證券業(yè)從業(yè)資格考試證券投資基金第十五章知識(shí)點(diǎn)精華

1、第十五章基金績(jī)效衡量第一節(jié)基金績(jī)效衡量概述一、基金績(jī)效衡量的目的與意義目的：基金績(jī)效衡量是對(duì)基金經(jīng)理投資能力的衡量，其目的在于將具有超凡投資能力的優(yōu)秀基金經(jīng)理鑒別出來(lái)。但為了對(duì)基金經(jīng)理的投資能力作出正確的衡量，基金績(jī)效衡量必須對(duì)投資能力以外的因素加以控制或進(jìn)行可比性處理。二、基金績(jī)效衡量的困難性與需要考慮的因素基金績(jī)效衡量的基礎(chǔ)在于假設(shè)基金經(jīng)理比普通投資大眾具有信息優(yōu)勢(shì)。他們或者可以獲取比一般投資者更多的私人信息，或者可以利用其獨(dú)到的分析技術(shù)對(duì)公開(kāi)信息加以更好的加工和利用。首先，基金的投資表現(xiàn)實(shí)際上反映了投資技巧與投資運(yùn)氣的綜合影響。其次，對(duì)績(jī)效表現(xiàn)好壞的衡量涉及到比較基準(zhǔn)的選擇問(wèn)題。采用不同

2、的比較基準(zhǔn)，結(jié)論常常會(huì)大相徑庭，而適合基準(zhǔn)的選取并不一目了然。第三，投資目標(biāo)、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)水平上的不同往往使基金之間的績(jī)效不可比。第四，績(jī)效衡量的一個(gè)隱含假設(shè)是基金本身的情況是穩(wěn)定的，但實(shí)際上基金經(jīng)理常會(huì)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)自己的操作策略、風(fēng)險(xiǎn)水平做出調(diào)整，從而也就會(huì)使衡量結(jié)果的可靠性受到很大的影響。此外，衡量角度的不同、績(jī)效表現(xiàn)的多面性以及基金投資是投資者財(cái)富的一部分還是全部等，也都會(huì)使績(jī)效衡量問(wèn)題變得復(fù)雜化。作為績(jī)效考核來(lái)講，需要考慮的因素有以下五個(gè)方面：(一)基金的投資目標(biāo)基金的投資目標(biāo)不同，其投資范圍、操作策略及其所受的投資約束也就不同。(二)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平需要在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)

3、整的基礎(chǔ)上對(duì)基金的績(jī)效加以衡量。(三)比較基準(zhǔn)在基金的相對(duì)比較上，必須注意比較基準(zhǔn)的合理選擇。(四)時(shí)期選擇計(jì)算的開(kāi)始時(shí)間和所選擇的計(jì)算時(shí)期不同，衡量結(jié)果也就不同。(五)基金組合的穩(wěn)定性三、績(jī)效衡量的不同視角(七種不同的衡量角度)(一)內(nèi)部衡量與外部衡量(二)實(shí)務(wù)衡量與理論衡量(三)短期衡量與長(zhǎng)期衡量短期衡量通常是對(duì)近3年表現(xiàn)的衡量，而長(zhǎng)期衡量則通常將考察期設(shè)定在3年(含)以上。(四)事前衡量與事后衡量迄今為止還沒(méi)有可靠的事前績(jī)效衡量方法，因此，人們也只能將事后衡量的結(jié)果作為有效決策的出發(fā)點(diǎn)。(五)微觀衡量與宏觀衡量微觀績(jī)效衡量主要是對(duì)個(gè)別基金績(jī)效的衡量，而宏觀衡量則力求反映全部基金的整體表現(xiàn)

4、。(六)絕對(duì)衡量與相對(duì)衡量?jī)H依據(jù)基金自身的表現(xiàn)進(jìn)行的績(jī)效衡量為絕對(duì)衡量，而通過(guò)與指數(shù)表現(xiàn)或相似基金的相互比較進(jìn)行的績(jī)效衡量則被稱為相對(duì)衡量。(七)基金衡量與公司衡量基金衡量側(cè)重于對(duì)基金本身表現(xiàn)的數(shù)據(jù)分析，而分析衡量則更看重管理公司本身素質(zhì)的衡量。第二節(jié)基金凈值收益率的計(jì)算一、簡(jiǎn)單(凈值)收益率計(jì)算簡(jiǎn)單(凈值)收益率的計(jì)算不考慮分紅再投資時(shí)間價(jià)值的影響，其計(jì)算公式與股票持收益率的計(jì)算類似：例題(P316)假設(shè)某基金在1999年12月3日的份額凈值為1.4848元/單位，2000年9月1日的份額凈值為1.7886元/單位，期間基金曾經(jīng)在2000年2月29日每10份派息2.75元，那么這一階段該基金

5、的簡(jiǎn)單收益率則為：×100%=38.98%二、時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率由于考慮到了分紅再投資，更能準(zhǔn)確地對(duì)基金的真實(shí)投資表現(xiàn)作出衡量。時(shí)間加權(quán)收益率的假設(shè)前提是紅利以除息前一日的單位凈值減去每份基金分紅后的份額凈值立即進(jìn)行了再投資。考慮到分紅再投資的時(shí)間加權(quán)收益率在數(shù)值上可能大于簡(jiǎn)單收益率的，也可能是小于簡(jiǎn)單收益率，這就取決于分紅后基金的表現(xiàn)，也就是說(shuō)如果分紅后基金表現(xiàn)非常差，就造成虧損，加權(quán)收益率就會(huì)小于簡(jiǎn)單加權(quán)收益率，如果是表現(xiàn)好，就會(huì)大于簡(jiǎn)單加權(quán)收益率。時(shí)間加權(quán)收益率反映了1元投資在不取出的情況下(分紅再投資)的收益率，這樣更科學(xué)一些。成為衡量基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)方法。選擇題：

6、當(dāng)前衡量基金收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方法是()A.簡(jiǎn)單收益率B.凈值收益率C.時(shí)間加權(quán)收益率D.算術(shù)平均收益率答案：C三、算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率算術(shù)平均收益率法與幾何平均收益率法的區(qū)別：算術(shù)平均收益率法將所有的收益率加起來(lái)除以收益率的個(gè)數(shù);幾何平均收益率是將所有收益率相乘再開(kāi)方，所以幾何平均收益率更科學(xué)一些。一般來(lái)說(shuō)，算術(shù)平均收益率要大于幾何平均收益率，每期的收益率差距越大，兩種平均方法的差距越大。假設(shè)某基金第一年的收益率為50%，第二年的收益率為-50%，該基金的年算術(shù)平均收益率為0，年幾何平均收益率為-13.40%，可以看出，幾何平均收益率能正確地算出投資的最終價(jià)值，而算術(shù)平均數(shù)則高估了投

7、資的收益率。幾何平均收益率可以準(zhǔn)確的衡量基金表現(xiàn)的實(shí)際收益情況，常用于對(duì)基金過(guò)去收益率的衡量。算術(shù)平均收益率是對(duì)平均收益率的一個(gè)無(wú)偏估計(jì)，常用于對(duì)將來(lái)收益率的估計(jì)。四、年(度)化收益率有時(shí)需要將階段收益率換算成年收益率，這就涉及到年度化收益率的計(jì)算，年化收益率有簡(jiǎn)單年化收益率與精確年化收益率之分。第三節(jié)基金績(jī)效的收益率衡量基金表現(xiàn)的優(yōu)劣只能通過(guò)相對(duì)表現(xiàn)才能作出判斷。分組比較與基準(zhǔn)比較是兩個(gè)最主要的比較方法。一、 分組比較法分組比較就根據(jù)資產(chǎn)配置的不同、風(fēng)格的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比性的相似基金放在一起進(jìn)行業(yè)績(jī)的相對(duì)比較，其結(jié)果常以排序、百分位、星號(hào)等形式給出。分組比較法是目前最普遍、

8、最直觀、最受媒體歡迎的績(jī)效評(píng)價(jià)方法，但在應(yīng)用中卻存在一系列的問(wèn)題。二、基準(zhǔn)比較法基準(zhǔn)比較法是通過(guò)給被評(píng)價(jià)的基金定義一個(gè)適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組合，比較基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率的差異來(lái)對(duì)基金表現(xiàn)加以衡量的一種方法?；鶞?zhǔn)組合是可投資的、未經(jīng)管理的、與基金具有相同風(fēng)格的組合。一個(gè)良好的基準(zhǔn)組合應(yīng)具有如下五個(gè)方面的特征：(1)明確的組成成分;即構(gòu)成組合的成分證券的名稱、權(quán)重是非常清晰的。(2)可實(shí)際投資的;即可以通過(guò)投資基準(zhǔn)組合來(lái)跟蹤積極管理的組合。(3)可衡量的;即指基準(zhǔn)組合的收益率具有可計(jì)算性。(4)適當(dāng)?shù)?即與被評(píng)價(jià)基金具有相同的風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)特征。(5)預(yù)先確定的;即基準(zhǔn)組合的構(gòu)造先于被評(píng)估基金的設(shè)立?；鶞?zhǔn)

9、組合可以是全市場(chǎng)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，也可以是由不同指數(shù)復(fù)合而成的復(fù)合指數(shù)。與分組比較法一樣，基準(zhǔn)比較法在實(shí)際應(yīng)用中也存在一定的問(wèn)題。第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效衡量方法一、對(duì)基金收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)的基本思路就是通過(guò)對(duì)收益加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以考慮的綜合指標(biāo)，以期能夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的不利影響。二、三大經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量方法(一)特雷諾指數(shù)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量方法是由特雷諾(Treynor,1965年)提出，因此也就被人稱為“特雷諾指數(shù)”。特雷諾指數(shù)給出了基金份額系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率。式中：在收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)成的坐標(biāo)系中，特雷諾指數(shù)實(shí)際上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與

10、基金組合連線的斜率。特雷諾指數(shù)越大，額外的收益越高，系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)越低或者額外收益率又高、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又小。特雷諾指數(shù)越大，基金的績(jī)效表現(xiàn)越好。特雷諾指數(shù)用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)只是資產(chǎn)組合的一部分時(shí)，特雷諾指數(shù)就可以作為衡量績(jī)效表現(xiàn)的恰當(dāng)指標(biāo)加以應(yīng)用。特雷諾指數(shù)的問(wèn)題是無(wú)法衡量基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)分散程度。值并不會(huì)因?yàn)榻M合中所包含的證券數(shù)量的增加而降低，因此當(dāng)基金分散程度提高時(shí)，特雷諾指數(shù)可能并不會(huì)變大。例：假設(shè)基金A、基金C的季度平均收益率分別為2.50%、2.00%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別為1.20、0.80，市場(chǎng)組合的季平均收益率為2.20%，季平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.65%，則不難得到，

11、基金A、基金C的特雷諾指數(shù)分別等于1.54、1.69，市場(chǎng)指數(shù)的特雷諾指數(shù)為1.47，因此基金C的表現(xiàn)好于基金A，它們的表現(xiàn)都要好于市場(chǎng)的表現(xiàn)。(二)夏普指數(shù)夏普指數(shù)以標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險(xiǎn)的度量，給出了基金份額標(biāo)準(zhǔn)差的超額收益率。在收益率標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)成的坐標(biāo)系中，夏普指標(biāo)就是基金組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率連線的斜率。夏普指數(shù)越大，額外收益率越高，標(biāo)準(zhǔn)差越小或者額外收益率又高、標(biāo)準(zhǔn)差又小。所以夏普指數(shù)越大，績(jī)效越好。夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)某基金就是投資者的全部投資時(shí)，可以用夏普指數(shù)作為績(jī)效衡量的適宜指標(biāo)。(三)詹森指數(shù)詹森認(rèn)為將管理組合的實(shí)際收益率與具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的消極投資組合的期望收益率進(jìn)行比

12、較，二者之差可以作為績(jī)效優(yōu)劣的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)。從幾何上看，詹森指數(shù)表現(xiàn)為基金組合的實(shí)際收益率與SML直線上具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平組合的期望收益率之間的偏離。如果風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于零，說(shuō)明基金組合獲得了超越SML曲線上相應(yīng)組合的超?？?jī)效表現(xiàn); 如果風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)小于零，說(shuō)明基金組合的表現(xiàn)并不好。三、三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量方法的區(qū)別與聯(lián)系夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)給出的是單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率，因而是一種比率衡量指標(biāo)，而詹森指數(shù)給出的是差異收益率。比率衡量指標(biāo)與差異衡量指標(biāo)在對(duì)基金績(jī)效的排序上有可能給出不同的結(jié)論。(一)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)盡管衡量的都是單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率，但二者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量不同。夏普指數(shù)考慮的是總風(fēng)險(xiǎn)，而特雷諾指數(shù)

13、考慮的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者將其大部分資金投資于一個(gè)基金時(shí)，那么他就會(huì)比較關(guān)心該基金的全部風(fēng)險(xiǎn)，因此也就會(huì)將標(biāo)準(zhǔn)差作為對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的適宜衡量指標(biāo)。這時(shí)適宜的衡量指標(biāo)就應(yīng)該是夏普指數(shù)。當(dāng)投資者不僅僅投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和單一基金組合，所要評(píng)價(jià)的投資組合僅僅是該投資者全部投資的一個(gè)組成部分時(shí)，就會(huì)比較關(guān)注該組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)用特雷諾指標(biāo)比較好。(二)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)在對(duì)基金績(jī)效的排序結(jié)論上有可能不一致當(dāng)基金完全分散投資或高度分散，用夏普比率和特雷諾比率所進(jìn)行的業(yè)績(jī)排序是一致的。但當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進(jìn)行比較時(shí)，用兩個(gè)指標(biāo)衡量的結(jié)果就可能不同。一個(gè)分散程度差的組合的特雷諾指數(shù)可能很

14、好,但夏普指數(shù)可能很差。(三)特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只對(duì)績(jī)效的深度加以了考慮，而夏普指數(shù)則同時(shí)考慮了績(jī)效的深度與廣度。深度指的是基金經(jīng)理所獲得的超額回報(bào)的大小，而廣度則對(duì)組合的分散程度加以了考慮。由于特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只考慮了回報(bào)的大小問(wèn)題，而沒(méi)有考慮組合分散程度問(wèn)題，所有分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)只有夏普指數(shù)反映出來(lái)。(四)詹森指數(shù)要求用樣本期內(nèi)所有變量的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算例題：下述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)描述正確的是()。A.特雷諾指數(shù)描述了全部風(fēng)險(xiǎn)B.夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)C.夏普指數(shù)越大，基金績(jī)效越好D.夏普指數(shù)同時(shí)考慮了績(jī)效的廣度和深度答案：BCD四、經(jīng)典績(jī)效衡量方法存在的問(wèn)題(一)CAPM模型的有效性問(wèn)

15、題;(二)SML誤定可能引致的績(jī)效衡量的誤差;(三)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)水平并非一成不變;(四)以單一市場(chǎng)組合為基準(zhǔn)的衡量指標(biāo)會(huì)使績(jī)效評(píng)價(jià)有失偏頗。建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典的評(píng)價(jià)指標(biāo)都立足于與市場(chǎng)組合表現(xiàn)相聯(lián)系的單一基準(zhǔn)組合的比較，因而被統(tǒng)稱為單一基準(zhǔn)的績(jī)效評(píng)價(jià)方法。用單一基準(zhǔn)組合并不能對(duì)組合的績(jī)效進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)。五、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量的其他方法(一)信息比率信息比率以馬柯威茨的均異模型為基礎(chǔ)，可以用以衡量基金的均異特性?；鹗找媛氏鄬?duì)于基準(zhǔn)組合收益率的差異收益率的均值，反映了基金收益率相對(duì)于基準(zhǔn)組合收益率的表現(xiàn)?；鹗找媛逝c基準(zhǔn)組合收益率之間的差異收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，通常被稱為“跟蹤誤差”(Tr

16、acking Error)，反映了積極管理的風(fēng)險(xiǎn)。(二)M2測(cè)度M2測(cè)度與夏普指數(shù)對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)的排序是一致的。第五節(jié)擇時(shí)能力衡量一、擇時(shí)活動(dòng)與基金績(jī)效的正確衡量基金組合的值是穩(wěn)定不變的。但實(shí)際上，基金經(jīng)理常常會(huì)根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷而調(diào)整現(xiàn)金頭寸或改變組合的值。在這種情況下，采用特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)往往不能對(duì)基金的投資能力作出正確的評(píng)判。基金經(jīng)理的投資能力可以被分為股票選擇能力(簡(jiǎn)稱“選股能力”)與市場(chǎng)選擇能力(簡(jiǎn)稱“擇時(shí)能力”)兩個(gè)方面。二、現(xiàn)金比例變化法在市場(chǎng)繁榮期，成功的擇時(shí)能力表現(xiàn)為基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)該較小;在市場(chǎng)蕭條期，基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)較大。使用這種

17、方法，首先需要確定基金的正?，F(xiàn)金比例。正?，F(xiàn)金比例可以是基金投資政策規(guī)定的，也可以評(píng)價(jià)期基金現(xiàn)金比例的平均值作為代表。擇時(shí)損益=(股票實(shí)際配置比例-正常配置比例)×股票指數(shù)收益率+(現(xiàn)金實(shí)際配置比例-正常配置比例)×現(xiàn)金收益率假設(shè)某季上證A股指數(shù)的收益率為10%，現(xiàn)金(債券)的收益率為2%?；鹜顿Y政策規(guī)定，基金的股票投資比例為80%，現(xiàn)金(債券)的投資比例為20%，但基金在實(shí)際投資過(guò)程中股票的投資比例為70%，現(xiàn)金(債券)的投資比例為30%，則可以根據(jù)上式得到該基金在本季的擇時(shí)效果。擇時(shí)損益=(70%-80%)×10%+(30%-20%)×2%=-1%

18、+0.20%=-0.80%損益大于零說(shuō)明擇時(shí)能力比較好，損益小于零說(shuō)明擇時(shí)能力比較差。三、成功概率法成功概率法是根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)而正確改變現(xiàn)金比例的百分比來(lái)對(duì)基金擇時(shí)能力進(jìn)行衡量的方法。設(shè)P1表示基金經(jīng)理正確地預(yù)測(cè)到牛市的概率，P2表示基金經(jīng)理正確地預(yù)測(cè)到熊市的概率，成功概率可由下式給出：成功概率=P1+P21數(shù)值大于零說(shuō)明基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的擇時(shí)能力。四、二次項(xiàng)法如果i>0表明基金經(jīng)理具有成功的市場(chǎng)選擇能力。二次項(xiàng)法又被稱為TM模型。五、雙貝塔方法這種方法又被稱為模型。第六節(jié)績(jī)效貢獻(xiàn)分析對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)劣加以衡量只是問(wèn)題的一方面;另一方面，人們對(duì)造成基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率之間收益差別的原因更感興趣。這就是績(jī)效貢獻(xiàn)(歸因或歸屬)分析所要回答的問(wèn)題。一、資產(chǎn)配置選擇能力與證券選擇能力的衡量基金在不同資產(chǎn)類別上的實(shí)際配置比例對(duì)正常比例的偏離，代表了基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置方面所進(jìn)行的積極選擇。因此，不同類別資產(chǎn)實(shí)際權(quán)重與正常比例之差乘以相應(yīng)資產(chǎn)類別的市場(chǎng)指數(shù)收益率的和，就可以作為資產(chǎn)配置選擇能力的一個(gè)衡量指標(biāo)。例題假設(shè)某基金的投資政策規(guī)定基金在股票、債券、現(xiàn)金上的正常投資比例分別是80%、15%、5%，但基金季初在股票、債券和現(xiàn)金上的實(shí)際投資比例分別是70%、20%、10%，股票指數(shù)、債券指