證券投資學案例分析(共13頁).doc

1、證券投資學案例分析（三）股票發(fā)行定價案例 一、案情（一）某股份有限公司股票發(fā)行定價案例某股份有限公司在本次股票發(fā)行前的總股本為5000萬股，本次發(fā)行6000萬股，發(fā)行日期為5月1日，當年預計稅后利潤總額為6500萬元。請：（1）用全面攤薄法計算每股稅后利潤；（2）用加權(quán)平均法計算每股稅后利潤；（3）如發(fā)行價定為10.7元，用加權(quán)平均法計算的發(fā)行市盈率是多少？（二）雪銀化纖股份有限公司股票發(fā)行定價案例雪銀化纖股份有限公司（以下簡稱雪銀公司）擬發(fā)行股票3500萬股，面值1元，采取溢價發(fā)行，由藍天證券公司（以下簡稱藍天公司）包銷。雪銀公司在與藍天公司確定股票的發(fā)行價格時，雪銀公司提出，本公

2、司盈利能力強，產(chǎn)品質(zhì)量好，在市場上有較強的競爭實力，流通盤又小，因此認為應(yīng)將股票發(fā)行價格定為7元/股為宜；藍天公司認為，該股票所在行業(yè)前景不是很好，同類股票近期在二級市場上表現(xiàn)不很理想，而且大盤處于疲軟狀況，因此提出將發(fā)行價格定為4.5元/股較為合適。后經(jīng)雙方協(xié)商，在對雪銀公司現(xiàn)狀和前景以及二級市場分析的基礎(chǔ)上，將股票發(fā)行價格定為5.2元/股，并上報中國證監(jiān)會核準。1二、問題1、我國新股發(fā)行定價方式的發(fā)展沿革。2、影響股票發(fā)行價格的因素。3、我國股票發(fā)行定價的方式、過程。4、世界主要國家發(fā)行定價方式。5、對我國發(fā)行定價制度的思考。三、評析股票發(fā)行價格是指股份有限公司將股票公開發(fā)售給特定或非特定

3、投資者所采用的價格。股票發(fā)行價格是股票發(fā)行中最基本最重要的內(nèi)容。股票發(fā)行價格一般要經(jīng)過定價過程，新股發(fā)行定價實際上是對擬發(fā)行公司進行估價，即將擬發(fā)行公司作為一個整體資產(chǎn)來看待，估計出其價值，再將估出的價值分推到全部股本的每一份上去。2股票發(fā)行價格關(guān)系到發(fā)行人、證券公司和投資者三方利益，因此，發(fā)行定價非常重要。若發(fā)行價格過低，發(fā)行人將難以籌集到滿意的資金量，并且會增大發(fā)行成本，甚至損害股東利益；而發(fā)行價格過高，又會增大證券公司的發(fā)行責任和承銷風險，抑制投資者的認購需要，影響股票上市后的流動性。因此，合理地確定股票發(fā)行價格，對于股票的順利發(fā)行，保證發(fā)行人、承銷商和投資者利益，以及股票上市后的表現(xiàn)，

4、都有重要意義。（一）我國股票發(fā)行定價制度的歷史沿革1、20世紀80年代的定價制度。我國的股票發(fā)行定價制度與我國證券市場發(fā)展的歷史和狀況密切相關(guān)。眾所周知，我國證券市場出現(xiàn)在20世紀80年代中期，為了解決國有企業(yè)的籌資問題，推動股份制經(jīng)濟，我國對國有企業(yè)進行了股份制試點，股票發(fā)行與上市的審批主要由地方政府負責。早期的股票發(fā)行主要靠行政攤派，股票僅以面值發(fā)售，許多公司的股票發(fā)行價格明顯低于公司實際價值，定價機制背離了價值本身。不能不說，當時投票發(fā)行定價方式完全是由市場環(huán)境和投資者的認識水平與投資觀念所決定的。當然，股票的低價發(fā)行也提高了股票的吸引力，激發(fā)了當時剛剛開始具有投資意識的人們購買股票的積

5、極性，對推動我國股票市場從無到有、從小到大，發(fā)揮了重要作用。2、19921998年的定價制度。1992年10月，國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會正式成立，形成了全國統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。從1992年到1998年，我國經(jīng)濟體制改革不斷深入，證券市場也不斷發(fā)展壯大，在此期間，我國的新股發(fā)行定價主要以行政定價公開認購方式為主，定價方法以市盈率倍數(shù)法為主，發(fā)行市盈率基本維持在13倍16倍之間。具體采用了認購權(quán)證、與儲蓄存款掛鉤、全額預繳款、比例配售和上網(wǎng)定價等發(fā)行方式，這幾種方式的發(fā)行程序、發(fā)行費用等雖然不同，但在定價和股份分配方面并無本質(zhì)區(qū)別。這一階段新股發(fā)行市盈率基本一致，維持在15倍左右，新股定價嚴重低估

6、。這種行政定價方式是在我國股票市場發(fā)展的特定歷史階段產(chǎn)生的，它的存在是與當時的市場條件和發(fā)展環(huán)境分不開的。一方面，當時我國股票市場發(fā)展很不成熟，采用其他發(fā)行定價方式的條件還很不完善，只能采用固定價格發(fā)行方式；另一方面，在19931998年間，我國證券市場還處于起步階段，為了保證證券市場的迅速發(fā)展，必須確保新股發(fā)行的歷史，因此采用了行政方式確定發(fā)行價格。3、1998年以后的定價制度。1998年12月31日，我國證券法正式出臺，其中第28條規(guī)定：股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報國和院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。在新股發(fā)行定價方式上，我國證券法明確提出了新股發(fā)行定價采

7、取市場化定價的方式。在新股定價方面，允許主承銷商與發(fā)行人根據(jù)行業(yè)狀況、公司發(fā)展前景、二級市場狀況等市場因素，協(xié)商確定發(fā)行價格。1999年，首鋼股份（股票代碼：000959）、三九醫(yī)藥（股票代碼：000999）的首次發(fā)行，真空電子（股票代碼：600602，現(xiàn)更名為廣電電子）的增發(fā)等，突破了傳統(tǒng)的市盈率限制，采取了法人配售的方式發(fā)行新股，并采取路演和向機構(gòu)投資者詢價的發(fā)行方式，具體運用了“區(qū)間范圍內(nèi)累積投標競價”、“總額一定，不確定發(fā)行量，價格只設(shè)底價、不設(shè)上限”等做法。2001年3月取消新股額度后，發(fā)行和定價方式走向了市場化，由券商、發(fā)行人根據(jù)市場供需狀況合理定價，一級市場具體發(fā)行能否銷售得出去

8、，市場風險完全由券商和發(fā)行人承擔。但是由于法人配售新股發(fā)行定價方式的推行和快步進行市場化改革，而與之相適應(yīng)的主承銷商卻缺乏市場化定價經(jīng)驗，以及我國特殊的國有股、法人股不能流通的市場結(jié)構(gòu)，造成了一級市場新股發(fā)行定價沒有真正達到預期的效果，新股被低價估計現(xiàn)象十分嚴重，甚至還出現(xiàn)了證券市場上的“黑箱操作”等不正常的現(xiàn)象。因此2001年初新股發(fā)行定價方式基本上又回到原來的做法，只是將發(fā)行市盈率等問題的主動權(quán)交由券商和發(fā)行人決定，也可以說是一種“半市場化”的上網(wǎng)定價發(fā)行方式。3（二）影響股票發(fā)行價格的因素影響股票發(fā)行定價的因素很多，但主要因素為影響擬發(fā)行公司未來盈利狀況的基本因素和股票市場給予擬發(fā)行公司

9、股票評價的市場因素，具體包括以下一些因素。1、宏觀經(jīng)濟因素。宏觀經(jīng)濟的周期波動直接影響到投資者投入股票市場的資金量，當整個社會經(jīng)濟狀況良好時，投資者預見到經(jīng)濟將持續(xù)增長，許多投資者愿意將資金投入到股票市場上，股票價格開始上漲；當整個經(jīng)濟狀況很好時，更好的投資者將資金投入股市，股票價格持續(xù)上升；當經(jīng)濟呈現(xiàn)下降時，投資者認識到投資風險增大，于是將資金撤出股市，從而使股票價格降低。因此，經(jīng)濟周期將影響股票定價，在股票發(fā)行前，發(fā)行人與承銷商應(yīng)根據(jù)發(fā)行時間與所處經(jīng)濟周期綜合考慮，從而作出定價決策?？傊?，經(jīng)濟周期不僅影響二級市場的股票價格，進而影響新股發(fā)行定價，還影響投資者收入，從而影響投資者投入到股市的

10、資金量。因此，新股發(fā)行定價一定要考慮經(jīng)濟周期因素和股市大環(huán)境。2、利率因素。貸款利率的高低對股票的定價也有較大影響，當貸款利率高時，一方面將嗇公司財務(wù)成本和融資成本，另一方面也影響投資者的投資方式，比如利率較高時，投資者可能將更多的資金存入銀行；而利率降低時，投資者可能將資金投入股市，從而影響股票市場的價格。3、公司盈利水平。公司盈利水平主要是指發(fā)行人公開募集當年的預測盈利水平，包括每股盈利水平，尤其是稅后利潤總額。公司稅后利潤水平反映了一個公司的經(jīng)營能力和上市時的市值，稅后利潤高低直接關(guān)系到股票的發(fā)行價格，一般來說，稅后利潤越高，發(fā)行價格越高。4、公司持續(xù)增長能力。公司的經(jīng)營狀況不僅包括現(xiàn)有

11、經(jīng)營狀況，還包括公司未來發(fā)展前景和該公司自身是否具有可持續(xù)發(fā)展能力，在當年稅后利潤確定的前提下，公司的經(jīng)營能力具有可持續(xù)發(fā)展性，則公司未來的利潤就能夠保持持續(xù)增長或穩(wěn)定經(jīng)營。未來盈利趨勢越好，公司股票的市場表現(xiàn)就越好，發(fā)行價格也越高。5、發(fā)行數(shù)量。發(fā)行數(shù)量與募集資金總量也是考慮發(fā)行定價的依據(jù)。如果募集資金總量確定，發(fā)行量越大，則發(fā)行價格就越低；發(fā)行價格越高，則發(fā)行數(shù)量就越小。所以應(yīng)根據(jù)實際發(fā)行股份總量以及募集資金總量進行衡量，從而確定發(fā)行價格。6、行業(yè)因素。發(fā)行價格的制訂還應(yīng)當參考發(fā)行人所處行業(yè)的情況以及公司在該行業(yè)中的地位，應(yīng)對該行業(yè)中已上市公司的發(fā)行價格和交易價格進行研究分析，結(jié)合公司的行

12、業(yè)地位以及該行業(yè)發(fā)展前景，確定股票發(fā)行價格。如果公司各方面優(yōu)于已經(jīng)上市的同行業(yè)公司，則發(fā)行價可定高一些，反之，應(yīng)定低一些。7、股市行情。二級市場的股票價格水平直接影響到一級市場的發(fā)行價格。股票發(fā)行價格制定時一定要參考二級市場股票價格變動情況。如股票市場表現(xiàn)為熊市，則應(yīng)將股票發(fā)行價格定低一些，反之，可適當定高一些，這也是根據(jù)市場供求關(guān)系確定的。否則，股票發(fā)行價格定得過高，將導致股票發(fā)行困難，影響發(fā)行人的聲譽。總之，股票發(fā)行價格的影響因素是多種多樣的，我們一定要根據(jù)各種客觀因素綜合分析，從而制定出有利于發(fā)行人、證券承銷商和投資者的合理價格，這也是股票成功發(fā)行的關(guān)鍵。（三）我國股票發(fā)行定價的方式從理

13、論上講，股票的發(fā)行價格既可以高于票面金額，等于票面金額，也可以低于票面金額。但根據(jù)我國公司法第131條的規(guī)定，股票發(fā)行價格可以等于票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。股票發(fā)行價格等于票面金額的，稱為等價發(fā)行或面額發(fā)行；股票發(fā)行價格超過票面金額的，稱為溢價發(fā)行。溢價發(fā)行又可分為時價發(fā)行和中間價發(fā)行。時價發(fā)行，又稱為市場價發(fā)行，是指發(fā)行公司以同種或者同類股票的市場流通價格為基準，來確定股票的發(fā)行價格。中間價發(fā)行是指發(fā)行公司按照介于股票面額與市場流通價格之間的一定價格水平來發(fā)行股票。目前，我國上市公司對股東配售時，大多采用中間價發(fā)行。一般情況下，我國股票采用溢價發(fā)行。實行溢價發(fā)行的好處

14、是公司通過發(fā)行股票可以籌集到超過票面金額的資本，從而增加公司的總資本，用較少的股份籌集到較多的資金；同時，承銷商可以獲得較高的手續(xù)費。溢價發(fā)行的方法主要有以下幾種：1、協(xié)商定價方法。即根據(jù)市場行情，協(xié)商股票發(fā)行價格。該方式主要由主承銷商與發(fā)行人根據(jù)市場和發(fā)行人企業(yè)價值進行協(xié)商。2、市盈率法。市盈率又稱本益比（P/E），是股票市場價格和盈利的比例，計算公式為市盈率=股票市價每股凈盈利  通過該種方法確定股票發(fā)行價格具體分為四步：第一步，根據(jù)發(fā)行人的資產(chǎn)損益狀況和稅后利潤總量確定發(fā)行人公平的預期市值并確定符合商業(yè)條件的發(fā)行總量。第二步，根據(jù)注冊會計師審核后的盈利預測計算出發(fā)行人

15、的每股收益。第三步，根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定發(fā)行市盈率。第四步，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定發(fā)行價。發(fā)行價格的具體計算公式為發(fā)行價=每股收益×發(fā)行市盈率每股收益或每股稅后利潤的計算方法有兩種：一是全面攤薄法，也就是發(fā)行當年預測的稅后利潤總額除以發(fā)行后的總股本，得出每股稅后利潤。二是加權(quán)平均法，也就是發(fā)行當年預測的稅后利潤總額除以發(fā)行當年公司股本的加權(quán)平均數(shù)。（1）全面攤薄法計算公式為每股稅后利潤=發(fā)行當年預測稅后利潤發(fā)行后的總股本數(shù)  （2）加權(quán)平均法計算公式為每股稅后利潤發(fā)行當年預測稅后利潤=發(fā)行前總股本

16、數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)×12發(fā)行月份÷12    根據(jù)以上公式，本案例的案例（一）中，某股份有限公司股票發(fā)行定價案的計算如下：（1）全面攤薄法：每股稅后利潤=當年全部稅后利潤總股本6500萬元11000萬股=0.5909元/股     （2）加權(quán)平均法：每股稅后利潤發(fā)行當年預測稅后利潤發(fā)行前總股本數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)×12發(fā)行月份÷12=6500萬元5000萬元+6000萬股×（125）÷12=  0.7647元/股 

17、60;      （3）市盈率：市盈率=發(fā)行價每股收益10.70.7647=13.999   市盈率法主要適用于處于成熟期的制造業(yè)和商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行。但是，對于房地產(chǎn)業(yè)和處于發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，根據(jù)該種方式很難確定擬上市公司的預期市值，因為，確定房地產(chǎn)企業(yè)整體價值的因素并不是發(fā)行當年預測的可實現(xiàn)利潤，而是已經(jīng)建成的物業(yè)和儲備土地的公平市值；決定高速公路企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體價值的因素也不是發(fā)行當年實現(xiàn)的利潤，而是潛在的現(xiàn)金流量和穩(wěn)定的成長性。因此，該種方法對于我國目前新興行業(yè)和類似房地產(chǎn)業(yè)等企業(yè)的發(fā)

18、行定價不很適宜。43、競價法。競價法是指投資者在指定時間內(nèi)通過證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò)，以不低于發(fā)行底價的價格并按限購比例或數(shù)量進行認購委托，申購期滿后，由證券交易所按照價格優(yōu)先和同價位申報時間優(yōu)先的原則，將投資者的認購委托由高價位向低價位排序，并由高價位到低價位累計有效認購數(shù)量，當累讓數(shù)量達到或超過發(fā)行量時，該價格為發(fā)行價格。如果在發(fā)行底價上，認購的數(shù)量仍不能滿足本次發(fā)行股票的數(shù)量，則底價為發(fā)行價。發(fā)行底價由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)細、盈利預測、項目投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場與股票交易市場上同類股票的價格及影響發(fā)行價格的其他因素確定，由于采用該種方法時大戶容易操縱市場，因此，經(jīng)試驗后停

19、止使用。54、類比法。類比法是將擬上市公司與已上市的同類或類似公司在許多方面進行比較，然后根據(jù)比較結(jié)果，確定擬上市公司的發(fā)行價格的方法。該種方法認為，在一個運行良好的股票市場上，投資者對于未來預期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價格。類比法的具體做法是將擬發(fā)行股票的公司與最近已發(fā)行股票的，具有可比性的公司的發(fā)行價格進行比較，將發(fā)行價格與某一與發(fā)行價格有明顯關(guān)系的變量形成比率或倍數(shù)，再將該比率或倍數(shù)計算擬發(fā)行公司新股發(fā)行價格。參考指標為每股收益、賬面價值、銷售收入、現(xiàn)金流量等。該種方法由于“可比性”帶有較強的主觀性，因此在選擇時容易受人為因素影響，選擇人員可能根據(jù)不同的目的進行操作，如在選取可比公司樣本

20、時，故意將市盈率低的公司剔除，推出較高的股票發(fā)行價格；或者將市盈率高的公司剔除，推出較低的股票發(fā)行價格。因此，該方法的客觀性不強。65、凈現(xiàn)值倍率法。凈資產(chǎn)倍率法又稱為凈現(xiàn)值法或凈現(xiàn)值折現(xiàn)法，它是指通過資產(chǎn)評估和相關(guān)的財務(wù)手段確定發(fā)行人擬募股資產(chǎn)的整體市值和每股凈資產(chǎn)值，然后根據(jù)證券市場的狀況，將每股凈資產(chǎn)乘以一定的倍率或一定的折扣，從而確定股票發(fā)行價格的方法。計算公式為：發(fā)行價格=每股凈資產(chǎn)值×溢價倍數(shù)在國際資本市場上，凈現(xiàn)值這價方法的運用依賴于專業(yè)估價機構(gòu)對于發(fā)行人資產(chǎn)的公平評估結(jié)論，此種機構(gòu)的資產(chǎn)評估目的（稱為“評估基準”）在于發(fā)現(xiàn)所評估資產(chǎn)在充分市場化的條件下可以被合理買賣的

21、公平市場價格。根據(jù)英國皇家特許測量師學會的概括，對物業(yè)資產(chǎn)的公平市值可以被定義為：一項物業(yè)的權(quán)益基于下列的假設(shè)為作出評估的當時，可合理地、無附帶任何條件的方式實現(xiàn)現(xiàn)金出售的價格：（1）有自愿的賣方；（2）在估值日之前，曾有一段合理期間可就該物業(yè)進行適當?shù)氖袌鐾平楹妥h價；（3）于任何較早前所假定交換合約日期的市況、價格水平及其他情況應(yīng)與估值日相同；（4）不考慮其他特殊買家的任何追加出價。美國和許多亞洲國家或地區(qū)所普遍接受的公平市值定義為：自愿買賣的雙方，在非強迫情況下，且各自對相關(guān)事實均有相當認識，對可能期望交換的一項正在繼續(xù)使用中的資產(chǎn)所估計的數(shù)額，而且雙方都有意保留資產(chǎn)在現(xiàn)有位置以作為整個現(xiàn)

22、存業(yè)務(wù)繼續(xù)運作的一部分。7按照我國有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，在評估方法上可以采取重置成本法、現(xiàn)行市價法以及收益現(xiàn)值法等，但實際上一般可運用重置成本法，因此，在我國很少采用凈資產(chǎn)倍率法。6、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)定價是指通過預測分析手段對發(fā)行人企業(yè)的凈現(xiàn)金流量作出預測和趨勢判斷，然后根據(jù)敏感性分析和證券市場的接受程序，將預測的每股現(xiàn)金流量乘以一定的折現(xiàn)率，以確定發(fā)行人企業(yè)的整體市值和每股發(fā)行價格的定價方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要通過預測公司未來盈利能力，根據(jù)公司目前凈現(xiàn)值，并按照一定折扣率計算出發(fā)行價格。此種定價技術(shù)不僅依賴于現(xiàn)金流量模型技術(shù)和敏感性分析技術(shù)，而且依賴于證券市場的接受程序。該種方法需要運

23、用市場可以接受的會計手段預測公司未來的凈現(xiàn)金流量，計算公式為每股凈現(xiàn)值=凈現(xiàn)金流公司股份數(shù)額   現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要運用于新上市的公路、港口、橋梁、電廠等項目。因為這些項目投入大，初期盈利較少，但有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，并將隨時間的推移現(xiàn)金流量不斷增多，如果采用市盈率法則會低估公司價值，用未來收益的方法進行分析和預測能比較準確地反映公司整體和長遠的價值。在國際資本市場上，對于新建港口、高速公路、橋梁、電力等基建公司和處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技公司的市值預測和發(fā)行定價通常采用該定價技術(shù)，它也是各國創(chuàng)業(yè)板市場上所采取的主要定價技術(shù)。在我國目前證券市場積極推出企業(yè)板市場的條件下，在

24、中小型高科技公司亟待證券市場支持的條件下，引進國際資本市場通用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價技術(shù)是十分重要的。8            現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對于出現(xiàn)以下情況的公司不宜使用：（1）財務(wù)陷入拮據(jù)狀況的公司；（2）收益呈周期性的公司；（3）擁有未被利用資產(chǎn)的公司；（4）專利或特許經(jīng)營權(quán)等在公司未來經(jīng)營占重要地位，但近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司；（5）正在進行重組的公司；（6）涉及并購事項的公司；（7）可比性較差，較難從財務(wù)資料估計出合適貼現(xiàn)率的非上市公司。9（四）A股股票發(fā)行定價分析報告我國的擬上市

25、公司在發(fā)行前還應(yīng)當出具定價分析報告，該報告應(yīng)由發(fā)行人和主承銷商共同簽署。1999年2月12日，中國證監(jiān)會公布的股票發(fā)行定價報告指引（試行）（證監(jiān)發(fā)19998號），要求各申請公開發(fā)行股票的公司，在報送公開發(fā)行股票（A股）申報材料時，應(yīng)提供定價分析報告，在定價分析報告中，應(yīng)對影響發(fā)行價格的因素進行全面、客觀地分析，詳細說明商定股票發(fā)行價格的依據(jù)和方法，作為中國證監(jiān)會依法核準發(fā)行價格的重要依據(jù)之一。定價分析報告應(yīng)至少包括以下基本內(nèi)容。1、行業(yè)分析。定價分析報告首先應(yīng)對公司所屬的行業(yè)進行介紹，重點分析該行業(yè)的發(fā)展前景，具體包括公司所屬行業(yè)概況和公司所屬行業(yè)的發(fā)展前景。2、公司現(xiàn)狀與發(fā)展前景分析。該部分

26、應(yīng)對公司的現(xiàn)狀和公司的發(fā)展前景進行分析，具體包括以下內(nèi)容。（1）公司在同行業(yè)中的地位（包括生產(chǎn)能力、前三年凈資產(chǎn)利潤率和利潤總額的行業(yè)排名、主要產(chǎn)品的市場占有率和在同行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先程序等）。（2）公司主要產(chǎn)品國內(nèi)、國外市場分析（包括營銷狀況、價格走勢等）。（3）公司主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段，主要產(chǎn)品的技術(shù)含量、開發(fā)能力及替代產(chǎn)品的研究開發(fā)情況。（4）募集資金投資項目的情況（項目規(guī)模、產(chǎn)品方向、建設(shè)工期、工程進度、預計的盈利能力，如屬新產(chǎn)品應(yīng)對該產(chǎn)品進行市場分析和投資風險分析）。（5）公司資產(chǎn)流動性和財務(wù)安全性分析。（6）公司盈利能力和發(fā)展?jié)摿Ψ治觥?、二級市場分析由于二級市場對股票發(fā)行會產(chǎn)生較大

27、影響，一方面是整個股市的整體表現(xiàn)對發(fā)行定價產(chǎn)生影響，同時該行業(yè)已上市股票在二級市場上的表現(xiàn)也將對擬發(fā)行股票產(chǎn)生影響，因此，應(yīng)對二級市場進行分析，具體內(nèi)容包括：（1）滬市、深市最近15個交易日與最近30個交易日的平均市盈率。（2）本行業(yè)上市公司的市場分析：1）行業(yè)面分析。本行業(yè)上市公司的數(shù)量與名稱、按上市地分別計算的本行業(yè)上市公司最近15個交易日與最近30個交易日的平均收盤價格、平均市盈率。2）可比上市公司分析。選擇屬本行業(yè)、流通股本相當、盈利能力接近的10家可比上市公司進行分析。應(yīng)提供可比上市公司的名稱與代碼、總股本、流通股本、上市地、經(jīng)營范圍、主管業(yè)務(wù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、上年度凈利潤、上年

28、度每股盈利、上年度凈資產(chǎn)利潤率、最近15個交易日的收盤價格與市盈率、最近15個交易日的平均收盤價格與平均市盈率、最近30個交易日的平均收盤價格與當時平均市盈率，不應(yīng)提供原發(fā)行時間及當時大盤指數(shù)、發(fā)行價格與發(fā)行市盈率，還應(yīng)提供原發(fā)行時間及當時大盤指數(shù)、 行價格與發(fā)行市盈率、上市時間及當時大盤指數(shù)、掛牌日平均漲幅、掛牌后15個交易日的平均收盤價格、平均市盈率及當時大盤指數(shù)區(qū)間；對于可比上市公司不足10家的行業(yè)，可選取行業(yè)相近、流通股本相當、盈利能力接近的上市公司進行比較。（3）對預計發(fā)行時間內(nèi)二級市場大盤分析及行業(yè)上市公司的二級市場走勢預測。（4）近一個月已發(fā)行股票的中簽率。4、發(fā)行價格的確定方法

29、和結(jié)果。詳細說明發(fā)行價格的測算方法、二級市場的定位、商定的發(fā)行價格和市盈率倍數(shù)，產(chǎn)編制盈利情況和發(fā)行價格測算表。（五）我國股票發(fā)行定價的一般過程新股發(fā)行定價過程實際上是在主承銷商的組織下，買賣雙方討價還價的過程。一般來說，定價過程有四個階段：盡職調(diào)查階段；資料申報、研究階段；預營銷一預路演階段；路演與定價階段。1、盡職調(diào)查階段與資料準備。該階段主要由主承銷商對擬發(fā)行企業(yè)進行盡職調(diào)查，全面收集公司信息，主要是行業(yè)發(fā)展狀況和行業(yè)前景，公司狀況和發(fā)展前景，公司在本行業(yè)中所處的地位，公司的財務(wù)狀況、盈利能力、主要競爭對手，是否有持續(xù)發(fā)展能力等。2、研究階段。根據(jù)第一階段收集的信息，將擬發(fā)行公司與可比公

30、司進行比較，找出擬發(fā)行公司的競爭優(yōu)勢和劣勢，分析公司特點，發(fā)掘公司亮點，根據(jù)這些信息：第一，創(chuàng)造出公司概念，以便讓投資者在較短時間內(nèi)有深刻印象。第二，尋找公司商業(yè)模式，并對該模式給予肯定，應(yīng)圍繞公司業(yè)務(wù)范圍與業(yè)務(wù)狀況，制定出長遠而可行的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃，并制定出具體實施方案，從而給投資者以較好的前景和增值空間。3、預營銷預路演階段該階段是正式推銷路演的摸底，承銷團應(yīng)組織專家對潛在客戶進行走訪，了解市場行情，介紹公司基本情況、行業(yè)地位、經(jīng)營業(yè)績、公司發(fā)展前景和公司未來盈利等，根據(jù)了解情況，將信息收集整理，從而預測市場反應(yīng)，為定價提供參考依據(jù)。4、路演與定價階段。路演就是承銷團與擬發(fā)行公司高級管理人

31、員在潛在投資者驟集的城市進行巡回演講，回答問題，向投資者介紹公司的基本情況、現(xiàn)狀、發(fā)展前景，從而達到推銷股票的目的。在推銷過程中需要詳細收集市場信息，統(tǒng)計、分析投資者需要訂單，并根據(jù)分析結(jié)果，確定發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量。10根據(jù)以上介紹的股票發(fā)行定價制度，我們對本案例可以作如下分析：第一，我國的股票定價的主要定價者為發(fā)行人和主承銷商，由雙方共同商議。第二，目前主要方法為市盈率法。第三根據(jù)我國股票發(fā)行定價程序，股票發(fā)行定價必須由主承銷商組織并對有關(guān)情況進行研究。第四，在定價時必須考慮影響股票發(fā)行價格的綜合因素，不僅要考慮本公司勇利能力、產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭實力，還應(yīng)考慮所在行業(yè)前景、同類股票近期在市場

32、上的表現(xiàn)以及整個國家經(jīng)濟環(huán)境、二級市場狀況等。第五，股票發(fā)行定價應(yīng)遵循科學程序。因此，本案例的案例（二）中，藍天證券公司本著為企業(yè)負責和幾方利益考慮的原則，運用專業(yè)水平，擬訂合理、科學的定價方式，并在與企業(yè)協(xié)商的前提下，綜合考慮多種因素，從而按照股票發(fā)行定價程序確定了有效的發(fā)行價格，為保證股票的順利發(fā)行起到了重要的作用。（六）世界主要證券市場流行的股票發(fā)行定價估值方法對擬上市公司的價值評估，目前世界主要證券市場流行有三種基本方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和經(jīng)濟收益附加值法（EVA）。1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是用公司未來一段時間內(nèi)預測的自由現(xiàn)金流量和公司終期價值的貼同值來估算公司未來

33、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方法，該種方法主要運用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，如公用事業(yè)型公司。其計算具體步驟為：第一，預測公司的自由現(xiàn)金流量；第二，確定貼現(xiàn)率；第三，計算終期值；第四，計算公司總價值；第五，計算每股價值；第六，敏感度分析。2、可比公司法。可比公司法是將目標公司與具有相同行業(yè)和財務(wù)特征的上市公司進行比較，從而對公司市場價值進行估值的方法。其運用范圍，不僅用于發(fā)行新股估值，而且廣泛用于二次發(fā)行估值、收購項目估值和分拆的估值當中。具體計算方法為：第一，選擇可比公司；第二，選擇合適計算方法；第三，利用倍數(shù)計算公司估值。3、經(jīng)濟收益附加值法。經(jīng)濟收益附加值法是目標公司的價值等于公司總投入資金加上公司未來

34、EVA的現(xiàn)值之和的方法。20世紀90年代中期許多大公司相繼引入EVA指標，一些國際著名的投資銀行和大型投資基金也開始將EVA指標作為評價上市公司和建立投資組合的工具。EVA法具體計算的方法為：第一，確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限；第二，測算預測期內(nèi)各期的EVA；第三，計算公司總價值。11公司股票發(fā)行定價不僅僅取決于公司本身價值，由于股票是特殊商品，其發(fā)行價格還取決于股票發(fā)行市場的認可，尤其是股票投資者的認可。這種認可源于多種原因，因此，對股票發(fā)行價格的確定還應(yīng)根據(jù)市場行情和投資者的投資心理、投資行為而決定。公司發(fā)行新股的估值結(jié)果只能作為新股定價的參考，最終新股發(fā)行定價還必須結(jié)合市場的需求情況

35、予以確定。如果說新股發(fā)行定價估值結(jié)果僅作為新股發(fā)行定價的參考依據(jù)，那么主承銷商根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)行定價方式將顯得比較重要。不同發(fā)行定價方式的區(qū)別體現(xiàn)在兩個方面：一是在定價前是否已經(jīng)獲得并充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認購時，承銷商是否擁有配發(fā)股份的婁活性。根據(jù)這兩個標準，各國證券市場新股發(fā)行定價方式基本上可以分為四種類型。這些方式目前世界各國證券市場上經(jīng)常使用，在實踐中，各國證券監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)本國證券市場的實際情況，通常規(guī)定可以采用其中一種或幾種方式，20世紀90年代以前，固定價格允許配售方式所占比重最大，達到43%，累計投標方式次之，占37%，競價方式戰(zhàn)11

36、%，固定價格但承銷商無股份分配權(quán)的占9%。但是進入20世紀90年代后，伴隨著證券市場國際化趨勢，跨國招股已經(jīng)成為大型公司發(fā)行新股的主要方式。同時迅猛發(fā)展的新興資本市場，為了與國際市場通用規(guī)則接軌，許多原來采用固定價格方式的國家（地區(qū)）逐漸引入累計投標方式，如我國香港特區(qū)1995年后實行的混合招股機制。因此累計投標方式已經(jīng)成為目前新股發(fā)行定價中使用最多的方式。（七）一些國家和地區(qū)新股發(fā)行定價方式1、英國、美國：累計投標方式。該種發(fā)行定價方式主要以英國和美國為代表。累計投標方式是國際上最常用的定價方式，其應(yīng)用范圍主要為機構(gòu)投資者比例較高的國家如美國和英國等國，該種定價基本過程（以美國為例）主要包括

37、：（1）準備階段（估值等）；（2）注冊階段；（3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標建檔）；（4）注冊生效及定價、股份配發(fā)。累計投標方式的優(yōu)點，一是降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機構(gòu)投資者和散戶投資者之間的信息不對稱程序。二是縮短了發(fā)行定價與上市間的時間間隔，減少了承銷風險。三是在累計投標方式下，發(fā)行價格由市場供求決定，貼近上市價格，可以有效地改善新股低估問題。四是發(fā)行人有權(quán)選擇股東結(jié)構(gòu)，有助于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，有利于上市公司規(guī)范化運作和長遠發(fā)展。五是承銷商有權(quán)選擇客戶，有助于大型投資銀行的培育，在投資銀行與主要的機構(gòu)投資者之間建立長期合作關(guān)系和信譽機制。累計投標方式與投資者

38、結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者占主要比重是分不開的。1997年，美國機構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的80%85%，英國機構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的79.5%，機構(gòu)投資者在國際股票市場中的份額更大，在美國、英兩國前200名最大的機構(gòu)投資者擁有的國際股票數(shù)量已經(jīng)分別超過該國國際股票總量的96%和99%，說明兩國擁有的股票高度集中于機構(gòu)投資者。美國證券市場上重要的機構(gòu)投資者有養(yǎng)老基金、人壽保險基金、財產(chǎn)保險基金、共同基金、信托基金、對沖基金、商業(yè)銀行信托部、投資銀行、大學基金會、慈善基金會等，一些大公司（如AT&T、IBM）也設(shè)有專門負責證券投資的部門。這些機構(gòu)投資者大都以證券市場作為主要業(yè)務(wù)

39、活動領(lǐng)域，運作相對規(guī)范，對證券市場比較熟悉。這些機構(gòu)投資者經(jīng)常參與新股發(fā)行，對不同特點發(fā)行公司的投資價值判斷比較準確。由于機構(gòu)投資者素質(zhì)比較高，以這些機構(gòu)投資者的報價作為定價的主要依據(jù)相對可靠。當然美國市場在新股發(fā)行定價中，券商針對采用代銷方式承銷的小盤股也采用了固定價格發(fā)行方式，但從美國證券市場的實際情況看，這不是新股發(fā)行定價方式的主流方式。122、中國香港：累計投標與公開認購混合制。20世紀80年代初，中國香港的香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所、九龍證券交易所合并為目前的香港聯(lián)合交易所。香港證券市場的發(fā)展始于80年代初期，90年代中期香港證券市場基本上還屬于新興證券市場，同時由于

40、投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重較大，19801994年，香港證券市場新股發(fā)行定價方式基本上都采用固定價格公開發(fā)售方式。固定價格方式在新興市場國家和地區(qū)比較常用，如中國臺灣、馬來西來、新加坡、中國香港（1995年之前）、澳大利亞、泰國等。其適用范圍主要為發(fā)行最較小的股票，如美國采用代銷方式承銷的小盤股。中國香港的具體做法是：在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，并根據(jù)該價格進行公開募集，在批準發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進行認購的發(fā)行期。這種發(fā)行定價方式的特點是：第一，發(fā)行方式比較簡單。第二，發(fā)行銷售成本低，對承銷商要求不高，比較適用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動。第三，發(fā)行價格不準確，對承銷商的依賴性

41、太強。隨著香港證券市場的發(fā)展，香港證券市場的國際化程度也越來越高，國際資本流動性較強，根據(jù)香港投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額較大的特點，同時為滿足國際資本強大的投資要求，1994年11月香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所發(fā)表了關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明，從此香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計投標和公開認購混合的招股機制。這種方式的具體做法是：（1）混合機制的股份分配方式；（2）定價過程；（3）回撥機制；（4）超額配售權(quán)和后市支持；（5）發(fā)行過程。該種定價方式的優(yōu)點是既能發(fā)揮機構(gòu)投資者對最終發(fā)行定價的影響，又能夠保持散戶投資者的利益，所謂回撥機制，即在股票發(fā)行時，由機構(gòu)投資者決定發(fā)行價格，由一般投資者（散戶）決定

42、股票在機構(gòu)投資者與一般投資者之間的股票分配比例。如果機構(gòu)投資者確定的價格偏低，一般投資者可以通過踴躍申購的方式提高超額認購倍率，使得在事先制定的回撥機制的規(guī)則下機構(gòu)投資者配售的量減少直至為零；如果機構(gòu)投資者確定的價格過高，一般投資者申購的超額認購率勢必降低，此時大量股票將高價配售給機構(gòu)投資者。香港證券市場的股份分配的具體做法是：首先將股份總數(shù)分為香港認購部分和國際配售部分。其中香港認購比例為總額的10%15%（如果香港認購部分超額認購倍率達一定比率，例如15倍，將由承銷商根據(jù)情況啟動回撥機制，從而充分滿足本地公開認購的需求），該部分由香港公眾、機構(gòu)及專業(yè)投資者認購，香港認購部分超額認購時采用抽

43、簽分配。1997年5月香港證監(jiān)會與香港聯(lián)交所公告，為了散戶投資者能夠公平認購，將公開認購股份以公平基準平分為A、B兩組；A組為認購額不高于500萬港元的組別；B組為認購額超過500萬港元的組別。公開認購中A、B組的劃分在一定程度上保護了中小投資者利益，也充分 發(fā)揮機構(gòu)投資者對發(fā)行定價的主導作用。如果香港認購部分不足分配股份，承銷商可以根據(jù)情況回撥給國際配售部分的投資者，國際配售比例為股票總額的85%90%，國際配售部分的股份分配方式與累計投票方式一致，由承銷商決定，不必按比例分配。從香港實行混合招股機制發(fā)行方式以來的實踐情況看，基本上實現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)的預期目的，而且在實踐過程中不斷地加以完善，如

44、公開認購比例部分最低的規(guī)定、回撥機制的引入、公開認購中A、B組的劃分等，這種機制一定程序上保護了中小投資者的利益，也達到了充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對發(fā)行定價的主導作用。133、中國臺灣：固定價格公開申購、競價發(fā)行及累計投標方式。1995年以前，中國臺灣的證券市場新股發(fā)行定價方式只有固定價格公開申購一種，1989年到1996年之間，股指波動幅度較大，投資者開始逐漸成熟，原有的固定價格公開發(fā)售新股發(fā)行方式開始受到市場狀況、投資者需求等各方面的壓力，但臺灣證券市場上散戶投資者的比重一直比較高。臺灣“證監(jiān)會”1995年3月核定修改臺北市證券商業(yè)同業(yè)公會證券商承銷或再行銷售優(yōu)價證券處理辦法，在原有的固定價格公

45、開申購以外，又增加了競價發(fā)行方式。其具體做法是：（1）競價參與人的資格要求與身份限制；（2）單個投資者得標數(shù)量限制；（3）投標保證金；（4）決標方式；（5）公開申購部分價格決定機制。該種定價方式的優(yōu)點是可以有效發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，縮小發(fā)行價格與上市價格之間的差距；缺點是在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不及累計投標方式。競價發(fā)行方式規(guī)定新股首次公開發(fā)行采用競價發(fā)行方式的，由承銷商事先確定發(fā)行股數(shù)，但不確定發(fā)行價格。原則上50%的股份用于競價拍賣，50%的股份用于公開申購，公營事業(yè)不限制拍賣比例。同時對于上市公司增發(fā)新股規(guī)定可以采用累計投標方式。因此，臺灣證券市場上目前主要有固定價格公開申購、競

46、價及累計投標的新股發(fā)行方式。綜觀目前世界一些證券市場新股發(fā)行定價方式，都經(jīng)歷了固定價格公開申購、競價發(fā)行以及累計投標方式等多種形式，實際上，每種發(fā)行定價方式都與該國或該地區(qū)證券市場的發(fā)展狀況、投資者結(jié)構(gòu)以及投資者成熟的投資理念有密切聯(lián)系。因此，證券發(fā)行定價制度完全取決于該國或該地區(qū)證券市場整體發(fā)展狀況。14（八）對我國股票發(fā)行定價制度的思考綜觀世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式的歷史演變和各自特點，任何證券市場都有其共性和特性，不同的發(fā)展階段上新股發(fā)行定價方式也在不斷變化。加入WTO，意味著我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的聯(lián)系更加緊密，資本市場逐漸對外開放已是勢不可擋，遵守國際通行的游戲規(guī)則，減少行政干預，

47、維護投資者合法權(quán)益，將成為我國證券市場對外開放的首要任務(wù)。實際上，我國證券市場在市場化改革方面已經(jīng)邁出了艱難的步伐，雖然我們有過失敗，但經(jīng)驗和教訓將成為下一步繼續(xù)推行市場化進程的基礎(chǔ)。1、目前我國股票發(fā)行定價方式的缺陷。眾所周知，證券發(fā)行市場與證券交易市場以及證券市場監(jiān)管共同構(gòu)成完整的證券市場體系，而發(fā)行制度、交易制度和監(jiān)管制度又成為規(guī)制證券市場的有效規(guī)則。在證券發(fā)行制度中，定價機制是中心環(huán)節(jié)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，我國目前的股票發(fā)行定價主要為固定價格方式。從定價技術(shù)角度看，我國目前采用的基本上是單一的證券監(jiān)管部門監(jiān)控下的市盈率定價技術(shù)，新股的發(fā)行價格主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率。目前我國股票發(fā)

48、行定價機制主要有以下特點和弊端。第一，這種定價技術(shù)有很大的局限性，它主要適用于處在成熟期的制造業(yè)企業(yè)或商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行，而對于處在發(fā)展初級階段的新興企業(yè)，有別于主板市場傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的諸如房地產(chǎn)企業(yè)、金融企業(yè)、建設(shè)中的高速公路等，證券機構(gòu)不能依據(jù)該種定價技術(shù)確定其預期市值，也不能依據(jù)該種定價技術(shù)確定擬發(fā)行證券的發(fā)行價格，市盈率定價技術(shù)不能反映不同上市公司之間的素質(zhì)差異，一批發(fā)展前景好、增長速度快的上市公司發(fā)行價格明顯偏低，市盈率定價技術(shù)正受到挑戰(zhàn)。第二，我國現(xiàn)有的股票發(fā)行定價機制政府的行政干預色彩較濃，形式上發(fā)行市盈率是由主承銷商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定，但實際的發(fā)行市盈率是由行政主管部門審批決定，基本

49、上不考慮發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特征、自身素質(zhì)、盈利水平和成長前景，發(fā)行市盈率一般都被鎖定在13倍15倍之間。這種行政定價方式與市場化、專業(yè)化的定價機制要求相去甚遠，使承銷商和機構(gòu)投資者的價值研究和判斷能力難以得到提高，不利于促進我國股票市場迅速發(fā)展成熟。第三，實踐中市盈率常常被壓低，新股抑價現(xiàn)象仍然突出，造成一級市場與二級市場的差價過大，投機過盛，導致一級市場申購資金量巨大，不利于二級市場健康發(fā)展，也不利于發(fā)行市場的規(guī)范。第四，投資者結(jié)構(gòu)的變化要求改革現(xiàn)有定價機制，隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，證券投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，尤其隨著機構(gòu)投資者的增多以及投資者投資理念的成熟，客觀上要求改變新股發(fā)行定價模式。

50、第五，股本結(jié)構(gòu)的變化將可能影響證券市場融資政策的變化。例如國有股減持、法人股流通等問題的逐步解決，有可能影響新股發(fā)行定價方式。第六，金融品種的創(chuàng)新、資本市場的開放程度和進度可能影響到新股發(fā)行和市場化進程。第七，A股和B股合并、B股市場的擴容等問題將充分考慮國際、國內(nèi)投資者的利益，新股發(fā)行定價方式不可避免地要兼顧各方利益。第八，行政定價方式必然促使發(fā)行人過度包裝企業(yè)，降低新股發(fā)行信息披露的質(zhì)量，并給企業(yè)上市后的規(guī)范化運作帶來一系列的隱患。2、完善我國股票發(fā)行定價制度的建議。（1）引進有效的估值法。為了公平有效地解決對新建港口、高速公路、電力能源等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技公司的市值估價和發(fā)行證券定價，有必要引進國際資本市場通常采用的凈現(xiàn)值定價技術(shù)、現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價技術(shù)以及經(jīng)濟收益附加值技術(shù)。實際上，我國證券市場上在新股發(fā)行時券商進行估值中已經(jīng)采用過這些方法，但由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟收益附加值