注冊(cè)制改革與上市公司股市表現(xiàn)研究VIP

1、    注冊(cè)制改革與上市公司股市表現(xiàn)研究    葉晨皓李丹摘要：近年來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，同時(shí)也面臨著改革的壓力。核準(zhǔn)制在目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下已經(jīng)阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展，注冊(cè)制的提出就是在這樣的背景下提出的。本文從美國(guó)證券市場(chǎng)的注冊(cè)制說(shuō)起，對(duì)我國(guó)核準(zhǔn)制對(duì)于ipo、上市公司本身、市盈率等三個(gè)方面的影響進(jìn)行了分析，最終得出了注冊(cè)制將會(huì)在各個(gè)方面使得我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度變高。關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；ipo；殼資源；市盈率：f830.9 ：a：1005-913x（2016）09-0106-02一、中國(guó)核準(zhǔn)制和美國(guó)注冊(cè)制的差別一般我們認(rèn)為的注冊(cè)制就是不經(jīng)實(shí)質(zhì)審

2、查，僅進(jìn)行形式注冊(cè)即可。但是美國(guó)的聯(lián)邦和州法案相互妥協(xié)的最終結(jié)果是注冊(cè)制并不能離開實(shí)質(zhì)審查。聯(lián)邦和州對(duì)于證券具有雙重權(quán)利。上市公司不僅需要獲得美國(guó)證券與交易委員會(huì)（securitiesandexchangecommission，以下簡(jiǎn)稱sec）對(duì)其招股說(shuō)明書注冊(cè)生效，還要經(jīng)過(guò)各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核通過(guò)，才能獲得在全國(guó)及各州發(fā)行證券的權(quán)利。這種聯(lián)邦的信息披露和各邦的實(shí)質(zhì)審查才是美國(guó)注冊(cè)制的全部組成部分。實(shí)際上，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制在新發(fā)證券上最大的區(qū)別是是否有證監(jiān)會(huì)來(lái)決定ipo的價(jià)格，而并非所想象的只需進(jìn)行形式注冊(cè)。注冊(cè)制的精神就在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評(píng)價(jià)，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)

3、定，并保證發(fā)行人真實(shí)有效的信息披露。至于股票有無(wú)投資價(jià)值、某家公司價(jià)值幾何等，都需要投資者自己去評(píng)判。因而，在注冊(cè)制改革中，在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開對(duì)發(fā)行定價(jià)行政干預(yù)的同時(shí)，我們不能放棄對(duì)公司提交的資料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查和信息披露審核。此外在證券上市之后，上市公司的持續(xù)報(bào)告也是重點(diǎn)。在這方面，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制都要求上市公司必須強(qiáng)制公告所有可能與投資者利益有關(guān)的信息。而這也是我國(guó)目前還仍待加強(qiáng)建設(shè)的一塊。二、中國(guó)注冊(cè)制改革的必要性（一）ipo中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)階段審核制和核準(zhǔn)制，審批制下新股發(fā)行價(jià)只能反映發(fā)行公司的盈利能力、償債能力和該股票在二級(jí)市場(chǎng)的供求狀況，說(shuō)明ipo定價(jià)效率有限；而核準(zhǔn)制下新股

4、發(fā)行價(jià)不僅反映了新股定價(jià)的上述影響因素，而且反映了發(fā)行公司的規(guī)模、未來(lái)的成長(zhǎng)能力和該股票的發(fā)行方式，說(shuō)明核準(zhǔn)制下ipo定價(jià)效率提高，ipo定價(jià)趨于合理。但是這種制度仍然有它不完美的地方。雖然現(xiàn)階段中國(guó)采用的核準(zhǔn)制已經(jīng)較審核制松綁了很多，但是其行政色彩一定很多，證監(jiān)會(huì)對(duì)于發(fā)行價(jià)格、上市節(jié)奏、上市規(guī)模等具有很大的權(quán)力。實(shí)行核準(zhǔn)制帶來(lái)了很多不盡如人意的后果，最突出的就是，在ipo中，監(jiān)管方為了監(jiān)督市場(chǎng)引入市盈率限制，該標(biāo)準(zhǔn)以行業(yè)平均市盈率作為發(fā)行市盈率上限，一般不得超過(guò)行業(yè)市盈率的25%。這對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)的上市公司來(lái)說(shuō)是非常不公平的。例如萬(wàn)達(dá)院線在上市之后連續(xù)漲停了9個(gè)交易日。這使得證券市場(chǎng)未能為上市

5、公司募集到符合其企業(yè)價(jià)值的資金。這顯然沒(méi)有最大限度的發(fā)揮證券市場(chǎng)的配置資源作用，并且也不符合價(jià)格市場(chǎng)化。人們只要申購(gòu)到新股，就可以達(dá)到獲利的目的。此外，發(fā)行審核強(qiáng)調(diào)被審核公司的盈利能力和財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)狀況。這也使得關(guān)聯(lián)各方為了獲得上市資格會(huì)暗中勾結(jié)粉飾業(yè)績(jī)，以期能夠蒙蔽證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)審查，獲得上市資格。林舒、魏明海（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)ipo公司的盈利水平在ipo前兩年處于最高水平，而在ipo當(dāng)年則顯著下降。張宗益、黃新建（2003）研究發(fā)現(xiàn)在ipo前一年、ipo當(dāng)年和ipo次年，ipo公司都存在正的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。這些證據(jù)表明，上市公司在尋求上市過(guò)程中進(jìn)行盈余管理。這就可以看出核準(zhǔn)制的存在扭曲了市

6、場(chǎng)，使得投資者很難從公開的信息中判斷出公司的價(jià)值。（二）借殼上市在核準(zhǔn)制的我國(guó)證券市場(chǎng)中，也出現(xiàn)了注冊(cè)制證券市場(chǎng)中不會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)象“借殼”上市，想要上市的公司通過(guò)換股等其他手段控制上市公司，以達(dá)到自身企業(yè)上市的目的。而之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，也是因?yàn)榻铓ど鲜杏欣蓤D。一方面上市之后公司可以獲得方便的融資途徑；另一方面公司通過(guò)借殼上市增加了企業(yè)的知名度。因此，在上市時(shí)間長(zhǎng)、難度大的背景下，“殼”變成了一種稀缺資源。由于上市本身變成了一種資源，因此上市公司的業(yè)績(jī)即使很差，股價(jià)仍然有可能很高。例如一些st股票經(jīng)常會(huì)傳出重組的消息。而一些消息就是希望上市的公司想要借用st股票來(lái)上市的行為。而這種重組消息的披

7、露，一方面真假難辨；另一方面成功與否也尚未可知，投資者買入這些股票，在信息不平等的環(huán)境下，很有可能受到大股東或者擁有信息的人侵占利益。此外，這種現(xiàn)象也使得業(yè)績(jī)不好的st股票反而被人們所看好而大量買人，一些業(yè)績(jī)很好的股票反而無(wú)人問(wèn)及，形成劣幣驅(qū)逐良幣的扭曲市場(chǎng)現(xiàn)象。不僅如此，除了借殼上市以外，上市公司也是進(jìn)行盈余管理來(lái)確保自己不會(huì)被退市，例如：費(fèi)用的延后確認(rèn)、收入的提前確認(rèn)。上市公司所在地的地方政府也會(huì)盡力幫助業(yè)績(jī)不好的上市公司，因?yàn)樯鲜泄緦?duì)于地方政府來(lái)說(shuō)是推動(dòng)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、稅收、經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常重要的一環(huán)。同時(shí)在我國(guó)特殊的國(guó)情背景下，有很大一部分的上市公司是由國(guó)有制公司改革而來(lái)的，這使得上市公司的退

8、市會(huì)受到很大的行政力量的阻礙。因此在我國(guó)就出現(xiàn)了“上市難，退市難”的雙重現(xiàn)象，現(xiàn)實(shí)的情況向我們佐證了這一現(xiàn)象：從2001年開始到2015年，滬深兩市共有78家公司退市。我國(guó)a股退市比例大約為1.8%，而美國(guó)納斯達(dá)克與紐約證券交易所每年的退市率分別為8%和6%。這種現(xiàn)象與借殼上市是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。一方面上市公司不希望自己的公司退市；另一方面是希望上市的公司希望能夠借殼的方式來(lái)上市。（三）市盈率在公司上市之后，核準(zhǔn)制也顯現(xiàn)出了一些不足。我國(guó)上市公司的市盈率與美國(guó)等相比也顯得較高。美國(guó)股市的市盈率一般在20倍左右，而中國(guó)股市的市盈率平均有4050倍，一些特殊的股票甚至可以達(dá)到200的市盈率。在固

9、定股息成長(zhǎng)模型中，我們認(rèn)為股價(jià)p=d1/（r-g），其中d1表示第一年的股利，r表示必要收益率（一般用市場(chǎng)平均收益率來(lái)代替），g表示股利增長(zhǎng)率。公式兩邊同時(shí)除以e，得到市盈率p/e=d1/e/（r-g），d1/e表示第一年的股利支付率。假設(shè)企業(yè)投資項(xiàng)目的收益率均為必要收益率r，可得g=（1-dl/e）*r，所以p/e=1/r。因此在特定條件下，市盈率是必要收益率的倒數(shù)。因此我們可以做出一個(gè)近似的結(jié)論：市盈率高的企業(yè)其必要收益率較低，這種情況下根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原理，其風(fēng)險(xiǎn)也較低。這一結(jié)論與whitbeek和kisor在1962年利用回歸分析對(duì)市盈率影響因素進(jìn)行研究，得出的結(jié)果相同。對(duì)于這種高市盈率

10、的現(xiàn)象，宋海霞（2006）認(rèn)為在一定程度上是由于我國(guó)上市審批難、退市難以及殼資源是有關(guān)系的。三、注冊(cè)制改革會(huì)帶來(lái)的結(jié)果（一）對(duì)ipo造成的影響證監(jiān)會(huì)提出新股的注冊(cè)制改革，使得上市的門檻降低，其核心就是讓市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮篩選的作用，而并非證監(jiān)會(huì)。這并不代表著證監(jiān)會(huì)只需要保證上市公司的信息充分披露，除此以外，仍需要對(duì)上市公司提交的材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，以確保資料的準(zhǔn)確性。（二）對(duì)借殼上市造成的影響這兩種現(xiàn)象在注冊(cè)制的背景下會(huì)逐漸消失。當(dāng)殼不再是一種資源之后，這種市場(chǎng)扭曲的情況就會(huì)得到糾正。這種情況下，使得我國(guó)的資本市場(chǎng)更加的市場(chǎng)化，減少了行政干預(yù)的色彩。把效率低下的公司淘汰，使社會(huì)資金從低業(yè)績(jī)的公司流向高業(yè)

11、績(jī)公司，發(fā)揮證券市場(chǎng)配置資源的最基本作用，為證券市場(chǎng)注入新的生機(jī)和活力，促進(jìn)社會(huì)資源的合理配置。在新退市制度中，對(duì)于公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求不僅僅只是簡(jiǎn)單的考察是否上市公司最近三年都未盈利這樣簡(jiǎn)單的指標(biāo)，要求將會(huì)更加嚴(yán)格和全面，這樣公司試圖通過(guò)盈余管理來(lái)保殼的成本較高。同時(shí)，我國(guó)證券法律的進(jìn)一步完善，違法披露、偽造財(cái)務(wù)報(bào)表等行為可以鉆的法律漏洞會(huì)越來(lái)越少。嚴(yán)厲的法律監(jiān)管和處罰措施會(huì)進(jìn)一步提升保殼的成本，因而在新退市制度和注冊(cè)制下，退市公司的數(shù)量會(huì)顯著上升，利用盈余管理來(lái)保殼的現(xiàn)象會(huì)有所下降。（三）對(duì)市盈率的影響注冊(cè)制實(shí)施后，我國(guó)股票市場(chǎng)整體市盈率會(huì)降低。這是由于注冊(cè)制實(shí)施后，上市難度下降，進(jìn)而“殼資

12、源”的價(jià)值降低，殼不再是一種資源，使得人們更加冷靜，對(duì)于上市公司的價(jià)值更加看重于公司的前景以及盈利狀況，股價(jià)會(huì)隨之下降。另外由于在注冊(cè)制下上市公司大幅增加，可供選擇的股票數(shù)量增加，與此同時(shí)市場(chǎng)資金總量有限，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金分散，股價(jià)會(huì)進(jìn)一步下降。并且與核準(zhǔn)制下，每一個(gè)上市公司都有證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管方為上市公司背書的質(zhì)量有所不同。在注冊(cè)制下，一些在核準(zhǔn)制下不能上市的公司獲得了上市的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量下降，進(jìn)而投資者對(duì)股票投資更加謹(jǐn)慎，對(duì)上市公司的估值預(yù)期會(huì)下降，同時(shí)市場(chǎng)投機(jī)行為會(huì)在一定程度上減少，這多方因素均會(huì)引起市盈率水平的降低。四、結(jié)論本文試圖通過(guò)與美國(guó)“注冊(cè)制”進(jìn)行比較，為我國(guó)注冊(cè)制改革提供一些警示：一是聯(lián)邦與州的雙重“注冊(cè)制”長(zhǎng)期并存，其實(shí)更好地為美國(guó)的證券市場(chǎng)提供了恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管；二是信息披露原則與實(shí)質(zhì)審查貌似理論上涇渭分明，卻在實(shí)踐中并不矛盾，只有認(rèn)清了這些美國(guó)注冊(cè)制深層的內(nèi)容，才能為我國(guó)注冊(cè)制改革提供真正的幫助。本文還結(jié)合中國(guó)在核準(zhǔn)制下，上市公司的股市表現(xiàn)中暴露出來(lái)的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了分析并對(duì)注冊(cè)制是否能夠緩解和解決這些問(wèn)題作出了預(yù)測(cè)。本文認(rèn)為注冊(cè)制實(shí)施后，ipo盈余管理程度整體上會(huì)降低，這是由于監(jiān)管者在ipo中也不再像核準(zhǔn)制中發(fā)揮舉足輕重的作用。注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)不再只關(guān)注公司的財(cái)務(wù)狀況，而