普通股的價(jià)值評(píng)估

1、2013-2014(2) Financial Economics 2 第第8章我們演示了如何運(yùn)用一價(jià)原則，借助市場(chǎng)上章我們演示了如何運(yùn)用一價(jià)原則，借助市場(chǎng)上觀察到的債券價(jià)格推導(dǎo)已知現(xiàn)金流的價(jià)值。本章我們將觀察到的債券價(jià)格推導(dǎo)已知現(xiàn)金流的價(jià)值。本章我們將分析如何運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法評(píng)估不確定現(xiàn)金流的價(jià)值。分析如何運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法評(píng)估不確定現(xiàn)金流的價(jià)值。這也是評(píng)價(jià)普通股的方法。這也是評(píng)價(jià)普通股的方法。2013-2014(2) Financial Economics 3l解讀股票行情表解讀股票行情表l折現(xiàn)紅利模型折現(xiàn)紅利模型l盈利和投資機(jī)會(huì)盈利和投資機(jī)會(huì)l對(duì)市盈率方法的重新考察對(duì)市盈率方法的重新考察

2、l紅利政策是否影響股東財(cái)富紅利政策是否影響股東財(cái)富2013-2014(2) Financial Economics 42013-2014(2) Financial Economics 52013-2014(2) Financial Economics 62013-2014(2) Financial Economics 7l采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法確定股票價(jià)值，就是對(duì)股票預(yù)期的采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法確定股票價(jià)值，就是對(duì)股票預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。股票預(yù)期的現(xiàn)金流指支付給股東的股現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。股票預(yù)期的現(xiàn)金流指支付給股東的股利或公司經(jīng)營(yíng)所獲得的凈現(xiàn)金流。利或公司經(jīng)營(yíng)所獲得的凈現(xiàn)金流。l所謂股利貼現(xiàn)模型（所謂

3、股利貼現(xiàn)模型（DDM），指計(jì)算股票的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)），指計(jì)算股票的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，并將其作為股票的價(jià)值。金流的現(xiàn)值，并將其作為股票的價(jià)值。l任意一種股利貼現(xiàn)模型首先都是通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)該股票的任意一種股利貼現(xiàn)模型首先都是通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)該股票的投資者所期望的收益投資者所期望的收益包括現(xiàn)金股利和股票價(jià)格改變包括現(xiàn)金股利和股票價(jià)格改變兩部分。兩部分。l風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，或稱市場(chǎng)資本報(bào)酬率，指為吸引投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，或稱市場(chǎng)資本報(bào)酬率，指為吸引投資者投資該股票而應(yīng)達(dá)到的預(yù)期收益率。者投資該股票而應(yīng)達(dá)到的預(yù)期收益率。2013-2014(2) Financial Economics 8l投資者預(yù)期的收益率投資

4、者預(yù)期的收益率 E(r1)等于等于 D1加預(yù)期價(jià)格的增值加預(yù)期價(jià)格的增值p1p0，再除以股票當(dāng)前的價(jià)格。假定該預(yù)期收益率等于必，再除以股票當(dāng)前的價(jià)格。假定該預(yù)期收益率等于必要報(bào)酬率，得：要報(bào)酬率，得：l等式等式9.1體現(xiàn)了體現(xiàn)了DDM的最重要的性質(zhì)：任意一期的預(yù)期的最重要的性質(zhì)：任意一期的預(yù)期收益率都等于市場(chǎng)資本報(bào)酬率收益率都等于市場(chǎng)資本報(bào)酬率k。通過(guò)這個(gè)等式，根據(jù)。通過(guò)這個(gè)等式，根據(jù)年末股票的預(yù)期價(jià)格，可以推導(dǎo)出當(dāng)前價(jià)格的計(jì)算公式：年末股票的預(yù)期價(jià)格，可以推導(dǎo)出當(dāng)前價(jià)格的計(jì)算公式： P0=（D1+P1）/（1+k） （9.2）11010( )DPPE rkP2013-2014(2) Fina

5、ncial Economics 9DDM的總公式：的總公式：l每股的價(jià)格等于它未來(lái)所有預(yù)期股利之和的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率每股的價(jià)格等于它未來(lái)所有預(yù)期股利之和的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)資本報(bào)酬率。為市場(chǎng)資本報(bào)酬率。12021.1(1)(1)tttDDDPkkk2013-2014(2) Financial Economics 10l按照總公式，采用股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算預(yù)測(cè)未來(lái)所有按照總公式，采用股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算預(yù)測(cè)未來(lái)所有的股利。這在實(shí)際生活中不太容易操作。為了便于將的股利。這在實(shí)際生活中不太容易操作。為了便于將DDM運(yùn)用到實(shí)際計(jì)算中，我們對(duì)未來(lái)股利的形式進(jìn)行一運(yùn)用到實(shí)際計(jì)算中，我們對(duì)未來(lái)股利的形式進(jìn)行一些

6、簡(jiǎn)化處理。些簡(jiǎn)化處理。l最基本的假設(shè)是股利的增長(zhǎng)率最基本的假設(shè)是股利的增長(zhǎng)率g保持不變。例如，假定保持不變。例如，假定平穩(wěn)發(fā)展公司的每股股利預(yù)期每年穩(wěn)定增長(zhǎng)平穩(wěn)發(fā)展公司的每股股利預(yù)期每年穩(wěn)定增長(zhǎng)10%。l該公司未來(lái)股利的預(yù)期現(xiàn)金流為：該公司未來(lái)股利的預(yù)期現(xiàn)金流為：q D1 D2 D3 q 5 5.50 6.05 10DPkg2013-2014(2) Financial Economics 11l現(xiàn)在，我們來(lái)分析一下穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的內(nèi)涵?，F(xiàn)在，我們來(lái)分析一下穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的內(nèi)涵。首先，如果預(yù)期增長(zhǎng)率為零，評(píng)估公式就化簡(jiǎn)為永續(xù)年首先，如果預(yù)期增長(zhǎng)率為零，評(píng)估公式就化簡(jiǎn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值公

7、式：金的現(xiàn)值公式：P0=D1/kl假定假定D1和和k保持不變，則保持不變，則g越大，股票的價(jià)格越大。但是，越大，股票的價(jià)格越大。但是，當(dāng)當(dāng)g趨近于趨近于k時(shí)，模型就開始膨脹；也就是說(shuō)，股票的價(jià)時(shí)，模型就開始膨脹；也就是說(shuō)，股票的價(jià)格趨向于無(wú)限。所以，只有當(dāng)股利的預(yù)期增長(zhǎng)率小于市格趨向于無(wú)限。所以，只有當(dāng)股利的預(yù)期增長(zhǎng)率小于市場(chǎng)資本報(bào)酬率時(shí)，該模型才是有效的。場(chǎng)資本報(bào)酬率時(shí)，該模型才是有效的。l其次，按照穩(wěn)定增長(zhǎng)貼現(xiàn)模型，股票價(jià)格與股利的預(yù)期其次，按照穩(wěn)定增長(zhǎng)貼現(xiàn)模型，股票價(jià)格與股利的預(yù)期增長(zhǎng)率相同。增長(zhǎng)率相同。2013-2014(2) Financial Economics 12年度年度年初價(jià)

8、格年初價(jià)格（美元）（美元）預(yù)期紅利預(yù)期紅利（美元）（美元）紅利收益率紅利收益率（%）預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率（%）110055021105.551031216.055102013-2014(2) Financial Economics 13l這里的原理是怎樣的呢？由這里的原理是怎樣的呢？由D2=D1（1+g）可得：）可得：q P1=D1（1+g）/（k-g）=P0（1+g）。）。l同時(shí)價(jià)格的預(yù)期變化率為：同時(shí)價(jià)格的預(yù)期變化率為：q （P1-P0）/P0= P0（1+g）-P0/P0=gl根據(jù)根據(jù)DDM，我們推導(dǎo)出，只要股利穩(wěn)定增長(zhǎng)，股票價(jià)格，我們推導(dǎo)出，只要股利穩(wěn)定增長(zhǎng)，股票價(jià)格每年的上升

9、比率將等于股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率每年的上升比率將等于股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率g。以平穩(wěn)發(fā)。以平穩(wěn)發(fā)展公司為例，它的預(yù)期收益率為每年展公司為例，它的預(yù)期收益率為每年15%，其中包括預(yù)，其中包括預(yù)期股利收益率為每年期股利收益率為每年5%，以及股票價(jià)格的增值每年，以及股票價(jià)格的增值每年10%。2013-2014(2) Financial Economics 14l金流貼現(xiàn)評(píng)估的第二種方法，是評(píng)估未來(lái)的盈利和投資金流貼現(xiàn)評(píng)估的第二種方法，是評(píng)估未來(lái)的盈利和投資機(jī)會(huì)。這種方法關(guān)注的焦點(diǎn)不是股利，而是盈利能力以機(jī)會(huì)。這種方法關(guān)注的焦點(diǎn)不是股利，而是盈利能力以及投資機(jī)會(huì)。及投資機(jī)會(huì)。l這有助于分析家把注意力集中在決定價(jià)值

10、的核心內(nèi)容上。這有助于分析家把注意力集中在決定價(jià)值的核心內(nèi)容上。一個(gè)公司的股利政策不是決定其價(jià)值的核心因素。一個(gè)公司的股利政策不是決定其價(jià)值的核心因素。l假定不發(fā)行新股，那么每期盈利與股利之間的關(guān)系是：假定不發(fā)行新股，那么每期盈利與股利之間的關(guān)系是： 紅利紅利t = 盈利盈利t 新投資凈值新投資凈值t2013-2014(2) Financial Economics 15lEt為第為第t年的盈利，年的盈利，It為第為第t年的凈投資年的凈投資l通過(guò)這個(gè)等式，我們可以認(rèn)識(shí)到非常重要的一點(diǎn)，即一通過(guò)這個(gè)等式，我們可以認(rèn)識(shí)到非常重要的一點(diǎn)，即一個(gè)公司的價(jià)值不等于它未來(lái)預(yù)期盈利的現(xiàn)值，而應(yīng)該等個(gè)公司的價(jià)值

11、不等于它未來(lái)預(yù)期盈利的現(xiàn)值，而應(yīng)該等于它未來(lái)預(yù)期盈利的現(xiàn)值減去被公司用于再投資的盈于它未來(lái)預(yù)期盈利的現(xiàn)值減去被公司用于再投資的盈利利新的凈投資新的凈投資的現(xiàn)值。如果僅用公司未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)值。如果僅用公司未來(lái)預(yù)期盈利的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算公司的價(jià)值，就會(huì)高估或低估公司的盈利的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算公司的價(jià)值，就會(huì)高估或低估公司的價(jià)值，因?yàn)樾碌膬敉顿Y額可能為正，也可能為負(fù)。價(jià)值，因?yàn)樾碌膬敉顿Y額可能為正，也可能為負(fù)。0111(1)(1)(1)tttttttttDEIPkkk2013-2014(2) Financial Economics 16l如果我們根據(jù)盈利和投資機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估公司價(jià)值，那就可如果我們根據(jù)盈利和投資機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)

12、估公司價(jià)值，那就可以將其分成兩個(gè)部分：（以將其分成兩個(gè)部分：（1）在現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)可能獲）在現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)可能獲得盈利的現(xiàn)值；（得盈利的現(xiàn)值；（2）未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值（即未來(lái)）未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值（即未來(lái)的盈利減去為獲得該盈利所需的投資額）。用公式可以的盈利減去為獲得該盈利所需的投資額）。用公式可以這樣表述：這樣表述：q P0=E1/k+未來(lái)投資的凈現(xiàn)值未來(lái)投資的凈現(xiàn)值2013-2014(2) Financial Economics 17l增長(zhǎng)公司股票的價(jià)格高于零增長(zhǎng)公司的原因并不在于增增長(zhǎng)公司股票的價(jià)格高于零增長(zhǎng)公司的原因并不在于增長(zhǎng)本身，而在于新投資項(xiàng)目的收益率高于市場(chǎng)資本報(bào)酬長(zhǎng)本身，而

13、在于新投資項(xiàng)目的收益率高于市場(chǎng)資本報(bào)酬率。再投資的收益率為每年率。再投資的收益率為每年20%，而市場(chǎng)資本報(bào)酬率只，而市場(chǎng)資本報(bào)酬率只有每年有每年15%。低收益率的公司為正常利潤(rùn)公司。低收益率的公司為正常利潤(rùn)公司。2013-2014(2) Financial Economics 182013-2014(2) Financial Economics 192013-2014(2) Financial Economics 20l零增長(zhǎng)公司和正常利潤(rùn)公司當(dāng)前股票價(jià)格相同，這說(shuō)明零增長(zhǎng)公司和正常利潤(rùn)公司當(dāng)前股票價(jià)格相同，這說(shuō)明它們來(lái)年每股預(yù)期盈利的現(xiàn)值相同。它們來(lái)年每股預(yù)期盈利的現(xiàn)值相同。l總結(jié)一下本節(jié)主

14、要內(nèi)容：增長(zhǎng)本身不會(huì)增加公司的價(jià)值。總結(jié)一下本節(jié)主要內(nèi)容：增長(zhǎng)本身不會(huì)增加公司的價(jià)值。要想增加價(jià)值，未來(lái)新投資項(xiàng)目的收益率就必須高于必要想增加價(jià)值，未來(lái)新投資項(xiàng)目的收益率就必須高于必要報(bào)酬率要報(bào)酬率k。l當(dāng)公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)的收益率與當(dāng)公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)的收益率與k相同時(shí)，股票的價(jià)值相同時(shí)，股票的價(jià)值可通過(guò)公式可通過(guò)公式 P0=E1/k 測(cè)算。測(cè)算。2013-2014(2) Financial Economics 21l市盈倍數(shù)方法：先通過(guò)其他可比公司的數(shù)據(jù)推導(dǎo)出適當(dāng)市盈倍數(shù)方法：先通過(guò)其他可比公司的數(shù)據(jù)推導(dǎo)出適當(dāng)?shù)氖杏稊?shù)，再將其與該公司股票預(yù)期的每股盈利相乘，的市盈倍數(shù)，再將其與該公司股票預(yù)期

15、的每股盈利相乘，由此得到的積就是該公司股票的價(jià)值。由此得到的積就是該公司股票的價(jià)值。l通過(guò)前幾節(jié)的分析，我們知道公司股票價(jià)格的計(jì)算公式通過(guò)前幾節(jié)的分析，我們知道公司股票價(jià)格的計(jì)算公式為：為：P0=E1/k+未來(lái)投資的凈現(xiàn)值未來(lái)投資的凈現(xiàn)值l如果公司的市盈倍數(shù)較高，原因可能有兩個(gè)，一是市場(chǎng)如果公司的市盈倍數(shù)較高，原因可能有兩個(gè)，一是市場(chǎng)資本報(bào)酬率相對(duì)低；二是投資增值的現(xiàn)值相對(duì)高，也就資本報(bào)酬率相對(duì)低；二是投資增值的現(xiàn)值相對(duì)高，也就是說(shuō)，它們未來(lái)投資項(xiàng)目的收益率高于其市場(chǎng)資本報(bào)酬是說(shuō)，它們未來(lái)投資項(xiàng)目的收益率高于其市場(chǎng)資本報(bào)酬率。率。l因未來(lái)投資項(xiàng)目的收益率高于市場(chǎng)資本報(bào)酬率而導(dǎo)致其因未來(lái)投資項(xiàng)目

16、的收益率高于市場(chǎng)資本報(bào)酬率而導(dǎo)致其市盈率較高的股票，稱為成長(zhǎng)性股票。市盈率較高的股票，稱為成長(zhǎng)性股票。2013-2014(2) Financial Economics 22l市盈率會(huì)隨時(shí)間的變化而變化。當(dāng)新的信息傳達(dá)到市盈率會(huì)隨時(shí)間的變化而變化。當(dāng)新的信息傳達(dá)到市場(chǎng)，投資者對(duì)公司盈利的預(yù)期會(huì)相應(yīng)改變。盈利市場(chǎng)，投資者對(duì)公司盈利的預(yù)期會(huì)相應(yīng)改變。盈利預(yù)期增長(zhǎng)率或資本報(bào)酬率較小的改變將導(dǎo)致市盈率預(yù)期增長(zhǎng)率或資本報(bào)酬率較小的改變將導(dǎo)致市盈率較大的改變。這不僅適用于單個(gè)股票，也適用于整較大的改變。這不僅適用于單個(gè)股票，也適用于整個(gè)股票市場(chǎng)。個(gè)股票市場(chǎng)。2013-2014(2) Financial Ec

17、onomics 23l股利政策股利政策指公司關(guān)于支付股東現(xiàn)金的政策，它與公司的指公司關(guān)于支付股東現(xiàn)金的政策，它與公司的借款和投資決策密切相關(guān)。在借款和投資決策密切相關(guān)。在“無(wú)摩擦無(wú)摩擦”的金融環(huán)境中，的金融環(huán)境中，即即在沒有稅收和交易成本的環(huán)境下，不管公司采取什么在沒有稅收和交易成本的環(huán)境下，不管公司采取什么樣的股利政策，股東財(cái)富不會(huì)受到影響樣的股利政策，股東財(cái)富不會(huì)受到影響。而現(xiàn)實(shí)社會(huì)卻。而現(xiàn)實(shí)社會(huì)卻與之不同，存在多種摩擦，如稅收、規(guī)章、外部融資成與之不同，存在多種摩擦，如稅收、規(guī)章、外部融資成本和分配股利傳達(dá)的信息或本和分配股利傳達(dá)的信息或“信號(hào)信號(hào)”等，從而導(dǎo)致股利等，從而導(dǎo)致股利政策影

18、響股東的財(cái)富。政策影響股東的財(cái)富。2013-2014(2) Financial Economics 24l公司支付現(xiàn)金給股東有兩種方法：支付現(xiàn)金股利或從股公司支付現(xiàn)金給股東有兩種方法：支付現(xiàn)金股利或從股票市場(chǎng)回購(gòu)公司的股票。當(dāng)公司采取現(xiàn)金股利的支付方票市場(chǎng)回購(gòu)公司的股票。當(dāng)公司采取現(xiàn)金股利的支付方式時(shí)，所有的股東都將按其擁有的股票數(shù)獲取相應(yīng)的現(xiàn)式時(shí)，所有的股東都將按其擁有的股票數(shù)獲取相應(yīng)的現(xiàn)金。如果公司采用現(xiàn)金股利的方式分配現(xiàn)金，而其他方金。如果公司采用現(xiàn)金股利的方式分配現(xiàn)金，而其他方面保持不變，在股利支付后，股票的價(jià)格立刻會(huì)下跌。面保持不變，在股利支付后，股票的價(jià)格立刻會(huì)下跌。l在實(shí)施股票回

19、購(gòu)時(shí)，公司支付現(xiàn)金在股票市場(chǎng)上購(gòu)買股在實(shí)施股票回購(gòu)時(shí)，公司支付現(xiàn)金在股票市場(chǎng)上購(gòu)買股票，這樣，在市場(chǎng)上流通的股票數(shù)會(huì)相應(yīng)減少。采用這票，這樣，在市場(chǎng)上流通的股票數(shù)會(huì)相應(yīng)減少。采用這種方式，只有那些出售股票的股東才能獲得現(xiàn)金。如果種方式，只有那些出售股票的股東才能獲得現(xiàn)金。如果公司以回購(gòu)股票的方式分配現(xiàn)金，而其他方面保持不變，公司以回購(gòu)股票的方式分配現(xiàn)金，而其他方面保持不變，股票價(jià)格會(huì)保持不變。股票價(jià)格會(huì)保持不變。2013-2014(2) Financial Economics 25l例如，財(cái)富公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為例如，財(cái)富公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為1200萬(wàn)美元，其萬(wàn)美元，其中中200萬(wàn)美元為現(xiàn)

20、金，萬(wàn)美元為現(xiàn)金，1000萬(wàn)美元為其他資產(chǎn)。財(cái)富公萬(wàn)美元為其他資產(chǎn)。財(cái)富公司在外流通的普通股共有司在外流通的普通股共有50萬(wàn)股，每股的市場(chǎng)價(jià)格為萬(wàn)股，每股的市場(chǎng)價(jià)格為20美元。美元。l表表9-4顯示了財(cái)富公司采取現(xiàn)金股利方式和采取股票回顯示了財(cái)富公司采取現(xiàn)金股利方式和采取股票回購(gòu)方式支付給股東現(xiàn)金的不同效果。如果該公司每股支購(gòu)方式支付給股東現(xiàn)金的不同效果。如果該公司每股支付付2美元的現(xiàn)金股利，公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下降美元的現(xiàn)金股利，公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下降100萬(wàn)美元，即公司的股東權(quán)益會(huì)下降萬(wàn)美元，即公司的股東權(quán)益會(huì)下降100萬(wàn)美元，減萬(wàn)美元，減至至900萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。2013-2014

21、(2) Financial Economics 262013-2014(2) Financial Economics 27l有時(shí)，公司會(huì)宣布拆股或發(fā)放股票股利。與現(xiàn)金股利不有時(shí)，公司會(huì)宣布拆股或發(fā)放股票股利。與現(xiàn)金股利不同，這不是向股東支付現(xiàn)金，而是增加在外流通的股票同，這不是向股東支付現(xiàn)金，而是增加在外流通的股票數(shù)。數(shù)。l例如，財(cái)富公司的管理者宣布例如，財(cái)富公司的管理者宣布21拆股，這意味著原有拆股，這意味著原有的每一股將計(jì)為兩股，這樣，財(cái)富公司在外流通的股票的每一股將計(jì)為兩股，這樣，財(cái)富公司在外流通的股票數(shù)將從數(shù)將從50萬(wàn)股增長(zhǎng)到萬(wàn)股增長(zhǎng)到100萬(wàn)股。假定股東財(cái)富沒有因此萬(wàn)股。假定股東財(cái)富

22、沒有因此而受到影響，每股的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)從而受到影響，每股的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)從20美元下降到美元下降到10美美元。元。l如果是宣布發(fā)放股票股利，公司將送給每位股東額外的如果是宣布發(fā)放股票股利，公司將送給每位股東額外的股份。股票股利可以看成是向現(xiàn)有股東支付現(xiàn)金股利，股份。股票股利可以看成是向現(xiàn)有股東支付現(xiàn)金股利，然后立刻讓他們用這些現(xiàn)金購(gòu)買額外的股票。因?yàn)楣救缓罅⒖套屗麄冇眠@些現(xiàn)金購(gòu)買額外的股票。因?yàn)楣静皇窍蚬蓶|支付現(xiàn)金，所以不受賦稅的影響。不是向股東支付現(xiàn)金，所以不受賦稅的影響。2013-2014(2) Financial Economics 28l假設(shè)財(cái)富公司計(jì)劃支付現(xiàn)金股利，每股假設(shè)財(cái)富公司計(jì)劃

23、支付現(xiàn)金股利，每股2美元。但管理美元。但管理者考慮到公司可以獲得一個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)，所以保者考慮到公司可以獲得一個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)，所以保留了這原本當(dāng)作現(xiàn)金股利支付給股東的留了這原本當(dāng)作現(xiàn)金股利支付給股東的100萬(wàn)美元現(xiàn)金。萬(wàn)美元現(xiàn)金。雖然不支付現(xiàn)金股利，但管理者決定向股東按雖然不支付現(xiàn)金股利，但管理者決定向股東按10%的比的比率發(fā)放股票股利，即每率發(fā)放股票股利，即每10個(gè)舊股獲得個(gè)舊股獲得1個(gè)新股。個(gè)新股。l表表9-5對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的效果進(jìn)行了比較，比較對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的效果進(jìn)行了比較，比較的前提是股東的財(cái)富不受其影響。首先我們來(lái)對(duì)比一下的前提是股東的財(cái)富不受其影響。首先我們來(lái)對(duì)

24、比一下a表和表和c表。表表。表9-5中，中，a表列出的是財(cái)富公司發(fā)放股利前表列出的是財(cái)富公司發(fā)放股利前的資產(chǎn)負(fù)債表，的資產(chǎn)負(fù)債表，c表是財(cái)富公司發(fā)放股票股利后資產(chǎn)和表是財(cái)富公司發(fā)放股票股利后資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格。負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格。c表的總資產(chǎn)、總負(fù)債以及股東權(quán)益表的總資產(chǎn)、總負(fù)債以及股東權(quán)益都與都與a表相等。兩者間的唯一區(qū)別，是表相等。兩者間的唯一區(qū)別，是c表中的股票數(shù)增表中的股票數(shù)增加到加到550000，因此，每股的價(jià)格也下降到，因此，每股的價(jià)格也下降到18.18美元。美元。2013-2014(2) Financial Economics 292013-2014(2) Financial Ec

25、onomics 30l在上述分析中，我們假設(shè)無(wú)論公司向股東支付現(xiàn)金的方在上述分析中，我們假設(shè)無(wú)論公司向股東支付現(xiàn)金的方式是現(xiàn)金股利還是股票回購(gòu)，都不會(huì)影響股東的財(cái)富。式是現(xiàn)金股利還是股票回購(gòu)，都不會(huì)影響股東的財(cái)富。這是一個(gè)有效的假設(shè)嗎？公司有可能通過(guò)股利政策增加這是一個(gè)有效的假設(shè)嗎？公司有可能通過(guò)股利政策增加股東的財(cái)富嗎？股東的財(cái)富嗎？l1961年，莫迪利亞尼和米勒（年，莫迪利亞尼和米勒（M&M）提出并證明了在）提出并證明了在“無(wú)摩擦無(wú)摩擦”環(huán)境下，即在發(fā)行新股或回購(gòu)現(xiàn)有股票不用環(huán)境下，即在發(fā)行新股或回購(gòu)現(xiàn)有股票不用納稅及繳納費(fèi)用的情況下，公司的股利政策不會(huì)影響股納稅及繳納費(fèi)用的情況下

26、，公司的股利政策不會(huì)影響股東財(cái)富。東財(cái)富。M&M理論的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是：當(dāng)股利的再投資和理論的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是：當(dāng)股利的再投資和股票的銷售可以無(wú)成本的進(jìn)行時(shí)，股東就可以通過(guò)上述股票的銷售可以無(wú)成本的進(jìn)行時(shí)，股東就可以通過(guò)上述方法實(shí)現(xiàn)任意一種股利政策的效果。方法實(shí)現(xiàn)任意一種股利政策的效果。2013-2014(2) Financial Economics 31l假定財(cái)富公司的管理者決定不向股東支付假定財(cái)富公司的管理者決定不向股東支付200萬(wàn)美元的萬(wàn)美元的現(xiàn)金股利，而把這筆資金用于某個(gè)投資項(xiàng)目，公司股票現(xiàn)金股利，而把這筆資金用于某個(gè)投資項(xiàng)目，公司股票的市場(chǎng)價(jià)格沒有因此而受到影響。現(xiàn)在有一個(gè)股東擁有的市場(chǎng)

27、價(jià)格沒有因此而受到影響?，F(xiàn)在有一個(gè)股東擁有100股該公司的股票，他希望得到每股股該公司的股票，他希望得到每股2美元的現(xiàn)金股美元的現(xiàn)金股利。按照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)，每股利。按照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)，每股20美元，他出售了美元，他出售了10股股該公司的股票，這樣，他就擁有價(jià)值該公司的股票，這樣，他就擁有價(jià)值1800美元的財(cái)富美元的財(cái)富公司的股票和公司的股票和200美元的現(xiàn)金美元的現(xiàn)金與公司分發(fā)每股與公司分發(fā)每股2美元美元的現(xiàn)金股利效果一樣。的現(xiàn)金股利效果一樣。l反之亦然，假定財(cái)富公司每股支付反之亦然，假定財(cái)富公司每股支付2美元的現(xiàn)金股利，美元的現(xiàn)金股利，但是一位擁有該公司但是一位擁有該公司100股得股東卻不想要

28、現(xiàn)金。在公股得股東卻不想要現(xiàn)金。在公司支付現(xiàn)金之后，該股東擁有的資產(chǎn)是司支付現(xiàn)金之后，該股東擁有的資產(chǎn)是200美元現(xiàn)金和美元現(xiàn)金和價(jià)值價(jià)值1800美元的股票。因?yàn)樗幌胍F(xiàn)金，所以他會(huì)美元的股票。因?yàn)樗幌胍F(xiàn)金，所以他會(huì)用用200美元的現(xiàn)金在市場(chǎng)上購(gòu)買股票。這樣，他就回到美元的現(xiàn)金在市場(chǎng)上購(gòu)買股票。這樣，他就回到了初始的狀態(tài)了初始的狀態(tài)擁有價(jià)值擁有價(jià)值2000美元的股票。現(xiàn)在市場(chǎng)美元的股票?，F(xiàn)在市場(chǎng)上的股票價(jià)格為每股上的股票價(jià)格為每股18美元。美元。2013-2014(2) Financial Economics 32l如果公司必須為一個(gè)凈現(xiàn)值為正的新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，如果公司必須為一個(gè)凈現(xiàn)

29、值為正的新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，公司會(huì)怎么做呢？在這種情況下，有人認(rèn)為公司的管理公司會(huì)怎么做呢？在這種情況下，有人認(rèn)為公司的管理者一定會(huì)削減現(xiàn)金股利，并把節(jié)余的資金進(jìn)行再投資，者一定會(huì)削減現(xiàn)金股利，并把節(jié)余的資金進(jìn)行再投資，因?yàn)檫@樣可以增加股東的財(cái)富。但是因?yàn)檫@樣可以增加股東的財(cái)富。但是M&M理論認(rèn)為，理論認(rèn)為，在無(wú)摩擦的市場(chǎng)下，股票的價(jià)格能反映該投資項(xiàng)目的凈在無(wú)摩擦的市場(chǎng)下，股票的價(jià)格能反映該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，因此，無(wú)論公司是削減股利（內(nèi)部融資）還是發(fā)現(xiàn)值，因此，無(wú)論公司是削減股利（內(nèi)部融資）還是發(fā)行新股（外部融資），對(duì)公司現(xiàn)有股東的財(cái)富不會(huì)造成行新股（外部融資），對(duì)公司現(xiàn)有股東的財(cái)富不

30、會(huì)造成任何影響。任何影響。2013-2014(2) Financial Economics 33l例子：例子：假定銀根緊張公司現(xiàn)在的總資產(chǎn)由假定銀根緊張公司現(xiàn)在的總資產(chǎn)由50萬(wàn)美元的現(xiàn)金、萬(wàn)美元的現(xiàn)金、100萬(wàn)美元的廠房設(shè)備以及市場(chǎng)價(jià)格為萬(wàn)美元的廠房設(shè)備以及市場(chǎng)價(jià)格為100萬(wàn)美元的債萬(wàn)美元的債務(wù)組成。如果該公司現(xiàn)在有一個(gè)投資項(xiàng)目，需要初始投務(wù)組成。如果該公司現(xiàn)在有一個(gè)投資項(xiàng)目，需要初始投資資50萬(wàn)美元添置機(jī)器設(shè)備。這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為萬(wàn)美元添置機(jī)器設(shè)備。這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為150萬(wàn)萬(wàn)美元。銀根緊張公司的外部流通股為美元。銀根緊張公司的外部流通股為100萬(wàn)股。每股的萬(wàn)股。每股的市場(chǎng)價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)格為2

31、美元。該價(jià)格已經(jīng)反映了有關(guān)銀根緊張公美元。該價(jià)格已經(jīng)反映了有關(guān)銀根緊張公司的所有信息，包括它有機(jī)會(huì)投資一個(gè)凈現(xiàn)值為司的所有信息，包括它有機(jī)會(huì)投資一個(gè)凈現(xiàn)值為150萬(wàn)萬(wàn)美元的項(xiàng)目。表美元的項(xiàng)目。表9-6列出了銀根緊張公司投資前的資產(chǎn)列出了銀根緊張公司投資前的資產(chǎn)負(fù)債表。負(fù)債表。2013-2014(2) Financial Economics 34l銀根緊張公司可以用銀根緊張公司可以用50萬(wàn)美元的現(xiàn)金支付新投資項(xiàng)目的初始費(fèi)用，萬(wàn)美元的現(xiàn)金支付新投資項(xiàng)目的初始費(fèi)用，也可以把這也可以把這50萬(wàn)美元支付給股東，然后再到市場(chǎng)上發(fā)行新股，為該萬(wàn)美元支付給股東，然后再到市場(chǎng)上發(fā)行新股，為該投資項(xiàng)目融資。因?yàn)樵?/p>

32、無(wú)摩擦的融資環(huán)境下，信息會(huì)無(wú)成本的、完投資項(xiàng)目融資。因?yàn)樵跓o(wú)摩擦的融資環(huán)境下，信息會(huì)無(wú)成本的、完全相同的傳達(dá)給每個(gè)投資者。而且發(fā)行新股的成本也可以忽略不計(jì)。全相同的傳達(dá)給每個(gè)投資者。而且發(fā)行新股的成本也可以忽略不計(jì)。所以，在這樣一個(gè)理想的世界里，無(wú)論公司采取何種股利政策，現(xiàn)所以，在這樣一個(gè)理想的世界里，無(wú)論公司采取何種股利政策，現(xiàn)有股東的財(cái)富都不會(huì)受到影響。有股東的財(cái)富都不會(huì)受到影響。2013-2014(2) Financial Economics 35l如果銀根緊張公司將這如果銀根緊張公司將這50萬(wàn)美元用于投資項(xiàng)目的融資，萬(wàn)美元用于投資項(xiàng)目的融資，那么在資產(chǎn)負(fù)債表上那那么在資產(chǎn)負(fù)債表上那50

33、萬(wàn)美元將被減去，而在廠房與萬(wàn)美元將被減去，而在廠房與設(shè)備欄將增加設(shè)備欄將增加50萬(wàn)美元。公司在外流通的股票為萬(wàn)美元。公司在外流通的股票為100萬(wàn)萬(wàn)股，每股的價(jià)格為股，每股的價(jià)格為2美元。美元。l如果銀根緊張公司把這如果銀根緊張公司把這50萬(wàn)美元的現(xiàn)金當(dāng)做現(xiàn)金股利萬(wàn)美元的現(xiàn)金當(dāng)做現(xiàn)金股利（每股（每股0.5美元）支付給股東，同時(shí)發(fā)行新股為購(gòu)買機(jī)美元）支付給股東，同時(shí)發(fā)行新股為購(gòu)買機(jī)器設(shè)備融資，股東的財(cái)富會(huì)受到影響嗎？根據(jù)器設(shè)備融資，股東的財(cái)富會(huì)受到影響嗎？根據(jù)M&M理理論，股票價(jià)格下降的金額等于派發(fā)的現(xiàn)金股利（即每股論，股票價(jià)格下降的金額等于派發(fā)的現(xiàn)金股利（即每股價(jià)格從價(jià)格從2美元下降到美

34、元下降到1.5美元）。老股東的財(cái)富仍然是美元）。老股東的財(cái)富仍然是200萬(wàn)美元萬(wàn)美元50萬(wàn)美元的現(xiàn)金和價(jià)值萬(wàn)美元的現(xiàn)金和價(jià)值150萬(wàn)美元的股萬(wàn)美元的股票。銀根緊張公司為籌集購(gòu)買新設(shè)備所需的票。銀根緊張公司為籌集購(gòu)買新設(shè)備所需的50萬(wàn)美元必萬(wàn)美元必須新發(fā)行須新發(fā)行333333股（股（500000/每股每股1.5=333333）。）。2013-2014(2) Financial Economics 36l在理論的，無(wú)摩擦的金融環(huán)境下，股利政策對(duì)股東財(cái)富在理論的，無(wú)摩擦的金融環(huán)境下，股利政策對(duì)股東財(cái)富是不會(huì)產(chǎn)生影響的。然而，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中存在許多摩擦，是不會(huì)產(chǎn)生影響的。然而，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中存在許多摩擦，

35、股利政策會(huì)影響股東的財(cái)富。一些重要的摩擦因素包括：股利政策會(huì)影響股東的財(cái)富。一些重要的摩擦因素包括：稅收、法律規(guī)定、外部融資成本以及股利所傳達(dá)的信息。稅收、法律規(guī)定、外部融資成本以及股利所傳達(dá)的信息。2013-2014(2) Financial Economics 37l紅利收益率紅利收益率=0.68/43.38=0.016=1.6%l市盈率為市盈率為16，P/E=16，即，即43.38/E=16，E=2.71l上一個(gè)交易日的價(jià)格上一個(gè)交易日的價(jià)格=43.38+1.25=44.632013-2014(2) Financial Economics 38l根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型P0=（D

36、1+P1）/（1+k），（），（3.75+27.5）/（1+7.5%）=29.07l期末股價(jià)下跌期末股價(jià)下跌10%，則（，則（3.75+27.5*0.9）/（1+7.5%）=26.51l由于期末股價(jià)下跌，當(dāng)前股價(jià)也會(huì)從由于期末股價(jià)下跌，當(dāng)前股價(jià)也會(huì)從29.07下跌一定幅度。下跌一定幅度。下跌幅度為（下跌幅度為（27.5-26.51）/27.5=3.6%2013-2014(2) Financial Economics 39l不變?cè)鲩L(zhǎng)率的折現(xiàn)紅利模型不變?cè)鲩L(zhǎng)率的折現(xiàn)紅利模型P0=D1/（k-g），），D1不變，而不變，而k和和g要按相同比率增長(zhǎng)，假設(shè)增長(zhǎng)為要按相同比率增長(zhǎng)，假設(shè)增長(zhǎng)為，那么公式為，

37、那么公式為P0=D1/（k-g），），P0=1/* D1/（k-g）。）。l現(xiàn)在兩項(xiàng)變量增加了現(xiàn)在兩項(xiàng)變量增加了25%，即新，即新P0=1/1.25*原原P0。即股價(jià)。即股價(jià)是原來(lái)的是原來(lái)的1/1.25=80%。2013-2014(2) Financial Economics 40l對(duì)于公式對(duì)于公式k=g+D1/P0。這表示市場(chǎng)資本收益率或者投資者。這表示市場(chǎng)資本收益率或者投資者要求的回報(bào)率可以被分解為兩個(gè)部分，一部分是紅利收要求的回報(bào)率可以被分解為兩個(gè)部分，一部分是紅利收益率，另一部分是紅利的增長(zhǎng)率。益率，另一部分是紅利的增長(zhǎng)率。2013-2014(2) Financial Economic

38、s 41l根據(jù)公式，根據(jù)公式， P0=D1/（k-g），），g=10%-5/25=-10%。2013-2014(2) Financial Economics 42l根據(jù)公式根據(jù)公式P0=D1/（k-g），公式中），公式中g(shù)=5%，k=13%，而，而D1未知，但是未知，但是D0已知。已知。D1=D0（1+g）。代入上式，可得）。代入上式，可得P0=26.25美元。美元。l該股票實(shí)際價(jià)格為該股票實(shí)際價(jià)格為20美元，則重新計(jì)算，可得美元，則重新計(jì)算，可得g=2.73%，k=15.5%2013-2014(2) Financial Economics 43l即使公司在未來(lái)即使公司在未來(lái)5年不支付現(xiàn)金股利

39、，也可以用穩(wěn)定增年不支付現(xiàn)金股利，也可以用穩(wěn)定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型測(cè)算出其內(nèi)在價(jià)值。因?yàn)楣衫罱K是要長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型測(cè)算出其內(nèi)在價(jià)值。因?yàn)楣衫罱K是要支付給股東的，該公司在未來(lái)會(huì)逐步的分配股利。支付給股東的，該公司在未來(lái)會(huì)逐步的分配股利。lD5=1，k=20%，g=10%，則可求出，則可求出P4=1/（0.2-0.1）=10美元。美元。P0=10/（1+20%）4=4.82。l如果如果P0=100美元，則美元，則P4=100*1.24=207.36美元。所以美元。所以g=0.2-1/207.36=19.518%l習(xí)題習(xí)題8略略2013-2014(2) Financial Economics 44l按

40、照股利貼現(xiàn)模型公式：按照股利貼現(xiàn)模型公式：l按題意，當(dāng)前股利按題意，當(dāng)前股利5美元，前美元，前5年是年是2%增長(zhǎng)，增長(zhǎng)，5年后則是年后則是2.5%。因此，因此，Dt的變化是兩個(gè)階段，在的變化是兩個(gè)階段，在D1到到D5是是2%增長(zhǎng)，增長(zhǎng)，D6開始開始是是2.5%。公式也就可以寫成兩部分：。公式也就可以寫成兩部分：l前前5年的年的Dt均可以算出，均可以算出，P5也可以利用公式求出，解得也可以利用公式求出，解得P5=75.446，P0=66.89212021.1(1)(1)tttDDDPkkk55505161(1 10%)(1 10%)(1 10%)(1 10%)tttttttttDDDPP2013

41、-2014(2) Financial Economics 45lD0=1，D3=（1+25%）3，D4=（1+25%）3（1+5%）=2.05078。P3=D4/（k-g）=2.05078/（0.2-0.05）=13.67美美元；元；lP0=D1/（1+k）+D2/（1+k）2 +（D3+P3）/（1+k）3 =11.17美元美元l如果市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，則股利收益率為：如果市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，則股利收益率為：1.25/11.17=11.2%l1年后的股價(jià)年后的股價(jià)P1= D2/（1+k）+（D3+P3）/（1+k）2 =12.15美元。資本收益為美元。資本收益為12.15-11.17=0

42、.98美元。資本收益率為美元。資本收益率為0.98/11.17=8.8%l8.8%+11.2%=20%，由此可見資本收益和股利收益之和，由此可見資本收益和股利收益之和恰好等于市場(chǎng)資本報(bào)酬率。恰好等于市場(chǎng)資本報(bào)酬率。2013-2014(2) Financial Economics 46l新的投資收益率新的投資收益率12%，保留，保留50%，其余，其余50%用來(lái)分紅。用來(lái)分紅。那么和以前相比，分紅的增長(zhǎng)率就是那么和以前相比，分紅的增長(zhǎng)率就是12%*50%=6%。l當(dāng)前的股價(jià)當(dāng)前的股價(jià)P0=5.5/（8%-6%）=125 l根據(jù)根據(jù)P0=E1/k+未來(lái)投資的凈現(xiàn)值，未來(lái)投資的凈現(xiàn)值，MBB公司未來(lái)投資凈公司未來(lái)投資凈現(xiàn)值現(xiàn)值= P0E1/k=125 5/8%=62.5l習(xí)題習(xí)題12略，習(xí)題略，習(xí)題13和習(xí)題和習(xí)題11計(jì)算相似。計(jì)算相似。NOD公司可以被公司可以被最恰當(dāng)?shù)拿枋鰹樵鲩L(zhǎng)型企業(yè)。最恰當(dāng)?shù)拿枋鰹樵鲩L(zhǎng)型企業(yè)。2013-2014(2) Financial Economics 47l股利增長(zhǎng)率股利增長(zhǎng)率g=盈利留存率盈利