我國REITs業(yè)務中的問題及應對淺析

1、    我國reits業(yè)務中的問題及應對淺析    魏程銘 周優(yōu)reits（房地產(chǎn)投資信托基金）誕生于上世紀60年代，作為房地產(chǎn)投資工具，經(jīng)過幾十年的發(fā)展和演變，已經(jīng)在國際資本市場發(fā)揮了重要作用。然而，reits這一方興未艾的投融資工具并未在中國資本市場取得應有的發(fā)展和地位，本文意在研究reits在中國市場所遇的問題并進行分析。reits 政策 市場 對策reits概述（1）reits概念reits（real estate investmenttrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構投資于收益性

2、房地產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款等，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。（2）reits在我國的發(fā)展現(xiàn)狀自2014年開始，國內開始了reits的實踐。目前在國內市場的reits產(chǎn)品均是部分符合了國外成熟市場reits的標準，多為企業(yè)資產(chǎn)證券化，屬于“類reits”。目前我國類reits多以“私募基金+abs”開展，csa官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月底，我國類reits產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模為734.32億元，有市場規(guī)模小、增速快、多樣化的特點。？（3）國內外reits差異比較經(jīng)過幾十年的發(fā)展，國際reits市場尤其是美國形成了非常成熟的市場環(huán)境。我國作為reits的后起之秀，現(xiàn)國內外rei

3、ts產(chǎn)品的差異主要體現(xiàn)在以下方面：第一，交易結構形式。美國多采用公司式結構，通過股權受讓方式在資本市場融資和交易。我國類reits產(chǎn)品通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，并通過私募基金收購擁有資產(chǎn)的項目公司，形成常見的雙spv結構。第二，收人來源。境外采用公司式的reits，可以在運營過程中不斷吸引新的資產(chǎn)，擴大收人來源。國內的reits的發(fā)起人基本為原始權益人，專項計劃成立之時資產(chǎn)規(guī)模即確定，收人僅限于運營收人及退出對價。第三，收益分配。境外成熟reits產(chǎn)品基本將收益的90%分配給投資人。我國現(xiàn)有的reits有優(yōu)先級、劣后級的收益分配，對運營收益、資產(chǎn)處置收益作了區(qū)別。收益分配級別的存在是與公募制r

4、eits相左。第四，稅負水平。境外reits的稅負優(yōu)惠是其一大特點。如美國，收益分配超過90%，則免公司所得稅。（4）reits對我國地產(chǎn)市場的功能和意義隨著城鎮(zhèn)化的深入，在主要一二線城市的核心區(qū)域，商業(yè)地產(chǎn)也經(jīng)歷了井噴期，尤其是商辦樓存量將進人較為漫長的消化期。對于有一定市場潛力的資產(chǎn)，reits緩解了開發(fā)商部分資金壓力，化解了部分區(qū)域性過剩問題。從市場反映看，reits對于地產(chǎn)市場的價格波動并未產(chǎn)生直接影響，其價格標桿作用有利于地產(chǎn)市場樹立合理的價格區(qū)間，間接推進房地產(chǎn)價格回歸理性。reits的推行有利于落實“三去一降一補”的經(jīng)濟政策，推動房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式的轉變。國內reits

5、市場發(fā)展面臨的問題及應對建議（1）政策層面目前我國的reits僅限于私募制度，是以發(fā)行受益憑證的方式匯集投資者的資金。非公募制度的限制，將國內reits的投資者限于機構投資人，間接提高了投資人的退出機制的復雜程度，抬高了投資人的退出成本，并使得reits缺乏流通性。reits另一大優(yōu)勢在于稅收優(yōu)惠。某些國家和地區(qū)還給予reits產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。對策：在法律層面明確reits定義，所謂名正才能言順，進而能在配套法律體系中完善相關政策，如稅法中明確reits稅率，優(yōu)惠政策才能陸續(xù)出臺。建議在法律層面打通reits公募化的通路，使reits產(chǎn)品能自由轉讓和上市流通，并且降低投資者門檻，提高大眾投

6、資的參與度。在政府層面，國家須出臺更多拉內需、促消費的政策為商業(yè)地產(chǎn)提供政策環(huán)境。（2）市場層面長期以來，國內房地產(chǎn)開發(fā)將精力放在住宅市場，除開商業(yè)地產(chǎn)運作較為復雜，住宅剛性需求大以外，主要原因在于商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模大、回收期長，對開發(fā)商的資金儲備能力提出了很高的要求。reits投資的資產(chǎn)側重于核心地段的物業(yè)，租金、租約有保障。但國內房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾輪爆發(fā)式的增長，在理性標桿缺失的情況下，依靠歷史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現(xiàn)模型所決定的內在價值，租售比例嚴重倒掛，使得買賣雙方都希望快速獲利，缺少穩(wěn)定的供需環(huán)境，使得市場上缺乏優(yōu)質的reits可投物業(yè)資產(chǎn)。對策：2017年1-8月中

7、國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商業(yè)營業(yè)用房施工面積累計為99361.58萬平方米，同時大量存量商業(yè)辦公用房亟待消化，同質化的產(chǎn)品缺乏市場競爭力。對此，在建設前要有科學合理的城市規(guī)劃，避免盲目上馬，重復建設；加強和國外優(yōu)秀運營商的合作，提升自身運營水平，從粗放式的開發(fā)一銷售模式轉向更精細化的持有運營模式。（3）需求層面境外相當數(shù)量成熟的reits最后會進人公募階段，吸引眾多中小投資者，這是和reits的初衷相一致的，公募reits能極大促進reits產(chǎn)品的流動性。我國類reits主要為私募形式，私募的高門檻將大量中小投資者排除在外，大量社會資本的投資能力未得到有效釋放，限制了流通性。對策：加快公募reits放開進度，完善各項法律制度，對于reits這類消化存量資產(chǎn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品應從鼓勵的角度給予稅收優(yōu)惠。從風控角度出發(fā)，投資者適當?shù)拈T檻依然需要，但不能將大多數(shù)投資人擋在門外。（4）風險層面reits作為地產(chǎn)類投資產(chǎn)品，會呈現(xiàn)周期性的風險，尤其是宏觀經(jīng)濟對其的影響。在經(jīng)濟下行的情況下，會發(fā)生商業(yè)地產(chǎn)空置率上升、還款違約等風險，這些都會使reits所依賴的租金收益下降。對策：無論管理人或投資人都需要關注宏觀經(jīng)