性比例更是低至 30.2%，已經(jīng)逼近了 25%的監(jiān)管紅線。根據(jù)銀行存貸比的定義，比例越低說明銀行可以供貸款的資金越多，流動(dòng)性也越好。從存貸比看，工行的存貸比為75%，可供貸款的資金僅次于北京銀行。盈利能力指標(biāo) 盈利能力，就是企業(yè)獲取利潤的能力。反應(yīng)公司盈利能力的指標(biāo)很多，通常使用主要有總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率。下面我們主要將這兩個(gè)指標(biāo)來衡量工商銀行的盈利能力。 總體看，上市銀行的凈資產(chǎn)收益率普遍較高。工商銀行的凈資產(chǎn)收益率排在行業(yè)中上等水平，達(dá)到 21.20%。 綜上所述，

23、工商銀行的凈資產(chǎn)利潤率、總資產(chǎn)利潤率均排在行業(yè)前列。中國銀監(jiān)會(huì)商業(yè)銀行監(jiān)管核心指標(biāo)規(guī)定：銀行凈資產(chǎn)收益率不低于 11%，工商銀行的這項(xiàng)盈利能力高出行業(yè)規(guī)定水平。資本充足率指標(biāo) 資本充足率是衡量一家銀行穩(wěn)健性及抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的最重要指標(biāo)。巴賽爾協(xié)議規(guī)定：核心資本充足率最低監(jiān)管要求為 4%，資本充足率為 8%。 截至 2013 年末，工商銀行的資本充足率達(dá)到 10.57%，在國有商業(yè)銀行當(dāng)中排在第一，而 16家上市銀行的平均資本充足率為 9.25%，都達(dá)到了最低監(jiān)管要求。核心資本充足率也與資本充足率的情況大體相同，高于平均水平，在國有商業(yè)銀行當(dāng)中最高。因此，工商銀行的穩(wěn)健性和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力在同行業(yè)中

24、位于前列。行業(yè)特征總結(jié)：（1）凈資產(chǎn)收益率高，2013行業(yè)平均的ROE為13.35%，而市場平均ROE僅為4.7%；（2）派現(xiàn)能力強(qiáng)，2013年銀行派現(xiàn)比例達(dá)到45%，股息收益率達(dá)到4%；（3）具有穩(wěn)定增長性，已工行為例，2011-2013的凈利潤增長率從分別為26.10%、14.53%、10.11%。 (4) 具有低杠桿、弱周期特點(diǎn)。在過去的多年間，我國銀行業(yè)的ROE基本維持在18-20的水平，其穩(wěn)定性和持續(xù)性明顯優(yōu)于全球銀行業(yè)的平均水平。在可預(yù)見的未來，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持穩(wěn)健增長，我國銀行業(yè)未來幾年ROE有望繼續(xù)保持在15-20的較高水平。 因此，中國銀行業(yè)應(yīng)享有相對(duì)國際銀行業(yè)更高的

25、溢價(jià)。適用估值模型：（1）相對(duì)估值模型，銀行其賬面價(jià)值一般被認(rèn)為是其內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)優(yōu)良指標(biāo)，絕大部分的銀行資產(chǎn)，如債券和商業(yè)貸款，其價(jià)值都與賬面價(jià)值相等，因此也適合應(yīng)用市凈率的方法；另外可以選用；（2）絕對(duì)估值模型，一般工商企業(yè)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估值。銀行的運(yùn)營模式不同，其創(chuàng)造價(jià)值的流程不是貨幣-實(shí)物-貨幣，而是貨幣-貨幣，引入這個(gè)方法在技術(shù)上不成立。由于存在資本充足率保障的問題，銀行的利潤也不能全部視為可分配的現(xiàn)金流，所以銀行采取股息折現(xiàn)法(Discounted Dividend Model, DDM)替代現(xiàn)金流折現(xiàn)法。PB估值：由前述分析可知，銀行業(yè)14年一季度平均市凈

26、率為0.85，最佳市凈率為1.00，相近規(guī)模的建設(shè)銀行市凈率為0.88，分別給三者20%，30%，50%的權(quán)重，得出綜合市凈率為0.91。根據(jù) 市凈率(PE) = 根據(jù)第一季度總資產(chǎn)同比增長率有8.8%預(yù)計(jì)2014全年綜合增長率為8.8%，月均增長率為0.735%。因此評(píng)估基準(zhǔn)日工行的價(jià)值=35,138,970.69X0.91X3.8660=12362億元。PB-ROE估值：由前述分析可知，銀行業(yè)平均每1%的凈資產(chǎn)收益率對(duì)應(yīng)的平均市凈率為0.04592112，14年第一季度工商銀行的凈資產(chǎn)收益率為21.20%，因此其合適市盈率為0.9735。根據(jù) 市凈率(PE) = 根據(jù)第一季度總資產(chǎn)同比增長

27、率有8.8%預(yù)計(jì)2014全年綜合增長率為8.8%，月均增長率為0.735%。因此評(píng)估基準(zhǔn)日工行的價(jià)值=35,138,970.69X0.91X3.8660=12362億元。由此可得知評(píng)估基準(zhǔn)日工行價(jià)值=13418億元。FCFE估值：本部分主要用到工商銀行歷年的年報(bào)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，再對(duì)于未來的發(fā)展進(jìn)行合理的預(yù)測，算出工商銀行的股權(quán)現(xiàn)金流，最后得出用股權(quán)現(xiàn)金流模型所得出的一個(gè)內(nèi)在價(jià)值。我們假定，所用到的工商銀行 2011 年報(bào)、2012 年年報(bào)以及 2013年年報(bào)中的數(shù)據(jù)都是真實(shí)客觀的。 股權(quán)現(xiàn)金流，在本質(zhì)上是公司在滿足了自身的發(fā)展需求可供股東分配的現(xiàn)金流，而這部分現(xiàn)金流是真正為股東所擁有的。具體而言

28、，公司需要持續(xù)的發(fā)展，就必須對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行投入，購置新的資產(chǎn)，還需要償還債務(wù)人的本金或者利息這些資本性支出，扣除完后，剩下的就是股權(quán)現(xiàn)金流。根據(jù)這個(gè)定義，我們可以得出股權(quán)現(xiàn)金流的公式： FCFE = 凈利潤+折舊、攤銷-營運(yùn)資本追加額-資本性支出-舊債務(wù)的償還+新發(fā)行債務(wù)的收入 由于銀行企業(yè)的特殊性，流動(dòng)資產(chǎn)過多且不好區(qū)分資本性支出，為了簡化計(jì)算，王玉國在我國股份制商業(yè)銀行估值模型選擇的研究中將上述公式進(jìn)行了簡化，即為：FCFE = 凈利潤 + 折舊和攤銷 股東權(quán)益增加額 下面，我們將主要運(yùn)用式對(duì)于工商銀行的股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行測算。 研究數(shù)據(jù)及來源 本文所用的數(shù)據(jù)來自工商銀官方網(wǎng)站提供的財(cái)務(wù)年報(bào)

29、，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取了 2011年 12月至 2013 年 12 月工商銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表，用于計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，對(duì)于全部會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)采用的都是會(huì)計(jì)年度末的記數(shù)，而不是期間的加權(quán)平均數(shù)，并且還選取了 2011 年 12 月至 2013 年 12 月工商銀行和上證 A 股指數(shù)的周收盤價(jià)，用于計(jì)算周收益率及其他相關(guān)指標(biāo)。股權(quán)現(xiàn)金流的計(jì)算 根據(jù)工商銀行 2011年-2013年部分?jǐn)?shù)據(jù)，對(duì)工商銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算：201320122011凈利潤2630億2387億2084億+折舊和攤銷164.38億149.96億134.53億-本年股東權(quán)益1.28萬億1.13萬億9578億+上年股東權(quán)益1.13萬億9

30、578億8217億股權(quán)自由現(xiàn)金流1294.38億814.96億857.53億每股股權(quán)現(xiàn)金流0.36840.23310.2457通過上表的計(jì)算我們可知，工商銀行的股權(quán)現(xiàn)金流由 2011 年的 857.53億元增加到了 2013 年的 1294.38億元。其中 2013 年的增長率為 58.83%,2012 年的增長率為-4.96%。股權(quán)現(xiàn)金流的預(yù)測我們通過在之前章節(jié)的討論，我國銀行業(yè)的發(fā)展依然迅速，從利潤增長率來看，上市的 16家銀行同比增長 10.829%。這隨著金融監(jiān)管與改革的深化，我國銀行業(yè)的大環(huán)境為銀行的發(fā)展提供了良好基礎(chǔ)，在未來的很長一段時(shí)間里，商業(yè)銀行都將會(huì)有持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展空間。 回

31、顧工商銀行的發(fā)展：作為資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行，工商銀行在 2005 年進(jìn)行了股份制改革，摒棄了不良資產(chǎn)，加強(qiáng)了公司治理。而在 2006 年工商銀行 A+H 股上市以后，其規(guī)模的增長速度更是驚人，盈利水平、資產(chǎn)質(zhì)量和銀行管理方面更是在我國處于領(lǐng)先地位。在金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)當(dāng)中，工商銀行似乎并沒有受到過多的影響，其增長速度依然迅速，顯示了其比較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平?；谝陨蠋c(diǎn)，我們認(rèn)為在未來一段時(shí)期工商銀行仍然處于一個(gè)高速穩(wěn)定增長的階段。預(yù)計(jì)工商銀行在未來五年保持一定的快速增長勢頭，而在此后的十年工商銀行的發(fā)展將逐漸緩慢，預(yù)計(jì)在 2025 年工商銀行將進(jìn)入成熟階段。 關(guān)于具體增長率的估算方法，大致有使用歷史

32、數(shù)據(jù)進(jìn)行估算以及使用專業(yè)分析人員的盈利預(yù)測兩種。使用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估算的好處就是較為簡單，無論是用簡單的平均法或者線性回歸模型。但是這種方法過分強(qiáng)調(diào)了歷史數(shù)據(jù)的價(jià)值，而忽略了一些影響公司盈利的關(guān)鍵性因素。我們認(rèn)為，使用專業(yè)分析人員的分析數(shù)據(jù)更為妥當(dāng)，因?yàn)閷I(yè)人員的分析除了對(duì)于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，還能夠反映一些歷史數(shù)據(jù)以外的有價(jià)值的因素。 根據(jù)中國國際金融公司（CICC）的研究報(bào)告，預(yù)計(jì)未來三年的工商銀行的 EPS分別為 0.98元、1.11 元和 1.25 元，增速在 13%左右。 而股權(quán)現(xiàn)金流的增速與 EPS 的增速相當(dāng)，我們進(jìn)行大膽假設(shè)：2014 年-2017年為中國工商銀行的高速增長期，每年的股權(quán)現(xiàn)金流增速在 13%逐年遞減，而在此后將步入穩(wěn)定期，增速減至 7.5%。折現(xiàn)率的計(jì)算 一、ß系數(shù)的確定 本文利用 2013 年 1 月 4 日至 20