我國債券市場違約與債券投資者權(quán)益保護(hù)問題研究

1、    我國債券市場違約與債券投資者權(quán)益保護(hù)問題研究    盧仕輝摘 要 在國內(nèi)資本與金融市場蓬勃發(fā)展的背景下，債券市場發(fā)展的成熟度不斷提升，但債券市場進(jìn)行的各種交易中違約現(xiàn)象時(shí)有出現(xiàn)，部分債券投資者，特別是中小型債券投資者的合法權(quán)益受侵害狀況較為明顯。本文將對(duì)債券市場違約現(xiàn)象進(jìn)行分析，并就如何更好地保護(hù)債券投資者的權(quán)益提出合理建議。關(guān)鍵詞 債券市場 違約 投資者權(quán)益一、引言即便政府監(jiān)管部門對(duì)債券市場發(fā)展進(jìn)行了嚴(yán)苛監(jiān)管，但債券市場規(guī)模極為龐大，在各類型主體充斥的背景下，債券市場上違約等不良行為依然時(shí)有發(fā)生。在深化金融體制改革的大背景下，各級(jí)金融市場在發(fā)展

2、上需要更加規(guī)范，單純依托市場經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)節(jié)并不足夠，特別是在債券投資者權(quán)益的保護(hù)上，政府需要承擔(dān)更多的責(zé)任與義務(wù)。現(xiàn)階段，債券投資者權(quán)益保護(hù)的壓力不斷增加，探尋更好地進(jìn)行債券投資者權(quán)益保護(hù)的一般性路徑也十分必要。二、債券市場違約與投資者權(quán)益保護(hù)概述（一）債券市場違約的含義債券市場違約是指債券市場中雙方的某一方無法按照合同（或協(xié)議）進(jìn)行義務(wù)履行時(shí)導(dǎo)致的相關(guān)方權(quán)利無法兌現(xiàn)的現(xiàn)象。從性質(zhì)上看，債券市場違約不僅是一種基于商業(yè)經(jīng)濟(jì)的交易現(xiàn)象，同時(shí)也是一種法律現(xiàn)象。債券市場的成熟度雖然有了很大程度的提升，但縱觀國內(nèi)外債券市場的發(fā)展?fàn)顩r可以發(fā)現(xiàn)，違約現(xiàn)象依然時(shí)有發(fā)生，這與債券市場違約現(xiàn)象產(chǎn)生的原因較為多樣化

3、有很大的關(guān)聯(lián)。例如，在債務(wù)人受經(jīng)營狀況等客觀因素影響時(shí)，其無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行債務(wù)清償，便會(huì)導(dǎo)致違約現(xiàn)象的產(chǎn)生。債務(wù)人在主觀上對(duì)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行的漠視以及拒不履行自身的債務(wù)義務(wù)也會(huì)導(dǎo)致債券違約現(xiàn)象產(chǎn)生。（二）債券投資者權(quán)益保護(hù)的必要性通過研究可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致債券市場違約現(xiàn)象的原因較為多樣，但無論何種原因?qū)е碌膫袌鲞`約一旦產(chǎn)生，特別是大規(guī)模產(chǎn)生不僅會(huì)對(duì)相關(guān)債券投資者的權(quán)益構(gòu)成明顯侵害，更會(huì)對(duì)整個(gè)債券市場的交易環(huán)境造成負(fù)面影響。因此，國內(nèi)外政府均極為重視債券投資和權(quán)益的保護(hù)，而在債券投資權(quán)益保護(hù)問題上，減少或杜絕債券市場上的違約現(xiàn)象是必經(jīng)之路。從債券投資權(quán)益保護(hù)的必要性上來看，債券市場的發(fā)展與繁榮離

4、不開各類型且數(shù)量龐大的債券投資者參與，債券投資者群體也是債券市場上最為活躍的一個(gè)群體。債券投資雖然是廣大股民普遍選擇的一種投資形式，但當(dāng)前個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者在投資上往往有更多的現(xiàn)實(shí)性選擇。債券投資者的合法權(quán)益一旦在債券市場上受到了侵害且未得到相應(yīng)的彌補(bǔ)，救濟(jì)性措施處于缺位狀態(tài)，債券市場投資者數(shù)量會(huì)出現(xiàn)明顯流失。這對(duì)于債券市場的繁榮發(fā)展，乃至債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的制約性影響。三、國內(nèi)債券市場違約現(xiàn)狀（一）債券市場違約現(xiàn)狀債券市場違約現(xiàn)象雖然時(shí)有出現(xiàn)，但這并不意味著國內(nèi)的債券市場處于不健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)之中?？傮w上看，債券市場違約現(xiàn)象已經(jīng)得到了較為明顯的遏制，債券市場現(xiàn)存的一些違約現(xiàn)象也不可能

5、被完全消除。從數(shù)量上來看，2014年，第一只違約債券“11超日債”發(fā)生違約，截至2018年6月末，債券違約只數(shù)累計(jì)為180余個(gè)，債券余額1143.4億元。自2015年開始，債券違約的數(shù)量便逐年增加，且未被廣泛統(tǒng)計(jì)到的違約債券也著實(shí)存在。從債券市場違約的主體類型及行業(yè)范圍來看，發(fā)債主體的性質(zhì)包含中央直屬企業(yè)、地方直屬企業(yè)以及各類型民營企業(yè)，所涉及的行業(yè)則包含礦產(chǎn)、機(jī)械電氣設(shè)備制造等行業(yè)，與行業(yè)所處供應(yīng)鏈相關(guān)的其他行業(yè)和企業(yè)也容易受到違約事件的影響；從債券違約的發(fā)展趨勢來看，年債券違約個(gè)數(shù)在未來一段時(shí)間里很有可能繼續(xù)保持上漲的態(tài)勢。特別是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，很多傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的傳統(tǒng)企業(yè)，其預(yù)期償債能力已經(jīng)發(fā)

6、生了明顯變化，百余家央企和國企信用評(píng)級(jí)被調(diào)低，債券市場違約現(xiàn)象發(fā)生的可能性也大為增加。（二）債券市場違約的規(guī)制趨勢債券市場發(fā)展中違約現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率不斷提升，這一狀況已經(jīng)引起了政府的高度關(guān)注，證監(jiān)會(huì)以及相應(yīng)主管部門不僅是債券市場秩序的維護(hù)者，其對(duì)于債券市場上存在的違約現(xiàn)象也正在進(jìn)行積極的監(jiān)管與治理。不僅如此，國內(nèi)債券市場違約的規(guī)制正在向國際社會(huì)靠攏。例如，國內(nèi)債券市場中以往并沒有“交叉違約”條款，但在債券市場違約現(xiàn)象頻發(fā)時(shí)，國家層面在2016年便將“交叉違約”機(jī)制引入了債券交易市場之中。這一現(xiàn)象也表明國內(nèi)政府在債券市場違約的規(guī)制上對(duì)國外的系列經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了深度借鑒。絕大多數(shù)投資者對(duì)債券市場違約現(xiàn)象都

7、深惡痛絕，而在深化金融市場改革這一有利契機(jī)下，國家層面也必然會(huì)在維護(hù)債券交易市場環(huán)境的同時(shí)對(duì)系列違約現(xiàn)象進(jìn)行更為多元和有效的應(yīng)對(duì)。四、債券投資者權(quán)益保護(hù)中存在的問題（一）債券投資者權(quán)益保護(hù)法律不完善在債券交易市場中，債券投資者權(quán)益的保護(hù)缺乏完備的法律予以較好支持，這也是很多債券投資者在自身權(quán)益遭到侵害時(shí)無法進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)的直接原因。從合同法的視角來看，債券本身是一種債權(quán)憑證，債券的存在也表明投資者與債券發(fā)行方之間存在線性的合同關(guān)系。在違約現(xiàn)象出現(xiàn)后，基于債務(wù)關(guān)系而存在的債務(wù)“合同”便面臨無法履行的尷尬境地，而在合同法之中，債券投資者的權(quán)益很難得到保障，在債券交易市場中的一些權(quán)益遭受侵害時(shí)，更是很

8、難在現(xiàn)行法律中找到對(duì)應(yīng)的司法救濟(jì)策略。比較明顯的是，債券投資者權(quán)益保護(hù)法律上的不完善通常會(huì)被“投資有風(fēng)險(xiǎn)”這一論調(diào)所掩蓋。債券投資者權(quán)益保護(hù)法律不完善，一旦債券投資者的權(quán)益遭受侵害，其無法通過法律途徑維護(hù)自身的權(quán)益，其他途徑自然也無法為債券投資者的權(quán)益保護(hù)提供對(duì)應(yīng)支持。（二）債券投資者對(duì)自身權(quán)益缺乏保護(hù)意識(shí)債券交易市場中投資者的權(quán)益保護(hù)會(huì)受到很多投資者自身權(quán)益保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)的影響。國內(nèi)債券交易市場雖然整體規(guī)模較大，但債券交易市場上的很多投資者，特別是中小型債券投資者對(duì)于自身的合法權(quán)益保護(hù)缺乏完整認(rèn)識(shí)，在這一狀態(tài)下，債券投資者群體的權(quán)益保護(hù)性嘗試在開展上會(huì)相對(duì)困難。例如，很多中小型債券投資者在自身

9、合法權(quán)益遭受侵害時(shí)沉默不語，不知道如何維護(hù)自身權(quán)益，這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致債券交易市場上的惡意違約風(fēng)氣越發(fā)濃重。作為債券交易市場上極為重要的一個(gè)主體，債券投資者對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)缺乏全面認(rèn)識(shí)與應(yīng)有的關(guān)注，一些業(yè)已存在的債券違約風(fēng)險(xiǎn)或可能對(duì)投資者權(quán)益產(chǎn)生侵害的因素自然無法被投資者及時(shí)、全面地捕捉。當(dāng)投資者自身缺乏基本的風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)且無法對(duì)自身權(quán)益進(jìn)行自我保障性嘗試時(shí)，一些外部進(jìn)行的債券投資者權(quán)益保護(hù)性嘗試不僅在實(shí)際開展上會(huì)遇到很多困難，外部進(jìn)行的債券投資者權(quán)益保護(hù)效果自然也相對(duì)較差。（三）債券市場違約等行為時(shí)有發(fā)生債券市場上違約等不合理行為時(shí)有發(fā)生也是當(dāng)前投資者權(quán)益保障中存在的具體問題。一些公開發(fā)行

10、債券的企業(yè)無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行債務(wù)清償，違約現(xiàn)象自然出現(xiàn)，而債券市場出現(xiàn)的違約現(xiàn)象對(duì)債券投資者的權(quán)益，特別是預(yù)期收益會(huì)造成最直接的負(fù)面影響。甚至可以說，債券市場上違約行為的時(shí)有發(fā)生是導(dǎo)致債券投資者權(quán)益遭受損害的直接誘因與主要形式，無法對(duì)債券交易市場中的違約現(xiàn)象進(jìn)行較好遏制，債券投資者的權(quán)益保障也幾乎無從談起。除違約外，債券市場中更是存在債券發(fā)行審核不嚴(yán)格、次級(jí)債券充斥等問題。在此類問題尚未得到較好解決時(shí)，投資者往往會(huì)成為不健康債券市場上的實(shí)際“受害者”。通過對(duì)可能存在于債券交易市場中的各種灰色操作或不合理操作進(jìn)行分析也能發(fā)現(xiàn)，任何不合理的債券交易市場現(xiàn)象最終都會(huì)侵害投資者的權(quán)益。（四）信息披露

11、制度尚不健全債券交易市場上存在信息披露制度，但信息披露制度本身并不健全，很多在債券市場上公開發(fā)行債券的企業(yè)也并不會(huì)按照相應(yīng)規(guī)定，定期且全面、翔實(shí)地進(jìn)行信息披露。由于這一問題的存在，債券投資者便與債券發(fā)行方之間存在信息不對(duì)稱，很多債券投資者在陷入債券投資的泥沼中時(shí)，其進(jìn)行追加性質(zhì)的債券投資便很容易將其套牢在債券交易市場內(nèi)。信息披露事宜并未得到較好監(jiān)管，很多債券發(fā)行企業(yè)出于對(duì)自身企業(yè)利益或短期經(jīng)營、融資目標(biāo)的達(dá)成或?qū)λ兜男畔⑦M(jìn)行修改、粉飾，這也會(huì)對(duì)債券投資者釋放出錯(cuò)誤或虛假的信號(hào)。在這些錯(cuò)誤或虛假信號(hào)的影響下，債券投資者的權(quán)益保護(hù)也會(huì)相對(duì)困難。五、更好地保護(hù)債券投資者權(quán)益的建議（一）完善債券投

12、資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)法律要更好地保護(hù)債券投資者的權(quán)益應(yīng)當(dāng)從立法端進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。在全面依法治國的大背景下，資本與金融市場的發(fā)展對(duì)于相應(yīng)法律法規(guī)的完善便存在內(nèi)在需求。在債券市場中，債券投資者權(quán)益保護(hù)更加離不開完善的法律予以支撐。債券投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律條文往往散見于公司法證券法證券投資基金法等法律之中，這使得司法實(shí)踐端很難維護(hù)債券投資者的權(quán)益，很多已經(jīng)對(duì)債券投資者權(quán)益構(gòu)成侵害的機(jī)構(gòu)與個(gè)人更是可以較為輕松地逃脫法律制裁。鑒于直接進(jìn)行債券投資者權(quán)益保護(hù)立法現(xiàn)實(shí)難度極大，國內(nèi)立法機(jī)關(guān)以及證監(jiān)會(huì)可以考慮出臺(tái)一些旨在保障債券投資者合法權(quán)益的法規(guī)性政策，從而為債券投資者的權(quán)益保護(hù)提供更多的法律支持，甚至為司

13、法實(shí)踐端進(jìn)行的債券投資者權(quán)益保護(hù)提供一定參考。（二）增強(qiáng)債券投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)要更好地對(duì)債券投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)也應(yīng)當(dāng)不斷增強(qiáng)債券投資者的權(quán)益保護(hù)意識(shí)，但債券投資者規(guī)模巨大，債券投資者對(duì)于投資、風(fēng)險(xiǎn)、收益和自身權(quán)益保護(hù)的認(rèn)識(shí)程度也存在明顯差異。基于這個(gè)客觀因素，債券投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)需要證監(jiān)會(huì)等部門的努力。新媒體時(shí)代，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮在微博、微信等自媒體平臺(tái)上定期進(jìn)行債券投資知識(shí)的宣傳，并將債券投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)知識(shí)的宣傳、擴(kuò)散作為重點(diǎn)。在進(jìn)行債券投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)知識(shí)宣傳的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也可以在自媒體平臺(tái)上開設(shè)一些債券與其他證券投資相關(guān)知識(shí)的咨詢窗口。對(duì)于眾多債券投資者而言，其在債

14、券市場進(jìn)行投資時(shí)需要提升自身對(duì)債券市場的了解，并借助風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力的提升增強(qiáng)自己的權(quán)益保護(hù)意識(shí)及能力。（三）強(qiáng)化對(duì)債券市場違約等行為的監(jiān)管在債券交易市場中，違約等行為的產(chǎn)生會(huì)導(dǎo)致諸多不良后果。為了更好地維護(hù)債券投資者的權(quán)益，也需要強(qiáng)化對(duì)債券市場中一些不當(dāng)交易行為的監(jiān)管。各級(jí)有價(jià)債券交易市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與狀況表明，單純依托證監(jiān)會(huì)監(jiān)管債券市場存在監(jiān)管資源與監(jiān)管需求不對(duì)等現(xiàn)象。因此，證監(jiān)會(huì)需要完善對(duì)債券市場違約等行為的監(jiān)管體系，使內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管較好地聯(lián)系在一起。與此同時(shí)，稅務(wù)部門以及工商部門也應(yīng)當(dāng)通過行使自身的行政權(quán)，幫助證監(jiān)會(huì)這一專門監(jiān)管不當(dāng)交易行為的主體分擔(dān)一些監(jiān)管性事務(wù)。通過加大對(duì)違約等行為的監(jiān)

15、管力度并適度采取增加惡意違約主體的違約成本等措施，營造更加健康的債券投資市場環(huán)境，借此為債券投資者權(quán)益保障提供更多環(huán)境上的支持。在違約交易行為得到較好遏制后，債券投資者權(quán)益保護(hù)的壓力也能得到較好的控制。（四）健全信息披露制度發(fā)行債券的企業(yè)需要更好地遵循信息披露制度，在企業(yè)自身無法依法進(jìn)行信息披露時(shí)，外部監(jiān)管力量需要及時(shí)介入，并防止企業(yè)披露虛假財(cái)務(wù)信息或經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)信息對(duì)債券投資者的投資意圖或決策產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)前，對(duì)于債券投資者的權(quán)益進(jìn)行全方位保護(hù)就不能忽視信息披露制度的健全與完善。信息披露制度本身不同于法律法規(guī)建設(shè)，其在調(diào)整和完善上的現(xiàn)實(shí)難度相對(duì)較低，其健全的信息披露制度在實(shí)際執(zhí)行上也不會(huì)耗費(fèi)較多的人力與物力資源。證監(jiān)會(huì)以及工商稅務(wù)等部門應(yīng)當(dāng)定期對(duì)相關(guān)企業(yè)的信息披露進(jìn)程和狀況有所掌握，并將動(dòng)態(tài)監(jiān)督理念融入相關(guān)企業(yè)的信息披露監(jiān)督活動(dòng)中。對(duì)于眾多的債券投資者而言，一旦發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)企業(yè)的信息披露存在問題時(shí)，其需要及時(shí)向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)，從而在保護(hù)自身合法權(quán)益的同時(shí)為維護(hù)整個(gè)債券投資交易市場環(huán)境作出貢獻(xiàn)。一旦債券發(fā)行企業(yè)嚴(yán)格按照信息披露制度的要求，及時(shí)準(zhǔn)確地進(jìn)行信息披露，債券