證券投資學(xué)案例分析(共13頁(yè)).doc

1、證券投資學(xué)案例分析（三）股票發(fā)行定價(jià)案例 一、案情（一）某股份有限公司股票發(fā)行定價(jià)案例某股份有限公司在本次股票發(fā)行前的總股本為5000萬股，本次發(fā)行6000萬股，發(fā)行日期為5月1日，當(dāng)年預(yù)計(jì)稅后利潤(rùn)總額為6500萬元。請(qǐng)：（1）用全面攤薄法計(jì)算每股稅后利潤(rùn)；（2）用加權(quán)平均法計(jì)算每股稅后利潤(rùn)；（3）如發(fā)行價(jià)定為10.7元，用加權(quán)平均法計(jì)算的發(fā)行市盈率是多少？（二）雪銀化纖股份有限公司股票發(fā)行定價(jià)案例雪銀化纖股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱雪銀公司）擬發(fā)行股票3500萬股，面值1元，采取溢價(jià)發(fā)行，由藍(lán)天證券公司（以下簡(jiǎn)稱藍(lán)天公司）包銷。雪銀公司在與藍(lán)天公司確定股票的發(fā)行價(jià)格時(shí)，雪銀公司提出，本公

2、司盈利能力強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量好，在市場(chǎng)上有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，流通盤又小，因此認(rèn)為應(yīng)將股票發(fā)行價(jià)格定為7元/股為宜；藍(lán)天公司認(rèn)為，該股票所在行業(yè)前景不是很好，同類股票近期在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)不很理想，而且大盤處于疲軟狀況，因此提出將發(fā)行價(jià)格定為4.5元/股較為合適。后經(jīng)雙方協(xié)商，在對(duì)雪銀公司現(xiàn)狀和前景以及二級(jí)市場(chǎng)分析的基礎(chǔ)上，將股票發(fā)行價(jià)格定為5.2元/股，并上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。1二、問題1、我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的發(fā)展沿革。2、影響股票發(fā)行價(jià)格的因素。3、我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)的方式、過程。4、世界主要國(guó)家發(fā)行定價(jià)方式。5、對(duì)我國(guó)發(fā)行定價(jià)制度的思考。三、評(píng)析股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司將股票公開發(fā)售給特定或非特定

3、投資者所采用的價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格是股票發(fā)行中最基本最重要的內(nèi)容。股票發(fā)行價(jià)格一般要經(jīng)過定價(jià)過程，新股發(fā)行定價(jià)實(shí)際上是對(duì)擬發(fā)行公司進(jìn)行估價(jià)，即將擬發(fā)行公司作為一個(gè)整體資產(chǎn)來看待，估計(jì)出其價(jià)值，再將估出的價(jià)值分推到全部股本的每一份上去。2股票發(fā)行價(jià)格關(guān)系到發(fā)行人、證券公司和投資者三方利益，因此，發(fā)行定價(jià)非常重要。若發(fā)行價(jià)格過低，發(fā)行人將難以籌集到滿意的資金量，并且會(huì)增大發(fā)行成本，甚至損害股東利益；而發(fā)行價(jià)格過高，又會(huì)增大證券公司的發(fā)行責(zé)任和承銷風(fēng)險(xiǎn)，抑制投資者的認(rèn)購(gòu)需要，影響股票上市后的流動(dòng)性。因此，合理地確定股票發(fā)行價(jià)格，對(duì)于股票的順利發(fā)行，保證發(fā)行人、承銷商和投資者利益，以及股票上市后的表現(xiàn)，

4、都有重要意義。（一）我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的歷史沿革1、20世紀(jì)80年代的定價(jià)制度。我國(guó)的股票發(fā)行定價(jià)制度與我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史和狀況密切相關(guān)。眾所周知，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代中期，為了解決國(guó)有企業(yè)的籌資問題，推動(dòng)股份制經(jīng)濟(jì)，我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制試點(diǎn)，股票發(fā)行與上市的審批主要由地方政府負(fù)責(zé)。早期的股票發(fā)行主要靠行政攤派，股票僅以面值發(fā)售，許多公司的股票發(fā)行價(jià)格明顯低于公司實(shí)際價(jià)值，定價(jià)機(jī)制背離了價(jià)值本身。不能不說，當(dāng)時(shí)投票發(fā)行定價(jià)方式完全是由市場(chǎng)環(huán)境和投資者的認(rèn)識(shí)水平與投資觀念所決定的。當(dāng)然，股票的低價(jià)發(fā)行也提高了股票的吸引力，激發(fā)了當(dāng)時(shí)剛剛開始具有投資意識(shí)的人們購(gòu)買股票的積

5、極性，對(duì)推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)從無到有、從小到大，發(fā)揮了重要作用。2、19921998年的定價(jià)制度。1992年10月，國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式成立，形成了全國(guó)統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系。從1992年到1998年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深入，證券市場(chǎng)也不斷發(fā)展壯大，在此期間，我國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)主要以行政定價(jià)公開認(rèn)購(gòu)方式為主，定價(jià)方法以市盈率倍數(shù)法為主，發(fā)行市盈率基本維持在13倍16倍之間。具體采用了認(rèn)購(gòu)權(quán)證、與儲(chǔ)蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳款、比例配售和上網(wǎng)定價(jià)等發(fā)行方式，這幾種方式的發(fā)行程序、發(fā)行費(fèi)用等雖然不同，但在定價(jià)和股份分配方面并無本質(zhì)區(qū)別。這一階段新股發(fā)行市盈率基本一致，維持在15倍左右，新股定價(jià)嚴(yán)重低估

6、。這種行政定價(jià)方式是在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的特定歷史階段產(chǎn)生的，它的存在是與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件和發(fā)展環(huán)境分不開的。一方面，當(dāng)時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展很不成熟，采用其他發(fā)行定價(jià)方式的條件還很不完善，只能采用固定價(jià)格發(fā)行方式；另一方面，在19931998年間，我國(guó)證券市場(chǎng)還處于起步階段，為了保證證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，必須確保新股發(fā)行的歷史，因此采用了行政方式確定發(fā)行價(jià)格。3、1998年以后的定價(jià)制度。1998年12月31日，我國(guó)證券法正式出臺(tái)，其中第28條規(guī)定：股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報(bào)國(guó)和院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。在新股發(fā)行定價(jià)方式上，我國(guó)證券法明確提出了新股發(fā)行定價(jià)采

7、取市場(chǎng)化定價(jià)的方式。在新股定價(jià)方面，允許主承銷商與發(fā)行人根據(jù)行業(yè)狀況、公司發(fā)展前景、二級(jí)市場(chǎng)狀況等市場(chǎng)因素，協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。1999年，首鋼股份（股票代碼：000959）、三九醫(yī)藥（股票代碼：000999）的首次發(fā)行，真空電子（股票代碼：600602，現(xiàn)更名為廣電電子）的增發(fā)等，突破了傳統(tǒng)的市盈率限制，采取了法人配售的方式發(fā)行新股，并采取路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的發(fā)行方式，具體運(yùn)用了“區(qū)間范圍內(nèi)累積投標(biāo)競(jìng)價(jià)”、“總額一定，不確定發(fā)行量，價(jià)格只設(shè)底價(jià)、不設(shè)上限”等做法。2001年3月取消新股額度后，發(fā)行和定價(jià)方式走向了市場(chǎng)化，由券商、發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)供需狀況合理定價(jià)，一級(jí)市場(chǎng)具體發(fā)行能否銷售得出去

8、，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全由券商和發(fā)行人承擔(dān)。但是由于法人配售新股發(fā)行定價(jià)方式的推行和快步進(jìn)行市場(chǎng)化改革，而與之相適應(yīng)的主承銷商卻缺乏市場(chǎng)化定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，以及我國(guó)特殊的國(guó)有股、法人股不能流通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，造成了一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)沒有真正達(dá)到預(yù)期的效果，新股被低價(jià)估計(jì)現(xiàn)象十分嚴(yán)重，甚至還出現(xiàn)了證券市場(chǎng)上的“黑箱操作”等不正常的現(xiàn)象。因此2001年初新股發(fā)行定價(jià)方式基本上又回到原來的做法，只是將發(fā)行市盈率等問題的主動(dòng)權(quán)交由券商和發(fā)行人決定，也可以說是一種“半市場(chǎng)化”的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式。3（二）影響股票發(fā)行價(jià)格的因素影響股票發(fā)行定價(jià)的因素很多，但主要因素為影響擬發(fā)行公司未來盈利狀況的基本因素和股票市場(chǎng)給予擬發(fā)行公司

9、股票評(píng)價(jià)的市場(chǎng)因素，具體包括以下一些因素。1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)直接影響到投資者投入股票市場(chǎng)的資金量，當(dāng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)，投資者預(yù)見到經(jīng)濟(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)，許多投資者愿意將資金投入到股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格開始上漲；當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況很好時(shí)，更好的投資者將資金投入股市，股票價(jià)格持續(xù)上升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下降時(shí)，投資者認(rèn)識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)增大，于是將資金撤出股市，從而使股票價(jià)格降低。因此，經(jīng)濟(jì)周期將影響股票定價(jià)，在股票發(fā)行前，發(fā)行人與承銷商應(yīng)根據(jù)發(fā)行時(shí)間與所處經(jīng)濟(jì)周期綜合考慮，從而作出定價(jià)決策?？傊?jīng)濟(jì)周期不僅影響二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格，進(jìn)而影響新股發(fā)行定價(jià)，還影響投資者收入，從而影響投資者投入到股市的

10、資金量。因此，新股發(fā)行定價(jià)一定要考慮經(jīng)濟(jì)周期因素和股市大環(huán)境。2、利率因素。貸款利率的高低對(duì)股票的定價(jià)也有較大影響，當(dāng)貸款利率高時(shí)，一方面將嗇公司財(cái)務(wù)成本和融資成本，另一方面也影響投資者的投資方式，比如利率較高時(shí)，投資者可能將更多的資金存入銀行；而利率降低時(shí)，投資者可能將資金投入股市，從而影響股票市場(chǎng)的價(jià)格。3、公司盈利水平。公司盈利水平主要是指發(fā)行人公開募集當(dāng)年的預(yù)測(cè)盈利水平，包括每股盈利水平，尤其是稅后利潤(rùn)總額。公司稅后利潤(rùn)水平反映了一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)能力和上市時(shí)的市值，稅后利潤(rùn)高低直接關(guān)系到股票的發(fā)行價(jià)格，一般來說，稅后利潤(rùn)越高，發(fā)行價(jià)格越高。4、公司持續(xù)增長(zhǎng)能力。公司的經(jīng)營(yíng)狀況不僅包括現(xiàn)有

11、經(jīng)營(yíng)狀況，還包括公司未來發(fā)展前景和該公司自身是否具有可持續(xù)發(fā)展能力，在當(dāng)年稅后利潤(rùn)確定的前提下，公司的經(jīng)營(yíng)能力具有可持續(xù)發(fā)展性，則公司未來的利潤(rùn)就能夠保持持續(xù)增長(zhǎng)或穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。未來盈利趨勢(shì)越好，公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)就越好，發(fā)行價(jià)格也越高。5、發(fā)行數(shù)量。發(fā)行數(shù)量與募集資金總量也是考慮發(fā)行定價(jià)的依據(jù)。如果募集資金總量確定，發(fā)行量越大，則發(fā)行價(jià)格就越低；發(fā)行價(jià)格越高，則發(fā)行數(shù)量就越小。所以應(yīng)根據(jù)實(shí)際發(fā)行股份總量以及募集資金總量進(jìn)行衡量，從而確定發(fā)行價(jià)格。6、行業(yè)因素。發(fā)行價(jià)格的制訂還應(yīng)當(dāng)參考發(fā)行人所處行業(yè)的情況以及公司在該行業(yè)中的地位，應(yīng)對(duì)該行業(yè)中已上市公司的發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格進(jìn)行研究分析，結(jié)合公司的行

12、業(yè)地位以及該行業(yè)發(fā)展前景，確定股票發(fā)行價(jià)格。如果公司各方面優(yōu)于已經(jīng)上市的同行業(yè)公司，則發(fā)行價(jià)可定高一些，反之，應(yīng)定低一些。7、股市行情。二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格水平直接影響到一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格制定時(shí)一定要參考二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)情況。如股票市場(chǎng)表現(xiàn)為熊市，則應(yīng)將股票發(fā)行價(jià)格定低一些，反之，可適當(dāng)定高一些，這也是根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系確定的。否則，股票發(fā)行價(jià)格定得過高，將導(dǎo)致股票發(fā)行困難，影響發(fā)行人的聲譽(yù)?？傊善卑l(fā)行價(jià)格的影響因素是多種多樣的，我們一定要根據(jù)各種客觀因素綜合分析，從而制定出有利于發(fā)行人、證券承銷商和投資者的合理價(jià)格，這也是股票成功發(fā)行的關(guān)鍵。（三）我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)的方式從理

13、論上講，股票的發(fā)行價(jià)格既可以高于票面金額，等于票面金額，也可以低于票面金額。但根據(jù)我國(guó)公司法第131條的規(guī)定，股票發(fā)行價(jià)格可以等于票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。股票發(fā)行價(jià)格等于票面金額的，稱為等價(jià)發(fā)行或面額發(fā)行；股票發(fā)行價(jià)格超過票面金額的，稱為溢價(jià)發(fā)行。溢價(jià)發(fā)行又可分為時(shí)價(jià)發(fā)行和中間價(jià)發(fā)行。時(shí)價(jià)發(fā)行，又稱為市場(chǎng)價(jià)發(fā)行，是指發(fā)行公司以同種或者同類股票的市場(chǎng)流通價(jià)格為基準(zhǔn)，來確定股票的發(fā)行價(jià)格。中間價(jià)發(fā)行是指發(fā)行公司按照介于股票面額與市場(chǎng)流通價(jià)格之間的一定價(jià)格水平來發(fā)行股票。目前，我國(guó)上市公司對(duì)股東配售時(shí)，大多采用中間價(jià)發(fā)行。一般情況下，我國(guó)股票采用溢價(jià)發(fā)行。實(shí)行溢價(jià)發(fā)行的好處

14、是公司通過發(fā)行股票可以籌集到超過票面金額的資本，從而增加公司的總資本，用較少的股份籌集到較多的資金；同時(shí)，承銷商可以獲得較高的手續(xù)費(fèi)。溢價(jià)發(fā)行的方法主要有以下幾種：1、協(xié)商定價(jià)方法。即根據(jù)市場(chǎng)行情，協(xié)商股票發(fā)行價(jià)格。該方式主要由主承銷商與發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)和發(fā)行人企業(yè)價(jià)值進(jìn)行協(xié)商。2、市盈率法。市盈率又稱本益比（P/E），是股票市場(chǎng)價(jià)格和盈利的比例，計(jì)算公式為市盈率=股票市價(jià)每股凈盈利  通過該種方法確定股票發(fā)行價(jià)格具體分為四步：第一步，根據(jù)發(fā)行人的資產(chǎn)損益狀況和稅后利潤(rùn)總量確定發(fā)行人公平的預(yù)期市值并確定符合商業(yè)條件的發(fā)行總量。第二步，根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核后的盈利預(yù)測(cè)計(jì)算出發(fā)行人

15、的每股收益。第三步，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定發(fā)行市盈率。第四步，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定發(fā)行價(jià)。發(fā)行價(jià)格的具體計(jì)算公式為發(fā)行價(jià)=每股收益×發(fā)行市盈率每股收益或每股稅后利潤(rùn)的計(jì)算方法有兩種：一是全面攤薄法，也就是發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)的稅后利潤(rùn)總額除以發(fā)行后的總股本，得出每股稅后利潤(rùn)。二是加權(quán)平均法，也就是發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)的稅后利潤(rùn)總額除以發(fā)行當(dāng)年公司股本的加權(quán)平均數(shù)。（1）全面攤薄法計(jì)算公式為每股稅后利潤(rùn)=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)發(fā)行后的總股本數(shù)  （2）加權(quán)平均法計(jì)算公式為每股稅后利潤(rùn)發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)=發(fā)行前總股本

16、數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)×12發(fā)行月份÷12    根據(jù)以上公式，本案例的案例（一）中，某股份有限公司股票發(fā)行定價(jià)案的計(jì)算如下：（1）全面攤薄法：每股稅后利潤(rùn)=當(dāng)年全部稅后利潤(rùn)總股本6500萬元11000萬股=0.5909元/股     （2）加權(quán)平均法：每股稅后利潤(rùn)發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)稅后利潤(rùn)發(fā)行前總股本數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)×12發(fā)行月份÷12=6500萬元5000萬元+6000萬股×（125）÷12=  0.7647元/股 

17、60;      （3）市盈率：市盈率=發(fā)行價(jià)每股收益10.70.7647=13.999   市盈率法主要適用于處于成熟期的制造業(yè)和商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行。但是，對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)和處于發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，根據(jù)該種方式很難確定擬上市公司的預(yù)期市值，因?yàn)?，確定房地產(chǎn)企業(yè)整體價(jià)值的因素并不是發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，而是已經(jīng)建成的物業(yè)和儲(chǔ)備土地的公平市值；決定高速公路企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體價(jià)值的因素也不是發(fā)行當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，而是潛在的現(xiàn)金流量和穩(wěn)定的成長(zhǎng)性。因此，該種方法對(duì)于我國(guó)目前新興行業(yè)和類似房地產(chǎn)業(yè)等企業(yè)的發(fā)

18、行定價(jià)不很適宜。43、競(jìng)價(jià)法。競(jìng)價(jià)法是指投資者在指定時(shí)間內(nèi)通過證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò)，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格并按限購(gòu)比例或數(shù)量進(jìn)行認(rèn)購(gòu)委托，申購(gòu)期滿后，由證券交易所按照價(jià)格優(yōu)先和同價(jià)位申報(bào)時(shí)間優(yōu)先的原則，將投資者的認(rèn)購(gòu)委托由高價(jià)位向低價(jià)位排序，并由高價(jià)位到低價(jià)位累計(jì)有效認(rèn)購(gòu)數(shù)量，當(dāng)累讓數(shù)量達(dá)到或超過發(fā)行量時(shí)，該價(jià)格為發(fā)行價(jià)格。如果在發(fā)行底價(jià)上，認(rèn)購(gòu)的數(shù)量仍不能滿足本次發(fā)行股票的數(shù)量，則底價(jià)為發(fā)行價(jià)。發(fā)行底價(jià)由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)細(xì)、盈利預(yù)測(cè)、項(xiàng)目投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場(chǎng)與股票交易市場(chǎng)上同類股票的價(jià)格及影響發(fā)行價(jià)格的其他因素確定，由于采用該種方法時(shí)大戶容易操縱市場(chǎng)，因此，經(jīng)試驗(yàn)后停

19、止使用。54、類比法。類比法是將擬上市公司與已上市的同類或類似公司在許多方面進(jìn)行比較，然后根據(jù)比較結(jié)果，確定擬上市公司的發(fā)行價(jià)格的方法。該種方法認(rèn)為，在一個(gè)運(yùn)行良好的股票市場(chǎng)上，投資者對(duì)于未來預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價(jià)格。類比法的具體做法是將擬發(fā)行股票的公司與最近已發(fā)行股票的，具有可比性的公司的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行比較，將發(fā)行價(jià)格與某一與發(fā)行價(jià)格有明顯關(guān)系的變量形成比率或倍數(shù)，再將該比率或倍數(shù)計(jì)算擬發(fā)行公司新股發(fā)行價(jià)格。參考指標(biāo)為每股收益、賬面價(jià)值、銷售收入、現(xiàn)金流量等。該種方法由于“可比性”帶有較強(qiáng)的主觀性，因此在選擇時(shí)容易受人為因素影響，選擇人員可能根據(jù)不同的目的進(jìn)行操作，如在選取可比公司樣本

20、時(shí)，故意將市盈率低的公司剔除，推出較高的股票發(fā)行價(jià)格；或者將市盈率高的公司剔除，推出較低的股票發(fā)行價(jià)格。因此，該方法的客觀性不強(qiáng)。65、凈現(xiàn)值倍率法。凈資產(chǎn)倍率法又稱為凈現(xiàn)值法或凈現(xiàn)值折現(xiàn)法，它是指通過資產(chǎn)評(píng)估和相關(guān)的財(cái)務(wù)手段確定發(fā)行人擬募股資產(chǎn)的整體市值和每股凈資產(chǎn)值，然后根據(jù)證券市場(chǎng)的狀況，將每股凈資產(chǎn)乘以一定的倍率或一定的折扣，從而確定股票發(fā)行價(jià)格的方法。計(jì)算公式為：發(fā)行價(jià)格=每股凈資產(chǎn)值×溢價(jià)倍數(shù)在國(guó)際資本市場(chǎng)上，凈現(xiàn)值這價(jià)方法的運(yùn)用依賴于專業(yè)估價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行人資產(chǎn)的公平評(píng)估結(jié)論，此種機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估目的（稱為“評(píng)估基準(zhǔn)”）在于發(fā)現(xiàn)所評(píng)估資產(chǎn)在充分市場(chǎng)化的條件下可以被合理買賣的

21、公平市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)英國(guó)皇家特許測(cè)量師學(xué)會(huì)的概括，對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的公平市值可以被定義為：一項(xiàng)物業(yè)的權(quán)益基于下列的假設(shè)為作出評(píng)估的當(dāng)時(shí)，可合理地、無附帶任何條件的方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金出售的價(jià)格：（1）有自愿的賣方；（2）在估值日之前，曾有一段合理期間可就該物業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)推介和議價(jià)；（3）于任何較早前所假定交換合約日期的市況、價(jià)格水平及其他情況應(yīng)與估值日相同；（4）不考慮其他特殊買家的任何追加出價(jià)。美國(guó)和許多亞洲國(guó)家或地區(qū)所普遍接受的公平市值定義為：自愿買賣的雙方，在非強(qiáng)迫情況下，且各自對(duì)相關(guān)事實(shí)均有相當(dāng)認(rèn)識(shí)，對(duì)可能期望交換的一項(xiàng)正在繼續(xù)使用中的資產(chǎn)所估計(jì)的數(shù)額，而且雙方都有意保留資產(chǎn)在現(xiàn)有位置以作為整個(gè)現(xiàn)

22、存業(yè)務(wù)繼續(xù)運(yùn)作的一部分。7按照我國(guó)有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，在評(píng)估方法上可以采取重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法以及收益現(xiàn)值法等，但實(shí)際上一般可運(yùn)用重置成本法，因此，在我國(guó)很少采用凈資產(chǎn)倍率法。6、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)定價(jià)是指通過預(yù)測(cè)分析手段對(duì)發(fā)行人企業(yè)的凈現(xiàn)金流量作出預(yù)測(cè)和趨勢(shì)判斷，然后根據(jù)敏感性分析和證券市場(chǎng)的接受程序，將預(yù)測(cè)的每股現(xiàn)金流量乘以一定的折現(xiàn)率，以確定發(fā)行人企業(yè)的整體市值和每股發(fā)行價(jià)格的定價(jià)方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要通過預(yù)測(cè)公司未來盈利能力，根據(jù)公司目前凈現(xiàn)值，并按照一定折扣率計(jì)算出發(fā)行價(jià)格。此種定價(jià)技術(shù)不僅依賴于現(xiàn)金流量模型技術(shù)和敏感性分析技術(shù)，而且依賴于證券市場(chǎng)的接受程序。該種方法需要運(yùn)

23、用市場(chǎng)可以接受的會(huì)計(jì)手段預(yù)測(cè)公司未來的凈現(xiàn)金流量，計(jì)算公式為每股凈現(xiàn)值=凈現(xiàn)金流公司股份數(shù)額   現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要運(yùn)用于新上市的公路、港口、橋梁、電廠等項(xiàng)目。因?yàn)檫@些項(xiàng)目投入大，初期盈利較少，但有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，并將隨時(shí)間的推移現(xiàn)金流量不斷增多，如果采用市盈率法則會(huì)低估公司價(jià)值，用未來收益的方法進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)能比較準(zhǔn)確地反映公司整體和長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，對(duì)于新建港口、高速公路、橋梁、電力等基建公司和處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技公司的市值預(yù)測(cè)和發(fā)行定價(jià)通常采用該定價(jià)技術(shù)，它也是各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上所采取的主要定價(jià)技術(shù)。在我國(guó)目前證券市場(chǎng)積極推出企業(yè)板市場(chǎng)的條件下，在

24、中小型高科技公司亟待證券市場(chǎng)支持的條件下，引進(jìn)國(guó)際資本市場(chǎng)通用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價(jià)技術(shù)是十分重要的。8            現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)于出現(xiàn)以下情況的公司不宜使用：（1）財(cái)務(wù)陷入拮據(jù)狀況的公司；（2）收益呈周期性的公司；（3）擁有未被利用資產(chǎn)的公司；（4）專利或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等在公司未來經(jīng)營(yíng)占重要地位，但近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司；（5）正在進(jìn)行重組的公司；（6）涉及并購(gòu)事項(xiàng)的公司；（7）可比性較差，較難從財(cái)務(wù)資料估計(jì)出合適貼現(xiàn)率的非上市公司。9（四）A股股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告我國(guó)的擬上市

25、公司在發(fā)行前還應(yīng)當(dāng)出具定價(jià)分析報(bào)告，該報(bào)告應(yīng)由發(fā)行人和主承銷商共同簽署。1999年2月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的股票發(fā)行定價(jià)報(bào)告指引（試行）（證監(jiān)發(fā)19998號(hào)），要求各申請(qǐng)公開發(fā)行股票的公司，在報(bào)送公開發(fā)行股票（A股）申報(bào)材料時(shí)，應(yīng)提供定價(jià)分析報(bào)告，在定價(jià)分析報(bào)告中，應(yīng)對(duì)影響發(fā)行價(jià)格的因素進(jìn)行全面、客觀地分析，詳細(xì)說明商定股票發(fā)行價(jià)格的依據(jù)和方法，作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)發(fā)行價(jià)格的重要依據(jù)之一。定價(jià)分析報(bào)告應(yīng)至少包括以下基本內(nèi)容。1、行業(yè)分析。定價(jià)分析報(bào)告首先應(yīng)對(duì)公司所屬的行業(yè)進(jìn)行介紹，重點(diǎn)分析該行業(yè)的發(fā)展前景，具體包括公司所屬行業(yè)概況和公司所屬行業(yè)的發(fā)展前景。2、公司現(xiàn)狀與發(fā)展前景分析。該部分

26、應(yīng)對(duì)公司的現(xiàn)狀和公司的發(fā)展前景進(jìn)行分析，具體包括以下內(nèi)容。（1）公司在同行業(yè)中的地位（包括生產(chǎn)能力、前三年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額的行業(yè)排名、主要產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和在同行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先程序等）。（2）公司主要產(chǎn)品國(guó)內(nèi)、國(guó)外市場(chǎng)分析（包括營(yíng)銷狀況、價(jià)格走勢(shì)等）。（3）公司主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段，主要產(chǎn)品的技術(shù)含量、開發(fā)能力及替代產(chǎn)品的研究開發(fā)情況。（4）募集資金投資項(xiàng)目的情況（項(xiàng)目規(guī)模、產(chǎn)品方向、建設(shè)工期、工程進(jìn)度、預(yù)計(jì)的盈利能力，如屬新產(chǎn)品應(yīng)對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)分析和投資風(fēng)險(xiǎn)分析）。（5）公司資產(chǎn)流動(dòng)性和財(cái)務(wù)安全性分析。（6）公司盈利能力和發(fā)展?jié)摿Ψ治觥?、二級(jí)市場(chǎng)分析由于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票發(fā)行會(huì)產(chǎn)生較大

27、影響，一方面是整個(gè)股市的整體表現(xiàn)對(duì)發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生影響，同時(shí)該行業(yè)已上市股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也將對(duì)擬發(fā)行股票產(chǎn)生影響，因此，應(yīng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行分析，具體內(nèi)容包括：（1）滬市、深市最近15個(gè)交易日與最近30個(gè)交易日的平均市盈率。（2）本行業(yè)上市公司的市場(chǎng)分析：1）行業(yè)面分析。本行業(yè)上市公司的數(shù)量與名稱、按上市地分別計(jì)算的本行業(yè)上市公司最近15個(gè)交易日與最近30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格、平均市盈率。2）可比上市公司分析。選擇屬本行業(yè)、流通股本相當(dāng)、盈利能力接近的10家可比上市公司進(jìn)行分析。應(yīng)提供可比上市公司的名稱與代碼、總股本、流通股本、上市地、經(jīng)營(yíng)范圍、主管業(yè)務(wù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、上年度凈利潤(rùn)、上年

28、度每股盈利、上年度凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、最近15個(gè)交易日的收盤價(jià)格與市盈率、最近15個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格與平均市盈率、最近30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格與當(dāng)時(shí)平均市盈率，不應(yīng)提供原發(fā)行時(shí)間及當(dāng)時(shí)大盤指數(shù)、發(fā)行價(jià)格與發(fā)行市盈率，還應(yīng)提供原發(fā)行時(shí)間及當(dāng)時(shí)大盤指數(shù)、 行價(jià)格與發(fā)行市盈率、上市時(shí)間及當(dāng)時(shí)大盤指數(shù)、掛牌日平均漲幅、掛牌后15個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格、平均市盈率及當(dāng)時(shí)大盤指數(shù)區(qū)間；對(duì)于可比上市公司不足10家的行業(yè)，可選取行業(yè)相近、流通股本相當(dāng)、盈利能力接近的上市公司進(jìn)行比較。（3）對(duì)預(yù)計(jì)發(fā)行時(shí)間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)大盤分析及行業(yè)上市公司的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)。（4）近一個(gè)月已發(fā)行股票的中簽率。4、發(fā)行價(jià)格的確定方法

29、和結(jié)果。詳細(xì)說明發(fā)行價(jià)格的測(cè)算方法、二級(jí)市場(chǎng)的定位、商定的發(fā)行價(jià)格和市盈率倍數(shù)，產(chǎn)編制盈利情況和發(fā)行價(jià)格測(cè)算表。（五）我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)的一般過程新股發(fā)行定價(jià)過程實(shí)際上是在主承銷商的組織下，買賣雙方討價(jià)還價(jià)的過程。一般來說，定價(jià)過程有四個(gè)階段：盡職調(diào)查階段；資料申報(bào)、研究階段；預(yù)營(yíng)銷一預(yù)路演階段；路演與定價(jià)階段。1、盡職調(diào)查階段與資料準(zhǔn)備。該階段主要由主承銷商對(duì)擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，全面收集公司信息，主要是行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和行業(yè)前景，公司狀況和發(fā)展前景，公司在本行業(yè)中所處的地位，公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是否有持續(xù)發(fā)展能力等。2、研究階段。根據(jù)第一階段收集的信息，將擬發(fā)行公司與可比公

30、司進(jìn)行比較，找出擬發(fā)行公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，分析公司特點(diǎn)，發(fā)掘公司亮點(diǎn)，根據(jù)這些信息：第一，創(chuàng)造出公司概念，以便讓投資者在較短時(shí)間內(nèi)有深刻印象。第二，尋找公司商業(yè)模式，并對(duì)該模式給予肯定，應(yīng)圍繞公司業(yè)務(wù)范圍與業(yè)務(wù)狀況，制定出長(zhǎng)遠(yuǎn)而可行的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃，并制定出具體實(shí)施方案，從而給投資者以較好的前景和增值空間。3、預(yù)營(yíng)銷預(yù)路演階段該階段是正式推銷路演的摸底，承銷團(tuán)應(yīng)組織專家對(duì)潛在客戶進(jìn)行走訪，了解市場(chǎng)行情，介紹公司基本情況、行業(yè)地位、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公司發(fā)展前景和公司未來盈利等，根據(jù)了解情況，將信息收集整理，從而預(yù)測(cè)市場(chǎng)反應(yīng)，為定價(jià)提供參考依據(jù)。4、路演與定價(jià)階段。路演就是承銷團(tuán)與擬發(fā)行公司高級(jí)管理人

31、員在潛在投資者驟集的城市進(jìn)行巡回演講，回答問題，向投資者介紹公司的基本情況、現(xiàn)狀、發(fā)展前景，從而達(dá)到推銷股票的目的。在推銷過程中需要詳細(xì)收集市場(chǎng)信息，統(tǒng)計(jì)、分析投資者需要訂單，并根據(jù)分析結(jié)果，確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。10根據(jù)以上介紹的股票發(fā)行定價(jià)制度，我們對(duì)本案例可以作如下分析：第一，我國(guó)的股票定價(jià)的主要定價(jià)者為發(fā)行人和主承銷商，由雙方共同商議。第二，目前主要方法為市盈率法。第三根據(jù)我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)程序，股票發(fā)行定價(jià)必須由主承銷商組織并對(duì)有關(guān)情況進(jìn)行研究。第四，在定價(jià)時(shí)必須考慮影響股票發(fā)行價(jià)格的綜合因素，不僅要考慮本公司勇利能力、產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，還應(yīng)考慮所在行業(yè)前景、同類股票近期在市場(chǎng)

32、上的表現(xiàn)以及整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境、二級(jí)市場(chǎng)狀況等。第五，股票發(fā)行定價(jià)應(yīng)遵循科學(xué)程序。因此，本案例的案例（二）中，藍(lán)天證券公司本著為企業(yè)負(fù)責(zé)和幾方利益考慮的原則，運(yùn)用專業(yè)水平，擬訂合理、科學(xué)的定價(jià)方式，并在與企業(yè)協(xié)商的前提下，綜合考慮多種因素，從而按照股票發(fā)行定價(jià)程序確定了有效的發(fā)行價(jià)格，為保證股票的順利發(fā)行起到了重要的作用。（六）世界主要證券市場(chǎng)流行的股票發(fā)行定價(jià)估值方法對(duì)擬上市公司的價(jià)值評(píng)估，目前世界主要證券市場(chǎng)流行有三種基本方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和經(jīng)濟(jì)收益附加值法（EVA）。1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是用公司未來一段時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量和公司終期價(jià)值的貼同值來估算公司未來

33、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方法，該種方法主要運(yùn)用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，如公用事業(yè)型公司。其計(jì)算具體步驟為：第一，預(yù)測(cè)公司的自由現(xiàn)金流量；第二，確定貼現(xiàn)率；第三，計(jì)算終期值；第四，計(jì)算公司總價(jià)值；第五，計(jì)算每股價(jià)值；第六，敏感度分析。2、可比公司法?？杀裙痉ㄊ菍⒛繕?biāo)公司與具有相同行業(yè)和財(cái)務(wù)特征的上市公司進(jìn)行比較，從而對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值的方法。其運(yùn)用范圍，不僅用于發(fā)行新股估值，而且廣泛用于二次發(fā)行估值、收購(gòu)項(xiàng)目估值和分拆的估值當(dāng)中。具體計(jì)算方法為：第一，選擇可比公司；第二，選擇合適計(jì)算方法；第三，利用倍數(shù)計(jì)算公司估值。3、經(jīng)濟(jì)收益附加值法。經(jīng)濟(jì)收益附加值法是目標(biāo)公司的價(jià)值等于公司總投入資金加上公司未來

34、EVA的現(xiàn)值之和的方法。20世紀(jì)90年代中期許多大公司相繼引入EVA指標(biāo)，一些國(guó)際著名的投資銀行和大型投資基金也開始將EVA指標(biāo)作為評(píng)價(jià)上市公司和建立投資組合的工具。EVA法具體計(jì)算的方法為：第一，確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限；第二，測(cè)算預(yù)測(cè)期內(nèi)各期的EVA；第三，計(jì)算公司總價(jià)值。11公司股票發(fā)行定價(jià)不僅僅取決于公司本身價(jià)值，由于股票是特殊商品，其發(fā)行價(jià)格還取決于股票發(fā)行市場(chǎng)的認(rèn)可，尤其是股票投資者的認(rèn)可。這種認(rèn)可源于多種原因，因此，對(duì)股票發(fā)行價(jià)格的確定還應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)行情和投資者的投資心理、投資行為而決定。公司發(fā)行新股的估值結(jié)果只能作為新股定價(jià)的參考，最終新股發(fā)行定價(jià)還必須結(jié)合市場(chǎng)的需求情況

35、予以確定。如果說新股發(fā)行定價(jià)估值結(jié)果僅作為新股發(fā)行定價(jià)的參考依據(jù)，那么主承銷商根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)行定價(jià)方式將顯得比較重要。不同發(fā)行定價(jià)方式的區(qū)別體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在定價(jià)前是否已經(jīng)獲得并充分利用投資者對(duì)新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，承銷商是否擁有配發(fā)股份的婁活性。根據(jù)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式基本上可以分為四種類型。這些方式目前世界各國(guó)證券市場(chǎng)上經(jīng)常使用，在實(shí)踐中，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)本國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，通常規(guī)定可以采用其中一種或幾種方式，20世紀(jì)90年代以前，固定價(jià)格允許配售方式所占比重最大，達(dá)到43%，累計(jì)投標(biāo)方式次之，占37%，競(jìng)價(jià)方式戰(zhàn)11

36、%，固定價(jià)格但承銷商無股份分配權(quán)的占9%。但是進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，伴隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)，跨國(guó)招股已經(jīng)成為大型公司發(fā)行新股的主要方式。同時(shí)迅猛發(fā)展的新興資本市場(chǎng)，為了與國(guó)際市場(chǎng)通用規(guī)則接軌，許多原來采用固定價(jià)格方式的國(guó)家（地區(qū)）逐漸引入累計(jì)投標(biāo)方式，如我國(guó)香港特區(qū)1995年后實(shí)行的混合招股機(jī)制。因此累計(jì)投標(biāo)方式已經(jīng)成為目前新股發(fā)行定價(jià)中使用最多的方式。（七）一些國(guó)家和地區(qū)新股發(fā)行定價(jià)方式1、英國(guó)、美國(guó)：累計(jì)投標(biāo)方式。該種發(fā)行定價(jià)方式主要以英國(guó)和美國(guó)為代表。累計(jì)投標(biāo)方式是國(guó)際上最常用的定價(jià)方式，其應(yīng)用范圍主要為機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家如美國(guó)和英國(guó)等國(guó)，該種定價(jià)基本過程（以美國(guó)為例）主要包括

37、：（1）準(zhǔn)備階段（估值等）；（2）注冊(cè)階段；（3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標(biāo)建檔）；（4）注冊(cè)生效及定價(jià)、股份配發(fā)。累計(jì)投標(biāo)方式的優(yōu)點(diǎn)，一是降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者之間的信息不對(duì)稱程序。二是縮短了發(fā)行定價(jià)與上市間的時(shí)間間隔，減少了承銷風(fēng)險(xiǎn)。三是在累計(jì)投標(biāo)方式下，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)供求決定，貼近上市價(jià)格，可以有效地改善新股低估問題。四是發(fā)行人有權(quán)選擇股東結(jié)構(gòu)，有助于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，有利于上市公司規(guī)范化運(yùn)作和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。五是承銷商有權(quán)選擇客戶，有助于大型投資銀行的培育，在投資銀行與主要的機(jī)構(gòu)投資者之間建立長(zhǎng)期合作關(guān)系和信譽(yù)機(jī)制。累計(jì)投標(biāo)方式與投資者

38、結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占主要比重是分不開的。1997年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的80%85%，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的79.5%，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)際股票市場(chǎng)中的份額更大，在美國(guó)、英兩國(guó)前200名最大的機(jī)構(gòu)投資者擁有的國(guó)際股票數(shù)量已經(jīng)分別超過該國(guó)國(guó)際股票總量的96%和99%，說明兩國(guó)擁有的股票高度集中于機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)證券市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者有養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)基金、共同基金、信托基金、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行信托部、投資銀行、大學(xué)基金會(huì)、慈善基金會(huì)等，一些大公司（如AT&T、IBM）也設(shè)有專門負(fù)責(zé)證券投資的部門。這些機(jī)構(gòu)投資者大都以證券市場(chǎng)作為主要業(yè)務(wù)

39、活動(dòng)領(lǐng)域，運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)比較熟悉。這些機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常參與新股發(fā)行，對(duì)不同特點(diǎn)發(fā)行公司的投資價(jià)值判斷比較準(zhǔn)確。由于機(jī)構(gòu)投資者素質(zhì)比較高，以這些機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)作為定價(jià)的主要依據(jù)相對(duì)可靠。當(dāng)然美國(guó)市場(chǎng)在新股發(fā)行定價(jià)中，券商針對(duì)采用代銷方式承銷的小盤股也采用了固定價(jià)格發(fā)行方式，但從美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，這不是新股發(fā)行定價(jià)方式的主流方式。122、中國(guó)香港：累計(jì)投標(biāo)與公開認(rèn)購(gòu)混合制。20世紀(jì)80年代初，中國(guó)香港的香港證券交易所、遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所、九龍證券交易所合并為目前的香港聯(lián)合交易所。香港證券市場(chǎng)的發(fā)展始于80年代初期，90年代中期香港證券市場(chǎng)基本上還屬于新興證券市場(chǎng)，同時(shí)由于

40、投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重較大，19801994年，香港證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式基本上都采用固定價(jià)格公開發(fā)售方式。固定價(jià)格方式在新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)比較常用，如中國(guó)臺(tái)灣、馬來西來、新加坡、中國(guó)香港（1995年之前）、澳大利亞、泰國(guó)等。其適用范圍主要為發(fā)行最較小的股票，如美國(guó)采用代銷方式承銷的小盤股。中國(guó)香港的具體做法是：在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個(gè)固定發(fā)行價(jià)格，并根據(jù)該價(jià)格進(jìn)行公開募集，在批準(zhǔn)發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的發(fā)行期。這種發(fā)行定價(jià)方式的特點(diǎn)是：第一，發(fā)行方式比較簡(jiǎn)單。第二，發(fā)行銷售成本低，對(duì)承銷商要求不高，比較適用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動(dòng)。第三，發(fā)行價(jià)格不準(zhǔn)確，對(duì)承銷商的依賴性

41、太強(qiáng)。隨著香港證券市場(chǎng)的發(fā)展，香港證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度也越來越高，國(guó)際資本流動(dòng)性較強(qiáng)，根據(jù)香港投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額較大的特點(diǎn)，同時(shí)為滿足國(guó)際資本強(qiáng)大的投資要求，1994年11月香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所發(fā)表了關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明，從此香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計(jì)投標(biāo)和公開認(rèn)購(gòu)混合的招股機(jī)制。這種方式的具體做法是：（1）混合機(jī)制的股份分配方式；（2）定價(jià)過程；（3）回?fù)軝C(jī)制；（4）超額配售權(quán)和后市支持；（5）發(fā)行過程。該種定價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)是既能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終發(fā)行定價(jià)的影響，又能夠保持散戶投資者的利益，所謂回?fù)軝C(jī)制，即在股票發(fā)行時(shí)，由機(jī)構(gòu)投資者決定發(fā)行價(jià)格，由一般投資者（散戶）決定

42、股票在機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者之間的股票分配比例。如果機(jī)構(gòu)投資者確定的價(jià)格偏低，一般投資者可以通過踴躍申購(gòu)的方式提高超額認(rèn)購(gòu)倍率，使得在事先制定的回?fù)軝C(jī)制的規(guī)則下機(jī)構(gòu)投資者配售的量減少直至為零；如果機(jī)構(gòu)投資者確定的價(jià)格過高，一般投資者申購(gòu)的超額認(rèn)購(gòu)率勢(shì)必降低，此時(shí)大量股票將高價(jià)配售給機(jī)構(gòu)投資者。香港證券市場(chǎng)的股份分配的具體做法是：首先將股份總數(shù)分為香港認(rèn)購(gòu)部分和國(guó)際配售部分。其中香港認(rèn)購(gòu)比例為總額的10%15%（如果香港認(rèn)購(gòu)部分超額認(rèn)購(gòu)倍率達(dá)一定比率，例如15倍，將由承銷商根據(jù)情況啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，從而充分滿足本地公開認(rèn)購(gòu)的需求），該部分由香港公眾、機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者認(rèn)購(gòu)，香港認(rèn)購(gòu)部分超額認(rèn)購(gòu)時(shí)采用抽

43、簽分配。1997年5月香港證監(jiān)會(huì)與香港聯(lián)交所公告，為了散戶投資者能夠公平認(rèn)購(gòu)，將公開認(rèn)購(gòu)股份以公平基準(zhǔn)平分為A、B兩組；A組為認(rèn)購(gòu)額不高于500萬港元的組別；B組為認(rèn)購(gòu)額超過500萬港元的組別。公開認(rèn)購(gòu)中A、B組的劃分在一定程度上保護(hù)了中小投資者利益，也充分 發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)行定價(jià)的主導(dǎo)作用。如果香港認(rèn)購(gòu)部分不足分配股份，承銷商可以根據(jù)情況回?fù)芙o國(guó)際配售部分的投資者，國(guó)際配售比例為股票總額的85%90%，國(guó)際配售部分的股份分配方式與累計(jì)投票方式一致，由承銷商決定，不必按比例分配。從香港實(shí)行混合招股機(jī)制發(fā)行方式以來的實(shí)踐情況看，基本上實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期目的，而且在實(shí)踐過程中不斷地加以完善，如

44、公開認(rèn)購(gòu)比例部分最低的規(guī)定、回?fù)軝C(jī)制的引入、公開認(rèn)購(gòu)中A、B組的劃分等，這種機(jī)制一定程序上保護(hù)了中小投資者的利益，也達(dá)到了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)行定價(jià)的主導(dǎo)作用。133、中國(guó)臺(tái)灣：固定價(jià)格公開申購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行及累計(jì)投標(biāo)方式。1995年以前，中國(guó)臺(tái)灣的證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式只有固定價(jià)格公開申購(gòu)一種，1989年到1996年之間，股指波動(dòng)幅度較大，投資者開始逐漸成熟，原有的固定價(jià)格公開發(fā)售新股發(fā)行方式開始受到市場(chǎng)狀況、投資者需求等各方面的壓力，但臺(tái)灣證券市場(chǎng)上散戶投資者的比重一直比較高。臺(tái)灣“證監(jiān)會(huì)”1995年3月核定修改臺(tái)北市證券商業(yè)同業(yè)公會(huì)證券商承銷或再行銷售優(yōu)價(jià)證券處理辦法，在原有的固定價(jià)格公

45、開申購(gòu)以外，又增加了競(jìng)價(jià)發(fā)行方式。其具體做法是：（1）競(jìng)價(jià)參與人的資格要求與身份限制；（2）單個(gè)投資者得標(biāo)數(shù)量限制；（3）投標(biāo)保證金；（4）決標(biāo)方式；（5）公開申購(gòu)部分價(jià)格決定機(jī)制。該種定價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)是可以有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，縮小發(fā)行價(jià)格與上市價(jià)格之間的差距；缺點(diǎn)是在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不及累計(jì)投標(biāo)方式。競(jìng)價(jià)發(fā)行方式規(guī)定新股首次公開發(fā)行采用競(jìng)價(jià)發(fā)行方式的，由承銷商事先確定發(fā)行股數(shù)，但不確定發(fā)行價(jià)格。原則上50%的股份用于競(jìng)價(jià)拍賣，50%的股份用于公開申購(gòu)，公營(yíng)事業(yè)不限制拍賣比例。同時(shí)對(duì)于上市公司增發(fā)新股規(guī)定可以采用累計(jì)投標(biāo)方式。因此，臺(tái)灣證券市場(chǎng)上目前主要有固定價(jià)格公開申購(gòu)、競(jìng)

46、價(jià)及累計(jì)投標(biāo)的新股發(fā)行方式。綜觀目前世界一些證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式，都經(jīng)歷了固定價(jià)格公開申購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行以及累計(jì)投標(biāo)方式等多種形式，實(shí)際上，每種發(fā)行定價(jià)方式都與該國(guó)或該地區(qū)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、投資者結(jié)構(gòu)以及投資者成熟的投資理念有密切聯(lián)系。因此，證券發(fā)行定價(jià)制度完全取決于該國(guó)或該地區(qū)證券市場(chǎng)整體發(fā)展?fàn)顩r。14（八）對(duì)我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的思考綜觀世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式的歷史演變和各自特點(diǎn)，任何證券市場(chǎng)都有其共性和特性，不同的發(fā)展階段上新股發(fā)行定價(jià)方式也在不斷變化。加入WTO，意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放已是勢(shì)不可擋，遵守國(guó)際通行的游戲規(guī)則，減少行政干預(yù)，

47、維護(hù)投資者合法權(quán)益，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的首要任務(wù)。實(shí)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)化改革方面已經(jīng)邁出了艱難的步伐，雖然我們有過失敗，但經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將成為下一步繼續(xù)推行市場(chǎng)化進(jìn)程的基礎(chǔ)。1、目前我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式的缺陷。眾所周知，證券發(fā)行市場(chǎng)與證券交易市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)監(jiān)管共同構(gòu)成完整的證券市場(chǎng)體系，而發(fā)行制度、交易制度和監(jiān)管制度又成為規(guī)制證券市場(chǎng)的有效規(guī)則。在證券發(fā)行制度中，定價(jià)機(jī)制是中心環(huán)節(jié)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，我國(guó)目前的股票發(fā)行定價(jià)主要為固定價(jià)格方式。從定價(jià)技術(shù)角度看，我國(guó)目前采用的基本上是單一的證券監(jiān)管部門監(jiān)控下的市盈率定價(jià)技術(shù)，新股的發(fā)行價(jià)格主要取決于每股稅后利潤(rùn)和發(fā)行市盈率。目前我國(guó)股票發(fā)

48、行定價(jià)機(jī)制主要有以下特點(diǎn)和弊端。第一，這種定價(jià)技術(shù)有很大的局限性，它主要適用于處在成熟期的制造業(yè)企業(yè)或商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行，而對(duì)于處在發(fā)展初級(jí)階段的新興企業(yè)，有別于主板市場(chǎng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的諸如房地產(chǎn)企業(yè)、金融企業(yè)、建設(shè)中的高速公路等，證券機(jī)構(gòu)不能依據(jù)該種定價(jià)技術(shù)確定其預(yù)期市值，也不能依據(jù)該種定價(jià)技術(shù)確定擬發(fā)行證券的發(fā)行價(jià)格，市盈率定價(jià)技術(shù)不能反映不同上市公司之間的素質(zhì)差異，一批發(fā)展前景好、增長(zhǎng)速度快的上市公司發(fā)行價(jià)格明顯偏低，市盈率定價(jià)技術(shù)正受到挑戰(zhàn)。第二，我國(guó)現(xiàn)有的股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制政府的行政干預(yù)色彩較濃，形式上發(fā)行市盈率是由主承銷商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定，但實(shí)際的發(fā)行市盈率是由行政主管部門審批決定，基本

49、上不考慮發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特征、自身素質(zhì)、盈利水平和成長(zhǎng)前景，發(fā)行市盈率一般都被鎖定在13倍15倍之間。這種行政定價(jià)方式與市場(chǎng)化、專業(yè)化的定價(jià)機(jī)制要求相去甚遠(yuǎn)，使承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值研究和判斷能力難以得到提高，不利于促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展成熟。第三，實(shí)踐中市盈率常常被壓低，新股抑價(jià)現(xiàn)象仍然突出，造成一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)過大，投機(jī)過盛，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金量巨大，不利于二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)范。第四，投資者結(jié)構(gòu)的變化要求改革現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，證券投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，尤其隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多以及投資者投資理念的成熟，客觀上要求改變新股發(fā)行定價(jià)模式。

50、第五，股本結(jié)構(gòu)的變化將可能影響證券市場(chǎng)融資政策的變化。例如國(guó)有股減持、法人股流通等問題的逐步解決，有可能影響新股發(fā)行定價(jià)方式。第六，金融品種的創(chuàng)新、資本市場(chǎng)的開放程度和進(jìn)度可能影響到新股發(fā)行和市場(chǎng)化進(jìn)程。第七，A股和B股合并、B股市場(chǎng)的擴(kuò)容等問題將充分考慮國(guó)際、國(guó)內(nèi)投資者的利益，新股發(fā)行定價(jià)方式不可避免地要兼顧各方利益。第八，行政定價(jià)方式必然促使發(fā)行人過度包裝企業(yè)，降低新股發(fā)行信息披露的質(zhì)量，并給企業(yè)上市后的規(guī)范化運(yùn)作帶來一系列的隱患。2、完善我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的建議。（1）引進(jìn)有效的估值法。為了公平有效地解決對(duì)新建港口、高速公路、電力能源等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技公司的市值估價(jià)和發(fā)行證券定價(jià)，有必要引進(jìn)國(guó)際資本市場(chǎng)通常采用的凈現(xiàn)值定價(jià)技術(shù)、現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價(jià)技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)收益附加值技術(shù)。實(shí)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)上在新股發(fā)行時(shí)券商進(jìn)行估值中已經(jīng)采用過這些方法，但由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)收益附加值