我國資本市場與證券投資基金規(guī)?；拥膶?shí)證分析

1、    我國資本市場與證券投資基金規(guī)?；拥膶?shí)證分析    張偉【摘要】證券投資基金源自于資本市場，并且在資本市場之中活動。所以從某種程度上而言，資本市場的具體情況會深入影響并且決定證券投資基金的規(guī)模、業(yè)績以及作用的發(fā)揮。而且隨著證券投資基金規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，其亦然會對資本市場產(chǎn)生深入的影響。本文經(jīng)過深入全面的實(shí)證分析，旨在探究資本市場和證券投資基金規(guī)模二者間是否存在理論上的互動關(guān)系?！娟P(guān)鍵詞】資本市場 證券投資基金 實(shí)證分析我國之所以全力推動證券投資基金的發(fā)展，旨在憑借其制度方面的優(yōu)勢來吸引場外資金，以對資本市場進(jìn)行間接投資的形式，投入大量的資金。鑒于資

2、本市場主體規(guī)模的日益擴(kuò)張，進(jìn)而也給證券投資基金的成長注入了強(qiáng)大動力，因此二者間極有可能存在良性互動。但是在不同階段，我國的資本市場和證券投資基金彼此間的影響方式和效果均存在顯著差異。因此現(xiàn)階段對于二者間的關(guān)系尚存在諸多的爭議，不能立刻蓋棺定論，必須進(jìn)行全面有效的實(shí)證分析。一、構(gòu)建計(jì)量分析模型資本市場是投資基金的出處，同時(shí)也是其主要活動場所，所以其定會受到資本市場一定程度的影響。同時(shí)，在某種條件下，資本市場反過來也會受到證券投資的一定影響。換言之，資本市場與證券投資基金之間或許存在著互動關(guān)系。為了對這種互動關(guān)系進(jìn)行有效的論證和分析，本文采取格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行實(shí)證分析，首先應(yīng)當(dāng)構(gòu)建模型。在上

3、述模型之中，t和vt均為參差，二者之間沒有關(guān)系，均值為。且方差有限，當(dāng)中的m、n、m，以及n'是滯后期。（1 ）x為y的原因，倘若零假設(shè)h0：dj=0，其中j=0，1，2，3n，被拒絕。（2）y為x的原因，倘若零假設(shè)h0：dj=0，其中j=0，1，2，3n被拒絕。（3）x與y二者之間互為因果，倘若和同時(shí)成立。（4）x與y二者相互獨(dú)立，倘若和當(dāng)中的零假設(shè)無法被拒絕。二、變量設(shè)計(jì)以及數(shù)據(jù)出處若要深入分析我國資本市場和證券投資基金規(guī)模之間的關(guān)系，第一步應(yīng)當(dāng)分別為這兩個(gè)概念設(shè)定某個(gè)指標(biāo)，用這一指標(biāo)反映二者的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r。本次實(shí)證分析選擇了我國資本市場流通總市值的季度數(shù)據(jù)，之所以選取這些數(shù)據(jù)，主

4、要包括兩個(gè)方面的原因。首先，當(dāng)資本市場達(dá)到一定的規(guī)模之后，才能累積相應(yīng)的流通總市值，進(jìn)而讓資本市場在影響投資證券基金的同時(shí)，連帶影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)。其次，目前在我國許多上市企業(yè)的股權(quán)體系中，有不少股權(quán)是無法進(jìn)行流通的，比方說國有股以及法人股等等，這些均不可運(yùn)用于投資之中。所以可以得出推動資本市場規(guī)模擴(kuò)大的重要指標(biāo)是資本市場流通的總市值。在本次實(shí)證分析中，使用證券投資基金總凈值去評估證券投資基金規(guī)模，關(guān)鍵原因是該指標(biāo)不僅能夠展現(xiàn)證券投資基金的真實(shí)運(yùn)作情況，并且能夠全面反映其在資本市場中的重要性。本次研究的所有數(shù)據(jù)全部來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中信建投網(wǎng)站以及中國證監(jiān)會網(wǎng)站等三個(gè)地方，樣本量為35，時(shí)間

5、范圍是2009年1季度到2016年四季度。取自然對數(shù)序列，設(shè)證券投資基金總凈值為x，設(shè)資本市場流通總市值為y。鑒于對季節(jié)的考慮，可通過x11程序?qū)與y展開季節(jié)調(diào)整，進(jìn)而獲取xas及yas這兩組數(shù)據(jù)。三、實(shí)證分析過程（一）單位根檢驗(yàn)在實(shí)施格蘭杰因果檢驗(yàn)前，必須檢測出這兩列數(shù)據(jù)平穩(wěn)與否，所以需展開單位根檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，兩列數(shù)據(jù)都不是平穩(wěn)序列。隨后，對這兩列數(shù)據(jù)實(shí)施一階差分，然后再檢驗(yàn)平穩(wěn)性。dxas=xas-xas（-1）dyas=yas-yas（-1）檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，兩列數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列。所以可以得出，xas和dhas都是一階單整序列。（二）協(xié)整分析通過單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，xas和dyas全部

6、為一階單整序列。因此可以順利進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。第一步把yas對xas回歸?；貧w方程為yast=9.82+0.11xast+tr2值為0.16；校正的r2值為0.13；dw值為0.41。對于協(xié)整分析的結(jié)果，有兩個(gè)方面需要格外注意。首先是rs值和校正的r2值都非常小，其次是dw值趨近于零。所以，誤差項(xiàng)或許具有自相關(guān)性，主要原因可能在于研究過程之中忽略了許多較為關(guān)鍵的變量，比方說國家政策方針、人均收入的變化以及風(fēng)險(xiǎn)意識波動等，這些因素均會深入影響證券投資基金。鑒于本次研究數(shù)據(jù)的可得性以及研究的關(guān)鍵，無法把全部數(shù)據(jù)都收入于模型當(dāng)中。因此可以構(gòu)建一個(gè)自回歸分布滯后模型。因?yàn)樵谀Ｐ偷慕忉屪兞恐写嬖跍笠蜃兞?/p>

7、，所以德賓一瓦特遜檢驗(yàn)便失去了作用，可以改換lm檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：從表1中不難看出，殘差項(xiàng)并無自相關(guān)性。除此之外，還需對模型的殘差實(shí)施單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，得到adf統(tǒng)計(jì)值為-4.92，p值為0。故此殘差序列為平穩(wěn)序列，變量ysa和變量xsa之間具有協(xié)整關(guān)系。經(jīng)過整理之后可得協(xié)整方程：ysa*t=9.87+0.05xsa*t（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果如下表2所示。從表2中不難發(fā)現(xiàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，ysa乃是xsa的格蘭杰原因，xsa并非ysa的格蘭杰原因。換句話說，我國的資本市場和證券投資基金之間并未呈現(xiàn)出良性互動關(guān)系，或是二者之間僅僅只是單方面的因果關(guān)系。四

8、、實(shí)證分析的深入分析（一）“財(cái)富效應(yīng)”推動了證券投資基金規(guī)模的擴(kuò)張（1）資產(chǎn)增值效應(yīng)?；趩蝹€(gè)證券投資基金的視角，不難發(fā)現(xiàn)決定規(guī)模擴(kuò)張的因素即基金投資者持續(xù)申購?fù)顿Y、證券投資基金資產(chǎn)升值。經(jīng)過研究統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，若不計(jì)分紅，2013年我國證券投資基金規(guī)模擴(kuò)張中有4%為業(yè)績貢獻(xiàn)。若算上分紅，那么基金資產(chǎn)凈值的增幅中則有8%來源于基金投資資產(chǎn)升值。初步估計(jì)，由于2013年3月資本市場多頭市場的出現(xiàn)，使得證券投資基金的凈值與頭一年相比上升了45%以上。從中不難看出，證券投資基金凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，與資本市場的實(shí)際情況息息相關(guān)。（2）示范效應(yīng)。示范效應(yīng)也就是在出現(xiàn)多頭市場時(shí)，證券投資基金的高收益率為廣大投資者

9、提供了參考，進(jìn)而引誘更龐大的投資隊(duì)伍進(jìn)入證券投資基金團(tuán)隊(duì)中，最終擴(kuò)大整個(gè)證券投資基金的規(guī)模?？v觀證券投資基金凈資產(chǎn)規(guī)模的拓展，除去資產(chǎn)增值效應(yīng)之外，還有一個(gè)極為關(guān)鍵的影響因素，即新基金的建立。無論是以上情況中的哪一種，廣大投資者的資金注入都至關(guān)重要。然而，通常情況下，廣大投資者之所以會積極地投入大量的資金，通常情況下是因?yàn)榭匆娏爽F(xiàn)階段證券投資基金的優(yōu)秀業(yè)績，隨之心動，進(jìn)而跟風(fēng)投資，這也就是所謂的示范效應(yīng)的作用。（二）證券投資基金規(guī)模對資本市場規(guī)模擴(kuò)張的影響（1）證券投資基金規(guī)模較小。唯有達(dá)到一定的規(guī)模，證券投資基金方可充分展現(xiàn)其制度方面的優(yōu)勢，充分發(fā)揮其作用。如此一來，證券投資基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)以

10、及規(guī)范化投資優(yōu)勢才能夠有效展現(xiàn)出來，從而吸引更多的投資人員，為資本市場注入更大量的資金。倘若證券投資基金的規(guī)模不夠大，就算是充分發(fā)揮正面影響，堅(jiān)持長期投資和價(jià)值投資，那么也會由于力量不足而喪失效果。我國資本市場如今最突出的一個(gè)特征就是，存在許多難以隨意流通的股份，如上文所提到的法人股及國有股等等，因此證券投資基金的規(guī)模就顯得越小，最終積極功能也就無法充分發(fā)揮出來。（2）營銷模式漏洞。在開放式基金的實(shí)際發(fā)行過程之中，隱藏著部分欠規(guī)范行為，說得具體一些，就是存在許多“捧場資金”。因此此類認(rèn)購存在顯著的非自愿性，所以一旦度過了“封閉期”，贖回現(xiàn)象就會出現(xiàn)。盡管這些“捧場資金”可以在某種程度上稍微擴(kuò)大

11、基金的初始規(guī)模，營造基金銷售良好的可觀局面。但是開放封閉期之后不可逆轉(zhuǎn)的贖回，不單單會使得這一繁榮景象化為虛幻的泡影，規(guī)模也會進(jìn)一步縮小，而且還會顯著降低證券投資基金對資本市場的投入。（3）證券投資基金投資人員的盲目性。在投資基金方面，我國廣大證券資金投資者均顯示出盲目性特征，有許多投資者并不理解或只了解一丁點(diǎn)開放式基金，便盲目地將證券投資基金視為一種高收益儲蓄，甚至將其當(dāng)作股票來進(jìn)行買賣活動，也就是演變?yōu)榱俗兿嗟某垂?。最終，廣大投資人員的盲目性投資定會使得證券基金迎來毫無理性的贖回。五、結(jié)語總的來說，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，我國的資本市場和證券投資基金之間并未呈現(xiàn)出良性互動關(guān)系。資本市場的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展促進(jìn)了證券投資基金的發(fā)展，不過證券投資基金對資本市場的影響卻微乎其微。鑒于證券投資基金以及我國的資本市場目前均處于飛速的發(fā)展階段，二者之